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News
e 2006
dicembr
Anno 2, Numero XII
Sommario
2007: I possibili scenari
In questo numero, anziché
soffermarci sul commento del
recente passato, riteniamo più
utile e forse interessante tentare di delineare i possibili sviluppi sui mercati mobiliari.
In primo luogo, come sempre
facciamo, desideriamo individuare i fattori di rischio piuttosto che tracciare e delineare le
più rosee aspettative consci
del fatto che comunque quando le cose vanno bene sono
tutti contenti; i roboanti squilli
di tromba li lasciamo pertanto
volentieri ad altri.
Se si escludono shock esogeni,
il vero rischio per il 2007, per
ora per nulla scontato dal
mercato (i futures sui tassi a
breve americani indicano una
leggera discesa), può essere
rappresentato da un proseguimento al rialzo dell’inflazione
americana; se così fosse, concreto sarebbe il rischio di un
intervento restrittivo da parte
delle autorità monetarie e
pertanto in direzione opposta
a quelle che ora sono le aspettative e quindi di quello che i
mercati stanno scontando.
Tale situazione innescherebbe
lo scenario peggiore descritto
più avanti.
Detto questo e sottolinenando
che non ci stiamo riferendo
allo scenario possibile, bensì
come dicevo al vero rischio
per il 2007, descriviamo di
seguito tre possibili scenari per
questo nuovo anno:
Scenario peggiore (30% probabile) : La crescita del costo
del lavoro (UCL) spingendo
sull’inflazione americana costringe la FED ad intervenire
sui tassi incrementandoli in
una fase di rallentamento
dell’economia. Stime sugli utili
aziendali in discesa, forte rallentamento del mercato immobiliare (anziché il c.d. soft
landing) nonché una repentina svalutazione del dollaro. Il
verificarsi di simili condizioni
potrebbe provocare una discesa dei listini azionari da un 10
ad un 15%.
Scenario probabile (60%) :
Proseguimento della fase attuale,
soft
landing
dell’economia, utili in leggero
rallentamento ed inflazione
sotto controllo. In un simile
contesto il mercato azionario
risulterebbe l’unico interessante dal momento che il tasso di
rendimento delle azioni
(earning yield) sarebbe superiore a quello delle obbligazioni (bond yield). Fusioni ed acquisizioni (M & A) stimolano
non poco i mercati i quali, in
un simile scenario, potrebbero
crescere nel 2007 tra uno 0 ed
un 5%.
Scenario migliore (10%)
Ennesima sorpresa positiva
:
I tassi
2
Le Valute
3
Special Focus Strumenti
finanziari
derivati: premesse al
corretto
utilizzo
(seconda parte)
3
“...Se si escludono
shock esogeni, il
vero rischio per il
2007, per ora per
nulla scontato dal
mercato … può
essere
rappresentato da
un proseguimento
al rialzo
dell’inflazione
americana...”
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degli utili aziendali: i dati reali superano le stime degli analisti (ciò
che è successo praticamente negli
ultimi 2 anni e
soprattutto nello scorso trimestre).
Ondata di acquisizioni e fusioni
soprattutto in settori quali il finanziario (assicurazioni e banche) e le
Utilities (acqua, distribuzione energia). In presenza di simili condizioni i listini potrebbero migliorare in
questo 2007 di un 5 -15%.
Alla luce di quanto esposto suggeriamo pertanto di cambiare strategia sul mercato azionario: lasciare
il c.d. approccio “momentum” e
sposare semmai una linea c.d.
“sideways”, vendere sulla forza ed
acquistare sulla debolezza tanto
per capirsi. Sui titoli/settori suggeriamo di prediligere “high dividend” (diverso da Value) caratterizzati da elevati dividendi, nonché
perseguire beta ridotti e possibil-
NEWS DICEMBRE 2006
mente difensivi (Telecom, Pharma,
Food ed in parte Utilities). Come aree
geografiche un occhio di riguardo al
Giappone che dopo un 2006 deludente è comunque l’unico, tra i paesi
sviluppati, a presentare una struttura
dei tassi “normalmente” crescente. Tra
gli emergenti segnaliamo quei paesi
ad alto tasso di crescita ma con valutazioni non eccessive (Turchia, Brasile,
Korea, Taiwan e perché non ancora la
Cina).
Sulle ormai immancabili Commodities,
ormai presenti in quasi tutti i portafogli
efficientemente diversificati, suggeriamo
di utilizzare quegli strumenti che investono direttamente sulle materie prime
(come gli Etf che investono sui futures
delle commodities) evitando altri strumenti (quali i fondi ad esempio) che
investono in società che trattano commodities. Tra le materie prime privilegiare quelle caratterizzate da bassa elasticità alla domanda e da elevati costi margiSul mercato obbligazionario suggeria- nali di produzione (oro e qualche agrimo di mantenere basse duration dal culture).
momento che la struttura dei tassi è Infine mettiamo in guardia tutti coloro
piatta in tutti i paesi (eccetto il Giappo- che scommettono su una inevitabile
ne come dicevo) in cui appunto svalutazione del dollaro (anche se non
un’eventuale esposizione sulla parte repentina): aspettarsi qualche “colpo di
lunga della curva non porterebbe coda”.
alcun beneficio in grado di ripagare il
Nicola Benini
rischio assunto. Riteniamo inoltre producente privilegiare obbligazioni con
bassissimo rischio di credito quali corporate investment grade e governative.
I Tassi
Quello strano rialzo congiunto di
borsa e “long bonds”, (quasi qualcuno ci avesse ascoltato nell’ultima
rubrica), si è repentinamente interrotto: i tassi a lunga sono repentinamente risaliti da metà dicembre
causando un deprezzamento dei
contratti a termine sul “bund” di
quasi 2 punti percentuali. Invero il
movimento ha trovato origine
dall’omologo contratto americano
(il “treasury”) perché i dati macroeconomici da tempo attesi sono stati
questa volta, dopo lungo tempo, di
sostanziale simmetria, sensibilmente sovvertiti dalla realtà. La crescita
USA è ancora robusta, l’atterraggio
previsto pare essere solo un cambio di quota. La reazione non si è
fatta certo attendere su tassi e ovviamente il dollaro (vedi rubrica a
seguire). In tempi rapidi gli operato-
ri hanno modificato le posizioni nella re a due anni tedesco) che ha ampiamen“view” che la FED non solo non abbas- te inglobato il futuro rialzo (atteso) da
serà i tassi a breve ma che addirittura parte della BCE al 4%. Un livello di 103,45 corrisponde appunto a questo tasso
potre bdi rendimento e gli inbe ritocvestitori professionali
c a r l i
“Quello strano rialzo congiunto di borsa e sul mercato obbligazioall’insù.
nario stanno acquistanU n ’
“long bonds”, ...si è repentinamente
do grazie ad un interesaspettainterrotto...”
sante “risk reversal”.
tiva non
Solo un tasso inflattivo
ancora
UE prossimo al 3% giudigerita:
infatti vi è stata solo una blanda scossa stificherebbe ulteriori rialzi. In caso contraai mercati azionari prontamente rias- rio è una opportunità di acquisto con
sorbita (chi scrive ritiene invece che il stop (intorno a 103 per i traders) vicinissivero riassestamento deve ancora se- mo quanto razionale.
guire se venisse rotta con forza
l’importantissima soglia del 4% sui tassi
a 2 anni). Anche la BOE (Bank of EnNicola Benini 11 gennaio 2006
gland) a sorpresa ha alzato i tassi di
riferimento. Interessante, ai fini speculativi, la posizione dello “schatz” (il futu-
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NEWS DICEMBRE 2006
Le Valute
Nell’ultima rubrica accennammo alla
volatilità sui mercati valutari che,
benché ancora inferiore ai livelli
medi storici a 10 anni, sta dando
segni di risveglio. Volatilità che consiste nell’indicatore per eccellenza
del rischio finanziario: per coloro che
sono esposti al “rischio cambio” deve
essere quantitativamente identificata
in base all’orizzonte temporale ed
alle variabili industriali (specie per
importatori ed esportatori) soprattutto in questa fase dell’anno in cui si
stimano i budget economico finanziari. La novità saliente origina, come
accennato nella sezione tassi,
dall’improvviso mutamento di umore a seguito dei dati macro USA che
ha causato un movimento che ricor-
da, per analogia, quanto successo
all’inizio del 2005.
Anche in quella occasione il
“sentiment” ed il “consensus” erano
fortemente a favore di ulteriore indebolimento del dollaro, con un netto
sbilancio di posizioni lunghe di euro.
Tutti ricordiamo anche come è andata
a finire: da 1.35 ad 1.17 contro un
1.35-1.40 atteso. Si ripeterà? Non crediamo affatto perché al di la
dell’analogia “tecnica” vi sono diversità
sul fronte fondamentale. Il recupero in
corso del dollaro sembra piuttosto un
ritracciamento, che potrà essere anche
corposo, la cui estensione non supererà il medio breve termine e, volendosi
proprio sbilanciare viste le richieste
(lasciamo ad altri le “profezie” sui
mercati) potrebbe trovare poco sopra 1.2750 il livello ideale. Livello
ottimo per gli esportatori che soffrono questa situazione per poter acquistare le opzioni put dollaro a copertura del business. A questi livelli appare ampiamente scontato l’ultimo
ritocco dei tassi sui FED funds e il
mantenimento (invece che riduzione
attesa) dell’ attuale differenziale con
l’euro.
Nicola Benini 11 gennaio 2006
Special focus
Strumenti finanziari derivati: premesse al corretto utilizzo
(seconda parte)
Copertura o speculazione?
Anche in questo caso la corretta
distinzione tra “coprire” un rischio e
“speculare” è inversamente proporzionale alla coerenza con cui poi,
almeno in nutrita casistica, il concetto viene rispettato nella pratica aziendale .
Premesso che non ci siano dubbi in
merito a cosa si intenda per strategia
di copertura di un rischio finanziario,
tale obiettivo è perseguibile a) con
tecniche non finanziarie b) con tecniche finanziarie quindi utilizzando
strumenti finanziari che assolvono
allo scopo ovvero “efficienti ” ed
“efficaci ”.
Per perseguire la necessaria efficacia
è necessario definire le caratteristiche tecniche che definiscono uno
strumento di copertura (e lo distinguono da uno speculativo o ibrido).
I concetti che seguono riferiti al rischio “cash flow” e rischio “tasso
d’interesse” ma sono estensibili an-
che agli strumenti di copertura del
rischio di cambio.
1) Innanzitutto il nozionale del derivato (es: il classico caso di uno “swap” sui
tassi) che sarà un valore fisso solo
nell’ipotesi riferibile ad un finanziamento di tipo “bullet” mentre sarà scalare nel tempo (c.d. struttura
“amortizing”) simmetricamente al piano di rimborso del capitale da restituire. Tale nozionale, per quanto possa
sembrare ovvio non deve eccedere
l’importo del debito da coprire;
2) La scadenza del derivato non deve
eccedere quella del finanziamento. Ma
è anche preferibile che la scadenza
non sia inferiore se effettivamente
l’intento è di copertura del rischio;
3) Il Tasso Parametro Banca (ossia cio’
che il cliente incassa periodicamente
dalla controparte dello “swap”) deve
essere indicizzato ad un tasso variabile
uguale o almeno statisticamente correlato con quello del finanziamento og-
getto di copertura;
4) Il Tasso Parametro Cliente (cio’ che
il cliente paga periodicamente alla
Banca) sarà o un tasso fisso unico in
funzione dei tassi swap di riferimento
per la durata del contratto o di tipo
“step up” o “step down” la cui media
sia compatibile col tasso “swap” di
riferimento. Tale tasso sarà comunque determinato “ex ante”;
5) La distribuzione probabilistica del
“mark to market” dovrà essere sostanzialmente simmetrica (ovvero vi
devono essere uguali probabilità
associate ad una variazione positiva
o negativa del valore attuale del contratto).
6 ) Sensitività dello strumento: in
pratica il “mark to market” deve migliorare se il tasso variabile espressione del pagamento della Banca aumenta più delle attese poichè ci si
deve coprire da un rialzo dei tassi
superiore a quello comunque già
scontato dalla
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curva “forward” : in pratica ci si copre rispetto alla curva dei tassi già
attesa dal mercato.
Questi gli elementi inderogabili che
definiscono nella sostanza un prodotto/strumento di copertura da
altri aventi diverse finalità.
L’assenza o la modifica di una o più
specifiche elencate introduce una
componente speculativa sia essa
voluta e consapevole o meno.
La distinzione tra copertura e speculazione pertanto è fondamentale
oltre che per le corrette imputazioni
e “disclosures” di Bilancio (e relativi
impatti civilistico-fiscali), la coerenza
con statuto/ oggetto sociale, le diverse responsabilità contrattuali e/o
extracontrattuali dei soggetti decisori (amministratori e loro rappresentanti) e loro consulenti coinvolti
(sindaci, revisori ecc.), ma soprattutto per una “sana e corretta gestione”
della f inanza che consenta
all’azienda di competere almeno alla
pari nel mercato globale.
La confusione o l’impropria trasformazione da copertura a speculazione unita a situazioni di abuso costituiscono, ancora oggi ad anni di
distanza dai primi casi, fonti importanti di patologia finanziaria. Patologie difficilmente controllabili e sanabili, come hanno quanto meno dimostrato le centinaia di casi da noi
analizzati e che tendono ad aggravare nel tempo laddove non vi siano
corretti e rapidi interventi correttivi.
La casistica ci ha mostrato che le
situazioni di trasformazione da
“copertura” a “speculazione” avvengono con massima frequenza durante le c.d. “rinegoziazioni” o
“rimodulazioni” dei contratti.
Come già accennato, se si vuole
perseguire la strategia di copertura
dei rischi, le scriminanti delle scelte
di pianificazione non sono i fattori
“esterni” (legate alle variabili dei mercati finanziari) ma le variabili
NEWS DICEMBRE 2006
“interne” aziendali o del mercato in cui
opera l’azienda: solo al modificarsi
delle stesse si renderà necessario adeguare gli strumenti. Troppe volte è
successo il contrario: il motivo è molto
semplice in quanto l’interesse dell’
intermediario è diverso e spesso in
conflitto rispetto a quello
dell’imprenditore: il primo vive di commissioni generate dalla negoziazione
per conto terzi quindi tende a sollecitare nuove sottoscrizioni, soprattutto
prodotti “di casa” più redditizi che,
seppur qualche volta utili all’attività
speculativa, raramente lo sono per chi
deve coprire i rischi.
Questa situazione risponde al grave
conflitto o quanto meno concorrenza
di interessi che esiste nel mondo finanziario tra chi offre e chi poi sottoscrive:
non spetta a noi giudicare, ma giusto
o sbagliato che sia, chi vende ha necessità di sollecitare sempre nuovi prodotti (per il proprio Bilancio) e il fare
tante previsioni sui media è un ottimo
stimolo all’operatività sia essa necessaria come non.
Affinché la finanza sia al servizio aziendale (e non viceversa) bisogna tener
presente che:
•
Se l’operazione di copertura era
necessaria e inizialmente ben
tarata ristrutturarla significa
speculare per tentare di beneficiare di possibili favorevoli variazioni nelle variabili macreconomiche o di mercato nel tante
volte dichiarato tentativo di
“recuperare le perdite”
•
Se l’operazione era speculativa
“ a b
o r i g i ne” (inconsapevolmente a seguito di un errore nella scelta
iniziale dello strumento o consapevole nel tentativo di ottenere “extraprofitti finanziari”)
ristrutturarla significa scegliere
un diverso profilo di rischio che
andrebbe analizzato ex ante
prima della decisione.
Citiamo casi realmente avvenuti: il
cliente accende un mutuo a tasso
variabile indicizzato euribor 3 mesi
nozionale 1.000.000 di euro piano di
rimborso del capitale in 5 anni. Ora,
per quanto specificato in precedenza, laddove l’esigenza è la copertura
del rischio legato all’ aumento dei
flussi futuri (rischio cash flow sulle
rate periodiche) a seguito di un rialzo dei tassi a breve termine, il cliente
correttamente sottoscrive un semplice I.R.S. (“interest rate swap”) di tipo
“plain vanilla” di pari nozionale,
struttura “amortizing” e pari scadenza del debito. La Banca e il cliente si
scambiano reciprocamente con regolazione trimestrale (periodo di
riferimento) un tasso fisso funzione
dei tassi swap per la durata del contratto (tasso parametro cliente) e il
tasso euribor 3 mesi (tasso parametro banca). E’ chiaro che nell’ ipotesi
di rialzo dei tassi (che comporterebbe maggiori oneri finanziari in Bilancio) lo swap compenserebbe adeguatamente tali componenti negative di reddito (il cliente infatti paga
fisso e incassa il variabile che sale).
Fino a qui tutto bene .
Dopo qualche anno i tassi anziché
salire, come temuto, sono scesi anche repentinamente. Il cliente non
avendo compreso appieno la finalità
dell’operazione, peraltro correttamente sottoposta, verificando che
deve “sborsare” un differenziale via
via più oneroso nei confronti della
banca chiede una “consulenza” per
ridurre tale esborso. A questo punto
la banca propone la liquidazione del
vecchio derivato con un nuovo contratto, affermando anche che
l’operazione è a “costo zero” per il
cliente. In realtà non è a costo zero
ma a saldo finanziario “zero”: il costo
di sostituzione negativo è finanziato
implicitamente dalla banca stessa .
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Questo nuovo contratto lega il tasso
parametro cliente al tasso Libor USD
cosi il cliente “incasserà” di più. Nel
tentativo di “recuperare le perdite” la
banca è giocoforza costretta a proporre di allungare le scadenze ed
incrementare i nozionali del contratto. Pur nell’estrema semplificazione
dell’esempio ecco gli errori e gli abusi rilevati in questo che è uno tra i
casi più semplici di rinegoziazione:
• L’imprenditore non aveva modificato il mutuo pertanto stava risparmiando oneri finanziari quanto il
derivato “costava” in più in termini
di flussi differenziali. Eppure fattori
esogeni al suo business (il fastidio
di “perdere” dall’operazione finanziaria, la mancata comprensione
dello strumento, la “speranza” di
guadagnare perché qualcuno cosi
aveva proposto l’operazione quasi
fosse un investimento finanziario
per l’azienda..) hanno convinto che
la rimodulazione era una “buona e
vantaggiosa opportunità”.
• La banca poiché era a conoscenza
degli obiettivi aziendali e che non
vi erano state modifiche nel contratto di finanziamento si è trovata
in conflitto di interessi: invece
dall’astenersi dal proporre una operazione non adeguata sollecita la
rinegoziazione per guadagnare
nuove ed elevate commissioni
(implicite) senza evidenziare che il
nuovo swap implica profonde modifiche nel profilo di rischio e trasformava l’originaria operazione di
copertura in una operazione prettamente speculativa.
Il nuovo contratto allungava scadenze ed incrementava il nozionale:
l’azienda non era in grado di valutare l’impatto di queste importanti
modifiche
• La banca non aveva evidenziato i
costi impliciti dell’operazione
(fattore di inefficienza) e aveva
calcolato il mark to market di chiu-
NEWS DICEMBRE 2006
sura a livelli piuttosto lontani dal “fair
value”
• La banca non evidenziava che la
nuova operazione era inadeguata
rispetto lo scopo originario di coprire
il mutuo in corso (ergo inefficace)
• La distribuzione probabilistica del
m.t.m. non era nota al cliente e di
tipo “asimmetrico”: ovvero egli avrebbe potuto guadagnare (anche molto), ma al verificarsi di eventi piuttosto rari, contro una probabilità di
perdere (seppur di meno) a fronte di
eventi alquanto più probabili. Il cliente inoltre non conosceva la perdita
massima potenziale del prodotto
(“drawdown”).
• Il rapporto “rischio/rendimento” era
sfavorevole in quanto la strutturazione contemplava anche la vendita di
opzioni il cui premio incassato non
remunerava opportunamente il rischio sopportato (“misprice”).
• Al superamento di una certa soglia di
tasso scattava una clausola di attivazione tipo “knock-in” (il cliente avrebbe pagato un valore variabile e non
più fisso) per cui il beneficio del cliente sarebbe cessato proprio nel momento di forte rialzo dei tassi, in cui
sarebbe servito di più.
sulla variazione di valore, in senso
assoluto, del contratto); c) analisi di
“sensitività” (per capire come il valore
può variare in futuro se i valori
“attesi” e scontati dal mercato non
vengono rispettati). Le tre analisi
consentono poi di determinare il c.d.
“payoff” ovvero l’insieme dei possibili
risultati economici a scadenza.
Il saltare questo procedimento cognitivo vuol dire “regalarsi” rischio inconsapevole dalla controparte.
Le nuove disclosures obbligatorie: le
fonti delle informazioni
Ed ora visto il prossimo giro di boa
annuale un breve cenno relativamente alle nuove “disclosures” obbligatorie previste dal D. Lgs. 394/03
obbligatorie dal 1° gennaio 2005 sia
in Nota Integrativa che nella Relazione sulla Gestione. La legge elenca
una serie di informazioni che devono
essere evidenziate, molte delle quali
richiedono valutazioni qualiquantitative. La complessità di adempimento sarà più elevata per
quelle aziende che finora non si sono attrezzate o non avevano consapevolezza della situazione in essere.
La conoscenza del prodotto sostituito
e quello da sostituire passa attraverso
modellizzazioni matematico- finanziarie basate su principi “generalmente
accettati” dalla scienza finanziaria e
dalla consuetudine, ma che risultano
astruse e incomprensibili anche per
esperti direttori finanziari.
Una importante semplificazione sarà
possibile con la redazione di un documento, da affiancare o integrare a
quello della “risk policy” aziendale
che, oltre a racchiudere tutte queste
informazioni e le valutazioni qualiquantitative, funga innanzitutto da
linea guida nella strategia e nelle
politiche di gestione dei rischi finanziari.
Citiamo soltanto gli elementi del processo quantitativo di valutazione: a)
distribuzione probabilistica del “mark
to market” (per capire, il valore attuale
del prodotto, i costi impliciti sostenuti,
la simmetricità, il rischio massimo potenziale, il guadagno massimo potenziale) b) analisi di “impatto” delle variabili del contratto (per capire quali delle
variabili “in gioco” influiscono di più
In questo modo l’azienda assolverebbe non tanto e non solo gli obblighi
di legge ma soprattutto acquisirebbe
quello stato di informativa e consapevolezza necessario per poter operare ed essere competitiva nel mercato globale dove si intensifica il ruolo
comprimario della Finanza alla gestione caratteristica. In ambito privatistico, peraltro, esiste già
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qualcosa di analogo e questa utile
esperienza è efficacemente mutuabile a favore del mondo delle imprese.
Il professionista di fiducia stabilirà, di
concerto con gli amministratori, le
linee guida della “risk policy” e potrà
delegare a professionisti/società
specializzate tutte le incombenze e
valutazioni di ordine quantitativo.
A fronte di un maggiore e comunque contenuto costo iniziale
l’esperienza ha dimostrato che lo
stesso onere diventa in realtà non
solo un arricchimento culturale, ma
un vero investimento a medio e lungo termine per l’azienda in grado
anche di migliorare sensibilmente i
complessi rapporti banca impresa
troppe volte deteriorati dalle asimmetrie conoscitive.
NEWS DICEMBRE 2006
Conclusioni
I recenti casi di patologia finanziaria
legati anche ai collocamenti di prodotti
finanziari derivati e lo storico ritardo
della cultura finanziaria in azienda
hanno inasprito i già delicati quanto
strategici rapporti banca impresa. Il
Legislatore è intervenuto non tanto
per prevenire o reprimere comportamenti poco corretti quanto in una ottica di “moral suasion” per colmare un
“gap” oggi troppo pericoloso per la
competitività delle PMI. Lo stesso sistema bancario ha rafforzato i sistemi di
“compliance” e di vigilanza sul proprio
operato, ma tutto ciò non può supplire
alla fondamentale attività, prettamente
endogena all’azienda, di colmare le
gravi asimmetrie informative e conoscitive fonte primaria dell’incapacità dei
decisori di utilizzare la finanza al servi-
zio proprio e non al servizio della
redditività degli intermediari finanziari.
La consapevolezza nell’ utilizzo degli
strumenti finanziari, soprattutto se
derivati, laddove disciplinati da coerenti logiche di pianificazione e programmazione potrà fornire un contributo anche determinante non solo
per evitare l’insorgenza di situazioni
pregiudizievoli, ma soprattutto per lo
sviluppo e la competitività del proprio core business.
Nicola Benini