relativa all`esercizio di alcuni diritti degli azionisti di società quotate

RISPOSTA
AL
SECONDO
DOCUMENTO
DIPARTIMENTO DEL TESORO
DI
CONSULTAZIONE
DEL
Attuazione della Direttiva 2007/36/CE
relativa all’esercizio di alcuni diritti
degli azionisti di società quotate
Premessa
Il Gruppo London Stock Exchange, nelle società di Borsa Italiana, Monte Titoli e Servizio Titoli, ringrazia il
Dipartimento del Tesoro e manifesta il proprio apprezzamento per l’opportunità offerta dallo stesso di
partecipare alla consultazione in oggetto, in ossequio ai principi della better regulation.
Di seguito le osservazioni che riguardano più nel dettaglio il documento di consultazione in oggetto e,
laddove di rilevanza per il Gruppo London Stock Exchange, le risposte ai quesiti sui quali il Dipartimento del
Tesoro ha ritenuto opportuno acquisire gli orientamenti dei soggetti interessati.
1. Ambito di applicazione
La legge delega richiede al legislatore delegato di individuare le norme di attuazione della Direttiva
2007/36/CE (di seguito la "Direttiva") applicabili anche agli emittenti strumenti finanziari diffusi tra il pubblico
in maniera rilevante. Con riferimento agli emittenti azioni diffuse, lo schema di decreto proposto integra l'art.
116 TUF, estendendo a questa tipologia di emittenti alcune delle disposizioni previste dalla Direttiva per
tutelare gli azionisti di società quotate su mercati regolamentati. Se è vero che, al pari degli emittenti quotati,
anche gli emittenti azioni diffuse sono ricompresi nella definizione di "società che fanno ricorso al mercato
del capitale" di rischio ai sensi dell'art. 2325-bis del codice civile, tuttavia nel caso di emittente diffuso ma
non ammesso alle negoziazioni in un sistema multilaterale di negoziazione (cd. "MTF"), l'assoggettamento
alla disciplina delle società quotate non appare pienamente condivisibile in quanto sussistono differenze
significative tra i due tipi di società: ad esempio un titolo diffuso (ma non negoziato) non circola tra il
pubblico, con il risultato che la compagine azionaria di tale tipologia di emittenti è generalmente stabile e non
ha una dimensione estera.
Come già espresso in sede di prima consultazione, Borsa Italiana è infatti favorevole alla scelta effettuata
con la legge delega di estendere alcune disposizioni della Direttiva, oltre che alle società ammesse alla
negoziazione in un mercato regolamentato, anche alle società emittenti azioni ammesse alle negoziazioni in
un sistema multilaterale di negoziazione con il consenso dell'emittente stesso. L'approccio proposto è quello
già seguito con la recente estensione, per questa tipologia di emittenti, di alcune previsioni del Testo Unico
della Finanza in materia di informativa societaria e di abusi di mercato (cfr. d.lgs. 17 luglio 2009 n. 101).
Infatti per questi emittenti ha particolare importanza una estensione della disciplina prevista per le società
quotate su mercati regolamentati, poiché si pongono esigenze di completezza e disponibilità delle
informazioni per gli investitori equiparabili a quelle esistenti sui mercati regolamentati. Queste considerazioni
portano a ritenere opportuna, per tale tipologia di emittenti, negoziati nei sistemi multilaterali di negoziazione,
una estensione della disciplina prevista per gli emittenti quotati, incluse le disposizioni in materia di record
date di cui all'art. 83-sexies.
A tal fine appare opportuno prescindere dalla definizione di emittente strumenti finanziari diffusi di cui alla
Regolamentazione Consob in quanto quest'ultima prevede un lasso temporale di un anno durante il quale,
pur essendosi verificate le condizioni previste per rientrare nella citata definizione, l'emittente non è tuttavia
assoggettato alla relativa disciplina. Far riferimento invece esclusivamente allo stato di emittente "ammesso
alle negoziazioni in un sistema multilaterale di negoziazione" individua con maggior chiarezza l'ambito di
applicazione della disciplina in oggetto, consentendo di evitare sfasamenti temporali nell'applicazione della
disciplina medesima.
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D'altra parte, qualora si tratti invece di emittenti diffusi non ammessi e negoziati su MTF, una estensione
della disciplina speciale non è altrettanto necessaria. Infatti le disposizioni di cui agli artt. 125 (che richiama
tra l’altro la record date), 125 -bis, 125-ter, 126-bis e 127 appaiono ridondanti per quelle tipologie di società
con azioni diffuse, individuate ai sensi dell'art. 2-bis del Regolamento Emittenti, che non siano anche
"negoziate su sistemi multilaterali di negoziazione con il consenso dell'emittente". Per tali società, i “diritti dei
soci” in materia assembleare sono sufficientemente disciplinati dalle disposizioni generali del codice civile al
pari delle altre società i cui titoli non sono oggetto di negoziazione.
2. La Convocazione e l'informativa preassembleare
A. Termine di pubblicazione dell'avviso di convocazione
Per quanto concerne il termine di pubblicazione dell'avviso di convocazione, si apprezza l'inclusione della
relativa disciplina, attualmente contenuta nel D.M. Giustizia n. 437/1998, in una fonte di rango primario. In
particolare, si condivide la conferma del termine di trenta giorni precedenti la data dell’assemblea per la
pubblicazione dell’avviso, che riteniamo rappresenti una tempistica idonea ad assicurare la partecipazione
assembleare da parte degli azionisti, specie quelli di minoranza. Invece, non si condividono le previsioni di
cui all’art. 125 TUF che individuano una serie di termini diversi, più breve con riferimento alle fattispecie di
cui all’art. 2446, 2447 e 2487 c.c., più ampio nel caso di assemblea convocata per l’elezione dei componenti
del consiglio di amministrazione o del collegio sindacale. Infatti, Borsa Italiana ritiene che una maggiore
standardizzazione dei termini sarebbe auspicabile, salvo nei casi in cui si evidenziassero talune esigenze
specifiche tali da richiedere una tempistica abbreviata o dilazionata. E’ il caso ad esempio del termine
abbreviato già attualmente previsto nel D.M. Giustizia n. 437/1998 per il caso di convocazione
dell’assemblea ai sensi dell’art. 104 TUF. In particolare, suscita perplessità la scelta di anticipare il termine di
pubblicazione a 40 giorni, nel caso di assemblea convocata per l’elezione dell’organo amministrativo o di
controllo. Si deve infatti osservare che le nomine avvengono di regola in occasione dell’assemblea annuale
di bilancio e che l’avviso scaturisce da una riunione dell’organo amministrativo o di controllo preposto.
L’anticiparne il termine di pubblicazione a 40 giorni avrebbe in pratica anche la conseguenza di dover
anticipare da parte del consiglio di amministrazione la redazione della Relazione finanziaria annuale con il
progetto di bilancio e il bilancio consolidato da sottoporre all’assemblea nel ristretto termine stabilito dall’art.
154-ter TUF. Del pari, si osserva che la scelta di anticipare il termine di pubblicazione delle liste a 21 giorni
avrebbe come effetto anche la riduzione del lasso temporale concesso agli investitori per la presentazione
delle stesse.
B. Contenuto e modalità di pubblicazione dell'avviso di convocazione
Quanto alle modalità di diffusione dell'avviso di convocazione, in un’ottica di razionalizzazione dei modelli
di comunicazione al pubblico e di parità di trattamento a tutti i possessori di strumenti finanziari quotati, si
concorda con l'assoggettamento alla medesima disciplina prevista per le informazioni regolamentate ai
sensi dell'art. 113-ter TUF. Poiché per le società quotate, in base al d.lgs. 17 luglio 2009 n. 101, tali
modalità di pubblicazione includono anche l'uso della carta stampata, si concorda con l'esigenza di
prevedere nell'avviso soltanto gli elementi essenziali, rinviando al sito internet della società per i maggiori
dettagli (cfr. art. 125, comma 4, lett. i).
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4. Legittimazione all'intervento in assemblea e all'esercizio del voto
A. Record date
La bozza in consultazione prevede la comunicazione all'emittente di tutti i titolari di un conto titoli con il
duplice scopo di legittimare alla partecipazione in assemblea (in base alla record date) e aggiornare il libro
soci. Pur condividendo in linea generale l'esigenza di ridurre gli ostacoli di natura amministrativa ai fini
dell'esercizio del diritto di voto, si è dell'avviso che in concreto tale proposta potrebbe risultare di difficile
attuazione e comportare costi di sistema che non si traducono in benefici immediati per gli investitori. In
particolare, si consideri che i costi dell'identificazione globale verrebbero sostenuti dagli emittenti ogni volta
che sia necessario convocare un’assemblea, quindi anche più volte all’anno. La comunicazione da parte
dell'intermediario all'emittente di tutti gli azionisti legittimati al voto, a prescindere dalla richiesta
dell’interessato a partecipare all’assemblea non consentirebbe di distinguere i soggetti legittimati alla
partecipazione e al voto dai soggetti che effettivamente intendono partecipare all’assemblea. Oltre a
motivazioni di ordine pratico, legate alla tecnologia disponibile e alla gestione dei flussi, si
determinerebbero costi addizionali a carico degli emittenti (sia per la remunerazione degli intermediari, sia
per i costi interni di elaborazione della mole di dati ricevuti) superiori ai benefici ottenibili. Si consideri ad
esempio che gli investitori esteri legittimati sarebbero esclusi dal proposto “inventario” generalizzato poiché
non sono immediatamente noti al depositario di primo livello e quindi, per consentirne l’intervento (anche
se con voto elettronico) sarebbe indispensabile la loro manifestazione di volontà di partecipare
all’assemblea da far pervenire alla società tramite la catena degli intermediari. Inoltre la tempistica della
comunicazione appare critica per i lavori di verifica e di elaborazione da parte dell'emittente in vista
dell'organizzazione dell'evento assembleare.
Fermo restando il meccanismo della record date come meccanismo di individuazione dei soggetti
legittimati all'intervento e al voto con riferimento ad una certa data, si suggerisce, in alternativa al modello
proposto, di richiedere per la partecipazione in assemblea che l'intermediario comunichi all'emittente i
soggetti che (legittimati in base alla record date) abbiano di fatto manifestato la volontà di intervenire.
Questo non solo per esigenze di carattere organizzativo, ma anche per semplificare i flussi informativi in
relazione all'evento assembleare, con conseguenti benefici per emittenti e intermediari.
Come illustrato nel prosieguo, la comunicazione relativa a tutti gli azionisti potrebbe essere effettuata dagli
intermediari su richiesta dell'emittente (ai fini dell'aggiornamento del libro soci) anziché esclusivamente in
dipendenza dell'evento assembleare.
B. Adeguamenti in materia di disciplina dell'assemblea
Esaminando le modifiche proposte all’art. 2370 c.c., si osserva che il deposito preventivo di massimi due
giorni (invece di cinque) era stato introdotto con la riforma del diritto societario proprio per le società con
azioni negoziate in borsa, al fine di ridurre quel blocco alla liquidabilità dell’investimento che era ritenuto
eccessivamente lungo e troppo vincolante in prossimità dell’assemblea. Il sistema del deposito e del blocco
delle azioni risulta incompatibile con la record date come meccanismo di legittimazione a partecipare
all'assemblea (a prescindere dalle eventuali vicende traslative del titolo successive a quella data). Come
già accennato supra, si ritiene che il meccanismo della record date sarebbe opportuno anche per le società
con azioni negoziate nei sistemi multilaterali di negoziazione. Infatti, le medesime esigenze di tutela degli
investitori, evitando blocchi alla liquidabilità dell’investimento, si evidenziano con riferimento ai soggetti che
abbiano deciso di operare negli MTF.
Pertanto, con riferimento all'art. 2370 c.c. si propone di: (i) semplificare il secondo comma, limitando la
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portata della disciplina generale del deposito e del blocco secondo le previsioni statutarie alle società che
non abbiano emesso azioni quotate in mercati regolamentati né ammesse alle negoziazioni in sistemi
multilaterali di negoziazione con il consenso dell'emittente; e (ii) nell'ultimo comma, aggiungere, oltre alle
"società con azioni quotate in mercati regolamentati", anche gli "emittenti azioni negoziate nei sistemi
multilaterali di negoziazione con il consenso dell'emittente".
Quanto al nuovo testo dell'art. 2369 c.c., in base al quale lo statuto delle società che fanno ricorso al
mercato del capitale di rischio può prevedere l'eliminazione delle assemblee successive alla prima, con la
previsione di quorum necessari per la seconda convocazione ordinaria e la terza straordinaria, si apprezza
la modifica proposta in quanto semplifica l'organizzazione dell'evento e ne riduce i costi.
C. Riordino della disciplina della gestione accentrata
La proposta di attuazione della Direttiva investe anche la disciplina della gestione accentrata di strumenti
finanziari provvedendo a fondere in un unico testo la normativa primaria in materia, a prescindere dalla
natura cartolare o dematerializzata degli strumenti finanziari che ne sono oggetto. Tale iniziativa è accolta
con favore per le sue finalità di razionalizzazione delle fonti normative nonché per l’eliminazione delle
duplicazioni presenti nei differenti testi disciplinanti l’attività. Inoltre, aggiungendosi a quella analoga
perseguita in sede di predisposizione del “Regolamento recante la disciplina dei servizi di gestione
accentrata, di liquidazione, dei sistemi di garanzia e delle relative società di gestione” del 22 febbraio 2008,
adottato da Banca d'Italia e dalla Consob (di seguito “Provvedimento Banca d’Italia - Consob”) semplifica
grandemente l’impianto normativo di riferimento della suddetta attività.
Dalla lettura degli adeguamenti introdotti alla attuale disciplina emergono alcune osservazioni.
In primo luogo, tra le materie demandate alla regolamentazione d’attuazione del TUF ad opera delle
Autorità di Vigilanza, il nuovo art. 81, comma 1, lettera a) individua “i requisiti che debbono possedere gli
intermediari” per partecipare ai sistemi di gestione accentrata. Si ritiene tuttavia che l’individuazione di tali
requisiti possa essere più opportunamente demandata al regolamento dei servizi di gestione accentrata di
cui all’art. 81 comma 2. Trattandosi di requisiti professionali, organizzativi e tecnici, la società di gestione
accentrata sembra, infatti, nella migliore posizione per individuare quelle caratteristiche maggiormente
appropriate per il corretto funzionamento del servizio. Peraltro in questo modo si andrebbe a parificare la
disciplina della gestione accentrata a quella dei servizi di liquidazione, per la quale già oggi l’identificazione
dei requisiti di partecipazione è demandata al regolamento dei servizi. Per analoghe considerazioni si
suggerisce di demandare direttamente al regolamento dei servizi di gestione accentrata anche
l'individuazione degli "strumenti finanziari ammessi alla gestione accentrata" ai sensi della lettera b) del
medesimo articolo 81. Si sottolinea infatti che la nuova formulazione dell’art. 81, al secondo comma
introduce l’obbligo di sottoporre il regolamento dei servizi della società di gestione accentrata
all’approvazione delle Autorità di Vigilanza, consentendo alle stesse di mantenere un efficace controllo
sulle categorie dei soggetti e degli strumenti ammessi alla gestione accentrata.
In base al disposto dell’art. 81, comma 1, lettera o), introdotto ex novo nel testo, le Autorità di Vigilanza
saranno chiamate a stabilire i termini entro i quali gli intermediari e le società di gestione accentrata
dovranno adempiere agli obblighi di segnalazione agli emittenti dei nominativi degli aventi diritti sulle azioni.
Per i casi di inosservanza di tali disposizioni l’art. 190 prevede che siano comminate sanzioni
amministrative pecuniarie. Osserviamo tuttavia che la società di gestione accentrata non è tenuta alle
segnalazioni effettuate ai sensi dell’articolo 83-novies che invece sono di esclusiva pertinenza degli
intermediari. Le segnalazioni di competenza della società di gestione accentrata sono invece quelle
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indicate all’articolo 89 del TUF che si riferiscono esclusivamente alle azioni nominative girate alla stessa
società di gestione e che mai sono citate nel Capo I del Titolo II. Tale chiave di lettura sembra essere
confermata dalle stesse note esplicative della consultazione che, nell’illustrare in dettaglio la tematica
dell’aggiornamento del libro soci (Sezione D) e le circostanze in cui lo stesso può avvenire, citano
l’intermediario quale soggetto responsabile.
Se tale interpretazione è corretta, al fine di evitare i possibili fraintendimenti circa il ruolo della società di
gestione accentrata nell’ambito di segnalazioni all’emittente che sono di competenza esclusiva degli
intermediari, si suggerisce di distinguere chiaramente tra i due tipi di attività. Una modalità per differenziare
le due situazioni potrebbe essere quella di mantenere all’art. 81, comma 1, lettera o) il solo riferimento agli
intermediari. Della necessità che le Autorità di Vigilanza determinino le tempistiche di effettuazione delle
segnalazioni ad opera della società di gestione accentrata potrebbe agevolmente farsi menzione nel nuovo
art. 89 del TUF “Aggiornamento del libro soci”.
La proposta di modifica cancella il comma 8 dell’art. 85, non includendone la disciplina in nessuna altra
norma del nuovo TUF. Il comma cui si accenna prevedeva la specifica individuazione degli strumenti
finanziari di proprietà della società di gestione accentrata e la loro annotazione su un registro. Dal
complesso delle modifiche suggerite dal Ministero alla disciplina sulla gestione accentrata non appare
evidente il motivo di tale cancellazione: la tenuta dei conti segregati rappresenta una prassi consolidata nei
paesi occidentali, ed ha per obiettivo quello di tenere chiara evidenza degli strumenti finanziari di proprietà
del gestore del sistema da quelli degli intermediari suoi partecipanti. Nella stessa direzione vanno anche
tutti i principali standard internazionali. Si suggerisce pertanto che il comma in parola rimanga in vigore.
Si propone infine, un intervento di natura terminologica volto a identificare immediatamente e propriamente
nel “sistema” citato nel testo il sistema di gestione accentrata. A tale scopo la parola “sistema” potrebbe
essere sostituita dall’espressione “sistema di gestione accentrata”.
D. Aggiornamento del libro soci e identificazione degli azionisti
Si condivide l'opzione normativa di introdurre un meccanismo di identificazione degli azionisti che consenta
all'emittente, se del caso mediante previsione statutaria, di ottenere dagli intermediari ed eventualmente
tramite la Società di gestione accentrata, in qualunque momento, la comunicazione dei nominativi dei
titolari dei conti in cui sono registrate le azioni. In questo modo si consentirebbe all’emittente di conoscere
la compagine azionaria con maggiore frequenza rispetto alla situazione attuale, fermo restando il
meccanismo della record date ai fini della legittimazione all’intervento e voto in assemblea. Come
evidenziato nel documento di consultazione, l’acquisizione di tali informazioni da parte dell’emittente
potrebbe essere critica in occasione di offerte pubbliche di acquisto. Per evitare asimmetrie informative a
vantaggio della società stessa e dei soci di maggioranza si potrebbe prevedere per legge un diritto dei soci
di accedere alle risultanze della richiesta effettuata dalla società emittente, anche indipendentemente
dall'aggiornamento del libro soci.
Infine, è stato rilevato che tale meccanismo di identificazione degli azionisti potrebbe non garantire la
possibilità da parte degli emittenti di conoscere i titolari finali degli strumenti finanziari. Ad esempio, nel
caso di intestazione fiduciaria delle azioni o di omnibus account, in base alle registrazioni degli intermediari
il soggetto legittimato potrebbe essere il cd. nominee. Ove si volesse consentire alla società emittente di
avere informazioni relative all’identità del vero azionista si potrebbe prevedere la possibilità per l’emittente
di richiedere tali informazioni al nominee. Quale sistema di incentivazione si può pensare al modello
tedesco ove è prevista la sterilizzazione dei diritti inerenti alle azioni in relazione alle quali non siano state
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fornite alla società le informazioni richieste. Anche nel modello inglese sono previsti vincoli alle azioni per le
quali non siano ottemperati gli obblighi di comunicazione (tale comportamento inoltre integra gli estremi di
reato). Nel sistema italiano si potrebbe prevedere la sospensione del diritto di voto analogamente a quanto
stabilito dall’art. 120 TUF in tema di violazione degli obblighi di comunicazione delle partecipazioni rilevanti
(ed eventualmente anche le sanzioni amministrative di cui all’art. 193 TUF).
Con la presente ci è gradita l’occasione per porgere i migliori saluti, rimanendo a disposizione per eventuali
chiarimenti e approfondimenti.
Fabrizio Plateroti
Director
Regulation&PostTrading
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