BCE - Sapienza

CORSO DI POLITICA ECONOMICA
AA 2015-2016
LA POLITICA MONETARIA DELL’UEM e
LA CRISI
DOCENTE
PIERLUIGI MONTALBANO
[email protected]
© P. Montalbano
L’unicità dell’UEM
Politica monetaria centralizzata (gestita da organismo indipendente)
Politiche fiscali nazionali (gestite dai singoli governi)
Obiettivi pm vincolati statutariamente alla stabilità dei prezzi (art. 105
Trattato CE) e divieto di utilizzo della pm per il finanziamento del debito
pubblico degli SM (art. 123 T. Lisbona). Ciò:
• Alimenta la flessibilità delle scelte di pf
• Favorisce premi di rischio differenziati sui titoli nazionali del
debito pubblico
• Minaccia la sostenibilità del debito
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L’UEM: aggiornata a gennaio 2015
19 Paesi UEM
Paesi non UEM
Paesi non SME Opting out
Paesi SME Opting out
Non UE che usano
unilateralmente l'euro
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Il principale organo decisionale della BCE.
Comprende: i sei membri del Comitato esecutivo
i governatori delle banche centrali nazionali dei 17 paesi dell’area dell’euro.
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Il Comitato esecutivo
Il Comitato esecutivo comprende il Presidente e il Vicepresidente della BCE e
altri quattro membri nominati dal Consiglio europeo, con delibera a
maggioranza qualificata previa consultazione del Parlamento europeo e della
BCE.
Il Comitato esecutivo
Mario Draghi Presidente della BCE
Vítor Constâncio Vicepresidente della BCE
Benoît Cœuré Membro del Comitato esecutivo della BCE
Sabine Lautenschläger Membro del Comitato esecutivo della BCE
Yves Mersch Membro del Comitato esecutivo della BCE
Peter Praet Membro del Comitato esecutivo della BCE
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BCE
BCE
Temporanee
con titoli a garanzia
Per assicurare liquidità
overnight
Di norma scadenza a 3 mesi
Modificano la posizione
strutturale di liquidità
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Tassi ufficiali delle operazioni dell'Eurosistema
I tassi ufficiali delle operazioni dell’Eurosistema sono fissati dal Consiglio
direttivo della BCE. Essi comprendono:
• Il tasso di interesse sulle operazioni di rifinanziamento principale –
op.mercato aperto (forniscono la maggior parte della liquidità al sistema)
segnala al mercato l’orientamento di politica monetaria in quanto indica le
condizioni alle quali la BCE è disposta a effettuare transazioni con il mercato.
• Il tasso di interesse sulle operazioni di rifinanziamento marginale (overnight)
e tasso di interesse sulle operazioni di deposito overnight presso la banca
centrale – operazioni su iniziativa delle controparti. Costituiscono, in
condizioni normali, i limiti massimo e minimo per il tasso di interesse
overnight (cd. corridoio).
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NB : La differenza tra il tasso di
rifinanziamento marginale e il tasso
di deposito marginale dà luogo al
così detto «corridoio dei tassi» in
cui fluttua il tasso di interesse
interbancario.
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Per ascoltare la posizione di Draghi
https://www.ecb.europa.eu/explainers/show-me/html/index.en.html
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Inflazione nell’Eurozona
Inflation refers to a general increase in consumer prices and is measured by an index which has been harmonised across all EU Member States:
Harmonised Index of Consumer Prices (HICP). The HICP is the measure of inflation which the Governing Counciluses to define and assess price
stability in the euro area as a whole in quantitative terms.
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L’UEM e la CRISI finanziaria
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Fonte: S. Nisticò «Il Debito sovrano e la politica monetaria della BCE, Seminario Oss. Europeo Sapienza – Aprile 2013
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Fonte: S. Nisticò «Il Debito sovrano e la politica monetaria della BCE, Seminario Oss. Europeo Sapienza – Aprile 2013
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LA CRISI: 4 linee di intervento
Piano di salvataggio per gli SM in difficoltà
Interventi a sostegno del sistema bancario
riforma dei meccanismi europei di vigilanza finanziaria
maggiore coordinamento delle pe degli SM
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Piano di salvataggio SM in difficoltà
Maggio 2010 piano di assistenza finanziaria di 110 miliardi di euro alla Grecia; Marzo
2012 secondo piano di assistenza finanziaria di 138 miliardi di euro alla Grecia;
Nov. 2010 prestito 85 mld Irlanda; Mag-2011 prestito 78 mld Portogallo. Entrambi
accompagnati da un intervento congiunto del FMI pari al 50% circa degli aiuti dei due
fondi europei.
Meccanismo europeo di stabilizzazione finanziaria (l’European Financial
Stabilisation Mechanism, EFSM) con dotazione di 60 mld per aiuti finanziari
temporanei agli SM in difficoltà garantiti dal budget UE;
Fondo europeo per la stabilità finanziaria (l’European Financial Stability Facility,
EFSF) istituito per raccogliere risorse per i paesi in difficoltà con garanzie date dai paesi
membri dell’euro (sino ad un massimo di €440 miliardi)
Lug-2011 istituzione (in sostituzione dell’EFSF) del Fondo europeo di stabilità
(European Stability Mechanism, ESM). L’ESM potrà intervenire nei mercati primari
e secondari dei titoli di Stato (ma solo in circostanze eccezionali) e concedere prestiti
(per la ricapitalizzazione delle istituzioni finanziarie) a condizioni molto severe. Sono
previsti interventi sanzionatori per gli Stati che non dovessero rispettare le scadenze di
restituzione.
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Riforma meccanismi di sorveglianza
Istituzione di un Comitato europeo per il rischio sistemico (European Systemic
Risk Board, ESRB) con funzioni di sorveglianza macroprudenziale. E’ un istituto
europeo indipendente, non ha meccanismi sanzionatori ma opera di concerto con
la BCE che fornisce tutti i supporti necessari (di personale, logistici ed
amministrativi) all’espletamento del suo mandato;
istituzione di un Sistema europeo di supervisione finanziaria (European System of
Financial Supervision (ESFS), con funzioni di sorveglianza microprudenziale e che
si avvale per il suo operato dell’ausilio di tre diverse Autorità di Vigilanza Europee
istituite per il sistema bancario, mobiliare ed assicurativo (European Supervisory
Authorities, ESA) e delle autorità di vigilanza nazionali.
Le funzioni di micro sorveglianza riguardano: l’elaborazione di regole comuni, la
verifica dello stato di applicazione delle normative europee, la raccolta delle
informazioni necessarie per la valutazione dei rischi del sistema finanziario,
l’effettuazione di prove di stress (nel caso delle banche) per gli intermediari
europei, il controllo dell’operato delle autorità nazionali di vigilanza.
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Unione Bancaria Europea
• Le attività di vigilanza e controllo sui 130 maggiori gruppi
bancari europei verranno concentrate in capo a un singolo
organismo, il Single Supervisory Mechanism (Ssm).
• L'Ssm opererà in ambito UE con regole comuni per la
valutazione del patrimonio delle banche e della qualità degli
attivi che possiedono (Asset quality review).
• Si prevede anche un unico meccanismo per salvare o
ristrutturare le banche in difficoltà. Si chiamerà Single
Resolution Mechanism (Srm) e sarà un organismo governato
dai rappresentanti dei singoli paesi dell'Unione.
• Creazione di un fondo unico europeo che servirà per finanziare i
salvataggi degli istituti di credito Single Resolution Fund (Srf)
e conterà su risorse per 55 miliardi di euro. Il fondo entrerà a
regime in maniera graduale, entro il 2023.
• Principio «bail in» (attribuzione ai privati del costo del
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fallimento)
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http://www.internazionale.it/notizie/2015/12/10/
salvataggio-banche-italiane
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Interventi a sostegno del sistema bancario
Complessivamente la BCE, considerando le due operazioni di
rifinanziamento a tre anni, decise tra la fine del 2011 e l’inizio del
2012, ha immesso nel sistema bancario dell’Eurosistema fondi per
circa 1.000 miliardi di euro contribuendo in tal modo a dotare le
banche della liquidità necessaria a rifinanziarsi.
Il 70% di questi fondi è stato assorbito dal sistema bancario dei
paesi in maggiori difficoltà (Grecia, Irlanda, Portogallo, Spagna ed
Italia).
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BCE: Alleggerimento quantitativo (Quantitative Easing)
Le misure non convenzionali partono dalla consapevolezza che i
tassi di riferimento – a seguito degli interventi di politica
monetaria per contrastare la crisi - si sono avvicinati al loro
limite inferiore effettivo, punto in cui un’ulteriore riduzione
avrebbe un effetto minimo o nullo (trappola della liquidità).
La BCE ha quindi messo in campo le misure non convenzionali
per far fronte ai rischi connessi a un periodo troppo prolungato di
bassa inflazione e per riportare l’inflazione su livelli inferiori ma
prossimi al 2% a medio termine (definizione di stabilità dei
prezzi del Consiglio direttivo).
Gli acquisti di alleggerimento quantitativo (Quantitative easing)
rappresentano una delle misure non convenzionali che la BCE
sta utilizzando a questo fine.
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BCE: Alleggerimento quantitativo (Quantitative Easing)
Dopo la Federal Reserve americana, la Banca d'Inghilterra e
la Banca del Giappone, nel Gennaio 2015 anche la BCE ha
deliberato un programma ampliato di acquisto di attività
(PAA)
la BCE acquisisce una serie di strumenti finanziari quali titoli
di Stato, titoli emessi da istituzioni sovranazionali europee,
obbligazioni societarie, titoli derivanti da cartolarizzazioni e
obbligazioni garantite.
L’attuale programma prosegue al ritmo di 80 miliardi di euro
al mese (da marzo 2015 fino a marzo 2016 l’importo era pari
a 60 miliardi di euro). L’originale scadenza al settembre 2016
è stata prorogata.
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BCE: Alleggerimento quantitativo (Quantitative Easing)
L'80% di questi titoli, per un valore alla scadenza di 912 miliardi,
dovrebbero essere in bond sovrani emessi dai 19 Stati dell'area euro
proporzionali alla quota di ciascuno nel capitale della Bce (140 miliardi in
titoli italiani)
Gli acquisti saranno effettuati dalle singole BCN così che nel caso di
default dello SM, le perdite saranno concentrate quasi per intero sulla
relativa banca centrale nazionale e non sul bilancio comune della Bce
(12% bond emessi da istituzioni europee; 88% titoli nazionali di cui solo
l’8% in carico alla BCE)
Verranno comunque comprati bond già scambiati sul mercato, non
direttamente all'emissione da parte dei Tesori, e le scadenze potranno
essere comprese fra i due e i 30 anni. Le decisioni su cosa esattamente
acquistare e quando verranno prese di volta in volta. Unico limite:
l’acquisto di obbligazioni sovrane di Paesi sottoposti all’assistenza
finanziaria delle istituzioni europee.
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Alleggerimento quantitativo: gli effetti
Gli acquisti influenzano le condizioni finanziarie più generali e infine la
crescita economica e l’inflazione attraverso tre canali principali.
1) Trasmissione diretta:
• Quando la BCE acquista attività del settore privato (titoli emessi a seguito di
•
cartolarizzazioni e obbligazioni garantite), che sono connesse ai prestiti
erogati dalle banche all’economia reale, ossia famiglie e imprese, la
maggiore domanda di tali attività ne sospinge al rialzo i prezzi.
Le banche sono quindi incentivate a concedere più prestiti, che possono
utilizzare per generare e vendere più titoli derivanti da cartolarizzazioni
oppure obbligazioni garantite. L’incremento dell’offerta di credito fa
tendenzialmente diminuire i tassi bancari sui prestiti a famiglie e imprese,
migliorando le condizioni di finanziamento più generali.
© P. Montalbano
Alleggerimento quantitativo: gli effetti
Gli acquisti influenzano le condizioni finanziarie più generali e infine la
crescita economica e l’inflazione attraverso tre canali principali.
2) Riequilibrio dei portafogli
• La BCE acquista attività dei settori pubblico e privato da investitori quali
•
fondi pensione, banche e famiglie. Questi investitori possono decidere di
reinvestire in altri strumenti finanziari i fondi ottenuti in cambio delle attività
cedute alla BCE. Aumentando in modo più generalizzato la domanda di
attività, il meccanismo di riequilibrio dei portafogli sospinge al rialzo i
prezzi e al ribasso i rendimenti, persino per le attività che non ricadono
direttamente nel PAA.
Ne consegue una flessione dei costi (tasso di interesse effettivo di mercato)
per le società in cerca di finanziamenti nei mercati dei capitali. Allo stesso
tempo, la compressione dei rendimenti sui titoli incoraggia le banche a
concedere credito a famiglie o imprese. La maggiore offerta di prestiti
bancari all’economia reale fa tendenzialmente abbassare il costo del credito
per famiglie e imprese. Se però gli investitori impiegano questi altri fondi
per acquistare attività a più alto rendimento al di fuori dell’area dell’euro, ne
può derivare anche un deprezzamento del tasso di cambio dell’euro, il che
tende a sospingere verso l’alto l’inflazione.
© P. Montalbano
Alleggerimento quantitativo: gli effetti
Gli acquisti influenzano le condizioni finanziarie più generali e infine la
crescita economica e l’inflazione attraverso tre canali principali.
3) Effetto di segnalazione
• Infine, gli acquisti di attività segnalano al mercato che la banca centrale
•
manterrà i tassi di interesse di riferimento su un livello contenuto per un
esteso periodo di tempo.
L’effetto di segnalazione riduce la variabilità e l’incertezza nei mercati
riguardo all’andamento futuro dei tassi di interesse. Questo elemento è
importante poiché orienta le varie decisioni di investimento. I tassi di
interesse sui prestiti a lungo termine rimarranno, ad esempio, più bassi
poiché le banche si attendono un protratto periodo di tassi contenuti.
© P. Montalbano
© P. Montalbano
© P. Montalbano
© P. Montalbano
Le mosse sui tassi.
La BCE non ha agito solo sul tasso sui depositi - la tassa implicita caricata
sulla liquidità che le banche parcheggiano verso la Bce - ma anche su
quello delle operazioni di rifinanziamento principale, ovvero il tasso
applicato alla maggioranza delle operazioni con le quali la BCE offre
liquidità al mercato.
Il primo passa da -0,3 a -0,4%, mentre il secondo scende di cinque punti
base allo zero tondo.
Per di più anche il tasso di rifinanziamento marginale, che governa i
prestiti straordinari a brevissimo termine che le banche chiedono alla Bce,
è stato tagliato allo 0,25% dallo 0,30%, pur non essendo nelle attese.
Draghi ha sottolineato che i livelli saranno questi "o più bassi a lungo". Ha
poi precisato, però, che la Bce "non prevede di abbassare ancora i tassi" a
meno di scossoni radicali nel quadro macro.
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Il nuovo Qe. L'attesa variazione del piano d'acquisto di titoli di Stato è
arrivata, non solo in quantità ma anche in qualità. Anche su questo fronte, la
Bce ha stupito: gli analisti si aspettavano in media una crescita degli acquisti a
70 miliardi al mese, invece il ritmo è stato portato a 80 miliardi.
Draghi ha spiegato che l'orizzonte temporale del Qe è il marzo 2017, ma si
potrà andare oltre "se la Bce lo riterrà necessario".
Se fino ad ora il Quantitative easing ha riguardato in primis titoli di Stato e
pochi altri bond emessi da agenzie europee o entità nazionali di rango
istituzionale (come la Cdp), il programma verrà esteso ai titoli emessi dalle
aziende (non finanziarie) che abbiano un giudizio elevato da parte delle
agenzie di rating.
Inoltre, sale «al 50% dal 33% il limite acquistabile di ciascuna singola
emissione di bond attraverso il Quantitative easing», dopo che a settembre era
stato portato dal 25 al 33%.
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Quattro Tltro II. Il Direttorio ha anche dato il via libera a quattro «Targeted longer-term
refinancing operations", aste di liquidità con le quali le banche possono prendere denaro a
prestito a condizioni estremamente favorevoli, a patto che lo impieghino non per acquistare
titoli di Stato o fare altri investimenti, ma per sostenere il credito.
Rispetto alle operazioni del passato, la durata di questi prestiti - che verranno lanciati con
cadenza trimestrale dal prossimo giugno - sale da 3 a 4 anni (quindi le banche avranno più
tempo per restituirli e per sfruttarli).
Ma, soprattutto, avverranno ad un tasso negativo che potrà arrivare fino al nuovo tasso sui
depositi, quindi fino a -0,40%. Draghi ha spiegato che il tasso sarà tanto più favorevole alle
banche, quanto più faranno credito alle imprese e che potranno chiedere finanziamenti
agevolati fino a un ammontare pari al 30% dei prestiti iscritti a bilancio alla fine di gennaio
2016 e validi come collaterale presso la Bce.
In ogni caso, il tasso di base sarà lo 0% del rifinanziamento principale. Sulle critiche
piovute soprattutto dalla Germania, visto che i tassi negativi minano la redditività delle
banche, Draghi ha specificato che a livello aggregato "la redditività delle banche non è
stata danneggiata".
© P. Montalbano
http://voxeu.org/article/helicopter-money-views-leading-economists
Quattro Tltro II. Il Direttorio ha anche dato il via libera a quattro «Targeted longer-term
refinancing operations", aste di liquidità con le quali le banche possono prendere denaro a
prestito a condizioni estremamente favorevoli, a patto che lo impieghino non per acquistare
titoli di Stato o fare altri investimenti, ma per sostenere il credito.
Rispetto alle operazioni del passato, la durata di questi prestiti - che verranno lanciati con
cadenza trimestrale dal prossimo giugno - sale da 3 a 4 anni (quindi le banche avranno più
tempo per restituirli e per sfruttarli).
Ma, soprattutto, avverranno ad un tasso negativo che potrà arrivare fino al nuovo tasso sui
depositi, quindi fino a -0,40%. Draghi ha spiegato che il tasso sarà tanto più favorevole alle
banche, quanto più faranno credito alle imprese e che potranno chiedere finanziamenti
agevolati fino a un ammontare pari al 30% dei prestiti iscritti a bilancio alla fine di gennaio
2016 e validi come collaterale presso la Bce.
In ogni caso, il tasso di base sarà lo 0% del rifinanziamento principale. Sulle critiche
piovute soprattutto dalla Germania, visto che i tassi negativi minano la redditività delle
banche, Draghi ha specificato che a livello aggregato "la redditività delle banche non è
stata danneggiata".
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