Relazione Esperto AMGA Energia - Tecnica e analisi dei bilanci

Relazione dell’esperto comune sul rapporto di cambio delle quote relativo al progetto di
scissione parziale non proporzionale del ramo di azienda “Gestione Calore” di Amga Energia
S.r.l. in Sinergia S.r.l.
(ai sensi del combinato disposto degli Artt. 2501 - sexies e 2506 - ter C.C.)
Ai Signori Soci di
Amga Energia S.r.l.
Sinergia S.r.l.
INDICE
1.
Motivo e oggetto e natura dell’incarico___________________________________________ pag. 2
2.
Descrizione delle Società e dell’operazione________________________________________ pag. 6
3.
Documentazione utilizzata _____________________________________________________ pag. 8
4.
Metodi di valutazione adottati __________________________________________________ pag. 9
4.1 Il metodo Finanziario (Discounted Cash Flow) ___________________________________ pag. 13
5.
Risultati emersi dalle valutazioni effettuate ______________________________________ pag. 14
5.1 Valutazione del ramo di azienda scisso e della Beneficiaria _________________________ pag. 15
5.2 Valutazione delle attività di Amga Energia non oggetto di scissione ___________________ pag. 17
5.3 Determinazione del rapporto di concambio ______________________________________ pag. 20
6.
Lavoro svolto ______________________________________________________________ pag. 24
7.
Considerazioni sull’adeguatezza dei metodi e difficoltà di valutazione _________________ pag. 25
8.
Conclusioni________________________________________________________________ pag. 27
1. Motivo, oggetto e natura dell’incarico
A seguito della designazione effettuata dai Consigli di Amministrazione di Amga Energia S.r.l.
(“Amga Energia” o “Scindenda”) e Sinergia S.r.l. (“Sinergia” o “Beneficiaria” ed insieme le
“Società”), il sottoscritto ha ricevuto l’incarico quale esperto comune di redigere la relazione
(“Relazione”), di cui all’art. 2501-sexies così come richiamato dall’art. 2506-ter del Codice
Civile, sul rapporto di cambio relativo al progetto di scissione parziale non proporzionale (di
seguito il “Progetto”) del ramo d’azienda “Gestione Calore” di Amga Energia in favore di
Sinergia.
La prospettata operazione di scissione, come asserito dagli Amministratori delle Società nel
Progetto, si inserisce nel più complesso ambito del riassetto societario intrapreso da HERA
S.p.A. (socio maggioritario sia della Scindenda che della Beneficiaria) e prevede appunto il
trasferimento del ramo di azienda di Amga Energia relativo all’attività di costruzione e/o
gestione di impianti di produzione di energia termica, di climatizzazione invernale ed estiva, la
costruzione e/o la gestione di impianti di cogenerazione per la produzione combinata di energia
termica ed energia elettrica, la distribuzione di energia elettrica e/o termica prodotte (di seguito
semplicemente “Gestione Calore”) in Sinergia, che già esercita in via esclusiva la medesima
attività.
Il rapporto di cambio oggetto di giudizio nella Relazione riguarda pertanto l’assegnazione di
quote della Beneficiaria ai soci della Scindenda in contropartita alla porzione del patrimonio di
Amga Energia oggetto di trasferimento.
L’operazione in parola ha inoltre le caratteristiche di scissione parziale non proporzionale,
disciplinata dall’art. 2506-bis, quarto comma, Codice Civile, e presenta quindi la particolarità di
assegnare le partecipazioni della Beneficiaria ai soci della società Scindenda in misura non
proporzionale alle partecipazioni dagli stessi detenute nella Scindenda.
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Al mancato rispetto del criterio proporzionale consegue che i soci della Scindenda, ai quali sono
attribuite partecipazioni della Beneficiaria in misura inferiore a quanto proporzionalmente loro
spettante, verranno compensati mediante accrescimento della propria partecipazione nella
Scindenda.
Al fine di quantificare tale “accrescimento” della partecipazione nella Scindenda a favore del
socio (nello specifico Hera S.p.A.) al quale viene attribuita una partecipazione nella Beneficiaria
inferiore rispetto a quella che gli spetterebbe dal rapporto proporzionale, occorre determinare il
rapporto tra il valore del capitale economico relativo alla minore partecipazione al capitale
sociale della Beneficiaria a cui detto socio rinuncia ed il valore economico del patrimonio
aziendale della Scindenda che residua al termine della Scissione.
La presente Relazione ha pertanto la finalità di valutare anche la congruità del differente ed
ulteriore rapporto di cambio, i cui elementi sono costituiti, come sopra accennato, al numeratore,
dal valore economico della partecipazione al capitale sociale della Beneficiaria cui Hera ha
rinunciato rispetto a quanto gli sarebbe spettato in base al metodo proporzionale e, al
denominatore, dal valore economico del complesso azienda della Scindenda così come
risultante al termine della Scissione.
Ai fini dell’incarico di cui alla presente Relazione, si è ricevuto dai Consigli di Amministrazione
delle Società:
− il progetto di scissione redatto ai sensi dell’art. 2506 – ter del Codice Civile, intendendosi con
tale definizione il documento predisposto in maniera congiunta dagli amministratori delle
Società;
− le situazioni patrimoniali riferite alla data del 30 giugno 2004 di Amga Energia (sia del ramo
di azienda da scindere, sia delle residue attività aziendali) e di Sinergia, redatte ai sensi
dell’art. 2501 – quater e 2506 - ter del Codice Civile;
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− l’elenco e la descrizione dei contratti attivi e passivi intestati alla Scindenda, sia relativi al
ramo di azienda da scorporare che riferibili alle altre attività che rimangono in capo alla
Scindenda stessa e di quelli intestati alla Beneficaria;
− le relazioni predisposte dai Consigli di Amministrazione delle Società che, ai sensi degli artt.
2501 – quinquies e 2506 – ter del Codice Civile, indicano, illustrano e giustificano, nel
contesto dell’intera operazione, il rapporto di cambio delle nuove partecipazioni emesse dalla
Beneficiaria a servizio della Scissione a favore dei soci della Scindenda e, in conseguenza
della non proporzionalità di tale assegnazione ai soci della Scindenda, anche il nuovo
rapporto di cambio necessario per la ripartizione delle partecipazioni che i medesimi
detengono nella Scindenda stessa.
Gli Amministratori delle Società hanno inoltre stabilito:
-
che gli effetti contabili dell’atto di scissione saranno decorrenti dal 1 gennaio 2005, per cui le
operazioni della Scindenda relative al trasferendo ramo d’azienda “Gestione Calore”
saranno quindi imputate al bilancio della Beneficiaria da detta data;
-
che gli effetti civili e fiscali della Scissione, ai sensi del secondo comma dell’art. 2506quater del Codice Civile e dell’art. 173, secondo comma n. 11), del D.P.R. 22 dicembre
1986, n. 917 (TUIR), come modificato dal D.Lgs. 12 dicembre 2003, n. 344, decorreranno
dal 1 gennaio 2005;
-
che le quote emesse dalla Beneficiaria ed assegnate ai soci dalla Scindenda parteciperanno
agli utili sociali conseguiti a partire dal primo gennaio 2005, essendosi convenuto che l’utile
netto dell’esercizio 2004 sarà ripartito secondo le partecipazioni che gli attuali Soci
detengono nella Beneficiaria.
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La Relazione ha la finalità di fornire idonee informazioni ai soci di Amga Energia e di Sinergia
in ordine ai metodi di valutazione adottati dagli Amministratori delle Società per la
determinazione del valore economico del ramo di azienda oggetto di scissone, delle residue
attività della Scindenda e dell’intero complesso aziendale della Beneficiaria e di conseguenza
dei rapporti di cambio delle partecipazioni (quote) nell’ambito del progetto di scissione e alle
difficoltà di valutazione dagli stessi incontrate.
Essa contiene inoltre la valutazione sull’adeguatezza, nella circostanza, dell’utilizzo di tali
metodi, sotto il profilo della loro ragionevolezza e non arbitrarietà, sull’importanza relativa
attribuita dagli Amministratori a ciascuno di essi, nonché sulla loro corretta applicazione.
Nell’esaminare i metodi di valutazione adottati dagli Amministratori delle Società, non è stata
effettuata una valutazione economica di Amga Energia e di Sinergia. Tale valutazione è stata
svolta esclusivamente dagli Amministratori delle Società con l’assistenza dei consulenti dagli
stessi incaricati.
Il Progetto, accompagnato dalle Relazioni redatte dagli Amministratori e dalla presente
Relazione, sarà sottoposto all’approvazione delle assemblee straordinarie degli azionisti delle
Società.
La Relazione sulla congruità dei rapporti di cambio viene quindi emessa con riferimento al
valore del capitale economico del compendio aziendale da scindere, delle residue attività della
Scindenda e della società Beneficiaria coinvolti nell’operazione, in presenza di un unico
Progetto comune ad entrambe le Società partecipanti alla scissione.
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2. Descrizione delle Società e dell’operazione
Le società coinvolte nella progettata operazione di scissione parziale sono le seguenti:
Società scindenda:
-
“Amga Energia S.r.l.”, con sede in San Mauro Pascoli (FO), Via Due Martiri n. 2, capitale
sociale € 1.331.783,45 i.v., iscritta al n. 01313770404 del Registro delle Imprese di Forlì-Cesena,
codice fiscale 01313770404, REA n. 190412.
Società beneficiaria:
“Sinergia S.r.l.”, con sede in Forlì (FO), Via Righi n. 1, capitale sociale € 414.000,00, iscritta al
n. 03155060407 del Registro delle Imprese di Forlì-Cesena, codice fiscale 03155060407, REA n.
288636
Per comprendere il significato dell’operazione esaminata occorre preliminarmente inquadrare i
rapporti societari e le attività esercitate dalle Società, come ampiamente illustrato nel Progetto e
nelle Relazioni predisposte dagli Amministratori.
Amga Energia e Sinergia sono infatti società controllate da Hera S.p.A., società nata
dall’integrazione delle imprese operanti nel settore dei pubblici servizi di Bologna e della
Romagna, che oggi rappresenta una importante realtà economica nazionale nel settore delle
public utilities.
L’aggregazione delle singole unità operanti nel territorio di propria competenza in un organismo
unitario e complesso al tempo stesso, impone la realizzazione di processi di riorganizzazione e di
ottimizzazione dei diversi pubblici servizi una volta singolarmente gestiti dalle singole società.
La “Gestione Calore” rientra fra quei servizi di pubblica utilità nella sfera di influenza del
Gruppo Hera che devono essere razionalizzati per assumere, nello specifico settore, un ruolo di
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rilievo. Questo risulta di tutta evidenza se si considera che le attività da aggregare vengono
svolte da due soggetti diversi nell’ambito della stessa provincia.
Infatti Amga Energia ha la gestione di circa 425 impianti calore distribuiti fra circa 80 clienti, di
cui 17 comuni del cesenate, fra cui lo stesso Comune di Cesena.
Sinergia ha invece la gestione di circa 250 impianti calore distribuiti fra 19 clienti, di cui 7
comuni del forlivese, fra cui lo stesso Comune di Forlì.
Il Progetto in esame, prevedendo la scissione del ramo “Gestione Calore” dalla società Amga
Energia ed il suo trasferimento nella società esistente Sinergia, ha proprio lo scopo di attuare
questo disegno di riorganizzazione e consolidamento, rappresentandone un primo importante
passo.
L’operazione di scissione parziale proposto dagli Amministratori delle Società è quindi mirata a
conseguire i seguenti vantaggi:
•
attuare il sopra prospettato disegno di riorganizzazione e consolidamento delle società e delle
connesse attività del gruppo;
•
la razionalizzazione del servizio di “Gestione Calore” per il raggiungimento di una efficiente
struttura organizzativa dedicata a tale primario servizio pubblico;
•
creazione di un’unica entità con maggiore massa critica e quindi con credibilità e standing
maggiormente riconosciuti, che possa contare su un parco clienti consistente ed un fatturato
di tutto rilievo.
L’operazione in esame, in quanto scissione parziale di un distinto ramo di azienda, comporta che
sia la Scindenda che quella Beneficiaria mantengano, al termine dell’operazione stessa, la
propria autonomia giuridica ed operativa.
L’attribuzione del ramo “Gestione Calore” in Sinergia comporterà, per Amga Energia, una
diminuzione del proprio patrimonio netto di importo pari al valore contabile delle attività e
passività afferenti il ramo di azienda scorporando.
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Per quanto concerne l’effetto sul patrimonio netto della Beneficiaria, la società procederà ad
aumentare, sulla base del rapporto di cambio più avanti esaminato, il proprio capitale sociale
dagli attuali Euro 414.000,00 ad Euro 579.600,00,
L’incremento del capitale sociale della Beneficiaria per complessivi Euro 165.600,00 verrà
effettuato a servizio esclusivo dei soci della Scindenda, ai quali quindi saranno assegnate, in
misura non proporzionale, le predette quote di nuovo capitale.
L’utilizzo dei decimali consente, peraltro, l’attribuzione di un numero di quote a ciascun socio
tale da non creare né resti significativi né necessità di conguagli in denaro ai sensi dell’art. 2501ter, cosi come richiamato dall’art. 2506-bis del Codice Civile.
La prospettata Scissione determinerà inoltre , in capo alla Beneficiaria, un avanzo di scissione
(o sovrapprezzo quote), dovuto alla differenza tra i valori contabili del ramo di azienda
incorporato e l’aumento di capitale conseguente alla scissione.
3. Documentazione utilizzata
Nello svolgimento del lavoro, sono stati ottenuti dalle Società i documenti e le informazioni
ritenuti utili nella fattispecie.
In particolare si è ricevuta ed analizzata la seguente documentazione:
•
le Relazioni dei Consigli di Amministrazione delle Società indirizzate alle rispettive
Assemblee Straordinarie che propongono, con riferimento alle situazioni patrimoniali al 30
giugno 2004, un rapporto di cambio che determina in 28,571 punti percentuali la
partecipazione nel capitale sociale della Beneficiaria, così come risultante al termine della
scissione, da attribuire ai soci della Scindenda;
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•
le situazioni economico-patrimoniali al 30 giugno 2004 della Scindenda, sia con riferimento
al ramo di azienda scisso che alle residue attività economiche e dell’intero compendio
aziendale della Beneficiaria;
•
i dati economico-patrimoniali e finanziari contenuti nei piani pluriennali e le previsioni di
erogazione dei diversi servizi relativi a AMGA Energia, con riferimento quindi a tutti i
settori di attività svolti, esaminati però separatamente con riferimento innanzitutto al ramo
“Gestione Calore” e successivamente ai residui settori aziendali, e di Sinergia;
•
i fascicoli completi dei bilanci d’esercizio al 31 dicembre 2003 delle società coinvolte nel
progetto di scissione;
•
il progetto di scissione parziale del ramo di azienda di AMGA Energia in Sinergia redatto
ai sensi dell’articolo 2506-bis Codice Civile;
•
relazioni, presentazioni ed altra documentazione predisposta dalle Società per l’operazione;
•
elementi contabili e statistici, nonché ogni altra informazione ritenuta utile ai fini della
Relazione.
E’ stata inoltre fornita attestazione dalle Società che, dalla data di riferimento delle situazioni
patrimoniali analizzate alla data di redazione delle rispettive Relazioni, non sono intervenute
modifiche significative ai dati e alle informazioni presi in considerazione.
4. Metodi di valutazione adottati per la determinazione del valore economico del ramo di
azienda scisso, delle residue attività, del complesso aziendale della Beneficiaria e del
rapporto di cambio proposto
Per la determinazione del valore del capitale economico del compendio aziendale scindendo e
del capitale economico dell’intero complesso aziendale della Beneficiaria e dei conseguenti
rapporto di cambio, i Consigli d’Amministrazione delle Società hanno condiviso ed adottato,
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quale metodologia valutativa, il metodo finanziario del Discounted Cash Flow (“DCF”, “metodo
Finanziario”).
Relativamente alle finalità della stima, l’obiettivo finale è la definizione del valore economico
del compendio aziendale scisso, dell’intero complesso aziendale della Beneficiaria e del
rapporto di cambio, ovvero la determinazione della nuova ripartizione del capitale sociale della
Beneficiaria, che aumenterà a seguito della scissione da 414.000,00 a 579.600,00 Euro, fra gli
attuali soci e quelli della Scindenda.
Con riferimento al criterio di valutazione adottato, i Consigli di Amministrazione hanno messo
in evidenza che il metodo Finanziario, “Discounted Cash Flow” (DCF), considerando le
principali caratteristiche dimensionali, organizzative ed operative del ramo “Gestione Calore” e
della Beneficiaria, nonché anche delle future prospettive di investimento, è quello che
maggiormente consente di ottenere risultati attendibili in quanto:
-
la metodologia risulta applicabile ad entrambi i compendi aziendali da valutare, il che
consente di adottare un approccio omogeneo nello svolgimento di tutto il lavoro valutativo;
-
la metodologia è adatta per la valutazione di società di servizi a bassa intensità di
capitale, quali quelle oggetto delle valutazioni; per tali compendi aziendali, infatti,
risulterebbero inadeguate metodologie che non tengano in considerazione principalmente la
capacità di generare profitto (riflessa nei flussi di cassa).
Per determinare il valore relativo dei suddetti compendi aziendali gli Amministratori hanno
proceduto in base al criterio dell’autonomia (stand-alone), considerandoli quindi nella loro
condizione attuale, come se fossero destinati a rimanere autonomi, con la stessa struttura
economico-patrimoniale attuale. Di conseguenza non è stato tenuto conto di alcun effetto
sinergico derivante dall’operazione di Scissione. Le eventuali sinergie, pur essendo suscettibili di
generare valore incrementale, non hanno quindi influenzato la definizione dei valori ai fini della
determinazione dei rapporti di cambio.
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Gli Amministratori della Scindenda hanno inoltre determinato il valore economico dei diversi
settori aziendali di Amga Energia che rimangono in capo alla stessa al termine della Scissione,
al fine di quantificare il nuovo rapporto di cambio delle partecipazioni della Scindenda da
assegnare ai propri soci in funzione della non proporzionalità di attribuzione delle quote della
Beneficiaria agli stessi.
Infatti gli elementi di questo secondo rapporto di cambio sono costituiti, come precedentemente
detto, dal valore economico della partecipazione al capitale sociale della Beneficiaria cui Hera
ha rinunciato rispetto a quanto gli sarebbe spettato in base al metodo proporzionale, e dal valore
economico del complesso azienda della Scindenda così come risultante al temine della
Scissione. Per la determinazione di quest’ultimo valore, considerato che la realtà aziendale di
Amga Energia si sostanzia in un insieme di diverse attività, fra loro distinte sia per natura sia
per livello gestionale, gli Amministratori della stessa hanno ritenuto opportuno procedere
attraverso la valutazione separata dei singoli rami aziendali che ne compongono l’attività
gestionale complessiva (metodo della “somma delle parti”).
In particolare, nel caso di società o rami che aggreghino attività eterogenee, con profili di rischio
e dinamiche di crescita delle attività svolte significativamente difformi, l’utilizzo del differente
metodo di valutazione, detto “consolidato”, che considera il valore delle attività nella loro
interezza, non consente di apprezzare le diversità esistenti tra i vari settori che esigono
l’applicazione di parametri valutativi differenti. In tal caso, risulta preferibile fare riferimento al
metodo della “somma delle parti”, utilizzando dati aggregati per settori di attività omogenei ed
applicando per ciascuno di essi criteri valutativi appropriati all’attività svolta.
Tenuto conto delle caratteristiche di Amga Energia, la stima del valore del suo capitale
economico post-scissione è stata quindi operata dagli Amministratori ricorrendo al metodo della
“somma delle parti” sulla base dei dati emergenti a livello di ciascun singolo settore di attività.
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La metodologia valutativa adottata dagli Amministratori della Scindenda per le singole aree di
attività ha tenuto conto, necessariamente, della tipologia dei servizi offerti, in generale
conseguenti a contratti di appalto, della loro redditività a regime o presunta sulla base dei diversi
vincoli contrattuali e delle previsioni di rinnovo degli stessi, identificando nel metodo finanziario
del Discounted Cash Flow, anche per omogeneità e comparabilità di stima, quello che più riflette
il valore e le potenzialità delle realtà aziendali esaminate, con una stima riferita alla data del 30
giugno 2004, sulla base dei piani economico finanziari e della previsione di investimenti da
effettuarsi nei prossimi anni delle singole attività.
L’unica eccezione alla valutazione effettuata attraverso il metodo finanziario per le realtà
economiche del patrimonio della Scindenda, è rappresentata dalla determinazione del valore di
una partecipazione, iscritta fra le immobilizzazioni finanziarie del bilancio, che è stata valutata al
costo.
In conclusione, con l’eccezione di cui sopra, gli Amministratori di Amga Energia e di Sinergia
hanno scelto quale unica metodologia valutativa il DCF in quanto, nella selezione dei principi e
criteri di valutazione, hanno fatto riferimento alla finalità della stima e ai fattori rilevanti che
permettono di apprezzare il valore delle realtà oggetto di valutazione. Infatti, dato l'obiettivo di
esprimere valori raffrontabili per la determinazione del rapporto di cambio, sono state adottate
metodologie di valutazione per Amga Energia e Sinergia basate su criteri omogenei.
In particolare, gli amministratori delle Società hanno evidenziato come i valori delle entità
oggetto di valutazione siano stati stimati in ipotesi di continuità gestionale e non possano essere
considerati rappresentativi di una stima di valori intrinseci delle Società, né messi a confronto
con eventuali prezzi di acquisizione o cessione.
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4.1 Il metodo Finanziario (Discounted Cash Flow)
In base al metodo DCF il valore di una società viene determinato dalla sua capacità di generare
flussi di cassa per retribuire i finanziatori dell'impresa, siano essi portatori di equity sia di debito.
Il metodo di valutazione adottato è quindi basato sulla proiezione prospettica dei flussi di cassa
dell’azienda (incassi operativi - esborsi per investimenti +/- generazioni/assorbimenti di cassa
derivanti dalla gestione del CCN - aliquota pro-forma d'imposta) scontati ad un tasso che
esprime il costo medio ponderato del capitale (Weighted Average Cost of Capital, di seguito
anche “WACC”) composto da una media ponderata del rendimento delle attività senza rischio +
un premio al rischio e del costo del debito finanziario. Al valore dell'attività operativa ottenuto
viene sottratto/aggiunto il valore del debito/credito finanziario netto, aggiunto il valore delle
eventuali attività non strumentali (cioè di tutte quelle attività la cui dismissione non andrebbe ad
incidere sul valore dell'attività operativa ricorrente dell'azienda), sottratto il valore relativo agli
interessi di terzi e, onde rilevanti, rettificato degli altri effetti tra cui quelli relativi a eventuali
poste fuori bilancio e a potenziali benefici fiscali.
Il metodo finanziario di valutazione, basato sul principio dell’attualizzazione dei flussi, tiene
conto dei due elementi critici di ogni analisi finanziaria:
- il tempo
- l’incertezza
Il fattore tempo viene preso in considerazione nel processo di attualizzazione, il quale rende
omogenei e confrontabili ad una certa data flussi di cassa che si manifestano in periodi diversi; il
fattore rischio viene preso in considerazione nel processo di determinazione del tasso di sconto,
il quale, rappresentando la remunerazione attesa da chi finanzia l’impresa, viene commisurato al
grado di rischio offerto da quest’ultima (maggiore è il rischio maggiore deve essere il
rendimento richiesto).
Ne deriva che gli elementi necessari per la valutazione con il metodo del DCF sono:
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- WACC
- i flussi di cassa attesi
Il processo di valutazione del capitale economico dell’impresa prevede inoltre la determinazione
del valore del debito finanziario.
Si ritiene corretto l’applicazione, al caso in esame, del tasso di attualizzazione (WACC) pari al
7,2% sia per le diverse realtà aziendali della Scindenda sia per la Beneficiaria, in quanto
conforme ad analoghe valutazioni eseguite su aziende appartenenti al medesimo settore
merceologico.
Per quanto riguarda poi l’arco temporale utilizzato nella stima dei Consigli di Amministrazione,
si segnala che, essendo le realtà aziendali oggetto di valutazione strettamente correlate e
dipendenti da concessioni pubbliche, si è ritenuto opportuno confrontare il valore residuo (TV)
dei compendi aziendali oggetto di valutazione determinato secondo la scadenza delle
convenzioni attualmente in essere.
Il valore di pertinenza dei soci (Equity Value) è stimato sommando algebricamente:
- Valore attuale dei free cash flow di Piano (FCF) per il periodo 2004-2008;
- Valore residuo o “Terminal Value” (TV), che esprime la parte di valore dell’azienda a partire
dall’ultimo anno di piano su cui si basa la valutazione, ed è calcolato in base ad un flusso di
cassa terminale normalizzato tenendo conto, come sopra detto, anche della durata delle
concessioni per i diversi servizi propri di ciascuna realtà economica
5. Risultati emersi dalle valutazioni effettuate
Di seguito viene illustrato l’iter di valutazione del capitale economico di Amga Energia e di
Sinergia seguito dagli Amministratori delle Società i quali, come detto, hanno assunto a
riferimento per le proprie valutazioni la data del 30 giugno 2004, nella considerazione che tra
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detto momento e la data odierna non sono avvenuti eventi tali da impattare significativamente
sulle conclusioni valutative raggiunte.
5.1 Valutazione del ramo di azienda scisso “Gestione Calore” di AMGA Energia e del
capitale economico di Sinergia
Come già specificato, ai fini della valutazione del ramo di azienda oggetto di Scissione e del
capitale economico della Beneficiaria gli Amministratori delle Società, in collaborazione ed in
contraddittorio fra loro, hanno proceduto, concordando sulla metodologia e sui risultati di
valutazione raggiunti, applicando il metodo DCF, con una stima riferita al 30 giugno 2004, sulla
base dei piani economico-finanziari predisposti dalle Società e della situazione patrimoniale alla
stessa data, e quindi come somma del valore attuale dei flussi di cassa prospettici (FCF) generati
dalle entità oggetto di valutazione e di un valore terminale delle stesse (TV).
In particolare, nell’applicazione del metodo in parola il procedimento seguito dagli
Amministratori delle Società riflette, fra gli altri, le ipotesi e gli approcci metodologici seguenti:
nell'applicazione del metodo DCF, si è fatto riferimento ai Piani sviluppati dal
management su un arco di cinque anni, e cioè per il periodo 2004 – 2008 considerando, per
quanto riguarda Amga Energia, le proiezioni relative alla area di business “Gestione
Calore” contenute nel del piano economico-finanziario relativo a detta specifica area di
servizi;
nella determinazione dei margini operativi, elementi base per la determinazione dei
flussi di cassa prospettici, si è preso a riferimento il risultato conseguito nel 2003,
rettificato delle parti scorporate, normalizzato e diminuito prospettivamente delle
componenti di ricavo e costo relative a quei contratti per i quali non si prevede un rinnovo;
i periodi di previsione analitica sono stati considerati fino al 2008, sia perché è più
attendibile la valorizzazione dell’entità dei relativi flussi di cassa, in ipotesi di sostanziale
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costanza nell’erogazione del servizio e quindi di esercizio delle attività, sia perché gli stessi
hanno un peso relativo ben superiore rispetto ai periodi successivi;
si è inoltre ipotizzata per le opzioni di rinnovo dei contratti di Sinergia una marginalità
pari ad 1/3 di quella attuale, ottenuta combinando la probabilità di rinnovo con la
probabilità di marginalità inferiori, al fine di poter contare su una serie di flussi di cassa
espliciti e ridurre il peso del valore terminale sul valore entità oggetto di valutazione, così
come suggerito dalla dottrina e dalla prassi professionale;
il valore attuale dei flussi di cassa espliciti (2004-2008) ammonta ad Euro 1.871.578 per
il ramo “Gestione Calore” di Amga Energia e un valore pari ad Euro 4.967.157 per
Sinergia;
per la valorizzazione del valore terminale (il cui valore attuale è pari ad Euro 885.729
per Amga Energia e pari ad Euro 2.500.147 per Sinergia), considerato uguale al valore
attualizzato dei periodi contrattuali residui, gli Amministratori delle Società hanno
utilizzato la seguente formula:
TV =
FCFn
WACC
dove
TV
= valore terminale;
FCFn
= flusso di cassa operativo normalizzato;
WACC
= costo medio ponderato del capitale;
Il valore del flusso di cassa normalizzato è stato stimato sulla base del flusso di cassa
ottenibile sulla base di una proiezione al 2023, periodo 2009-2003, sia per Amga Energia
che per Sinergia, sulla base dei contratti con scadenza oltre il 2008, ipotizzando variazioni
nulle del capitale circolante netto e dei fondi patrimoniali e di scarso rilievo l’entità degli
investimenti e degli ammortamenti nel medio-lungo termine.
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il WACC, stimato in misura pari a 7,2%, è stato calcolato come segue:
WACC = Kd (1 − t )
D
E
+ Ke
D+E
D+E
dove
Kd
=
costo del capitale di debito;
Ke
=
costo del capitale di rischio;
D
=
capitale di debito;
E
=
capitale di rischio;
t
=
aliquota fiscale.
In particolare, il costo del capitale di rischio è stato stimato seguendo la prassi prevalente,
sulla base della comune applicazione della metodologia del Capital Asset Pricing Model
(CAPM). Le singole componenti il WACC, nella fattispecie, sono state valorizzate in
funzione del settore di business di appartenenza delle Società (settore delle Public
Utilities), dell’attuale situazione del mercato finanziario e dell’andamento, sia attuale che
prospettico, dei mercati azionari;
nella valutazione del ramo “Gestione Calore” Amga Energia si è considerata una
posizione finanziaria netta nulla in quanto si è ipotizzato che il ramo di azienda da
conferire nella Beneficiaria sarà privo di debiti finanziari, mentre la posizione finanziaria
netta di Sinergia è stata valutata negativa e pari ad Euro 574.035.
I risultati delle valutazioni sono rappresentati nel successivo punto 5.3.
5.2 Valutazione delle attività di Amga Energia non oggetto di scissione
Tenuto conto delle caratteristiche aziendali della Scindenda, e cioè dell’insieme di diverse
attività eterogenee, fra loro distinte nella natura ed a livello gestionale, la stima del valore del
capitale economico è stata operata dagli Amministratori di Amga Energia, come già accennato,
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ricorrendo al metodo della “somma delle parti” sulla base dei dati emergenti a livello di singolo
settore di attività.
Il valore del capitale economico della Scindenda, una volta scorporato il ramo “Gestione
Calore”, deriva quindi dalla somma dei valori economici dei singoli settori aziendali, intesi
come raggruppamenti di attività economiche omogenee e suscettibili di autonoma valutazione, di
seguito elencati:
DESCRIZIONE ATTIVITA’
Valore economico attribuito
a)
Lampade Votive
b)
Appalti Pubblica Illuminazione
57.842
c)
Pubblicità: lanterne pubblicitarie
26.823
d)
Pubblicità: arredo urbano
e)
Pubblicità: isole ecologiche
0
f)
Servizi Cimiteriali
0
g)
Microreti
h)
Biomasse (Vendita Calorina in sacchi)
i)
Onoranze funebri
0
l)
Verifiche D.P.R. 412
0
m)
Partecipazione Gesturist
n)
Ati con Teramo Ambiente
o)
Demotica servizio Luce
p)
Servizi ingegneria e Project financing
q)
Project financing Cimitero di Gatteo
r)
Verifica messa a terra
0
s)
Videosorveglianza, costruzione e gestione
0
t)
Idroelettrico, costruzione e gestione
Totale valore attività residuali AMGA Energia
286.504
106.529
70.116
3.818
10.200
0
52.158
0
101.690
23.406
739.086
pag. 18
Come già ricordato, anche la valutazione delle diverse realtà di cui sopra è stata effettuata
utilizzando il metodo DCF, con riferimento sempre alla data del 30 giugno 2004, sulla base dei
piani economico finanziari, e della previsione di investimenti che gli Amministratori hanno
ritenuto necessario effettuare nei prossimi anni, delle singole attività.
In particolare, nell’applicazione del metodo in parola, il procedimento seguito dagli
Amministratori della Scindenda nella valorizzazione delle sopraelencate aree di attività, riflette
le ipotesi e gli approcci metodologici seguenti:
-
è stato ritenuto corretto applicare, anche nei casi in esame, un tasso di attualizzazione
(WACC) pari al 7,2% per i diversi settori di azienda della Scindenda, per i medesimi motivi
precedentemente esposti con riferimento al ramo “Gestione Calore” e al capitale economico
della Beneficiaria;
-
per l’arco temporale preso in considerazione si segnala che, essendo le realtà aziendali
oggetto di valutazione strettamente correlate e dipendenti da concessioni pubbliche, gli
Amministratori della Scindenda hanno ritenuto opportuno, sempre coerentemente con
quanto deciso in sede di valutazione del ramo d’azienda da scindere e del complessivo
patrimonio aziendale della Beneficiaria, prevedere un arco temporale di analisi in funzione
delle diverse scadenze contrattuali e della previsione di erogazione dei vari servizi;
-
il valore residuo (TV) dei compendi aziendali oggetto di valutazione è stato determinato,
secondo la formula già commentata in precedenza, in funzione della scadenza dei contratti
attualmente in essere;
-
per quelle attività per le quali non sono stati rinnovati i relativi contratti di affidamento del
servizio, in quanto prive di marginalità futura è stato considerato un valore di stima pari a
zero.
pag. 19
La descrizione delle singole aree di affari della Scindenda, così come la determinazione degli
elementi presi a base per la relativa valutazione sopra elencati, sono ampiamente esposti nella
Relazione predisposta dagli Amministratori di Amga Energia.
5.3 Determinazione del rapporto di cambio
Alla luce e nel rispetto delle valutazioni effettuate dagli Amministratori delle Società, che hanno
consentito di determinare il valore economico del ramo d’azienda da scindere, dell’intero
complesso aziendale della Beneficiaria e delle attività residue della Scindenda, gli stessi hanno
conseguentemente determinato i due differenti rapporti di cambio, necessari il primo per la
determinazione dell’aumento di capitale che la Beneficiaria dovrà deliberare ed emettere al
servizio della Scissione, il secondo per poter stabilire l’entità dell’accrescimento partecipativo
che il socio Hera dovrà avere nel capitale della Scindenda per essere compensato della
partecipazione al capitale della Beneficiaria cui intende rinunciare a favore degli altri soci della
Scindenda, Paglierani e Massari.
Si riassumono di seguito le valutazioni dei predetti capitali economici (valori arrotondati
all’unità di Euro):
Ramo “Gestione Calore”
Attività residue Amga Energia
Sinergia
2.757.308
739.086
6.893.269
I° Rapporto di cambio: partecipazione al capitale della Beneficiaria
Atteso, quindi, che il valore del capitale economico di Sinergia dopo l’Operazione sarà pari ad
Euro 9.650.577,00, e che la parte di tale valore riferibile ai soci di Amga Energia ammonterà ad
pag. 20
Euro 2.757.308,00, ai predetti soci della Scindenda spetterà, nel loro complesso, una
partecipazione del 28,571 per cento al capitale sociale di Sinergia, quale risulterà dopo
l’aumento effettuato in ragione dell’Operazione in commento, come chiaramente esposto nei
seguenti prospetti:
Determinazione del nuovo capitale sociale di Sinergia secondo il rapporto di cambio
Valore economico beneficiaria
€
6.893.269,00
(A)
Valore economico ramo scissa
€
2.757.308,00
(B)
Valore economico totale
€
9.650.577,00
(C) = (A) + (B)
Rapporto di cambio
= (B) / (C)
Capitale sociale beneficiaria
€
0,28571
579.600,00
Quindi a fronte del trasferimento alla beneficiaria dell’intero ramo di azienda “Gestione
Calore”, ai soci della Scindenda verrà assegnata una partecipazione al capitale sociale della
beneficiaria pari al 28,571% del nuovo capitale sociale, così come risultante al termine
dell’Operazione.
valore economico ramo azienda scisso
Rapporto di cambio =
= 28,571%
valore economico ramo azienda scisso + beneficiaria
La composizione della nuova compagine sociale di Sinergia in seguito alla progettata Scissione
non proporzionale viene quindi evidenziata nel prospetto che segue:
pag. 21
BENEFICIARIA
COMPAGINE SOCIALE
SINERGIA (POST SCISSIONE)
Soci
% partecipazione
C.S. (in Euro)
V.E. (in Euro)
HERA S.p.A
59,00%
341.964,00
5.693.840,19
Casadei Pellizzaro Servizi S.r.l.
35,00%
202.860,00
3.377.701,81
Massari
3,80%
22.024,80
366.721,91
Paglierani
2,20%
12.751,20
212.312,69
100%
579.600,00
9.650.576,60
Totale
II° Rapporto di cambio: partecipazione al capitale della Scindenda
Come più volte ricordato, la distribuzione ai soci della Scindenda delle quote della Beneficiaria
segue un criterio non proporzionale, per cui ai soci di minoranza della prima, Paglierani e
Massari, vengono attribuite partecipazioni nella Beneficiaria in misura proporzionalmente
superiore a quella che gli stessi avrebbero dovuto ricevere in relazione al I° rapporto di cambio,
tenuto conto dello loro quote di partecipazione nella Scindenda.
Per contro, nella Scindenda, all’altro socio, Hera, viene attribuita una quota partecipativa
superiore a quella che attualmente detiene.
La modalità di attribuzione della quote partecipative secondo un criterio non proporzionale è
frutto di accordi tra tutti i soci, al fine essenzialmente di raggiungere un equilibrio partecipativo
nella Beneficiaria che rispetti specifici rapporti in termini di governance.
Quindi, il socio Hera, al quale è stata attribuita una partecipazione nella Beneficiaria inferiore
dello 0,28% rispetto a quella spettante dal rapporto proporzionale, avrà il diritto di aumentare,
mediante “accrescimento”, la propria partecipazione nella scissa in funzione del rapporto fra il
valore del capitale economico relativo alla minore partecipazione al capitale sociale della
Beneficiaria a cui ha rinunciato ed il valore economico del patrimonio aziendale della
Scindenda che residua al termine dell’Operazione di Scissione.
L’accrescimento della partecipazione nella Scindenda è quindi determinabile secondo un nuovo
pag. 22
rapporto di cambio, i cui elementi sono costituiti, al numeratore, dal valore economico della
partecipazione al capitale sociale della Beneficiaria cui Hera ha rinunciato rispetto a quanto gli
sarebbe spettato in base al metodo proporzionale, valore pari ad Euro 27.572,67 e, al
denominatore, dal valore economico del complesso azienda della Scindenda così come
risultante al temine della Scissione, valore pari ad Euro 739.086,00.
L’accrescimento della partecipazione del socio Hera nel capitale sociale della Scindenda, come
compensazione della minore partecipazione nel capitale sociale della Beneficiaria cui ha
rinunciato in conseguenza della Scissione non proporzionale, si determina quindi come segue:
minor valore economico azienda beneficiaria
Rapporto di cambio =
= 3,7306%
residuo valore economico azienda scissa
Di conseguenza il socio Hera vedrà accrescere la propria partecipazione nel capitale della
Scindenda di 3,73 punti percentuali, dei quali difetteranno, in proporzione, gli altri soci,
Paglierani e Massari.
La seguente tabella evidenzia quindi la nuova composizione partecipativa nel capitale sociale
della Scindenda al termine dell’operazione:
SCISSA
COMPAGINE SOCIALE
Soci
HERA S.p.A
AMGA ENERGIA (POST SCISSIONE)
% partecipazione
C.S. (in Euro)
V.E. (in Euro)
83,73%
155.986,48
618.841,47
Massari
9,99%
18.608,14
73.823,69
Paglierani
6,28%
11.701,04
46.420,84
100%
186.295,67
739.086,00
Totale
pag. 23
In sostanza la maggior quota partecipativa complessivamente pari allo 0,28% del capitale sociale
di Sinergia che viene assegnata ai soci minoritari, Paglierani e Massari, viene stimata, in base ai
valori economici delle residue attività della Scindenda e della maggior quota della Beneficiaria
attribuita a detti soci, pari al 3,73% del capitale sociale della Scindenda, partecipazione che
viene quindi attribuito in più ad Hera.
6. Lavoro svolto
Ai fini dell’incarico sono state svolte le seguenti attività:
•
analisi critica del business model del Gruppo e dei dati previsionali relativi a AMGA Energia,
sia del ramo “Gestione Calore” che delle altre aree di attività, e Sinergia contenuti nei
business plan “stand-alone” delle Società; fermi restando le incertezze e i limiti connessi ad
ogni tipo di dato previsionale, sono stati discussi con il management delle società, tra l’altro,
i criteri utilizzati per la redazione di tali business plan;
•
analisi delle situazioni patrimoniali di riferimento al 30 giugno 2004 delle Società coinvolte
nel progetto di scissione, inclusa l’analisi degli scostamenti di tali ammontari con quelli
risultanti dal bilancio d’esercizio 2003 delle stesse Società;
•
analisi per discussione relativa ai principali eventi verificatisi fra la data di riferimento delle
valutazioni effettuate dai Consigli di Amministrazione e la data di emissione della
Relazione;
•
esame critico del metodo di valutazione adottato dai Consigli di Amministrazione del ramo di
azienda scisso, delle attività rimanenti in capo alla Scindenda dopo l’operazione di scissione
e della Beneficiaria e considerazione di ogni elemento ritenuto necessario per accertare che
tale metodo fosse tecnicamente idoneo, nelle specifiche circostanze, a stimare i valori
economici dei compendi aziendali considerati anche ai fini della determinazione dei rapporti
di cambio delle partecipazioni, nella Beneficiaria e nella Scindenda;
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•
verifica che il metodo di valutazione adottato sia applicato in modo sostanzialmente
omogeneo, ai fini della comparabilità dei valori;
•
riscontro documentale sui dati utilizzati dai Consigli di Amministrazione delle Società con le
rispettive fonti documentali e verifica della correttezza matematica dei calcoli;
•
analisi delle difficoltà di valutazione riscontrate dai Consigli di Amministrazione e
identificazione di eventuali difficoltà valutative aggiuntive;
7. Considerazioni sull’adeguatezza dei metodi e difficoltà di valutazione
Per un miglior apprezzamento dei valori emersi dall’applicazione del metodo sopra indicato, si
richiamano, condividendole, le considerazioni metodologiche esposte dai Consigli di
Amministrazione.
Essi precisano, come ricordato, che la finalità ultima delle valutazioni per la determinazione del
rapporto di cambio non è la stima dei livelli assoluti dei valori delle realtà economiche
interessate alla scissione, bensì l’ottenimento di valori raffrontabili nella determinazione del
rapporto di cambio; pertanto le valutazioni aziendali precedentemente esposte non possono
essere assunte per finalità differenti.
Per determinare il valore relativo delle suddette realtà si è proceduto, in base al criterio
dell’autonomia (stand-alone), a considerarle nella loro condizione attuale, come se fossero
destinate a rimanere autonome, con la stessa struttura economico-patrimoniale attuale.
Tale stima è stata effettuata indipendentemente dall'eventuale rapporto di gruppo esistente fra le
società interessate dalla scissione e a prescindere dalle eventuali sinergie operative derivanti dal
processo di scissione in oggetto.
Si condivide l’approccio utilizzato dai Consigli di Amministrazione, che ha comportato
valutazioni effettuate nell’ipotesi di operatività in autonomia e continuità delle società coinvolte
nell’operazione. Tale impostazione, che prescinde dai benefici derivanti dall’integrazione del
pag. 25
ramo di azienda nella Beneficiaria, è confermata dalla prassi comunemente adottata per le
operazioni di scissione.
Per le difficoltà di valutazione segnalate dal Consiglio di Amministrazione e le altre difficoltà e
particolarità valutative dal sottoscritto riscontrate, si espongono le seguenti considerazioni.
Utilizzo di un’unica metodologia
Riguardo alla individuazione di un’unica metodologia di valutazione basata sull’attualizzazione
dei flussi di cassa si osserva che, anche se la prassi per operazioni di scissione suggerisce
l’applicazione di più metodologie, la scelta effettuata dai Consigli nella circostanza appare
pienamente giustificata riguardo alla oggettiva difficoltà incontrata nello sviluppare più metodi
con adeguate garanzie di affidabilità e omogeneità.
In particolare occorre sottolineare che, per società che svolgono attività di servizi, appare
corretto privilegiare metodi basati sulla valorizzazione della capacità di generare profitto
dell’azienda.
Altre metodologie, quali per esempio quelle patrimoniali, basate sulla valorizzazione della
consistenza degli assets dell’azienda, possono essere in generale fuorvianti nelle valutazioni di
aziende di servizi. Nell’ambito dei metodi basati sulla valorizzazione dei flussi economicofinanziari generati dall’azienda, si è scelto di utilizzare la metodologia dei flussi di cassa, che si
basa su una solida base teorica ed ha ampia diffusione nella prassi.
In base a quanto analizzato, si conferma inoltre che lo sviluppo di metodologie di mercato risulta
assai difficile in questo caso, in quanto con questi metodi si ottengono stime caratterizzate da un
grado di confrontabilità limitato ai fini della scissione, non riuscendo ad adottare una
metodologia di mercato unica per valutare tutte le società.
pag. 26
Incertezza delle previsioni per un settore operante nei servizi di pubblica utility
I risultati ottenuti con il metodo basato sull’attualizzazione di flussi di cassa attesi dipendono
dalle previsioni economico finanziarie alla base delle valutazioni, che per loro natura contengono
fattori di incertezza e dall’attribuzione di un valore finale alle realtà economiche considerate.
Per quanto riguarda il primo aspetto, vale a dire sull’incertezza dei piani previsionali, si precisa
che in relazione a questa problematica le valutazioni sono state eseguite sulla base delle
previsioni che risultano da un aggiornamento alla data odierna dei business plan per tutti i
soggetti direttamente interessati dall’operazione.
La presenza di attività dipendenti sostanzialmente da concessioni pubbliche ha comportato
invece la necessità di confrontare il valore residuo (TV) delle realtà economiche analizzate
determinato secondo la durata media delle concessioni per ogni società.
8.
Conclusioni
Tutto ciò premesso, sulla base della documentazione esaminata e delle procedure sopra elencate,
e tenuto conto della natura e della portata del lavoro svolto come indicato nella presente
Relazione, si ritiene che il metodo di valutazione adottato dagli Amministratori nel progetto di
scissione, in quanto nella circostanza ragionevole e non arbitrario, risulti adeguato e
correttamente applicato, e pertanto si ritengono congrui il valore attribuito al ramo di azienda
scisso, delle residue attività della Scindenda e del capitale economico della Beneficiaria e i
rapporti di cambio delle partecipazioni (quote) determinati dai Consigli di Amministrazione delle
Società.
Bologna, lì 29 settembre 2004
Pier Luigi Ungania
pag. 27
TRIBUNALE DI BOLOGNA
L’anno 2004 (duemilaquattro) il giorno 01 (uno) del mese di ottobre, nella sede del Tribunale.
Avanti il sottoscritto Funzionario è comparso il dr. PIER LUIGI UNGANIA, nato a Bologna l’8
aprile 1957 ed ivi residente in Via Barberia n. 30 – Carta d’Identità N° AE8678024 rilasciata dal
Comune di Bologna il 12/04/2001, richiedendo di asseverare con giuramento la sopraestesa
relazione. Il perito diffidato ai sensi di Legge, presta giuramento pronunciando le parole: ”Giuro di
avere bene e fedelmente proceduto nelle operazioni che mi sono state affidate al solo scopo di far
conoscere ai giudici la verità”.
L.C.S.
Il Perito
Il Funzionario
pag. 28