Untitled - irating

DIAMAN SIM S.p.A.
Dipartimento Quantitativo
Autori:
Daniele Bernardi
Andrea Gamberoni
+39 041 5969507
[email protected]
INTRODUZIONE
Il rating, in italiano classificazione, è un metodo utilizzato per valutare sia i titoli obbligazionari, sia le
imprese in base al loro rischio finanziario. Le valutazioni del rating sono emesse ad opera delle
cosiddette agenzie di rating.
Le agenzie di rating hanno indubbiamente avuto un ruolo da protagonista nelle dinamiche e
nell'evoluzione dei mercati finanziari di questi ultimi decenni. Nate come società specializzate nel
fornire giudizi sul rischio dei bond che fungessero da supporto alle decisioni degli investitori, le
agenzie, nella seconda metà del XX secolo, si ritrovano investite di una funzione quasi regolamentare,
determinando con i propri giudizi non solo l'interesse che un emittente deve corrispondere per
collocare i propri titoli di debito, ma anche la disciplina stessa cui tale emittente e i suoi titoli sono
sottoposti. Questo grande potere delle agenzie, derivante da una normativa finanziaria ratingoriented, ha creato una situazione singolare in cui le agenzie di rating esercitavano una funzione
integrativa della regolazione finanziaria, senza essere a loro volta destinatarie di una normativa che
disciplinasse puntualmente l'attività da esse svolta e i servizi da esse erogati. Il risultato di questa
anomalia regolamentare è stato la creazione di un mercato del rating asfittico, spartito tra tre grandi
agenzie che godevano di un riconoscimento esplicito da parte della legislazione, idoneo ad
accentuare il divario tra queste e le eventuali nuove agenzie entranti. Inoltre, le agenzie a partire dagli
anni settanta non erano più retribuite dagli investitori mediante l'acquisto diretto dei loro giudizi, ma
hanno al contrario iniziato ad essere pagate dagli emittenti stessi, i quali erano e sono soliti
commissionare periodicamente i rating alle agenzie, in modo non dissimile da come sono acquistate
altre tipologie di certificazione. Questo modello di mercato ha iniziato a registrare qualche
cambiamento dagli anni duemila, cioè da quando, in risposta ad alcuni rating macroscopicamente
errati emessi dalle agenzie, il legislatore sia negli Stati Uniti che in Europa è intervenuto per la prima
volta introducendo una disciplina volta a regolare la struttura e la funzione delle agenzie e imponendo
loro requisiti organizzativi e professionali.1
Le tre sorelle ovvero le 3 principali società di Rating S&P, Moody’s e Fitch hanno monopolizzato o
quasi il settore della valutazione del rischio di credito e hanno utilizzato una speciale classificazione
basata sulle lettere dell’alfabeto che è diventata di utilizzo comune nel settore. Di fatto l’utilizzo delle
lettere è dovuto al fatto che nel mondo anglosassone le lettere vengono utilizzate come giudizi
nell’ambito scolastico e quindi questo tipo di valutazioni fanno leva su di un bagaglio esperienziale
quanto meno degli inventori.
Quello che ci siamo proposti con questo lavoro è di parafrasare le valutazioni del rischio di credito così
come oggi sono conosciute, utilizzando un metro di giudizio più vicino all’esperienza scolastica
italiana, ed europea in generale, e introducendo una speciale pagella per la valutazione del rischio di
credito in numeri e non più in lettere.
1
Federico Parmeggiani, “La funzione economica e la regolazione delle agenzie di rating”.
CRITERI DI CLASSIFICAZIONE DEI RATING
Le agenzie di Rating utilizzano un criterio alfa-numerico per la classificazione del merito di credito
delle aziende, suddiviso in macro gruppi così schematicamente rappresentati:
Standard & Poor's e Fitch
•
AAA
Elevata capacità di ripagare il debito
•
AA
Alta capacità di pagare il debito
•
A
circostanze avverse
Solida capacità di ripagare il debito, che potrebbe essere influenzata da
•
BBB
Adeguata capacità di rimborso, che però potrebbe peggiorare
•
BB, B
Debito prevalentemente speculativo
•
CCC, CC
•
D
Società insolvente
•
Aaa
Livello minimo di rischio
•
Aa
Debito di alta qualità
•
A
Debito di buona qualità ma soggetto a rischio futuro
•
Baa
Grado di protezione medio
•
Ba
Debito con un certo rischio speculativo
•
B
Debito con bassa probabilità di ripagamento
•
Caa, Ca Investimento ad alto rischio
•
C
Debito altamente speculativo
Moody's
Realistico pericolo di insolvenza
Per la cultura Europea e soprattutto mediterranea, più abituata a giudizi numerici che alfa-numerici, la
valutazione con le lettere appare molto ostica e difficile, generando spesso fraintendimenti anche tra
operatori finanziari qualificati.
Da questo problema di interpretazione è nata l’intuizione di generare un criterio di conversione che
semplifichi la comprensione sia agli operatori qualificati che agli investitori meno esperti.
DAI RATING UFFICIALI ALL’ iSCORING
L’ iScoring è un indice sintetico di valutazione che classifica titoli obbligazionari e imprese in base al
loro rischio di credito con l’obiettivo di sintetizzare le valutazioni ufficiali delle 3 maggiori società di
rating: S&P, Moody’s e Fitch. La valutazione è espressa in termini numerici su una scala da 1 a 10 dove
1 e peggiore e 10 è migliore.
L’iScoring proposto (Tabella 1) prevede di assegnare giudizi in termini numerici sulla scorta delle
pagelle del sistema scolastico italiano. La proposta, quindi, prevede di usare i numeri dall’1 al 10 e il ‘+’
o il ‘–‘ per i valori intermedi. Ciascun segno ‘+’ o ‘-‘ vale in valore assoluto 0.25, prendendo spunto da
una convenzione americana usata sul T-Note dove il ‘+’ vale 1/64.
Tabella1. iScoring
I-Scoring
0
1
2
33
+
3+
Descrizione
Default
Pessima qualità
Scarsissima qualità
Scarsa qualità
Scarsa qualità
Scarsa qualità
4-
Bassa qualità
4
Bassa qualità
4+
Bassa qualità
5-
Medio-Bassa qualità
5
Medio-Bassa qualità
5+
Medio-Bassa qualità
6-
Media qualità
6
Media qualità
6+
Media qualità
7-
Qualità superiore alla media
7
Qualità superiore alla media
7+
Qualità superiore alla media
88
Ottima qualità
Ottima qualità
9
Altissima qualità
10
Eccellente qualità
Calcolo dell’iScoring di un singolo strumento:
•
Nel caso in cui sia presente un solo rating ufficiale si applica direttamente la tabella di
conversione (Tabella 2).
Tabella 2. conversione del rating ufficiale in score
S&P - Fitch
D
C
CC
CCCCCC
CCC+
BB
B+
BBBB
BB+
BBBBBB
BBB+
AA
A+
AAAA
AA+
AAA
Moody’s
C
Ca
Caa3
Caa2
Caa1
B3
B2
B1
Ba3
Ba2
Ba1
Baa3
Baa2
Baa1
A3
A2
A1
Aa3
Aa2
Aa1
Aaa
Score
0.00
1.00
2.00
2.75
3.00
3.25
3.75
4.00
4.25
4.75
5.00
5.25
5.75
6.00
6.25
6.75
7.00
7.25
7.75
8.00
9.00
10.00
i-Scoring
0
1
2
33
3+
44
4+
55
5+
66
6+
77
7+
88
9
10
Descrizione
Default
Pessima qualità
Scarsissima qualità
Scarsa qualità
Scarsa qualità
Scarsa qualità
Bassa qualità
Bassa qualità
Bassa qualità
Medio-Bassa qualità
Medio-Bassa qualità
Medio-Bassa qualità
Media qualità
Media qualità
Media qualità
Qualità superiore alla media
Qualità superiore alla media
Qualità superiore alla media
Ottima qualità
Ottima qualità
Altissima qualità
Eccellente qualità
Per una questione di utilizzo più intuitivo della classifica di valutazione, invece di utilizzare una tabella
di conversione dedicata per ciascuna società, si è scelto di associare a ciascun giudizio uno score che
rendesse omogenee le valutazioni.
•
Nel caso in cui siano presenti due o più rating ufficiali su uno stesso titolo, che presentano una
valutazione discordante, è necessario seguire la seguente procedura:
o convertire la valutazione alfabetica con il numero associato (score);
o calcolare la media aritmetica dei valori risultanti;
o individuare l’intervallo entro il quale il valore medio rientra ed associarlo alla valutazione
iScoring (Tabella 3).
Calcolo dell’iScoring di un portafoglio obbligazionario:
•
Qualora sia necessario valutare un rating medio di un insieme di obbligazioni (siano esse una
lista di obbligazioni suggerite, ovvero un portafoglio di investimento) si deve seguire la
seguente procedura:
o convertire la valutazione alfabetica con lo iScoring associato per ogni singolo
strumento;
o calcolare la media aritmetica dei valori risultanti dall’operazione a;
o
individuare l’ intervallo in cui rientra il valore medio e associarlo alla valutazione
iScoring.
Tabella 3. Intervallo del valore medio e IScoring
Min
0
1.9
2.625
2.9
3.15
3.625
3.9
4.15
4.625
4.9
5.15
5.625
5.9
6.15
6.625
6.9
7.15
7.625
7.9
8.75
9.75
Max
1.9
2.625
2.9
3.15
3.625
3.9
4.15
4.625
4.9
5.15
5.625
5.9
6.15
6.625
6.9
7.15
7.625
7.9
8.75
9.75
10
I-Scoring
1
2
33
3+
44
4+
55
5+
66
6+
77
7+
88
9
10
S&P
C
CC
CCCCCC
CCC+
BB
B+
BBBB
BB+
BBBBBB
BBB+
AA
A+
AAAA
AA+
AAA
Moody’s
C
Ca
Caa3
Caa2
Caa1
B3
B2
B1
Ba3
Ba2
Ba1
Baa3
Baa2
Baa1
A3
A2
A1
Aa3
Aa2
Aa1
Aaa
Fitch
C
CC
CCCCCC
CCC+
BB
B+
BBBB
BB+
BBBBBB
BBB+
AA
A+
AAAA
AA+
AAA
INTRODUZIONE
Le differenze di valutazioni che le agenzie di rating hanno riservato ai governi dei paesi membri
dell’Europa si sono tradotte in differenziali di spread anche molto significativi che penalizzano
soprattutto stati con posizioni debitorie molto elevate come l’Italia.
Questo differenziale di spread, è giustificato dalla differente probabilità di default di un governo
rispetto ad un altro; ovviamente se un governo (ma vale anche per una azienda) ha una capacità di
restituzione del debito inferiore ad un altro governo, le probabilità di default del primo saranno
maggiori del secondo e di conseguenza lo spread sarà maggiore rispetto al secondo.
Le logiche che portano ad un determinato valore di spread, data la probabilità di default di un titolo,
sono puramente matematiche e ben descritte in letteratura; tali logiche si possono facilmente intuire
nel momento in cui si ragiona in ottica di portafoglio, poiché se componete un portafoglio di 100 titoli
obbligazionari, ciascuno con 1% di probabilità di default, sicuramente un titolo del portafoglio fallirà, e
quindi il mio rendimento medio del portafoglio deve essere tale da permettermi di assorbire la perdita
del capitale di un titolo e guadagnare comunque almeno quanto il tasso privo di rischio (ammesso che
esista ancora).
L’iRating è un innovativo strumento di valutazione del merito di credito di un titolo o di un’azienda,
basato su logiche quantitative che trasformano le probabilità di default di una società in una
valutazione di rating.
iRating Cambia il Paradigma nel mondo dei Rating:
iRating è un indicatore implicito, innovativo, intuitivo, indipendente e immediato:
Implicito: poiché assumendo che il prezzi incorporano tutte le informazioni, anche quelle non
conosciute alle masse ma conosciute dagli operatori, estrae il dato dai valori del mercato oltre che dai
fondamentali.
•
•
•
•
Innovativo: perchè cambia il paradigma nel mondo del Rating, eliminando tutti i conflitti di
interesse legati al fatto che i Rating sono attualmente pagati da chi sta cercando il denaro
(emittenti).
Intuitivo: le valutazioni sono espresse in termini numerici su una scala da 1 a 10 (dove 10 è il
rating di un titolo sicuro – per analogia equivalente a un titolo AAA – e 1 indica il rating di un
titolo in default);
Indipendente: la valutazione è basata su calcoli statistici effettuati sulla probabilità di default
di un azienda (è un indice sintetico di valutazione basato su una rielaborazione dell’EDF™
calcolato da Moody’s.;
Immediato: iRating reagisce istantaneamente a nuove condizioni del titolo (valore aziendale,
volatilità degli asset, indebitamento, crescita, ecc.) e quindi avverte l’investitore dei nuovi
rischi molto prima delle agenzie di rating.
CONVERSIONE TRA EDF™ ED iRATING
La relazione tra la scala di valutazione dell’iRating ed il valore dell’EDF™ (Expected Default Frequency)
è semplice: ad un valore minore di EDF™ corrisponde una valutazione più alta, fino ad un EDF™
minimo compreso tra 0.00 e 0.025 che corrisponde ad un voto 10 nella scala dell’iRating. Per ottenere
questi dati sono stati mappati i valori degli EDF™ e dei Moody’s Implied Rating. Questi dati, al contrario
degli ufficiali, vengono calcolati giornalmente e quindi permettono una stima della probabilità di
default più accurata.
La scala di conversione viene aggiornata mensilmente in base all’andamento del mercato, pertanto i
valori indicati nella tabella sottostante sono da prendere come esempio e non come valore assoluto.
Tabella 1. Conversione tra EDF e iRating.
Nella tabella i valori degli EDF™ sono espressi in termini percentuali. L’EDFmin e l’EDFmax indicano
l’intervallo che corrisponde alla classe corrispondente di iRating.
BOND SELECTOR
PER
iRATING E iSCORING
COS’E’ IL BOND SELECTOR
Il BOND Selector è un software realizzato da DIAMAN Tech S.r.l. che permette di valutare i titoli
obbligazionari corporate confrontando, tra le altre variabili, anche il loro iScoring ed iRating.
Questo software è realizzato in due versioni, la prima è gratuita ed è raggiungibile dal sito
http://www.iscoring.it
La seconda è a pagamento ed è raggiungibile dal sito http://www.irating.it
La differenza tra le due versioni è principalmente l’utilizzo dei valori di iRating e relative informazioni
utili agli investitori per prendere le decisioni di investimento come il Fair Value Price (prezzo equo).
Queste sono alcune delle sue potenzialità:
1. Ha un database molto ampio, infatti sono presenti più di 40000 titoli corporate
2. Permette di analizzare le caratteristiche principali di un obbligazione
3. Le analisi sono in assenza di conflitti di interesse in quanto iRating è un sistema Quantitativo
ed Indipendente
4. La valutazione del merito di credito del titolo è dinamica e puntuale poichè iRating è
aggiornato giornalmente
5. Permette di confrontare iRating con iScoring
6. Permette di selezionare rapidamente e molto facilmente le migliori opportunità presenti sul
mercato
7. Consente di calcolare l’iRating e iScoring medio di portafoglio
COME SI USA
Dopo aver effettuato il login si accede alla HOME, sezione dove è possibile aprire un portafoglio creato
in precedenza, cliccando sul nome del portafoglio stesso, oppure crearne uno nuovo cliccando sul
pulsante “+ Portafogli”.
Il simbolo della matita permette di modificare il nome di un portafoglio dopo averlo già realizzato
mentre il simbolo del cestino permette di eliminare il portafoglio creato in precedenza.
Mediante il BOND Selector si possono cercare i titoli in tre diversi modi, di seguito il primo criterio.
CLASSIFICAZIONE MULTI-RANKING
Questa sezione è stata pensata per permettere all’utilizzatore di selezionare i migliori titoli secondo
una serie di criteri che lo stesso reputa essenziali, ponderandoli in base alle proprie esigenze od
opinioni.
Per effettuare una classifica dei migliori titoli secondo un criterio multi-ranking è necessario operare
seguendo la seguente procedura:
1. Selezionare una specifica area geografica, ovvero selezionare “tutte” se si vuole prendere in
considerazione tutto l’universo investibile;
2. Selezionare un settore specifico, ovvero selezionare “tutti” se si vogliono analizzare tutti i
settori indistintamente;
3. Selezionare i sei criteri (tre nella versione gratuita) da utilizzare per la selezione tra i seguenti
parametri: Duration, YTM, Yield, iScoring, Total Book Asset, Volatility, EBITDA/TD, iRating,
TD/MarketCap, iReturn, DIAMAN Factor;
4. Assegnare il peso percentuale per ciascun criterio selezionato affinchè la somma ritorni 100%
5. Selezionare “solamente uno per azienda” se si desidera mantenere solo la migliore
opportunità per ogni società ed evitare di avere tutte le obbligazioni di una stessa azienda in
classifica;
6. Cliccare sul tasto aggiorna;
7. Selezionare un titolo tra quelli risultanti sulla parte bassa dello schermo per vedere i valori sul
grafico radar;
8. Cliccare sulla lente di ingrandimento per accedere alla scheda del singolo titolo selezionato;
9. Cliccare su next in basso a destra se si vuole analizzare anche i titoli successivi.
SELEZIONE GRAFICA
Per trovare opportunità sul mercato, un validissimo strumento è il grafico a 4 Dimensioni
completamente parametrizzabile da parte dell’utente; questo grafico è stato realizzato per permette
di trovare titoli con caratteristiche desiderate semplicemente con un colpo d’occhio.
Come per la selezione multi-ranking, anche in questo caso è possibile selezionare un’area geografica
ed uno specifico settore da visualizzare; si sconsiglia di selezionare “tutte” su aree geografiche o sui
settori perché l’alto numero dei titoli presenti nel database rallenterebbe moltissimo il computer.
La potenza del grafico 4D sta nella sua totale personalizzazione da parte dell’utente; le 4 dimensioni
sono:
1.
2.
3.
4.
Asse delle X (di default Duration)
Asse delle Y (di default YTM)
Colore delle bolle (rosso è peggio e verde è meglio)
Dimensione delle bolle (più grande è meglio che più piccola)
Chiaramente ognuno può sperimentare e trovare la combinazione migliore per ottenere il metodo di
selezione che ritiene più consono alle proprie aspettative; di seguito alcuni esempi grafici.
Grafico 1: classico grafico cartesiano di relazione tra YTM e duration.
Grafico 2: relazione tra YTM e yield, in questo grafico sono chiaramente evidenti i titoli sopra la pari
(parte inferiore della diagonale) ed i titoli sotto la pari.
Grafico 3: in questo grafico sono riportati in colonna tutti i titoli con il medesimo iRating, la
dimensione delle bolle indica la duration (a bolla più grande corrisponde duration minore) ed il colore
indica l’ iScoring.
Grafico 4: in questo grafico sono raggruppati i titoli per iRating in relazione al DIAMAN Factor2; i titoli
da prendere in considerazione sono quelli sopra il valore 0.
SELEZIONE FILTRATA
Questa sezione è stata pensata per offrire all’utente uno strumento analitico molto potente per
selezionare con praticità e velocità le migliori opportunità secondo una serie molto ampia di strumenti
di analisi.
La pagina è divisa in quattro sezioni, che vanno affrontate in senso orario:
1. Selezione dell’area geografica mediante mappamondo
2. Selezione dei settori e delle valute
2
Il Diaman Factor è un indice multifattoriale che aiuta a confrontare due o più titoli obbligazionari che, con altri
indici “tradizionali”, sarebbero difficilmente comparabili o il cui confronto non avrebbe molto significato. Ad
esempio, aiuta nella scelta tra titoli con stesso rendimento o con stessa maturity ma che appartengono a due
settori diversi così via. Un titolo con Diaman Factor maggiore è preferibile ad un altro con Diaman Factor minore.
3. Selezione dei criteri da utilizzare e limitazione del campo di visualizzazione
4. Risultati della classifica con possibilità di ordinamento
Nella prima sezione, in alto a sinistra, è possibile selezionare o de-selezionare una area geografica
semplicemente cliccando sopra di essa; apparirà il numero dei titoli obbligazionari presenti in tale
area; il numero poi varierà in tempo reale al restringimento dei filtri successivi in modo da fornire una
prima valutazione di quanto stringenti siano i criteri di selezione utilizzati.
Nella seconda sezione, in alto a destra, sono presenti i 21 settori che rappresentano l’intero universo
investibile; è possibile de-selezionarli tutti cliccando sul quadratino alla sinistra della scritta “Filtri
Settoriali” e di conseguenza selezionarne solo alcuni, ovvero de-selezionarne solo alcuni tenendo tutti
gli altri.
E’ possibile inoltre filtrare anche le valute che si vogliono evidenziare, eliminando quelle che non
interessano.
Nella terza sezione, in basso a destra, è possibile selezionare tre indicatori (A,B e C) tra i seguenti:
Duration, YTM, Yield, iScoring, Total Book Asset, Volatility, EBITDA/TD, iRating, TD/MarketCap, iReturn,
DIAMAN Factor; una volta selezionati i tre criteri preferiti, è possibile ridurre il range di osservazione
(es. duration da 3 a 5 anni) muovendo i pallini delle barre verso il centro; così facendo si escludono
dalla lista tutti i titoli che non hanno le caratteristiche selezionate.
Nella quarta sezione, in basso a sinistra, sono presenti i titoli obbligazionari che corrispondono ai
criteri di selezione utilizzati nelle sezioni precedenti; una volta individuati i range di interesse, è
possibile ordinare i titoli rimanenti secondo uno dei tre filtri utilizzati, cliccando sui triangoli a lato
delle lettere A, B o C, così facendo si può effettuare un ranking dei titoli selezionati secondo un criterio
desiderato.
Nella stessa sezione, è inoltre possibile cercare un titolo inserendo almeno quattro lettere o numeri
sulla cella bianca di ricerca della società; tale ricerca avverrà tra le aree geografiche ed i settori
selezionati, anche mediante codice ISIN del titolo.
SEZIONE STATISTICHE
La sezione statistiche è espressamente stata pensata e creata per coloro i quali vogliono analizzare i
rischi ed i rendimenti di un portafoglio di titoli.
In questa sezione è possibile visualizzare le caratteristiche di un portafoglio sotto forma di torta,
analizzando la composizione dei titoli, delle aree geografiche, dei settori e delle valute, al fine di avere
una maggiore informazione possibile sulla diversificazione ottenuta con le scelte effettuate.
Sulla parte sinistra della sezione sono presenti due grafici a barre che raffigurano il numero di titoli
presenti in portafoglio con un determinato iRating e iScoring, al fine di capire come sono distribuiti i
titoli e il loro relativo merito di credito.
Nella parte inferiore sono rappresentate le principali statistiche di portafoglio, ovvero il iRating medio
del portafoglio, il iScoring medio di portafoglio, il iReturns, ovvero il rendimento atteso ponderato per
le probabilità di default, il rendimento a scadenza e la duration media di tutto il portafoglio.
ANALISI DEL SINGOLO TITOLO
È possibile analizzare i dati principali di ogni singolo titolo da ogni singola pagina:
•
•
•
•
Nella sezione Multi-Ranking cliccando sulla lente di ingrandimento alla sinistra del titolo o a
fianco del nome sul grafico radar;
Nella sezione Grafico 4D cliccando sulla singola bolla;
Nella sezione Filtri cliccando sulla barra orizzontale del titolo;
Nella sezione statistiche, cliccando sul nome o sul grafico a torta;
La scheda di analisi del singolo titolo è composta da:
1. un grafico a sinistra dove sono rappresentati il valore di iRating e il valore di iReturns
(rendimento atteso) attuali
2. una tabella con i parametri principali ed i valori del titolo preso in esame, da confrontare con la
media della regione e la media del settore di appartenenza del titolo (riportati tra parentesi
nella barra di intestazione della scheda)
I dati analizzati sono i seguenti: iScoring, iRating, Fair Value Price, YTM, iReturns, Duration, Yield,
Volatility, EBITDA/TD e TD/MarketCap.
La spiegazione del loro utilizzo e calcolo sono riportati nel paper descritto in precedenza e
raggiungibile cliccando qui.
Se il titolo individuato vogliamo inserirlo in una lista preferenziale o nel portafoglio basta inserire
l’ammontare che desideriamo (1 nel caso di lista preferenziale) e cliccare su Salva per inserirlo nel
nostro portafoglio.
Ci auguriamo che questo eBook sia stato di suo gradimento, in tal caso clicchi mi piace sulla nostra
pagina Facebook ed inizi a seguirci su Linkedin.
Se ha qualche suggerimento per migliorare questo eBook o il nostro lavoro, non esiti a contattarci agli
indirizzi qui sotto.
Buon Lavoro.
Daniele Bernardi
Andrea Gamberoni
CONTATTI
http://www.diaman.it
http://www.irating.it
http://www.iscoring.it
[email protected]