Parmalat - Banca IMI - Prodotti e Quotazioni

Parmalat
Brand italiano con presenza internazionale
 Punti di forza – Il gruppo Parmalat opera a livello internazionale nella produzione e
distribuzione di alimenti, quali il latte e i suoi derivati (yogurt, condimenti a base di panna,
dessert e formaggi) e le bevande a base di frutta, che complessivamente nel 2014 hanno
generato ricavi per 5,5 miliardi di euro e un risultato netto di 203 mln di euro. Il Gruppo
mostra una buona diversificazione a livello geografico e negli ultimi anni ha conquistato
posizioni in mercati solidi, come Australia, Sud Africa e Stati Uniti, e ha rafforzato la presenza
in mercati maturi dove vanta posizioni di leadership, come Canada e Italia.
 Risultati e valutazione – Parmalat ha chiuso i primi 9 mesi 2015 con un utile di 108,1 milioni di
euro, in diminuzione del 25,1% a/a, un fatturato netto di 4,74 mld di euro, in aumento del
19,5% a/a, e un EBITDA di 312,2 mln di euro, in progresso del 4,4% a/a. I dati risultano
sostanzialmente in linea con le attese di consenso e confermano quanto già evidenziato nei
primi sei mesi dell’anno, ossia una moderata crescita guidata dai Paesi avanzati e un
rallentamento dei Paesi emergenti. Si è manifestato, in particolare a partire dal 2° trimestre,
un calo generalizzato del costo della materia prima latte, con un conseguente impatto sui
prezzi di vendita dei prodotti lattiero-caseari. Per il 2015 il gruppo Parmalat conferma le
indicazioni già fornite in occasione dei risultati semestrali, ossia una crescita del fatturato netto
superiore al 10% e del margine operativo lordo superiore al 6%. La crescita si riferisce a tassi
di cambio costanti, escluso l’effetto dell’iperinflazione, e comprende l’apporto delle nuove
acquisizioni. L'integrazione delle diverse acquisizioni fatte in paesi in cui l'economia locale è
peggiorata in modo significativo, l'incertezza sul Venezuela e la bassa generazione di cassa
vista nei 9 mesi sono i principali punti di debolezza di Parmalat, che riducono, a nostro avviso,
la visibilità sulle prospettive di crescita nel medio periodo. Sui multipli medi di mercato il titolo
Parmalat risulta correttamente valutato; avviamo pertanto la copertura della società con un
giudizio Neutrale.
12 novembre 2015
Nota societaria
Inizio copertura
Intesa Sanpaolo
Direzione Studi e Ricerche
Ricerca per Investitori
privati e PMI
Ester Brizzolara
Analista Finanziario
Rischi – Il Gruppo opera in un settore, quello alimentare, che risulta per sua natura meno
esposto di altri agli effetti negativi della congiuntura economica. Nonostante ciò, nel
portafoglio partecipazioni sono presenti società che operano in Paesi esposti a situazioni di
incertezza geopolitica a livello locale o a fenomeni ambientali che potrebbero impattare sui
risultati di Gruppo. A questo proposito si segnalano, in particolare: 1) le criticità collegate
all’attuale situazione sociale, politica ed economica del Venezuela; 2) gli effetti collegati al
perdurare delle sanzioni internazionali a cui è sottoposta la Russia; 3) le aspettative
macroeconomiche del Brasile. La società risulta inoltre esposta ai rischi derivanti
dall’esposizione a variazioni dei tassi d’interesse, dei tassi di cambio, dei prezzi delle
commodity.
Scheda società
Dati società
N. azioni ordinarie (mln)
Prezzo (euro)
Dati Mercato
Capitalizzazione (mln di euro)
Max-Min a 12 mesi (euro)
Altre informazioni
Settore
Rendimento
Ultimo dividendo (euro)
Rendimento dividendo (%)
Fonte: Thomson Reuters
Performance vs. FTSE All Share (ultimo anno)
1.837,5
2,38
4.373
2,53–2,24
Prodotti
Alimentari
0,016
0,67
Fonte: Thomson Reuters
I prezzi del presente documento sono aggiornati al 10.11.2015.
Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all’Avvertenza Generale.
Performance %
Assoluta
Relativa FTSE
Italia All Share
1m
1,2 1m
1,1
3m
1,4 3m
8,0
12m
-1,9 12m
-17,0
Fonte Thomson Reuters
Parmalat
12 novembre 2015
Profilo societario
Descrizione attività
Parmalat SpA è controllata da Lactalis dal luglio 2011 quando, attraverso il lancio di un’OPA
totalitaria, il Gruppo francese ha raggiunto l’83,33% del capitale. In questi quattro anni il
management ha cercato di valorizzare l’attività industriale della società dopo il dissesto
finanziario del decennio precedente. Attualmente Parmalat è presente a livello internazionale
nella produzione e distribuzione di alimenti, quali il latte e i suoi derivati (yogurt, condimenti a
base di panna, dessert e formaggi) e le bevande a base di frutta, che complessivamente nel
2014 hanno generato ricavi per 5,5 miliardi di euro e un risultato netto di 203 mln di euro. I
dipendenti di Parmalat sono circa 16.000 distribuiti su 73 stabilimenti produttivi e localizzati tra
Europa, le Americhe, Africa e Australia.
Dati per area geografica e per prodotto
Il Gruppo mostra una buona diversificazione a livello geografico. Negli ultimi anni la società ha
conquistato posizioni in mercati solidi, come Australia, Sud Africa e Stati Uniti, e ha rafforzato la
presenza in mercati maturi dove vanta posizioni di leadership, come Canada e Italia.
Esercizio 2014 (mln di euro)
Aree
Fatturato Netto
Europa
1.122,1
Nord America
2.358,1
America Latina
726,3
Africa
393,1
Australia
953,9
Altro
-6
Gruppo
5.547,5
Fatturato netto 2014 per area geografica
EBITDA Margine EBITDA (%)
109,4
9,7
189,2
8,0
59,3
8,2
34,2
8,7
62,8
6,6
-15,2
NS
439,7
7,9
Nota: NS= non significativo. Fonte: dati societari
Fonte: dati societari
Parmalat offre i propri prodotti principalmente attraverso marchi globali, come Parmalat e
Santàl, e una serie di marchi forti a livello locale. Vanta una presenza in tutti i dairy products
(latte, formaggi, yogurt, panna, burro, latte in polvere, dessert), e nei succhi di frutta con un
portafoglio di prodotti completo.
Esercizio 2014, dati per tipologia di prodotto (mln di euro)
Divisioni
Fatturato
EBITDA Margine
Netto
(%)
Latte, panna e besciamelle
2.746,3
152,1
5,5
Bevande a base di frutta e tè
346,1
69,9
20,2
Formaggio e
2125
192,8
9,1
altri prodotti freschi (yogurt, dessert)
Altro
330,2
24,8
7,5
Gruppo
5.547,6
439,7
7,9
Fatturato netto 2014 per tipologia di prodotto
Fonte: dati societari
Fonte: dati societari
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
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Parmalat
12 novembre 2015
Sviluppi recenti
Nei quattro anni di gestione Lactalis il gruppo Parmalat si è concentrato soprattutto sul
rafforzamento dei mercati esteri, in particolare in Brasile, Nord America e Australia. La società ha
acquisito delle attività nel settore latticini dal colosso brasiliano BRF, per 570 milioni di euro, e la
canadese Lag dalla stessa casa madre Lactalis, per circa 600 milioni di euro. A queste operazioni
ne sono seguite alcune più piccole, come Balkis in Brasile (24 milioni di euro), Harvey Fresh in
Australia (79 milioni), alcune attività di Lacteos Brasil (83 milioni) in Brasile e un portafoglio
marchi in Messico (93 mln di euro). In totale Parmalat ha investito circa 1,5 miliardi di euro,
praticamente la stessa cifra della disponibilità finanziaria netta di cui godeva a fine 2010, pari a
1,42 mln di euro. Nel frattempo, comunque la società ha continuato a generare cassa e a fine
settembre 2015 la posizione finanziaria netta era positiva per 96,4 mln di euro.
Aggiornamento contenziosi
Per quanto riguarda i contenziosi legali che riguardano il dissesto finanziario della vecchia
Parmalat, sono rimasti pendenti alcuni procedimenti civili e amministrativi di modesta entità, per
i quali la società non si attende effetti negativi rilevanti sul bilancio. Alcuni accordi sono stati
recentemente conclusi, come quello con Grant Torton, JP Morgan e Standard & Poor’s, che nel
complesso hanno portato nelle casse della società circa 62 mln di euro.
Strategie future
Il management nel medio termine intende procedere al consolidamento e alla razionalizzazione
delle realtà acquisite nell’ultimo anno in Brasile, Australia, Messico e Italia (in Friuli); pertanto,
non sta pensando ad altre acquisizioni di grande entità ma eventualmente solo a piccole realtà
per completare o rafforzare il portafoglio prodotti. Il management sta guardando con attenzione
ai Paesi emergenti dell’America Latina, ma anche di Africa e Asia. Nel 2014 i Paesi emergenti
pesavano per il 20% sul fatturato del Gruppo; a fine 2015 incideranno per circa un terzo e il
Brasile diventerà il terzo paese per il Gruppo.
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
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Parmalat
12 novembre 2015
Dati di bilancio
Andamento settoriale nei primi 9 mesi 2015
Nei primi 9 mesi del 2015 il contesto economico internazionale è stato caratterizzato da forti
oscillazioni sui mercati valutari e dal basso prezzo delle commodity e del petrolio. Quest’ultimo
ha colpito particolarmente la bilancia dei pagamenti del Venezuela, con ripercussioni sulla tenuta
del sistema cambiario e sulla dinamica inflazionistica, che hanno avuto un impatto pesante sui
risultati della controllata di Parmalat. Rimane sfavorevole il contesto macroeconomico anche in
Brasile a causa dell’andamento negativo del PIL previsto per l’anno in corso e del forte
deprezzamento della valuta.
Nel corso del 2015, si è assistito, pur con significative differenze regionali, a una diminuzione
generalizzata del costo del latte, che ha comportato in alcune aree in cui il gruppo Parmalat
opera, e in particolare negli Stati Uniti d’America, un miglioramento della redditività. Eventi
specifici, come la fine delle quote latte a livello di Unione Europea e l’embargo verso la Russia,
hanno costituito un ulteriore elemento di tendenziale eccesso di offerta rispetto alla domanda di
latte. In generale, la riduzione del costo della materia prima ha generato un beneficio in termini
di costo del prodotto, ma ha anche indotto una correzione al ribasso dei prezzi di vendita e
talvolta l’adeguamento dei valori delle rimanenze al minor costo della materia prima. Si è anche
registrato un aumento delle scorte di prodotti finiti e semilavorati, con conseguente
assorbimento di cassa della gestione operativa.
Andamento del prezzo del latte
Fonte: Assolatte
Risultati societari
Parmalat ha chiuso i primi 9 mesi 2015 con un utile di 108,1 milioni di euro, in diminuzione del
25,1% a/a, un fatturato netto di 4,74 mld di euro, in aumento del 19,5% a/a e un EBITDA di
312,2 mln di euro, in progresso del 4,4% a/a. La flessione dell'utile è dovuta all'impatto
dell'iperinflazione in Venezuela, al minor contributo della gestione non ricorrente e ai minori
proventi finanziari netti.
Risultati sui primi 9 mesi
condizionati dall’effetto
valutario e dall’iperinflazione in
Venezuela
In dettaglio, il fatturato netto a tassi di cambio costanti e a perimetro omogeneo (ottenuto
escludendo il contributo del gruppo Harvey Fresh acquisito in Australia nel 2° trimestre 2014 e i
risultati delle attività acquisite nel corso del 2015 in Brasile, Italia, Australia e Messico, ed
escludendo gli effetti dell’iperinflazione in Venezuela) risulta in crescita di 275 milioni di euro,
+7,1% a/a, con un contributo significativo delle aree America Latina e Africa. Nelle aree Europa
e Nord America, la contrazione del fatturato è dovuta principalmente alla riduzione dei prezzi
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
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Parmalat
12 novembre 2015
medi di vendita conseguente al calo dei costi della materia prima latte rispetto ai primi nove mesi
dell’anno precedente.
L’EBITDA a tassi di cambio e perimetro omogenei, ed escludendo gli effetti dell’iperinflazione in
Venezuela, risulta in aumento di 66,2 milioni, +21,5%, registrando una crescita in tutte le aree
in cui il Gruppo opera, e in particolare in America Latina, Australia e Africa.
Le disponibilità finanziarie nette a fine settembre si sono ridotte a 96,4 milioni di euro rispetto ai
1,2 mld di euro di dicembre 2014. Le cause principali di tale variazione derivano dalle attività
acquisite, per 904,6 milioni (società brasiliane Elebat e Nutrifont, alcune unità produttive di
Lácteos Brasil, società australiana Longwarry Food Park Pty, un gruppo di società operanti
prevalentemente in Messico e il ramo di azienda di Consorzio Cooperativo Latterie Friulane),
mentre la parte rimanente è attribuibile prevalentemente all’assorbimento di cassa delle attività
operative.
Dati economico-finanziari dei primi 9 mesi
Mln di euro
9 mesi 2014
Europa
838,3
Nord America
1.668,3
America Latina
463,9
Africa
279,9
Australia
673,6
Altro
-4,3
Totale fatturato ex iperinflazione
3.919,8
Iperinflazione
50,0
Totale fatturato
3.969,8
Europa
76,5
Nord America
133,4
America Latina
65,8
Africa
20,5
Australia
26,9
Altro
-11,4
Totale EBITDA ex iperinflazione
311,8
Iperinflazione
-12,7
EBITDA
299,1
EBIT
213,3
Risultato ante imposte
215,3
Risultato netto
144,4
Posizione finanziaria netta
1.119,1
% 9 mesi 2015
21,1
813,9
42,0
1.754,0
11,7
1.027,7
7,1
316,5
17,0
734,7
-0,1
-13,6
98,7
4.633,2
1,3
111,3
100,0
4.744,5
9,1
82,2
8,0
152,7
14,2
84,6
7,3
24,6
4,0
33,4
NS
-12,6
8,0
364,9
NS
-52,7
7,5
312,2
5,4
194,2
5,4
175,1
3,6
108,1
96,4
%
17,2
37,0
21,7
6,6
15,5
-0,3
97,7
2,3
100,0
10,1
8,7
8,2
7,8
4,5
NS
7,9
NS
6,6
4,1
3,7
2,3
Var. % a/a
-2,9
5,1
121,5
12,7
9,1
216,3
18,2
122,6
19,5
7,5
14,5
28,6
20,0
24,2
10,5
17,0
315,0
4,4
-9,0
-18,7
-25,1
Nota: NS= non significativo. Fonte: dati societari
L’area Europa, che include Italia, Russia, Portogallo e Romania, ha generato un fatturato di
813,9 milioni di euro e un margine operativo lordo di 82,2 milioni di euro nei primi nove mesi
del 2015. La significativa svalutazione del rublo nei confronti dell’euro, iniziata nell’ultima parte
dell’anno precedente, ha comportato un impatto negativo sul fatturato e sul margine operativo
lordo dell’area, rispettivamente pari a circa 25 milioni di euro e 1,9 milioni di euro.
Andamento delle principali
aree: Europa, Nord America,
America Latina, Africa e
Australia
L’area Nord America ha realizzato un fatturato di 1.754 milioni di euro e un margine operativo
lordo di 152,7 milioni di euro. Le significative rivalutazioni del dollaro americano e del dollaro
canadese, nei confronti dell’euro, hanno comportato un impatto positivo su fatturato e margine
operativo lordo, rispettivamente pari a circa 175 milioni di euro e 16,2 milioni di euro.
Nell’area America Latina il Gruppo ha rafforzato la propria presenza attraverso acquisizioni in
Brasile, in Messico, Uruguay e Argentina. Nei primi nove mesi del 2015, escludendo l’effetto
dell’aggiustamento per iperinflazione, il fatturato netto dell’area è pari a 1.027,7 milioni di euro
e il margine operativo lordo si attesta a 84,6 milioni di euro. L’effetto cambio negativo,
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Parmalat
12 novembre 2015
determinato principalmente dal deprezzamento del bolivar venezuelano nei confronti dell’euro,
risulta pari a circa 198 milioni di euro sul fatturato e 31 milioni di euro sul margine operativo
lordo.
Nell’area Africa (Sud Africa, Zambia, Botswana, Swaziland e Mozambico), nei primi nove mesi
del 2015 il fatturato netto si attesta a 316,5 milioni di euro e il margine operativo lordo
ammonta a 24,6 milioni di euro. I dati includono un effetto cambio positivo pari a circa 16
milioni di euro sul fatturato e 1,2 milioni di euro sul margine operativo lordo, principalmente
determinati dall’apprezzamento del rand sudafricano nei confronti dell’euro.
In Australia il fatturato netto è pari a 734,7 milioni di euro e il margine operativo lordo del
periodo si attesta a 33,4 milioni di euro nei primi nove mesi del 2015. L’apprezzamento della
valuta locale, rispetto al cambio applicato nello stesso periodo dell’anno precedente, ha
determinato un impatto positivo su fatturato e margine operativo lordo, rispettivamente pari a
circa 5,5 milioni di euro e 0,3 milioni di euro.
Andamento delle principali valute in cui opera la società
Fonte: Bloomberg
Outlook
Per il 2015 il gruppo Parmalat conferma le indicazioni già fornite in occasione dei risultati
semestrali, ossia una crescita di fatturato netto superiore al 10% e del margine operativo lordo
superiore al 6%. La crescita si riferisce a tassi di cambio costanti, escluso l’effetto
dell’iperinflazione, e comprende l’apporto delle nuove acquisizioni.
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
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Parmalat
12 novembre 2015
Proiezioni economico-finanziarie
Mln euro
Ricavi
% tasso di crescita
EBITDA
% tasso di crescita
% sui ricavi
EBIT
% tasso di crescita
% sui ricavi
Utile ante imposte
% tasso di crescita
% sui ricavi
Risultato netto
% tasso di crescita
% sui ricavi
Posizione Finanziaria Netta
Patrimonio Netto
Dividendo per azione (in euro)
2014
5.586,3
3,4
439,9
0,6
7,9
310,0
2,5
5,5
322,8
-3,3
5,8
203,1
-8,1
3,6
1.119,1
3.230,9
0,02
2015E
6.438,9
15,3
470,6
7,0
7,3
291,0
-6,1
4,5
315,7
-2,2
4,9
218,9
7,8
3,4
444,6
3.335,7
0,02
2016E
6.996,6
8,7
518,2
10,1
7,4
326,5
12,2
4,7
353,6
12,0
5,1
248,4
13,5
3,6
610,1
3.470,5
0,02
2017E
7.025,0
0,4
515,2
-0,6
7,3
355,7
9,0
5,1
390,7
10,5
5,6
246,1
-0,9
3,5
716,5
3.626,6
0,02
Nota: E= estimates, stime. Fonte: FactSet
I risultati conseguiti nei primi 9 mesi dell’anno sono stati leggermente superiori alle attese di
consenso, in particolare sull’EBITDA margin, che al netto dell’effetto iperinflazione mostra una
buona tenuta. L’iperinflazione venezuelana ha continuato a pesare sui risultati (erodendo 52,7
mln di euro a livello di margine operativo lordo), ma nel complesso l'America Latina rimane
redditizia, mentre l’EBITDA incrementale da acquisizioni appare scarso, aggiungendo solo 6,1
mln di euro a causa del processo di riorganizzazione in corso e delle condizioni sfavorevoli
dell'economia locale (Brasile e Messico).
Gli obiettivi di crescita indicati dalla società per fine 2015 (+10% e +6% rispettivamente per
fatturato ed EBITDA) comprendono le acquisizioni e sono sostanzialmente allineati con la parte
bassa del range fornito a fine luglio. L'integrazione delle diverse acquisizioni fatte in paesi in cui
l'economia locale è peggiorata in modo significativo, l'incertezza sul Venezuela e la bassa
generazione di cassa vista nei 9 mesi sono i principali punti di debolezza di Parmalat, che
riducono, a nostro avviso, la visibilità sulle prospettive di crescita nel medio periodo.
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Alla luce dei risultati dei primi
9 mesi il management
conferma gli obiettivi per fine
anno
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Parmalat
12 novembre 2015
Valutazione
Confronto sui multipli
Abbiamo analizzato Parmalat mediante una verifica sui multipli di società confrontabili,
scegliendo sia società con un’elevata notorietà dei marchi a livello internazionale e posizionate
nella fascia medio/alta del comparto alimentare, sia le principali realtà locali presenti nei singoli
paesi. Le prime vantano una maggiore diversificazione all’interno del settore, come Nestlé e
Danone (prodotti lattiero-caseari, bevande, alimenti per l’infanzia e prodotti nutrizionali clinicosanitari) e Unilever (che ai prodotti alimentari affianca quelli per la casa e la cura personale), e
un’elevata riconoscibilità del brand che consente di mantenere elevata la redditività. Le seconde
sono primarie realtà locali presenti nei singoli paesi e quindi più simili al Gruppo italiano in
termini dimensionali ma maggiormente focalizzate su singoli segmenti produttivi, quali per
esempio prodotti da forno, pasta, oppure ingredienti e semilavorati.
Confronto con le principali
realtà internazionali del settore
alimentare
La tabelle a seguire riportano i principali indicatori finanziari e di performance e i multipli delle
principali società paragonabili.
Multipli di società comparabili
Mln di euro
Paese Capitalizz. Fatturato
2015E
Nestle SA
Svizzera 221.072 83.043
Danone SA
Francia
41.563 22.387
Unilever NV
Paesi Bassi
69.326 53.039
Ebro Foods SA
Spagna
2.733
2.377
Tate & Lyle Plc
UK
4.039
3.408
Suedzucker AG
Germania
3.558
6.421
Corbion NV
Paesi Bassi
1.378
912
Aryzta AG
Svizzera
3.944
3.820
Kerry Group Plc Class A
Irlanda
12.551
5.966
Premier Foods Plc
UK
415
1.076
Dean Foods Company
USA
1.691
7.647
Associated British Foods Plc
UK
37.946 17.997
Dairy Crest Group Plc
UK
1.188
632
Saputo Inc.
Canada
8.638
7.713
Emmi AG
Svizzera
2.160
3.024
Media
Mediana
Parmalat SpA
Italia
4373
6438
EBITDA
EBITDA
2015E margin (%)
15.962
19,2
3.663
16,4
9.117
17,2
302
12,7
428
12,6
487
7,6
149
16,4
594
15,6
802
13,5
206
19,2
367
4,8
2.135
11,9
132
20,9
783
10,2
272
9,0
13,8
13,5
470
7,3
Perf. a 3 Perf. YTD
mesi (%)
(%)
1,7
14,3
1,5
16,5
-3,4
24,6
-4,7
28,3
11,9
11,5
22,4
45,7
11,4
59,9
-9,3
-32,9
0,6
25,0
-11,1
21,9
10,5
11,9
5,6
18,0
0,8
34,0
1,2
-11,8
33,7
38,4
1,4
-0,4
Nota: YTD= year-to-date, da inizio anno. Fonte: dati e stime FactSet
Parmalat mostra una redditività inferiore alla media delle altre società esaminate, come risulta
dalla colonna dell’EBITDA margin % relativo all’esercizio corrente.
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
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Parmalat
12 novembre 2015
Multipli di società comparabili
x
P/E
P/E
P/E
P/E EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA EV/EBITDA
2014 2015E 2016E 2017E
2014
2015E
2016E
2017E
Nestle SA
24,3
22,7
21,2
19,7
14,2
14,7
14,0
13,0
Danone SA
24,2
21,9
20,6
19,1
12,3
13,3
12,4
11,5
Unilever NV
25,1
22,3
21,3
19,9
13,0
14,2
13,6
12,6
Ebro Foods SA
17,9
17,7
16,1
14,8
8,9
10,5
9,6
8,8
Tate & Lyle Plc
17,8
18,0
16,4
15,2
9,4
11,1
10,3
9,6
Suedzucker AG
51,3
43,6
23,8
22,6
7,3
9,3
7,8
7,6
Corbion NV
36,2
19,6
18,5
16,2
8,3
9,7
9,1
8,7
Aryzta AG
10,2
10,7
11,3
10,5
11,6
10,0
9,0
7,8
Kerry Group Plc Class A
25,6
24,0
21,6
19,3
15,2
17,6
15,7
14,0
Premier Foods Plc
4,5
4,3
4,1
4,1
ND
5,5
5,3
5,0
Dean Foods Company
ND
16,0
16,5
17,0
13,9
6,6
6,6
6,8
Assoc. British Foods Plc
35,7
33,4
34,1
28,6
15,9
17,9
17,6
15,3
Dairy Crest Group Plc
17,7
17,0
15,4
14,0
9,0
10,6
9,6
9,1
Saputo Inc.
21,0
21,0
18,1
16,5
12,6
9,6
8,7
8,2
Emmi AG
24,7
20,9
18,2
17,2
7,5
8,6
8,0
7,4
Media
24,0
20,9
18,5
17,0
11,4
11,3
10,5
9,7
Mediana
24,3
20,9
18,2
17,0
11,9
10,5
9,6
8,8
Parmalat SpA
21,6
23,1
20,7
18,1
7,4
8,3
7,3
7,1
Nota: ND= non disponibile. Fonte: dati e stime FactSet
Osservando i multipli di mercato, il titolo Parmalat risulta correttamente valutato sugli utili,
mentre scambia a sconto di circa un 20% sull’EV/EBITDA, in riduzione rispetto alla media storica
pari a un 30%. Tale sconto, a nostro avviso, è giustificato dalla minore redditività della società
italiana. Data la modesta crescita prevista, condizionata dalla difficile situazione
macroeconomica dei Paesi sudamericani (Brasile e, soprattutto, Venezuela), dall’embargo russo e
dalla moderata ripresa in Europa, riteniamo che questo divario sia difficile da superare nel breve
periodo; avviamo pertanto la copertura del titolo con un giudizio Neutrale.
Correttamente valutata sul P/E;
lo sconto sull’EV/EBITDA risulta
giustificato da una minore
redditività
Sottolineiamo, inoltre, che in Italia proseguono le difficoltà del mercato del latte, che mostra
andamenti sensibilmente negativi in entrambe le categorie (pastorizzato e UHT) in termini sia di
volume che di valore. In particolare, il latte pastorizzato registra il trend meno favorevole anche a
seguito della perdita di volumi del canale al dettaglio tradizionale a favore delle private label
della grande distribuzione. Anche il prezzo del latte in polvere è ai minimi storici, in quanto è
strettamente correlato a quello di raccolta. La liberalizzazione del mercato europeo del latte
genera continue tensioni nei rapporti tra conferenti e trasformatori.
La presenza geografica differenziata di Parmalat e la politica di acquisizioni intrapresa
globalmente permettono di controbilanciare i trend di decrescita in alcune aree con la stabilità o
la crescita in altri mercati. La crescita del Gruppo attraverso acquisizioni permette una più veloce
penetrazione di nuovi mercati e la creazione di sinergie con società già consolidate. Tuttavia,
l’ingresso in tempi ravvicinati di diverse società all’interno del Gruppo potrebbe generare
qualche difficoltà di integrazione organizzativa, con conseguente aumento dei rischi di carattere
economico-finanziario e con maggiori complessità di previsione.
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
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Parmalat
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Definizioni principali
Benchmark
Blue chip
Buy-back
Buy-out
BV
CAGR
Capital employed
Combined ratio
Corporate governance
Cost/Income ratio
Cover ratio
Default
De-listing
Downgrade
DPS
Due diligence
EBIT
EBITA
EBITDA
EPS
Embedded Value
EV
EYR
Expense ratio
Free cash flow
IPO
Leverage
Loss ratio
Margine di interesse
Margine da servizi
Margine di intermediazione
Market cap
Multiplo
NAV
NAVPS
P/E
Pay-out ratio
Placement (private)
Private equity
Profit taking
Profit warning
Public company
Rating
Risultato di gestione
RAB (Regulatory Asset Base)
ROCE
ROE
Small/Mid cap
Spin-off
Target price
Tier 1
Tier 2
Upgrade
Valore Intrinseco (VI)
Yield
Parametro di riferimento
Titoli a larga capitalizzazione
Riacquisto
Acquisizione dall’interno
Book Value: mezzi propri della società
Compound Average Growth Rate: tasso composto medio di crescita
Capitale investito: mezzi propri + debiti netti
Rapporto che tiene conto del Loss ratio (sinistri / premi) ed Epense ratio (spese di amministrazione, raccolta / premi)
Norme che regolano il processo decisionale societario
Costi operativi/Margine di Intermediazione (settore bancario)
Riserve totali/premi (settore assicurativo)
Insolvenza
Eliminazione dal listino
Peggioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito
Dividend Per Share: dividendo per azione
Fase di controllo dei bilanci che precede la chiusura di operazioni straordinarie
Earnings Before Interest and Ta: utile operativo
Earnings Before Interest, Ta, Amortisation: utile ante oneri finanziari, tasse e ammortamenti su immobilizzaz. mater.
Earnings Before Interest, Ta, Depreciation, Amortisation: margine operativo lordo
Earnings Per Share: utile netto per azione
Valore intrinseco delle compagnie: al patrimonio netto vengono aggiunte le plusvalenze non realizzate e l’attuale portafoglio vita in forza
Enterprise Value: capitalizzazione + debito netto
Rapporto tra rendimento dei titoli privi di rischio (Btp 10 anni) e il rendimento del mercato azionario (espresso dal reciproco del P/E stimato a fine
2004)
Spese di amministrazione rapportate ai premi
Reddito operativo + ammortamenti – imposte +/- variazione del capitale circolante netto
Initial Public Offering: offerta iniziale al pubblico
Debiti netti/mezzi propri
Indice di sinistralità, rappresentato dal rapporto sinistri/premi
Interessi attivi – Interessi passivi (settore bancario)
Commissioni attive – commissioni passive +/- profitti (perdite) da attività finanziarie +/- altri ricavi netti + dividendi (settore bancario)
Margine di interesse + Margine da servizi (settore bancario)
Capitalizzazione: prezzo numero azioni
Rapporto tra valori di mercato (Prezzo, Enterprise Value) e particolari grandezze di bilancio (ad esempio, utili, margine operativo lordo, risultato
operativo, ecc)
Net Asset Value: valore patrimoniale netto
Net Asset Value Per Share: valore patrimoniale netto/totale azioni
Price/Earnings: prezzo/utile netto
Quota di utili distribuita
Collocamento (privato)
Acquisizione di partecipazioni in società non-quotate
Presa di profitto
Annuncio di revisione di stime al ribasso
Società a capitale diffuso
Raccomandazione/ giudizio
Margine di intermediazione – costi operativi (settore bancario)
Valore del capitale investito netto come riconosciuto dall’Autorità per l’Energia Elettrica e il Gas alle società di trasporto e distribuzione, al fine della
determinazione delle tariffe applicabili
Return On Capital Employed: utile operativo dopo le tasse/capitale investito
Return On Equity: utile netto/mezzi propri
Titoli a bassa/media capitalizzazione
Scorporo
Prezzo obiettivo
Patrimonio di base (capitale versato, riserve e fondo rischi bancari generali) rapportato al complesso delle attività ponderate per il loro rischio
creditizio. Deve essere pari almeno al 50% del capitale totale (settore bancario)
Patrimonio supplementare (riserve di rivalutazione, strumenti ibridi, passività subordinate e fondo rischi su crediti) rapportato al complesso delle
attività ponderate per il loro rischio creditizio (settore bancario)
Miglioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito
Embedded value = valore attuale netto società + valore attuale della proiezione degli utili generati dal portafoglio premi vita in essere, o a
portafoglio “chiuso” (settore assicurativo)
Rendimento: dividendo per azione/prezzo azione
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
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Parmalat
12 novembre 2015
Avvertenza generale
Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata
alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d’Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo.
Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d’Italia e Consob per lo
svolgimento dell’attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo.
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dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all’accuratezza, completezza e correttezza delle stesse.
Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente
documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui
contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere
oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali
modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito.
Le stime di consenso indicate nel presente documento si riferiscono alla media o la mediana di previsioni o valutazioni di analisti raccolte da
fornitori di dati quali Bloomberg, Thomson Reuters, FactSet (JCF) o IBES. Nessuna garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo
relativamente all’accuratezza, completezza e correttezza delle stesse.
Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà
essere interpretato, come un documento d’offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste
d’acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi
amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti
eventualmente determinati dall’utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente
documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi.
Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di
coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi
strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o
altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di
compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti.
Con il presente documento Intesa Sanpaolo dà avvio nell’ambito della produzione di report rivolti alla clientela retail alla copertura delle
informazioni relative a Parmalat.
Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente
a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI
(http://www.bancaimi.prodottiequotazioni.com/Studi-e-Ricerche) e di Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com) nella sezione RisparmioMercati.
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Parmalat
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Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse
Ai sensi del Regolamento adottato con delibera Consob n. 11971 del 14.05.1999 e successive modificazioni ed integrazioni, Intesa Sanpaolo ha
posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in
rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento “Policy per studi e ricerche” e all’estratto del “Modello
aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse” a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo
(www.intesasanpaolo.com).
Certificazione dell’analista
L’analista che ha predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati in prima pagina, dichiara che:
(a) le opinioni espresse sulle Società citate nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed
equilibrata dell’analista;
(b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.
Altre indicazioni
1.
Né l’analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento.
2.
Né l’analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d’Amministrazione nelle
Società citate nel documento.
3.
L’analista citato nel documento è socio AIAF.
4.
L’analista che ha predisposto la presente raccomandazione non riceve bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su
specifiche operazioni di investment banking.
Note Metodologiche
Il presente documento è stato preparato sulla base della seguente metodologia.
Dati societari e stime di consenso
I commenti sui dati societari vengono elaborati sulla base di notizie e dati societari disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e
Thomson Reuters. Le stime di consenso relative alle previsioni sulle crescite dei dati societari (utili, dividendi, prezzo di libro) vengono desunti dal
provider FactSet (JCF) e rielaborati e commentati dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo.
Definizioni e storia delle raccomandazioni
Raccomandazioni equity
View
Definizione
Orizzonte
Positiva
Si riferisce ad un target più alto del 10% rispetto al prezzo attuale di mercato.
12 mesi
Moderatamente Positiva Si riferisce ad un target in un range contenuto tra il 5% e il 10% rispetto al prezzo attuale di mercato.
12 mesi
Neutrale
Si riferisce ad un target in un range contenuto tra il -5% e il +5% rispetto al prezzo attuale di mercato.
12 mesi
Moderatamente Negativa Si riferisce ad un target in un range contenuto tra il -5% e il -10% rispetto al prezzo attuale di mercato.
Negativa
Si riferisce ad un target più basso del 10% rispetto al prezzo attuale di mercato.
12 mesi
Non
No Rating
La Società viene coperta dal desk Retail Research senza esprimere alcuna raccomandazione o per scelta o
per attenersi a precise disposizioni che riguardano circostanze particolari (ad esempio se Intesa Sanpaolo significativo
ha interessi o conflitti di interesse particolari nella Società oggetto del documento o ricopre ruoli in
operazioni di mercato che riguardano la Società).
Rating sospeso
La raccomandazione sulla Società viene sospesa se non esistono elementi di natura fondamentale
sufficienti per esprimere un giudizio sul titolo.
Non
significativo
La ricerca retail equity presenta dei giudizi la cui interpretazione è riportata nella tabella precedente. L’attribuzione del giudizio si basa sull’analisi
fondamentale. Quest’ultima tende ad individuare il valore intrinseco delle azioni di una società quotata. Tale valore viene confrontato col prezzo
espresso dal mercato, per individuare i titoli sottovalutati, ipotizzando che il mercato possa riportare la quotazione a tali valori. I metodi applicati
sono di tipo quantitativo e qualitativo.
Metodo quantitativo: approccio utilizzato per quantificare il valore della società; scaturisce dalla media delle valutazioni rivenienti dai diversi
metodi applicati, quali i Multipli, il Discounted Cash Flow, la Sum of Part (onde necessario se il gruppo è presente su business differenti). Per
metodo dei “Multipli” si intende la comparazione con un paniere di titoli di riferimento quotati comparabili il più possibile simili alla società da
valutare, tenendo conto delle prospettive di crescita e della redditività. La peer analysis viene svolta con i seguenti criteri: 1) si individua un
paniere di titoli comparabili (per settore e dimensione); 2) si calcolano i principali multipli del paniere di riferimento sulla base dei dati di
consensus JCF ed altri consensus (IBES); 3) si realizza la mappa dei valori che solitamente associa il multiplo EV/Ricavi, margine EBITDA e EBIT, P/E,
ecc. per l’anno corrente e quelli prospettici, oltre a multipli particolari come ad esempio il P/BV nel caso di banche ed il P/EV nel caso di
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Parmalat
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assicurazioni, ecc.; 4) si valuta il posizionamento del titolo al di sopra, al di sotto o sulla retta di regressione che indica il benchmark di
riferimento, o la media, del paniere individuato.
Il DCF (Discounted Cash Flow) misura la valutazione dei flussi di cassa scontati ad oggi secondo il criterio tale per cui il valore del capitale di
un’azienda è dato dal valore attuale dei flussi di cassa che la società sarà in grado di generare in futuro, scontati ad un tasso di attualizzazione
(definito come costo medio ponderato del capitale, WACC). Il calcolo del DCF prevede la determinazione del valore attuale dei flussi di cassa
operativi attesi per un periodo di previsione esplicito, al quale si aggiunge un valore finale di lungo periodo (“Terminal value”) e si sottrae
l’indebitamento.
La SOP (somma delle parti) è un metodo che prevede la valutazione effettuata per singole divisioni: ogni divisione viene paragonata ai propri
peers e infine si effettua la somma delle valutazioni dei singoli business.
Metodo qualitativo: il metodo qualitativo viene integrato da una serie di considerazioni legate a:
 Rendimento atteso (yield%);
 Analisi della contendibilità (struttura dell’azionariato);
 Analisi della posizione competitiva;
 SWOT analisi (punti di forza/debolezza; rischi/opportunità).
A completamento dell’analisi fondamentale viene elaborata anche una parte relativa all’analisi tecnica, come illustrato di seguito.
Analisi tecnica
Valutazione della struttura grafica di indici, settori e titoli che viene desunta dalle quotazioni disponibili tramite strumenti informativi quali
Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni sui livelli tecnici sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo tramite modelli
tecnici dedicati che forniscono indicazioni relative alla tendenza sia di medio che di breve periodo, i livelli di supporto/resistenza e le varie “Figure
Tecniche” che possono favorire indicazioni operative in base all’esperienza dell’analista. Si definisce supporto un livello che tende a sostenere i
prezzi e dal quale potrebbe scaturire un rimbalzo: la sua violazione al ribasso provoca generalmente un’ulteriore discesa delle quotazioni. Si
definisce resistenza una barriera che tende a fermare l’aumento delle quotazioni e, se non superata, potrebbe provocare un’inversione di rotta; al
contrario, la sua violazione al rialzo di regola implica un’accelerazione dei prezzi.
Storia delle raccomandazioni (12 mesi)
Emittente
Parmalat
Raccomandazione
Neutrale
Distribuzione dei rating/rapporti bancari (settembre 2015 )
Numero di società coperte: 45
Distribuz. Copertura Desk Retail con riferimento all’ultima
raccomandazione
Clienti Intesa Sanpaolo *
Data di assegnazione/conferma raccomandazione
12.11.2015
POSITIVO MODERATAMENTE
POSITIVO
6,67%
51,11%
66,67%
56,52%
NEUTRALE MODERATA
MENTE
NEGATIVO
40,00%
-
NEGATIVO
-
100%
61,11%
2,22%
Nota: * Società alle quali Intesa Sanpaolo o altre società del Gruppo hanno fornito servizi di Corporate e Investment Banking negli ultimi 12 mesi; in questo caso la percentuale
indica quante società (sulle quali il Desk Retail Research ha un giudizio) sono anche clienti del Gruppo.
Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto,
ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso
da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui
alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati,
informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo
qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo.
Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate.
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Parmalat
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Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice
Responsabile Retail Research
Paolo Guida
Analista Azionario
Ester Brizzolara
Laura Carozza
Piero Toia
Analista Obbligazionario
Serena Marchesi
Fulvia Risso
Cecilia Barazzetta
Analista Valute e Materie prime
Mario Romani
Editing: Cristina Baiardi
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
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