efficienza e crisi dei mercati File

EFFICIENZA & CRISI
L’EFFICIENZA DEL SISTEMA
FINANZIARIO
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DI COMPLETEZZA (Full insurance efficiency)
INFORMATIVA
VALUTATIVA O FONDAMENTALE
OPERATIVA (o in senso statico)
ALLOCATIVA (o in senso dinamico)
Un sistema efficiente sotto i profili indicati è anche
STABILE
In particolare, l’efficienza allocativa impedisce le crisi
bancarie, che derivano solitamente da un’eccessiva
accumulazione del debito rispetto alla profittabilità attesa
dei debitori
L’EFFICIENZA DI COMPLETEZZA
• Il sistema assicura a tutti gli operatori contratti completi
in relazione a tutti i possibili “stati di natura” e consente
di effettuare scambi relativi a tutte le possibili eventualità
• Poiché il sistema finanziario ha il compito di trasferire il
rischio nel tempo e fra soggetti economici, esso è tanto
più efficiente quanto più riesce a offrire contratti
“completi”, cioè riferiti a tutte le contingenze future.
• Esempi: coprirsi da rischi prima non o male coperti (es.
derivati, titoli indicizzati); disponibilità di AF/PF estese a
tutta la gamma di scadenze; possibilità di trasferire il
credito (securitisation); …
• Alla base di tale forma di efficienza sta l’innovazione
finanziaria
• La conseguenza è la possibilità di scomporre/ricomporre
il rischio nelle sue componenti elementari, nel modo più
coerente alle caratteristiche desiderate dall’operatore
COMPLETEZZA DEI MERCATI ED
EFFICIENZA DEL SISTEMA ECONOMICO
“Second, however, is that while the recently dominant neoclassical school of
economics has often been uninterested in the detailed transmission
mechanisms which link actual financial institutions to real economic
variables, it has provided strong support for the belief that increased
financial activity – financial deepening, innovation, active trading and
increased liquidity – must be a broadly positive development. This is
because more financial activity helps complete markets. The first
fundamental theorem of welfare economics, demonstrated
mathematically by Arrow and Debreu, illustrates that a competitive
equilibrium is efficient, but only if markets are complete, i.e. if there are
markets in which to strike all possible desired contracts, including
insurance contracts and investment contracts linking the present and the
future, as well as markets for current goods, services and labour.
Therefore, the more that the financial sector provides the transformation
functions described, the more that innovation allows investors to choose
precise combinations of risk, return, and liquidity and the more that
trading activity generates market liquidity, the more efficient and
welfaremaximising must the economy be.
LSE, “The Future of Finance”, 2010
L’EFFICIENZA ALLOCATIVA
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Le risorse provenienti dalle unità in surplus affluiscono ai progetti che
presentano la massima redditività attesa.
Si raggiunge il punto di uguaglianza tra la produttività marginale di tutti
gli investimenti di capitale possibili.
Tale forma di efficienza produce benefici sia macroeconomici, in termini
di crescita del sistema sia microeconomici, in termini di saggio di profitto
per il finanziatore a titolo di capitale di rischio e di probabilità di rimborso
per il finanziatore a titolo di capitale di debito.
Quest’ultima convergenza, tra interesse del prestatore/banca e interesse
generale avviene però solo se il primo ha come obiettivo la
massimizzazione del profitto e usa a tal fine la manovra del tasso di
interesse (così che la produttività degli investimenti si rifletta sul tasso di
interesse).
Il raggiungimento di tale forma di efficienza dipende dagli assetti di
corporate governance, cioè dalla scelta delle soluzioni istituzionali e
organizzative dei mercati e degli intermediari più idonee a individuare i
migliori progetti da finanziare e indurre i responsabili della gestione a
massimizzare il valore dell’impresa nel lungo periodo
L’EFFICIENZA OPERATIVA
• Gli intermediari che compongono il sistema minimizzano
il costo medio unitario di produzione e quindi il costo
dell’intermediazione nel suo complesso
• Una struttura industriale è efficiente quando ogni
impresa produce la quantità per la quale il costo medio
unitario è minimo e il prezzo prevalente sul mercato è
uguale al minimo costo.
• Tale forma di efficienza è prodotta da mercati
concorrenziali, che tendono a eliminare gli extraprofitti
• I mercati finanziari e quelli bancari sono caratterizzati da
imperfezioni (costi di informazione, limitata mobilità della
domanda) che limitano la concorrenzialità e possono
allontanare gli intermediari dalle condizioni di massima
efficienza
L’EFFICIENZA VALUTATIVA
•
I prezzi dei titoli esprimono il valore scontato dei flussi di cassa
attesi, secondo il modello fondamentale di valutazione
• Scostamenti dei prezzi da tale dal valore sono ammissibili (prezzi di
breve  dai prezzi di lungo), ma debbono venire corretti dall’azione
degli speculatori che comprano le attività sottovalutate e vendono
quelle sopravvalutate
• Perché un mercato sia efficiente non basta che le aspettative siano
previsioni ottimali che tengono conto di tutte le informazioni
disponibili, ma occorre anche i prezzi riflettano il valore
fondamentale (intrinseco) dei titoli *
• L’E.V. è diversa da quella informativa, ma la ricomprende
• Se gli investitori decidono da un giorno all’altro di dimezzare il tasso
di rendimento richiesto, sarebbe del tutto efficiente che i prezzi
raddoppiassero da un giorno all’altro (v. anche i fenomeni “moda”, di
preferenza di certi titoli rispetto ad altri)
* N.B. Valore fondamentale non significa valore oggettivo, ma
semplicemente quello che esprime le attese sui dividendi futuri e il
premio al rischio richiesto.
L’EFFICIENZA VALUTATIVA
• Alcune conseguenze:

• Utilizzo di indicatori di mercato (Market
Value Added, Total Shareholder Return)
come parametri di valutazione della
performance o di riferimento per
l’incentivazione manageriale
• Trasparente comunicazione ai mercati
delle informazioni relative all’impresa
(allineare valutazioni esterne e interne)
L’EFFICIENZA INFORMATIVA
I prezzi dei titoli riflettono istantaneamente, pienamente e in modo corretto tutte
le informazioni disponibili
Essi variano immediatamente sotto lo stimolo di nuove informazioni e sono per
definizione sempre prezzi di equilibrio
Si distingue in:
• E.I. in forma debole: i p rispecchiano le info relative ai prezzi passati e alle
quantità scambiate; non si possono sfruttare i p passati per individuare i p
futuri, non si può battere il mercato con l’ analisi tecnica
• E.I. in forma semi-forte: i p incorporano tutte le info disponibili (non solo
prezzi e quantità); non esistono titoli sopra o sottovalutati, non si può
battere il mercato con l’ analisi fondamentale
• E.I. in forma forte: i p incorporano anche le info interne all’impresa;
neppure gli insider possono battere il mercato; nella E.I. quasi forte: il
mercato incorpora info destinata a investitori istituzionali; nella E.I. superforte incorpora anche info dei manager; non si può battere il mercato con
strategie di portafoglio attive anziché passive
N.B.: Ciò che importa è la velocità e l’intensità con cui il mercato reagisce a
nuove informazioni, incorporandole nei prezzi; è il rapporto dei prezzi con
l’informazione, non con il valore dell’impresa.
Inefficienza semi forte
evento
Efficienza semi forte
evento
Inefficienza super forte
evento
L’ANALISI TECNICA: ALCUNE REGOLE
• Quando il prezzo del titolo è superiore (inferiore) alla
media mobile calcolata su x giorni occorre  comprare
(vendere) perché si è in presenza di un trend
• Se il prezzo cozza contro il “valore di resistenza” (è il
valore ritenuto massimo dai mercati, in presenza del
quale il mercato vende) vendere subito; se rimbalza al
di sopra del “livello di supporto” (valore ritenuto minimo
dai mercati, in presenza del quale il mercato compra) 
comprare subito
• Se il prezzo supera il “valore di resistenza” (o scende al
di sotto del valore di supporto  comprare (vendere)
l’azione è uscita dal suo canale abituale e conviene
seguire il nuovo trend)
L’IPOTESI DEI MERCATI EFFICIENTI
(delle aspettative razionali)
Fama (1970):
I comportamenti liberi, informati, razionali, tesi alla
massimizzazione del proprio profitto e
concorrenziali degli agenti economici fanno sì
che i prezzi dei titoli riflettano sempre tutte le
informazioni pubbliche.
Tali prezzi tenderanno a esprimere il consensus
degli investitori in merito al valore attuale dei
futuri cash flow degli emittenti
IL RANDOM WALK
• L’intuizione originale è di Louis Bachelier, un matematico
francese che paragona l’investimento finanziario al
lancio di una moneta (tossing the coin)
• I p delle azioni si muovono finchè prevalgono i pessimisti
(che vendono) o gli ottimisti (che comprano). Quando le
due correnti si equivalgono e il p resta stabile, un
eventuale nuovo investitore potrà attendersi una
probabilità del 50% che il p dell’azione salga e del 50%
che scenda. Il valore atteso è zero. Investire nei mercati
è come lanciare una moneta. Si può guadagnare o
perdere, ma i risultati sono governati dal caso
• La coin tossing view della finanza di Bachelier è ora nota
sotto il nome di random walk (i p delle azioni hanno lo
stesso comportamento dell’andatura di un ubriaco; è
impossibile prevedere dove andrà e andrà dove andrà
per puro caso).
I TEST DELL’EFFICIENZA IN
FORMA SEMI-FORTE
• La metodologia utilizzata per verificare
l’esistenza di efficienza in forma semi-forte
consiste nell’analizzare la reazione dei prezzi
delle azioni a eventi pubblici imprevisti (annunci
di utili, dividendi, operazioni di finanza
straordinaria, ecc.).
• L’obiettivo è scoprire se, in seguito a tali
annunci, il titolo genera rendimenti anormali,
cioè diversi da quelli prevedibili data la sua retta
caratteristica nel market model e la performance
di mercato (scoprire cioè se il mercato è rapido
nella reazione e nell’aggiustamento dei prezzi).
I TEST IN FAVORE DELL’EFFICIENZA
DEI MERCATI
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Le previsioni degli analisti (es. raccomandazioni di acquisto e
vendita) e gli investimenti dei fondi comuni non riescono a battere il
mercato
I fondi a gestione attiva non riescono, mediamente, a battere quelli
a gestione passiva (conviene investire negli ETF !)
Gli annunci pubblici di eventi già previsti e scontati dai mercati (es.
utili trimestrali) non cambiano il prezzo delle azioni
L‘andamento dei prezzi delle azioni è casuale, non segue
leggi/regolarità, deriva da eventi non previsti: random walk (i prezzi
delle azioni riflettono tutti gli eventi previsti); le variazioni dei prezzi
delle azioni non sono collegate con le variazioni passate
Chi effettua i propri investimenti in base all’analisi tecnica non
riesce a battere il mercato
Le scelte di investimento casuali hanno la stessa efficacia delle
scelte eseguite dai professionisti (es. una rubrica del Wall Street
Journal confronta il comportamento delle azioni selezionate dagli
esperti finanziari con quelle di titoli scelti a caso).
Chi riesce a battere il mercato in un periodo, non ci riesce nei
successivi
Nota bene: annunci pubblici e
random walk
• I prezzi delle azioni reagiranno agli
annunci soltanto quando le informazioni
rivelate sono nuove e inattese.
• Ciò che conta non è se la notizia relativa a
un’impresa sia buona o no, ma se è
migliore o peggiore delle aspettative.
• Il prezzo delle azioni può aumentare in
presenza di perdite e viceversa.
LE PREVISIONI DEGLI ANALISTI E I
RENDIMENTI DEI FONDI COMUNI
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Il “San Francisco Chronicle” ha usato un modo divertente per
valutare il successo degli analisti finanziari nella selezione delle
azioni.
All’inizio dell’anno è stato chiesto a otto analisti di scegliere cinque
azioni, i cui rendimenti sono stati poi confrontati con quelli dei titoli
scelti da Jolyn, una femmina di orango che vive a Marine
World/Africa USA a Vallejo, in California.
Jolyn ha battuto gli analisti finanziari tanto spesso quanto questi
hanno battuto lei.
Tenuto conto di questo risultato, potreste trovarvi altrettanto bene
ingaggiando un orango come esperto finanziario quanto assumendo
un essere umano !
(Mishkin-Eakins-Forestieri, Istituzioni e mercati finanziari, 2007, p. 164)
I MERCATI EFFICIENTI: implicazioni generali
• Non si possono ottenere rendimenti superiori a quelli del
mercato se non assumendo rischi superiori
• Le deviazioni dei prezzi da quelli di equilibro sono
rapidamente annullate dagli arbitraggi
• Il fatto che un analista finanziario o un fondo abbia
ottenuto buone performance in passato non implica che
riuscirà a ottenere risultati altrettanto buoni in futuro.

• Valore positivo della “speculazione”
• Importanza dell’esistenza di molteplici soggetti
indipendenti e razionali (concorrenzialità e libertà del
mercato; contra: i capimandria, i comportamenti imitativi
e di gregge)
LE PREVISIONI…
“Ma, tornando al presente e guardando al
breve-medio termine, per Shilller tutte e tre
le ipotesi di base sono adesso possibili per
le Borse: continuazione del rally azionario,
una correzione, un crash”
(Il Sole 24 Ore, 3-9-2014
LE PREVISIONI:..la distorsione da sopravvivenza
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Se mettiamo un numero infinito di scimmie davanti a una macchina da
scrivere, esiste la fondata possibilità che una di esse scriva (per caso)
l’Iliade. Ma le probabilità che la stessa scriva anche l’Odissea sono
pressochè nulle. In tal caso, il risultato passato è casuale e quindi non
predice quello futuro.
Attenzione alle performance storiche! Possono essere eccezionali senza
che ciò significhi che derivano da particolari capacità. Il risultato dipende dal
contenuto di causalità della professione (del fenomeno) e…dal numero di
scimmie (se sono poche e una di esse scrive l’Iliade, è una speciale
reincarnazione di Omero !).
Maggiore è il numero dei trader, maggiore la probabilità che qualcuno di
essi ottenga risultati eccezionali per puro caso.
Il problema è che nella vita reale, le “scimmie” non possono essere contate
e non sono nemmeno visibili. Nella vita reale si vedono solo i vincitori, i
sopravvissuti; quelli che hanno fallito scompaiono e ciò causa una
percezione errata della probabilità. Siamo portati a basarci sull’informazione
che vediamo, e a ignorare erroneamente quella che non vediamo.
Se con un generatore Montecarlo consideriamo una popolazione di 10.000
gestori fittizi con probabilità 50% di guadagnare 10.000 $ in 1 anno e 50%
di perderne altrettanto, otteniamo che 313 gestori hanno guadagnato per 5
anni di fila (per puro caso); se li ipotizziamo incompetenti (45% guadagno,
55% perdita) alla fine del quinto anno sono 184: meno del 2%, ma chi fa
caso al 98%?
LE PREVISIONI:..la distorsione da sopravvivenza (II)
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Il primo punto controintuitivo è che anche una popolazione di gestori
incapaci produrrà un piccolo numero di performance eccezionali.
Il secondo è che l’aspettativa della massima performance storica
dipende più dalla numerosità del campione iniziale che dall’abilità
e dalle probabilità individuali dei gestori. La volatilità, cioè il caso, fa
guadagnare anche i cattivi gestori. Se sono tanti, alcuni di essi possono
guadagnare anche per un apprezzabile periodo.
La distorsione da sopravvivenza è la differenza tra la media della
distribuzione dei risultati dei migliori, dei sopravvissuti, e la media
dell’intera popolazione, compresi i perdenti/falliti (soprattutto se si è
interessati dai risultati migliori questa distorsione è molto frequente).
Ma nel lungo periodo, i cattivi gestori saltano: ergodicità; il tempo
elimina gli effetti della casualità.
Riesco a capire se un trader che ha ottenuto risultati eccezionali lo ha
fatto per caso o per bravura solo se conosco la dimensione del
campione iniziale. Senza sapere quanti trader hanno provato e fallito,
non si è in grado di valutare la performance storica.
Un esempio di comprensione distorta delle probabilità: alla mia porta si
presentano solo i gestori vincenti: esaminando 10000 gestori, ho la
probabilità di trovarne 2 su 100 vincenti, aprendo la porta il 100%.
GLI “ESPERTI” (singoli investitori)
• A relatively uninformed crowd could predict
better than the firm’a best seers” (Mauboussin,
2013, p. 37)
• Meglio degli esperti, fanno i computer nelle
decisioni “rules based” e con poche alternative;
la folla nelle decisioni probabilistiche con molte
alternative
• Guardarsi dall’intuizione: non sempre funziona
(soprattutto nelle fasi di cambiamento, quando le
condizioni cambiano, quando i legami causaeffetto non sono chiari)
LA SAGGEZZA DELLA FOLLA
• Il sillogismo: gli esseri umani sono irrazionali 
il mercato è fatto di esseri umani  quindi il
mercati è irrazionale (inefficienti) non è vero
• Gli errori commessi da molti attori indipendenti si
compensano e ne consegue che il risultato
finale è “preciso”
• L’intelligenza collettiva è superiore a quella
individuale
• I mercati possono essere razionali in presenza
di investitori individuali irrazionali
I SISTEMI ADATTIVI COMPLESSI
I mercati azionari hanno le caratteristiche di sistemi adattivi complessi, cioè
sistemi che emergono dall’interazione di molti agenti eterogenei. Il sistema
nasce dall’interazione (complessa), non dalla somma, dei comportamenti
delle sue parti (molteplici). Esistono esempi di tali sistemi anche in natura
(gli insetti sociali: api e formiche).
Per tali sistemi, valgono leggi quali la power law, cioè piccoli eventi possono
produrre effetti infrequenti e sproporzionati (il granello di sabbia che fa
cadere il cumulo); l’intensità dell’effetto non è proporzionale alla dimensione
della perturbazione, la relazione causa-effetto non è lineare.
Per tali sistemi, non funziona il riduzionismo, cioè ridurre il sistema alla somma
delle sue parti e studiarne il funzionamento studiando quello delle sue parti:
la chimica del cervello non spiega la coscienza, il comportamento di un
singolo investitore non spiega quello del mercato.
Non funzionano nemmeno l’accentramento decisionale, o la regola (come nei
sistemi più semplici, come nella catena di montaggio). In questi sistemi, la
diversità, il decentramento, la possibilità di sperimentare sono valori (vedi le
formiche che casualmente escono dalla strada segnata e ne trovano
un’altra magari migliore)
“The stock market has all of the characteristics of a complex adaptive system.
Investors with different investment styles and time horizons (adaptive
decision rules) trade with one another (aggregation), and we see fat tail
price distributions (non linearity) and imitation (feed-back loops)”
Mauboussin, 2008, p. 219
L’EFFICIENZA DEI MERCATI: una
spiegazione che viene dall’economia
comportamentale
Il mercato è un sistema adatttivo complesso, come le
colonie di formiche o gli sciami di api, che sono
intelligenti mentre le singole formiche o api no
• molti agenti interagiscono e le interazioni creano
strutture emergenti
• in tali casi, non si può analizzare/prevedere il
comportamento collettivo sulla base di quelli individuali
• non si riesce a individuare le relazioni causa-effetto; non
si può conoscere il tutto studiando le parti
• Intervenire su una singola parte può avere effetti
“sistemici” imprevedibili
• È difficile isolare la performance individuale da quella
collettiva
ALCUNI NOTA BENE
• Mercato efficiente non vuol dire:
- che i prezzi futuri non varieranno o che ex post i prezzi
fatti dai mercati si rivelino giusti. Vuol dire
semplicemente che i mercati fanno il prezzo giusto in
base a (tutta) l’informazione disponibile
- che nessuno guadagna. La metà di quelli che operano sul
mercato (come acquirenti o venditori) guadagnerà
dall’operazione e l’altra metà perderà. E se il campione è
grande, alcuni guadagneranno per molti giorni di seguito.
Vuol dire semplicemente che tali vittorie sono del tutto
casuali.
- che il mercato sia efficiente, perché il mercato sbaglia o
va in bolla. Vuol dire semplicemente che in generale
non si riesce a battere il mercato
ALCUNI PROBLEMI
• Come fanno gli arbitraggisti a ritenere che il p di mercato
del titolo sia sotto o sopravvalutato ? Loop logico 
l’efficienza del mercato si basa su esistenza arbitraggisti,
ma gli arbitraggisti non esistono se il mercato è efficiente
(e il p quindi è sempre giusto)
• Ma se il mercato è così efficiente e gli operatori
razionali, come mai ci sono così tanti scambi sui
mercati ? “Se non è possibile ottenere un profitto
acquistando e vendendo, come può essere razionale
che vi siano così tante attività di compravendita ?”
(Shiller)
• Se il p è sempre in equilibrio e riflette tutte le
informazioni, nessun investitore ha interesse a
raccogliere informazioni, ma se nessun investitore
raccoglie informazioni il p non può riflettere le
informazioni e il mercato non può essere efficiente
(Stiglitz)
I CONSIGLI DEI PROMOTORI E LE
“REGOLE DI BUON SENSO” ?
• Vendi quando il mercato è alto e compra quando
è basso

• Ma se lo pensano tutti il mercato non è né alto
né basso (ma giusto) !
• Non vendere mai in perdita

• Ma ciò che conta è il rendimento futuro, non
quello passato !
I MERCATI EFFICIENTI: implicazioni
operative
• Meglio i fondi a gestione passiva (indicizzati)
che quelli a gestione attiva
• Non pensare di essere più furbi dei mercati; si
può battere il mercato solo se si hanno
informazioni in più
• Non fare trading, che serve solo a aumentare le
commissioni degli intermediari, ma perseguire
strategie “buy and hold” (cassettista); con ciò si
hanno mediamente gli stessi rendimenti, ma
maggiori profitti perché di risparmia sulle
commissioni e sui costi di transazione
MA I MERCATI SONO DAVVERO
EFFICIENTI ????
I TEST CONTRARI
ALL’EFFICIENZA
Negli ultimi anni la teoria dell’efficienza dei mercati ha mostrato alcune crepe.
Esistono anomalie empiricamente provate che ne ridimensionano la
generale validità:
• Effetto gennaio: le azioni mostrano una tendenza a un aumento anomalo
dei prezzi tra dicembre e gennaio (evento prevedibile che contraddice il
comportamento random walk)
• Market overreaction: i prezzi sembrano reagire eccessivamente agli
annunci di notizie e tali errori si correggono lentamente (se si tratta di un
aumento significativo dei ricavi, si potrebbero ottenere profitti acquistando
subito l’azione e rivendendola quando il prezzo si sia stabilizzato)
• Eccesso di volatilità: le fluttuazioni dei prezzi delle azioni sono superiori a
quanto deducibile sulla base delle valutazioni del loro valore fondamentale; i
prezzi sembrano guidati da fattori che vanno al di là dei loro valori
fondamentali (Shiller ha dimostrato che le fluttuazioni dell’indice S&P 500
non erano giustificate dalle variazioni dei dividendi delle azioni che lo
componevano)
• Ritorno alla media: i rendimenti delle azioni mostrano una tendenza al
ritorno alla media: i titoli che presentano rendimenti alti rispetto al loro
passato tendono ad averli più bassi in futuro e viceversa (le evidenze a
sostegno di tale regola sembrano però discutibili)
IL PARADIGMA NEOCLASSICO
“The efficient market hypothesis also beguiled central bankers
into believing that market prices could be trusted and that
bubbles either did not exist, were positively beneficial for growth,
or could not be spotted. Intervention was therefore unnecessary.
Regulators, too, have been faithful disciples of the efficient
market which explains why they were content with light touch
regulation in the years before the crisis. The pressures of
competition and self-interest were deemed sufficient to keep
banks from pursing strategies that jeopardised their solvency or
survival. Regulators were also leaned on by governments keen
to maintain each country's international standing in a global
industry. Another role of supervision is to approve new products.
Here again regulators followed the conventional view that any
innovation which enhances liquidity or "completes" a market by
introducing a novel packaging of risk and return is welfare
enhancing and warrants an immediate seal of approval”
(Wooley).
CONSEGUENZE (2)
• Faith in the efficient market has also underpinned many of
the practices of investment professionals. The use of
security indices as benchmarks for both passive and active
investment implies a tacit assumption that indices
constitute efficient portfolios.
• Risk analysis and diversification strategy are based on
mean/variance analysis using market prices over the
recent past even though these prices may have displayed
wide dispersion around fair value. Investors who may have
doubted the validity of efficient market theory and enjoyed
exploiting the price anomalies for years, have nevertheless
been using tools and policies based on the theories they
disavow or disparage
(Woolley, p. 124).
EFFICIENZA vs INEFFICIENZA DEI
MERCATI: LA CRISI
“Some economists still cling to the conviction that recent events have
simply been the lively interplay of broadly efficient markets and see
no cause to abandon the prevailing theories. Other commentators,
including a number of leading economists, have proclaimed the
death of mainstream finance theory and all that goes with it,
especially the efficient market hypothesis, rational expectations and
mathematical modelling.
The way forward, they argue, is to understand finance based on
behavioural models on the grounds that psychological biases and
irrational urges better explain the erratic performance of asset prices
and capital markets. The choice seems stark and unsettling, and
there is no doubt that the academic interpretation of finance is at a
critical juncture” (P. Woolley, p. 122).
ASSET PRICING: UN NUOVO
PARADIGMA
• Gli investitori privati non investono direttamente, ma
tramite investitori istituzionali (es. fondi pensione, fondi
comuni, compagnie di assicurazione, banche) a loro
volta gestiti da operatori specializzati (asset manager,
sgr)
• Si pone quindi un problema di investimento delegato, di
“rapporto di agenzia”, con i rischi connessi
• Tali rischi sono accresciuti a causa dell’asimmetria
informativa (prodotti finanziari complessi e opachi) che
rende difficile il controllo degli investitori sugli asset
manager, e dal conflitto di interessi, che incentiva
comportamenti di moral hazard dei manager (es.
performance fees parametrate ai risultati di breve
periodo della gestione)

I MERCATI SONO INEFFICIENTI
INEFFICIENZA DEI MERCATI:
CONSEGUENZE
• I mercati vanno regolamentati e il ruolo delle autorità di
vigilanza è decisivo
• Il ruolo del sistema finanziario non è neutro ai fini dello
sviluppo economico (non è un semplice valutatore e può
destabilizzare l’economia)
• Le ipotesi su cui si basano le teorie e le prassi che guidano
i comportamenti di investimento sono false  l’indice di
mercato non rappresenta il portafoglio efficiente, i
benchmark di mercato non esprimono i risultati di
riferimento con cui confrontarsi, le tecniche di risk
management si basano su prezzi storici non corretti, le
scelte di diversificazione su coefficienti di correlazione tra i
titoli che non riflettono la realtà
• Il principio contabile del mark to market ha impatti pro ciclici
e negativi senza peraltro rispecchiare il corretto valore dei
titoli
MA I MERCATI SONO EFFICIENTI ? No, perché
generano bolle speculative
“What happened in the US economy between July 2006 and July 2007 to warrant
an increase of 30% in the value of stocks? …The answer is: almost nothing”
(De Grauwe, 2008)
MA I MERCATI SONO EFFICIENTI ? No, perché
generano bolle speculative (2)
MA I MERCATI SONO EFFICIENTI ? No, perché
generano bolle speculative (3)
“What happened in the 1980s in the US economy to warrant a double of the price of
the dollar against the DM (and other currencies) from 1980 to 1985? Almost
nothing. (De Grauwe, 2008)
MA I MERCATI SONO EFFICIENTI ? No,
perché non riescono ad autoregolarsi
Il fallimento dei due meccanismi di
autoregolazione:
• le rating agencies (conflitto di interessi)
• La valutazione mark to market degli asset
delle banche (inefficienza valutativa dei
mercati e prociclicità)
“Financial crisis cannot be reliably predicted,
so they cannot reliably prevented”
T. Geithner, Stress Test, 2014, p. 388
Il paradosso delle crisi finanziarie (T.
Geithner, Stress Test, pp, 505 e seg.)
“And to solve a major financial crisis, you have to do things you would
never do in normal times or even in a modest crisis. This is the central
paradox of financial crises: what feels just and fair is often the opposite
of what’s required for a just and fair outcome…
In a crisis, when confidence vanishes and risk-taking stops, government
measures that further discourage risk-taking further depress confidence
and spur runs. And when private demand withers, government austerity
only intensifies the problem. What’s needed to avoid viciuos cycle in
which the financial system and the broader economy drag each other
down are counterintuitive remedies: more private credit, more
government borrowing, more confidence even if the mess was created
by excessive confidence. Unfortunately, the only way for crisis
responders to stop a financial panic is to remove the incentives for panic,
which means preventing messy collapse of systemic firms, assuring
creditors of financial institutions that their loans will be repaid…
Herein lies the paradox. In a brutal financial crisis like ours, actions that
seem reasonable – letting banks fail, forcing their creditors to absorb
losses, balancing government budgets, avoiding moral hazard – only
make the crisis worse. And the actions necessary to ease the crisis
seem inexplicable and unfair ”
LE CRISI FINANZIARIE:
IL MODELLO DI FISHER
LA BOLLA SPECULATIVA
• L’eccessivo ottimismo gonfia la bolla; lievitano la domanda e i prezzi delle attività; di
fronte al progressivo rialzo dei prezzi, aumenta l’acquisto di attività, anche a termine
o indebitandosi
• Una causa anche accidentale fa scoppiare la bolla e rovescia le aspettative: un
operatore che fallisce, un altro che ha difficoltà nel rimborso o nel rifinanziamento dei
suoi debiti
• Lo scoppio della bolla innesca un circolo vizioso e si propaga in una crisi generale:

vendita delle attività

caduta nel livello dei prezzi

riduzione dei profitti + minore capacità di rimborsare i debiti + aumento dei tassi di
interesse reale

vendita e riduzione di valore delle attività
LE CRISI FINANZIARIE:
IL MODELLO DI MINSKY
•
operatori in posizione coperta
in ogni periodo, le entrate di cassa sono superiori alle uscite di cassa:
esposizione al solo rischio operativo
•
operatori in posizione speculativa
nei primi più ravvicinati periodi, le entrate sono inferiori alle uscite:
esposizione al rischio di rifinanziamento nel breve periodo e al
rischio che aumenti molto consistenti nei tassi di interesse,
riducendo il valore dei flussi lontani più di quello dei flussi vicini,
portino a un valore negativo dell’impresa
•
operatori in posizione ultraspeculativa
nei primi più ravvicinati periodi, i flussi in entrata sono inferiori non solo
ai flussi in uscita ma anche a quelli relativi al pagamento degli
interessi sui debiti, con un deficit economico oltre che finanziario:
sopravvivenza solo nel caso di rivalutazione delle attività
LE CRISI FINANZIARIE:
IL MODELLO DI MINSKY
• La Financial Instability Hypothesis di Minsky suggerisce
che in periodi di prolungata prosperità le economie
capitalistiche tendono a muovere da una struttura
finanziaria dominata dalla finanza di copertura a una
speculativa e alla Ponzi.
• Si può spiegare così anche la recente crisi dei mercati,
causata da bolle speculative e forte espansione del
leverage, seguite a un periodo prolungato di buona
crescita del PIL, in un contesto di bassa inflazione, bassi
tassi di interesse, moderata volatilità ed elevata liquidità.
• Durante periodi in cui l’economia va bene si modificano
le opinioni sul livello di debito accettabile
LE CRISI FINANZIARIE:
IL RUOLO DELLE BANCHE
Le banche possono essere elemento autonomo generatore
di instabilità e fattore dei propagazione della crisi. Il
rischio sistemico deriva da tre ordini di fattori:
• posizione speculativa delle banche, di mismatching
strutturale: passività a vista e attività illiquide
• esistenza di nessi di carattere sistemico che uniscono
gli intermediari (es. debiti-crediti tra banche, sistemi di
pagamento)
• esistenza di asimmetrie informative che impediscono
di distinguere fra banche insolventi e banche sane
QUALI SONO STATE LE CAUSE DI
QUESTA CRISI ?