la razionalità dell`analista finanziario e il ruolo delle aspettative

Prevalenza della forma sulla sostanza: la
razionalità dell’analista finanziario e il ruolo
delle aspettative
1. Introduzione e Research question
L’obiettivo del bilancio è quello di essere strumento utile all’investor
durante il processo decisionale in merito a entità economiche con le quali lo
stesso investor è o potrebbe entrare in relazione.
Affinché sia utile la valutazione della performance deve essere
effettuata in modo neutro, non soggetta cioè all’influenza di elementi non
attinenti le dinamiche operative e finanziarie. Il principio economico della
perfetta informazione mediante il quale i mercati possono funzionare in
modo efficiente pretende, quindi, il rispetto del principio della neutralità
(Graham e Dodd, 2008).
In mancanza di tale condizione la valutazione data dell’impresa non è
neutra e, quindi, orienta le scelte di allocazione dei capitali in modo
inefficiente.
Nello specifico, si può fare riferimento al libro “The Smartest Guys in
the Room: The Amazing Rise and Scandalous Fall of Enron” (McLean e
Elkind, 2003) in cui si ricorda come ad un certo punto la maggior parte
degli analisti fosse entusiasta dei risultati di Enron, di come fossero
incantati dal nome dell’azienda, a dispetto di alcune voci fuori dal coro
inascoltate che ne criticavano il bilancio.
Il presente lavoro si pone l’obiettivo di valutare l’effettiva capacità
dell’analista di valutare in modo neutro le imprese, senza essere soggetto
all’influenza di fattori esterni tecnicamente non rilevanti in tale processo.
Nello specifico si è voluto analizzare l’effetto che può rivestire la notorietà
(positiva o negativa) nella valutazione delle imprese, alla luce della teoria
dell’effetto Pigmalione. Vari studi hanno, infatti, messo in evidenza come
l’elemento della notorietà e della fama in passato accumulata influiscano
positivamente o negativamente, in funzione della qualità della rinomanza,
su valutazioni che da tali fattori dovrebbero prescindere.
L’idea di fondo di tale ricerca è, quindi, dimostrare che il bilancio non
può essere strumento informativo neutro, in quanto l’analista si serve, nel
1
suo processo valutativo, di un bagaglio cognitivo composto da pregiudizi,
stereotipi e aspettative. Questi entrano nel processo decisionale, orientando
la valutazione (Kahneman e Tversky, 2000).
In altri termini, si ritiene che la stessa impresa possa ricevere giudizi
differenti solo per il fatto che venga proposta con nomi diversi, l’uno
evocante imprese di successo e l’altro che ricorda imprese fallite.
2. Analisi della letteratura
L’effetto Pigmalione è la dinamica psicologico-cognitiva in forza alla
quale il giudizio di merito espresso da un singolo individuo in un
determinato processo valutativo risente degli schemi mentali
precedentemente costruiti in base ai quali sono già stati attribuiti giudizi di
valore. Il tipo di rappresentazione mentale che il soggetto tende a costruire
in sede di risoluzione di un problema di giudizio può, quindi, produrre
scelte incongruenti a causa degli stereotipi che influenzano il processo
decisionale (Guttman e Bar-Tal, 1982; Shiller, 2000).
In altri termini, e collocando tale teoria nel campo di ricerca in cui è
nata, l’effetto Pigmalione, noto anche come effetto Rosenthal (Rosenthal,
1992), deriva dagli studi classici sulla “profezia che si autorealizza” il cui
assunto di base può essere così sintetizzato: se gli insegnanti credono che
un bambino sia meno dotato lo tratteranno, anche inconsciamente, in modo
diverso dagli altri.
Il gruppo di lavoro guidato da Robert Rosenthal ideò un esperimento
nell'ambito della psicologia sociale, sottoponendo un gruppo di alunni di
una scuola elementare californiana ad un test di intelligenza.
Successivamente selezionò, in modo casuale e senza rispettare l'esito e la
graduatoria del test, un numero ristretto di bambini e informò gli insegnanti
che si trattava di alunni molto intelligenti. Rosenthal, dopo un anno, tornò
nella scuola, e verificò che i bambini precedentemente selezionati, seppur
scelti casualmente, avevano confermato in pieno le sue previsioni
migliorando notevolmente il proprio rendimento scolastico fino a divenire i
migliori della classe.
Questo effetto, in questo caso benefico, si avverò grazie all'influenza
positiva degli insegnanti che riuscirono a stimolare negli alunni segnalati da
Rosenthal una viva passione e un forte interesse per gli studi.
“L'effetto Pigmalione” può manifestarsi non solamente nell'ambito
scolastico, ma anche in altri contesti, come in quello lavorativo (rapporto
2
fra capi e dipendenti) oppure in quello familiare (rapporto fra genitori e
figli) e in tutti quei contesti dove si sviluppino rapporti sociali.
Feldman e Prohaska (1979) hanno compiuto un esperimento per studiare
l'effetto delle aspettative degli insegnanti sui loro studenti. Un gruppo è
stato definito “efficace” un altro “scarso”. Gli effetti di queste aspettative
positive e negative sono state misurate in termini di atteggiamenti degli
studenti nei confronti dell'insegnante, i punteggi nei test, e “comportamento
non verbale” degli studenti verso gli insegnanti. Ci sono state chiare
differenze in tutte e tre le valutazioni sulla base di una aspettativa positiva o
negativa. Gli studenti con una aspettativa negativa “valutato il lezione come
più difficile, meno interessante, e meno efficace”. Gli studenti con una
aspettativa positiva hanno ottenuto un punteggio pari a 65,8% nel test, e
quelli con una aspettativa negativa un punteggio inferiore, pari al 52,2%.
C'è stato qualche evidenza che gli studenti con un’aspettativa positiva
hanno avuto migliori rapporti interpersonali con i loro insegnanti. Nel
complesso, le aspettative dell’insegnante hanno influito i risultati
dell’apprendimento.
Gli studi che hanno confermato l’effetto Pigmalione nelle classi hanno
coperto diverse decadi (Cooper, 1979; Dusak & Giuseppe, 1985).
Nel 1974, King ha testato l'effetto su un campione diverso in cui le
aspettative dei manager in merito alla produttività di quattro impianti sono
stati artificialmente aumentate. A posteriori si è riscontratoun generale
incremento di produttività, ma laddove l’aspettativa era stata artificialmente
aumentata l’incremento di produttività è stato superiore rispetto alle altre.
Di conseguenza, il tipo di rappresentazione mentale che si tende a
costruire in sede di risoluzione di un problema decisionale può produrre
scelte incongruenti a causa degli stereotipi che influenzano il processo
decisionale (Guttman e Bar-Tal, 1982, Shiller, 2000).
Da qui il presente tentativo di verificare come tale effetto possa giocare
un qualche ruolo nel processo valutativo delle imprese espresso dagli
analisti finanziari, verificando, quindi, se e in che termini il nome della
società, evocativo di successo o insuccesso, possa condizionare il giudizio
sulla stessa azienda.
L’ipotesi di ricerca del presente lavoro è, pertanto, la seguente: il
processo decisionale degli analisti finanziari è influenzato da etichette
esterne (nel caso in esame il nome della società), al punto da modificare il
giudizio sulla stessa società al loro semplice variare.
3
3. Metodologia
L’indagine è condotta attraverso un esperimento su studenti universitari
(Beattie and Jones, 2001; Cho et al, 2009) mediante la somministrazione di
due questionari non anonimi a distanza fra loro di un mese. I due
questionari presentano tre profili di impresa, descritti mediante quattro
indicatori di bilancio (ROE, ROI, Ebitda margin, D/E).
Gli studenti sono stati chiamati a esprimere un giudizio (da 1, pessimo, a
10, ottimo) sulle tre imprese, basando la loro valutazione sui suddetti
indicatori di performance.
Detti tre profili sono identici nei due questionari, cambiando soltanto
per la denominazione con la quale vengono indicate le tre società. Nel
primo questionario le imprese vengono segnate con nominativi neutri (Alfa,
Beta, Gamma). Nel secondo questionario, invece, le tre medesime imprese
vengono richiamate con nominativi di imprese di successo o di fallimento
(Geox, Alitalia, Acea). Detti ultimi nominativi sono stati attribuiti ai tre
profili dopo aver analizzato i risultati del primo questionario, assegnando
all’impresa che ha ricevuto il miglior rating nel primo questionario il nome
di una nota società fallita, e alla società che ha, per contro, ricevuto il
peggior rating nel primo questionario da parte degli studenti il nome di una
nota società di successo.
Accanto alla valutazione dei tre profili è stato chiesto agli studenti di
ordinare, mediante l’indicazione di un giudizio da uno a cinque, gli
indicatori di bilancio, al fine di verificare quale era il fattore economicofinanziario preminente nella valutazione.
Il campione analizzato è composto solo da studenti che hanno compilato
entrambi i questionari, in modo da poter valutare, soggetto per soggetto, il
cambiamento di giudizio sulle tre imprese, dovuto dal solo mutare del
nome.
Di seguito all’analisi descrittiva si è verificato, da un punto di vista
statistico, con un grado di attendibilità del 99%, se il processo decisionale
degli analisti finanziari sia influenzato dal nome.
Per compiere un’analisi statistica sulle rilevazioni compiute è necessario
compiere un test sulla differenza delle medie tra le due valutazioni
successive. Nello specifico, si tratta di due campioni dipendenti, ovvero si è
in presenza di dati appaiati.
Questo tipo di analisi implica che:
si possa accoppiare ogni osservazione di un campione con
una e una sola osservazione dell'altro campione;
4
i due gruppi abbiano necessariamente sempre lo stesso
numero di dati.
L’appaiamento dei dati permette di creare rispettivamente il massimo di
omogeneità entro ogni coppia e il massimo di eterogeneità tra le coppie.
Nello specifico i dati risultano auto-appaiati dato che ogni soggetto
serve come controllo di se stesso e i dati vengono ricavati dagli stessi
individui in due momenti diversi.
L’ipotesi del presente test è la seguente:
non esistono differenze tra il primo questionario (m1) e il secondo
(m2)
L’ipotesi alternativa è che sia presente una differenza tra le due
valutazioni (senza entrare per ora nel merito del segno).
Possiamo stabilire le ipotesi nel seguente modo:
l’ipotesi nulla Hp0 afferma che la media reale (δ) delle
singole differenze (D) è Hp0: δ = 0;
mentre l’ipotesi alternativa Hp1 afferma che H1: δ 0.
Formalizzando:
Hp0: m1 = m2
Hp1: m1 m2
Riscrivendola:
Hp0: m1-m2 = 0
Hp1: m1-m2 0
Ovvero:
Hp0: md = 0
Hp1: md 0
Per verificare le due ipotesi si esegue un test t di Student delle ipotesi
con un livello di significatività pari allo 0,01%.
Nel confronto tra medie mediante il test per dati appaiati la differenza
fra le coppie di osservazioni diventa la variabile in esame. Dato un numero
n di dati xi, yi sia di la differenza (presa con il segno) fra il valore del primo
e il valore del secondo elemento della coppia, ovvero
di = xi - yi
Allora la differenza media d e la varianza sd2 delle differenza sono
calcolate rispettivamente come
5
d = Σ di / n
sd2 = Σ (di -d)2 / (n - 1)
In questo caso è possibile semplificare il calcolo della varianza sd2
ricordando che
Σ (di -d)2 = Σ di2 - (Σ di)2 / n
Il valore del test è calcolato come rapporto fra la differenza media
osservata e il suo errore standard, cioè
t =d / √ (sd2 / n)
con n - 1 gradi di libertà.
Il valore di p corrispondente alla statistica t rappresenta la probabilità di
osservare caso per caso una differenza della grandezza rispetto a quella
effettivamente osservata: se tale probabilità è sufficientemente piccola, si
conclude per una significatività della differenza.
4. Risultati
Dall’analisi delle risposte ai questionari risulta che l’effetto notorietà del
nome ha un’influenza significativa nella valutazione delle imprese. La
società che ha il miglior rating nel primo questionario, una volta indicata
con il nome di una società fallita, è risultata essere la terza nel secondo
questionario. Parimenti, la società con peggior valutazione nella prima fase
dell’esperimento è diventata quella valutata con più elevato rating nella
seconda fase.1
Guardando le valutazioni riscontrate in una scala da 1 a 10, la media dei
giudizi per le tre società è la seguente:
Società
Alfa
Beta
Gamma
Giudizio
6,55
6,89
5,85
1
Il primo questionario presenta la seguente situazione: società Alfa valori allineati per
quanto concerne passato e futuro ma più alti per il presente; società Beta valori allineati per
quanto concerne passato e presente ma più alti per il futuro; Società Gamma valori allineati
per quanto concerne presente e futuro ma più alti per il passato.
6
Il criterio delle nuove etichette in base ai risultati pregressi è dunque il
seguente: al posto di Beta il nome di una società in crisi,al posto di Alfa il
nome di una società neutra, al posto di Gamma il nome di una società di
successo.
Guardando le valutazioni riscontrate in una scala da 1 a 10, la media
giudizi per le tre società è la seguente:
Società
Neutra (Alfa)
In crisi (Beta)
Successo (Gamma)
Giudizio
6,82
6,37
6,35
Per compiere la decisione andiamo a effettuare il test di Student per
ognuna delle coppie (passato/passato – presente/presente futuro/futuro).
Gamma (passato) versus azienda di successo
Il risultato del test statistico riporta un valore significativo, inferiore al
valore critico e, per questo motivo, si rifiuta l’ipotesi nulla e si può
affermare che l’inserimento di un’etichetta positiva genera un cambiamento
nella valutazione.
7
Beta (futuro) versus azienda fallita
Anche in questo si può trarre la conclusione illustrata in precedenza:
l’inserimento di un’etichetta positiva genera un cambiamento nella
valutazione.
Alfa (presente) versus azienda normale
Conclusione: Si accetta l’H0
8
I test compiuti dimostrano che viene rifiutata l’ipotesi 0 per le imprese
Beta e Gamma e viene invece accettata per l’impresa Alfa, con la
conseguenza che le variazioni di rating espressi nei due questionari sono
rilevanti e imputabili alla sola variabile cambiata e cioè al nome delle
aziende esaminate.
Tale conseguenza risulta attribuibile al solo effetto nome e non a un
cambiamento di framework valutativo, in quanto gli studenti hanno
mantenuto fermo il loro giudizio sull’indicatore di bilancio più importante
tra il primo e il secondo questionario.
5. Conclusioni
Alla luce dell’analisi condotta, risulta che nel processo di valutazione
realizzato dagli analisti finanziari l’effetto Pigmalione gioca un ruolo
importante nei giudizi dagli stessi espressi.
Di conseguenza, il bilancio e in modo più esteso, tutte le informazioni di
ordine economico, finanziario e competitivo a disposizione di tali operatori
vengono cognitivamente elaborate secondo framework concettuali che
risentono delle aspettative e dei precedenti giudizi da questi o da altri
elaborati. Da qui la valutazione di merito espressa patisce il limite della non
neutralità, dovuta, tra gli altri possibili fattori, all’effetto “nome”.
9
Letteratura
Alexander K. A., Entwisle D.r., Thompson M.S. (1987), School
performance and the structure of Sentiment: Bringing the teacher back in,
American Sociological Association, Vol. 52, No. 5, pp. 665-682.
Badad E.Y. (1985), Some correlates of Teachers’ Expectancy Bias,
American Educational Research Journal, Vol. 22, No. 2, pp. 175-183.
Beattie V, Jones M.J. (2001), Measurement distortion of graphs in
corporate reports: an experimental study, Accounting, Auditing &
Accountability Journal, Vol. 15, No. 4, pp. 546-564.
Cho, C.H., Phillips, J., Hageman, A., and Patten, D.M. (2009), Media
Richness, User Trust, and Perceptions of Corporate Social Responsibility:
An Experimental Investigation of Visual Website Disclosure, Accounting,
Auditing and Accountability Journal, Vol. 22, No. 6, pp. 933-952.
Cooper, H. (1979), Pygmalion grows up: A model for teacher
expectations, communications, and performance influence. Review of
Education Research, No. 49, pp. 389–410.
Dusak, J., & Joseph, G. (1985), The bases of teacher expectancies. In J.
B. Dusek (Ed.),Teacher expectancies, pp. 229–250. Hills dale, NJ:
Erlbaum.
Feldman, R. S., & Prohaska, T. (1979), The student as Pygmalion: Effect
of student expectation on the teacher, Journal of Educational Psychology,
Vol. 71, No. 4, pp. 485– 493.
Graham B. and Dodd D. (2008), Security Analysis: Principles and
Technique, 6E. McGraw-Hill Professional.
Guttman J. and Bar-Tal D. (1982), Stereotypic perceptions of Teachers,
American Educational Research Association, Vol. 19, No. 4, pp. 519-528.
Kahneman D. and Tversky A. (1996), On the reality of cognitive
illusions, Psychological Review, n. 103, pp. 582-591.
Kahneman, D.and Tversky, A. (2000). Choices, values and frames, New
York, Cambridge University Press.
King, A. S. (1974), Expectation effects in organizational change.
Administrative Science Quarterly, No. 19, pp. 221–230.
McLean B., Elkind P. (2003), The Smartest Guys in the Room: The
Amazing Rise and Scandalous Fall of Enron, Fortune Edition.
Rosenthal R. and Jacobson L. (1992), Pygmalion in the classroom,
Expanded edition, New York, Irvington.
10
Seyfried S.F. (1998), Academic Achievement of African American
Preadolescents: the Influence of Teacher Perceptions, American Journal of
Community Psychology, Vol. 26, No. 3.
Shiller R. J. (2000), Irrational exuberance, Princeton University Press.
11