prodotti strutturati e derivati

MPS Affaire
Prodotti strutturati e derivati
Roberto Baviera, QfinLab, Politecnico di Milano
Milano, 11 Mar ’13 – 15 Apr ‘13
1
La scaletta
1. Alexandria
2. Santorini
3. Corsair (c.d. Nota Italia)
4. Fresh
5. Conclusioni
2
1. Alexandria
operazione originaria
alcune criticità
“ristrutturazione”
alcune criticità
2. Santorini
3. Corsair
4. Fresh
5. Conclusioni
3
Gli eventi
I prodotti
Alexandria [Dresdner/Nomura]
Santorini [DB]
Corsair (Nota Italia) [JPM]
Le persone
V. De Bustis
A. Vigni
E. Tonini
F. Viola
DG
P.L. Fabrizi
G. Mussari
A. Profumo
Chairman
G. Baldassarri
Head Finance
G. Mussari
S. Vicinanza
G. Mancini
Chair Fondaz.
4
Alexandria: l’operazione originaria
Nome:
Emittente:
ISIN:
Nozionale:
Inizio:
Fine:
Delisted:
Listed:
Payoff:
Strutturazione:
Floating Rate Secured Liquidity Linked Notes due 2012, Series 2005-8
Alexandria Capital plc
Restricted Global Note Certificate XS0236305917 (260 Mln)
Unrestricted Global Note Certificate XS0236305248 (140 Mln)
400 mln (pari al Nozionale acquistato da MPS)
15.12.05
20.12.12
26.11.11 (Substitution as Issuer by Aphex Capital plc)
24.02.06 (a partire da) alla Borsa di Dublino
Euribor3m + 0.8% (Q/Q Act/360 Mod. Foll.)
Dresdner Bank AG
Reference Entity:
Emittente:
ISIN:
Nozionale:
Inizio:
Fine:
Listed:
Delisted:
Payoff:
Strutturazione:
"Madison" Class A Secured Floating Rate Credit Linked Notes Series 2005-7
Skylark ltd (Cayman Islands)
XS0236364765
400 mln (pari al Nozionale acquistato)
15.12.05
20.12.12
19.12.05 (a partire da) alla Borsa di Dublino
13.10.09 @ Par
Euribor3m + 0.9% (Q/Q Act/360 Mod. Foll.)
Dresdner Bank AG
L’acquisto
Nel febbraio 06 (secondo [17]) MPS investe 400 mln in note emesse da Alexandria Capital plc il 15.12.05
con scadenza 20.12.12 che rendono Euribor 3m + 0.8%; 260 mln da Dresdner (via Gdp), 140 mln
attraverso il broker coreano Coryo. Il rischio di queste note è legato a una obbligazione Credit Linked
chiamate ''Madison'' emesse da Skylark ltd, domiciliata alla isole Cayman, che rendono Euribor3m + 0.9%.
5
Alexandria: l’operazione originaria
Le società coinvolte
1. Alexandria Capital plc (SPV)
AIB International Centre
International Financial Services Centre
Dublin 1, Ireland
Fax: +353 1 874 3050
2. Alchemy Capital plc (SPV)
AIB International Financial Services
International Financial Services Centre
Dublin 1, Ireland
Fax: +353 1 874 3050 (uguale a Alexandria plc)
3. Skylark ltd (SPV)
PO Box 1093, Boundary Hall, Cricket Square
Grand Cayman,KY1-1102
Cayman Islands
Fax: +1 345 945 7100
4. Dresdner Bank AG London Branch
Riverbank House
2 Swan Lane
London EC4R 3UX
Fax: +4969 263 18370
6
Alexandria: l’operazione originaria
N:
MPS
N@start
Alchemy
Capital plc
Liquidity Facility
Bank AG
Ref.Entity: Madison emesso da
Skylark @ €3m + 0.9%
€3m + 0.8%
€3m - 0.025%*
French+Jersey
0.8%
N@start*
Alexandria
CDS
+
Repo
Dresdner
N@end
Nozionale (400 Mln)
Capital plc
Deposits
N@end*
*Sold or liquidated if Liquid.Fac. is activated
€3m + 0.8%**
All flows
**Alexandria sole affected party in case of Ref.Ent. default (see pg.24 Schedule2 [1]), no netting
CDS: Alchemy compra CDS @ 0.1% su Ref.Entity
Repo: Alchemy prende in Repo @ Euribor 3m su Ref.Entity
7
Alexandria: l’operazione originaria
Note Holders
N@start
N@end
€3m + 0.9%
€3m + 0.9%**
Dresdner
Bank AG
All flows
**Principal CDS: Mezzanine con soglie 1.1% e 3.1%
Skylark ltd
(Cayman Islands)
Coupons
Dresdner
Bank AG
Portafoglio
CDS Protection 20%N*
80% N @start
80% N @end
*CDS: Skylark vende CDS su 4 portafogli per il 20% N (Mezzanine con soglie 7.45% e 9.45%)
8
38 ABS
Alexandria: l’operazione originaria
Criticità:
Rischio concentrazione: MPS unico acquirente di Alexandria per 400 mln. L’intera emissione
Madison unico reference entity di Alexandria per 400 mln. I 400mln in Alexandria costituiscono 20%
del totale del portafoglio titoli autonomamente gestito dall'area finanza [21], il 44% del portafoglio
filiali estere [11].
Rischio liquidità: Private Placement al quadrato. Entrambe le obbligazioni non hanno un mercato
secondario. Si legge nel prospetto Corsair [3]: “not all market participants would determine prices
in respect of the Notes or other Obligations in the same manner, and the variation between such
prices may be substantial”.
Trasparenza: Prospetto particolarmente involuto e complesso (anche riferimenti/numerazione non
corretti), volto a mascherare il differente rendimento tra l’obbligazione Alexandria e la ref. entity
Madison (per più di 400mila Euro l’anno). Dresdner vende a Mps solo 260 mln di Alexandria (tramite
il broker Gdp), gli altri 140 vengono intermediati dal broker coreano Coryo.
Rischio controparte. C’è rischio controparte Dresdner (cfr Prospetto [1], pg.2), ed in assenza di
netting agreement. Dresdner è anche CSA valuation agent (cfr Prospetto [1], pg.37).
Rating iniziale: non si comprende come Madison possa essere una AAA di S&P avendo un rischio
Mezzanine e gli ABS che ne costituiscono il paniere di riferimento non sono col massimo rating. Non
si comprende come Alexandria possa essere una AAA di S&P avendo aggiunto a Madison (almeno) il
rischio controparte Dresdner (singola A).
9
Alexandria: la “ristrutturazione”
MPS
compra
asset swap
BTP Aug34
3.05 mld
vende
Alexandria
0.4 mld
Nomura
La “ristrutturazione”
Il 22.09.09 (secondo [17]) MPS vende a Nomura Alexandria (probabilmente) per 400 mln e compra per
3.05 mld un asset swap package BTP Aug.34 all’Euribor 3m + 0.98%. L’operazione è finanziata
attraverso un “Long Term Repo” all’Euribor 3m + 0.59% collateralizzato al 115%, contemporaneamente
MPS concede una “Liquidity facility” allo 0.05% (upfront) all’Euribor 3m collateralizzato al 105% [17].
10
Alexandria: la “ristrutturazione”
“CDS sintetico” venduto
€3m + 0.59%
compra
Nomura
BTP Aug.34
BTP in Repo
Nomura
(coll.115%) + CtD
Liquidity facility
Nomura
MPS
€3m + 0.98%
(coll.105%)
Coupons
0,05%
Pull to Par
Structured (or Special) Repo
Asset swap package
11
Nomura
Alexandria: il BTP
BTP Aug34: 101.09 closing del 22.09.09
Telefonata
Sadeq-Mussari
12
Alexandria: lo Swap
25y Swap vs 3m: 4.07% last del 22.09.09
Valore 1bp (float.leg): 5.07 mln
13
Alexandria: il “Repo”
Non è un Long Term Repo:
MPS non ha finanziato il BTP a scadenza ad Euribor
non è un problema finanziarlo;
3m
+ 0.59%, ma solo per i periodi in cui
tramite la Liquidity Facility, Nomura ha l’opzione (non l’obbligo) di finanziarsi a Euribor 3m
flat: ogni qual volta il mercato Repo BTP diventa non sufficientemente liquido, o comunque
più caro dell’Euribor3m, Nomura finanzia il BTP da MPS (tenendosi inoltre più di 300 mln a
collateral).
Intero rischio liquidità
ricade su MPS
Il guadagno per Nomura oltre ai 59 bps sicuri (pari a più di 300 mln che corrisponde alla
correzione di bilancio proposta [13]) è pari alla differenza tra il tasso Repo e l’Euribor 3m.
14
Alexandria: il “Repo”
Effetti della collateralizzazione con un solo titolo: MPS costretta ad accumulare ad ogni ribasso
Ottobre 11 [19]:
BankIt “costretta” ad un
“prestito titoli” da 2 mld
15
Alexandria: il “Repo”
Liquidity option:
09.08 Default Lehman
10.11: “prestito titoli” BankIt
12.07 Bear
differenza tra Euribor 3m e tasso EONIA (approx. tasso Repo)
16
Alexandria: “ristrutturazione”
Criticità:
Rischio liquidità:
a. MPS acquista 3.5 mld di un’emissione da 21 Mld (con secondario ridotto);
b. MPS è costretta ad acquistare BTP Aug.34 ad ogni ribasso per effetto della marginazione.
Rischio concentrazione:
un’operazione di una tale dimensione chiusa con un unico player in un unico momento su un
tratto di curva come il 25y, garantisce un trattamento non ottimale e la ragionevolezza
economica risulta discutibile.
Rischio credito:
acquisto del titolo in Asset Swap Package + Long Term Repo è equivalente alla vendita di un
CDS sintetico su Rep.Italy (a parte il costo di cancellazione dello swap).
Rischio liquidità/sistemico:
il deal NON finanziato con un “Long Term Repo” per la presenza della “Liquidity Facility”,
diritto venduto da MPS, i cui impatti sono palesati dall’intervento di BankIt nell’ottobre 11.
Rischio non evidenziato dalla recente nota delle Autorità di Vigilanza [22].
Mandate agreement:
trovato il 10.10.12 e sottoscritto il 31.07.09 [15] ha un notevole impatto di mercato ma, alla
luce delle emerse criticità operative, di valutazione dei rischi e di controllo, presenta (forse)
un impatto contabile ridotto.
17
Alexandria: la cancellazione dei CDO
Delisting:
Madison. Il 13.10.09 il CDO Madison è liquidato at par (Redemption of Notes [4]). Quindi non
è utilizzato più come Reference Entity nella complessa strutturazione di Alexandria.
Alexandria. Il 26.07.11 le note cambiano emittente in Alphex Capital plc [5] (veicolo
strutturato da Nomura). Le note prima di tale data hanno sempre pagato tutte le cedole e
non hanno subito alcun evento di default (fonte Bloomberg). Non si è verificato alcun
deterioramento del credito. Non ci risulta nessun declassamento da parte delle agenzie di
rating che invece hanno declassato altre obbligazioni emesse dagli stessi SPV, anche con
nozionali molto inferiori.
18
1. Alexandria
2. Santorini
operazione originaria
la sequenza delle “ristrutturazioni”
criticità
3. Corsair
4. Fresh
5. Conclusioni
19
Santorini: l’operazione originaria
Nel 16.05.02 [25] MPS acquista per 328.69 mln da DB un partecipazione del 49% in un SPV (un offbalance sheet vehicle), la Santorini Investment Ltd Partnership Edinburgh (di seguito “Santorini”)
[13], [18] e [25]. MPS vende a DB la quota del 4.99% in Sanpaolo IMI (presente da più di un
decennio sui libri di MPS) per 785.4 mln (compariva per 1210.7 mln al libro) [7]. Santorini entra
con DB in un Collared Total Return Swap su Sanpaolo IMI (Intesa Sanpaolo dopo il 02.01.07).
5.0625%
Perdite Valore
DB
nel Ref. Asset
Santorini
Dividendi
Apprezzamento
nel Ref. Asset
20
Total Return Swap SPI
Santorini: l’operazione originaria
Il 16.05.02 MPS vende a Santorini 70.1 mln azioni Sanpaolo IMI a 11.2€ (Valore di riferimento al
15.05.02 è 11.742€). Nel TRS Santorini ha comprato da DB un [email protected] e venduto un [email protected]
[25]. Il TRS ha inizialmente scadenza 16.05.05. Il 13.12.04 la scadenza viene prorogata al 29.05.09,
con parametri modificati (dal 16.05.05) [email protected] e tasso fisso del 3.3002%.
02.01.07 Fusione ISP: 17.6
Cap 1: 18.905
Cap 2: 14.01
VRI: 11.742
Floor: 8.219
Secondo [18] le perdite sarebbero state di 367 mln € nel Dicembre 08.
21
Santorini: la sequenza delle “ristrutturazioni”
Prima “ristrutturazione”
Nel Dec.06 DB esercita un diritto di recesso e MPS diviene l’unica proprietaria di Santorini. Il CFO
dichiara che “Exposure to underlying risk is unchanged” [14].
Seconda “ristrutturazione”
Nel Dec.08 MPS entra per 2 mld in un Asset Swap packages con DB su BTP Aug18 e Feb20 con
funded con LTR [10]. Santorini contemporaneamente entra per altri 2 mld in un Asset Swap
packages con DB. Particolarità del funding è data dalle sue caratteristiche spiccatamente
aleatorie legata ad opzioni a brevissimo scritte su indici proprietari DB (opzioni di cui non
conosciamo le specifiche contrattuali): tali opzioni sembrano nascondere un trasferimento di loss
da Santorini a MPS per le condizioni di funding particolarmente svantaggiose per MPS (anche
superiori a 3.8% sopra 6mOIS), dove il “CDS sintetico” assume un premio negativo dal maggio ‘11.
Terza “ristrutturazione”
Nel Jun.09 MPS vende il veicolo (probabilmente a DB) e liquida il TRS per 224.4 mln [8]. Inoltre
l’asset swap viene sostituito con uno su BTP May31, il Repo è a EONIA + 2.8% [10]. BankIt indica un
MtM negativo (del Repo?) pari a 265 mln. Non si conoscono i termini dell’asset swap; inizialmente
l’operazione non era stata inserita nella rilavazione del VaR [10]. Il BPV (floating leg) è pari a 3.23
mln. A questa se ne sono aggiunte altre due “ristrutturazioni” (9.2.10 e 14.1.11) che hanno
incrementato maggiormente i costi in ttermini di liquidità per l’operazione[25].
Restatement del Feb.13 (per Dec 08)
Sono stati aggiunti 428.9 mln di costi a Dec.08 [13], pari a 133 bps su ultima struttura.
22
Santorini: criticità
Criticità:
Parte Equity (Sanpaolo IMI)
1.5
1.21
mld Euro
1
0.46
+
0.32
0.5
0.22
0
-0.5
Pos. Origin.
(2002)
Santorini
(2003)
Vendita
(2009)
-0.21
Restatement
(2009)
Parte obbligazionaria. Asset swap BTP May31 con LTR (e Marginazione): Repo EONIA+2.8%,
rendimento? Necessario un impairment?
“I can’t understand why any financial institution would engage in a trade like this for
legitimitate objectives” F. Partnoy, Univ. S.Diego [18]
23
1. Alexandria
2. Santorini
3. Corsair
operazione originaria
“ristrutturazione”
criticità
4. Fresh
5. Conclusioni
24
Corsair Finance no.6 ltd – Series 15 (Nota Italia): l’operazione originaria
Nome:
Emittente:
ISIN:
Nozionale:
Inizio:
Fine:
Listed:
Payoff:
Strutturazione:
Floating Rate Notes with Collateral Substitution Right due 2037 – Series 15
Corsair Finance (Ireland) No. 6 ltd
XS0256553461
639 mln Usd
15.05.06
02.02.37
15.08.06 (a partire da) alla Borsa di Dublino
Usd Libor 3m + 0.2425% (Q/Q Act/360 Mod. Foll.) in Usd
J.P. Morgan
Ref. Entity (1):
ISIN:
Emittente:
Nozionale:
Ref. Entity (2):
ISIN:
Emittente:
Nozionale:
Ref. Entity (3):
ISIN:
Emittente:
Nozionale:
Ref. Entity (4):
CDS venduto:
Cédulas Hipotecarias fixed rate notes due 2 February 2037
ES0413211147
BBVA
200 mln (Corsair unico acquirente)
Cédulas Hipotecarias floating rate notes due 14 July 2036
XS0260511935
Caja de Ahorros y Pensiones de Barcelona, S.A. (La Caixa)
255 mln Usd (Corsair unico acquirente)
Lettres De Gage Publique floating rate notes due 1 February 2037
XS0260075006
Erste - Europaische Pfandbrief- und Kommunalkreditbank AG (Lux)
132 mln Usd (Corsair unico acquirente)
CDS legato al rischio sovrano italiano (embedded in uno swap strutturato con JP), in
particolare come obbligazione di riferimento è stato scelto il BTP Feb 37.
L’acquisto
MPS investe 639 mln $, equivalenti a 500 mln € al cambio di 1.278 (MPS unico acquirente) con scadenza
il 02.02.37 che rendono USDLibor 3m + 0.2425%. Ha 4 ref. entity come sottostanti.
25
Corsair: i sottostanti dell’operazione originaria
Ref. Entity (1):
Emittente:
Nozionale:
Issue price:
Inizio:
Fine:
Payoff:
Strutturatore
Oss:
Ref. Entity (2):
Emittente:
Nozionale:
Issue price:
Inizio:
Fine:
Payoff:
Strutturatore:
Oss:
Cédulas Hipotecarias fixed rate notes
BBVA
200 mln (Corsair unico acquirente)
99.14%
14.07.06
02.02.37
4.60%
J.P. Morgan
Il prospetto è in spagnolo.
BBVA C.B. mutui spagnoli
Ref. Entity (3):
Emittente:
Nozionale:
Issue price:
Inizio:
Fine:
Payoff:
Strutturatore:
Sottostanti:
Cédulas Hipotecarias floating rate notes
Caja de Ahorros y Pensiones de Barcelona (La Caixa)
255 mln Usd (Corsair unico acquirente)
99.78%
14.07.06
14.07.36
Usd Libor 3m
J.P. Morgan
nel prospetto Corsair compare come Fixed rate notes.
La Caixa C.B. mutui spagnoli
Lettres De Gage Publique floating rate notes
Erste-Europaische Pfandbrief-und Kommunalkreditbank
132 mln Usd (Corsair unico acquirente)
99.78%
14.07.06
01.02.37
Usd Libor 3m
Commertzbank, J.P. Morgan è Lead Manager Prog. MTN
Public sector loans
Erste Kommunalkredit C.B. finanziamenti enti locali (americani?)
26
Corsair: l’operazione originaria
Note Holders
N@start
N@end
$3m + 0.2425%
Coupons
N1 @start
BBVA
N1 @end
Coupons
$3m + 0.2425%*
J.P. Morgan
All coupons
Corsair Finance
N2 @start
no.6 ltd
N2 @end
Coupons
N3 @start
*CDS: Corsair vende CDS a JP su Rep.Italy (Ref. Entity BTP Feb 37)
La Caixa
Erste Pfandbrief
&
Kommunalkredib.
N3 @end
Le 3 ref.entity fungono da collateral allo Swap con JP che ha il diritto di chiederne la sostituzione.
27
Corsair: funding cost MPS
Costo di Finanziamento MPS: nel marzo 2006 MPS ha un costo di raccolta a 7 anni di Euribor3m + 0.17%
in Euro cui va aggiunto il costo del currency swap EUR-USD.
28
Corsair: criticità
Criticità:
Rischio concentrazione: MPS unico acquirente di Corsair per 500 mln. Corsair unico acquirente
delle 3 reference entities.
Rischio controparte. Nel veicolo c’è un notevole rischio JP Morgan. Infatti i titoli sono a
collateral dello swap che garantisce i flussi di Corsair. “Any rating obtained shall be dependant
on the ability of JPMorgan Chase Bank, N.A. to make payments to the Company under the
Swap Agreement” [2]. Obbligazione not-rated.
Rischio Reference Entity. I Titoli sono tutt’altro che ipersicuri. Infatti JP si premuniva
prevedendone la sostituzione come collateral. E.g. oggi i portafogli mutui spagnoli presentano
forti criticità.
Rischio liquidità: Tutte le obbligazioni non hanno un mercato secondario. Si legge nel
prospetto Corsair [3]: “not all market participants would determine prices in respect of the
Notes or other Obligations in the same manner, and the variation between such prices may be
substantial”.
Economics del deal. MPS si finanziava nel marzo 06 a 7y in Euro a Euribor 3m + 0.17% (senza
costo del currency swap). Post ristrutturazione (C.B. in mutui spagnoli e finanziamenti enti
locali) MPS si trova a ricevere cedole pari a USD Libor 3m.
29
La scaletta
1. Alexandria
2. Santorini
3. Corsair (c.d. Nota Italia)
4. Fresh
5. Conclusioni
30
Operazione FRESH
Nome:
Emittente:
ISIN:
Nozionale:
Emissione:
Fine:
Listed:
Payoff:
Condizioni Add.:
Convertibile:
Exchange price
Conversione
Automatica:
Strutturazione:
Collocatori
Floating Rate Equity-linked Subordinated Hybrid Preferred Securities (F.R.E.S.H)
BoNY Lux
XS0357998268
1000 mln Euro
16.04.08
30.12.99
Not Listed
Euribor 3m + 4.25% (Q/Q)
pagamento cedola solo in caso
di distribuzione dividendi
o
se le cedole (annuali) sono inferiori ai profitti distribuibili nell’esercizio precedente
in azioni BMPS dopo il 40o giorno dell’emissione all’exchange price
prezzo di conversione: prevede un exchange premium del 20%
Se valore azioni BMPS superiore al 150% dell’exchange price per almeno 20 su 30
giorni consecutivi di mercato.
J.P. Morgan
J.P. Morgan, Credit Suisse, Mediobanca
L’emissione
Il 16.04.08 Bank of New York Lux emette le note F.R.E.S.H. per 1000 mln. Non esiste prospetto ma solo
una scheda sintetica (c.d. pricing termsheet) distribuita esclusivamente agli investitori. Il titolo è
convertibile in azioni MPS con un exchange premium del 20%.
La cedola pari a Euribor 3m + 4.25% è pagata solo se c’è pagamento del dividendo da parte di MPS con
un cap complessivo ai profitti distribuibili MPS.
31
Operazione FRESH
Informazioni Bloomberg su FRESH.
32
FRESH: operazione originaria
Note
holder
N@start
€3m + 4.25%*
€3m + 4.25%*
€3m + 4.25%*
JPM
Sovrappr. conversione Securities
Vot.Rights+Dividends
MPS
BoNY
Lux
N@start
N@start
Azioni sottoscritte
da JPM
Contratto usufrutto
Swap
* Pagato solo in caso di stacco dividendi o se utili distribuibili > cedole annuali
33
Commenti
Titoli subordinati Tier 1:
Sono titoli generalmente perpetual dove il pagamento della cedola
avviene in presenza di stacco dividendi e/o profitti distribuibili > cedola
Note
holder
N@start
€3m+Spread*
* Pagato solo in caso di stacco dividendi e/o se utili distribuibili > cedole annuali
Bank
Commenti:
il FRESH per il note-holder ha un rischio equivalente a un Tier 1 MPS convertibile (cui pero’
occorre aggiungere il rischio controparte BoNY e JP), ma sono accomunati al core capital grazie
alla strutturazione con swap/contratto usufrutto e all’aumento di capitale dedicato a un unico
investitore (JPM).
il FRESH somiglia di fatto (anche in termini di rendimento) a una delle operazioni realizzate per
ricapitalizzare alcune importanti banche, quali GS, UBS o Citigroup, al fine di favorire l’ingresso
di Fondi sovrani o investitori chiave (e.g. Buffet). Il mercato probabilmente considera MPS in una
situazione analoga di difficoltà finanziaria.
34
Ristrutturazione FRESH
Nome:
Emittente:
ISIN:
Nozionale:
Emissione:
Fine:
Listed:
Payoff:
Condizioni Add.:
Convertible:
Strutturazione:
Floating Rate Equity-linked Subordinated Hybrid Preferred Securities (F.R.E.S.H)
BoNY Lux
XS0357998268
1000 mln Euro
16.04.08 ristruttarata il 03.03.09
30.12.99
Not Listed
Euribor 3m + 4.25% (Q/Q)
pagamento cedola solo in caso
di distribuzione dividendi
e
se le cedole (annuali) sono inferiori al minimo tra profitti distribuibili e profitti realizzati
nell’esercizio precedente
in azioni BMPS dopo il 40o giorno dell’emissione con un exchange premium del 20%
J.P. Morgan
La ristrutturazione
A seguito delle richieste di BankIt il 01.10.2008 viene modificato il payoff del contratto di usufrutto con
JP.Morgan e il 03.03.09 le condizioni per il pagamento della cedola del FRESH.
Pre: pagamento cedole in caso di stacco dividendi o se profitti distribuibili eccedono le cedole.
Post: cedole solo in caso di stacco dividendi e se le cedole sono inferiori al minimo tra profitti
distribuibili e realizzati.
35
Le indemnity concesse
A seguito della proposta di ristrutturazione delle cedole, l’hedge fund svizzero Jabre Capital Partners
SA, si oppone alla modifica.
MPS (tramite M. Molinari, head tesoreria e capital mgt MPS) riconosce una indemnity a BoNY Lux per
alcune controparti che avrebbero votato negativamente nell’assemblea degli obbligazionisti, a causa
della minaccia da parte di BoNY di non iniziare l’assemblea a pochi minuti dall’inizio della stessa
[23].
36
Il Total Return Swap della Fondazione
Nell’aprile 08 la Fondazione sottoscrive dei TROR per 490 mln con tre banche d’investimento
Credit Suisse, Banca Leonardo e Mediobanca per rispettivi 2/5, 1/5 e 2/5 dell’ammontare). Si
tratta di un swap dove la Fondazione paga Euribor 3m + uno spread (2.7% per CS, 2.6% per le
altre) sul nozionale dello swap (N) mentre riceve le cedole del FRESH limitatamente al valore di
mercato del FRESH (N1).
(€3m + Spread*) su N
Investment
Bank
Fondazione
MPS
(€3m + 4.25**) su N1
TROR: FRESH Total Return Swap
37
Total Return Swap Fondazione
Criticità:
Il Total Return Swap Fondazione (cd. TROR) e’ finanziariamente equivalente ad un finanziamento
alla Fondazione ad un tasso del Euribor 3m + 2.66%. Non conosciamo le condizioni di
collateralizzazione e le clausule di uscita dal contratto (che potrebbero essere presenti essendo la
reference entity un convertible perpetual).
Asimmetria.
Particolarmente rischiosa nel contratto e’ l’asimmetria dei nozionali che determinano I flussi. I
flussi ricevuti dalla Fondazione infatti sono parametrizzati al valore di mercato del titolo. Il titolo
e’ finanziariamente “equivalente” ad un TIER 1 di una Banca che a seguito dell’operazione
Antonveneta ha un core capital vicino al minimo richiesto; inoltre risulta essere poco liquido.
38
La scaletta
1. Alexandria
2. Santorini
3. Corsair (c.d. Nota Italia)
4. Fresh
5. Conclusioni
39
Conclusioni: Sintesi degli eventi
04.08 8mld
Cap+TierII+Fresh
12.09 1.9mld
Tremonti Bond
Alexandria [Dresdner/Nomura]
Santorini [DB]
Corsair (Nota Italia) [JPM]
Stress Liquidità: 09.08–06.09 (fonte BankIt [10])
Audit: 08.08.09–30.09.09 [11]
Richiesta
ricostruzione
analitica
BankIt: 2nd half 09, 11.05.10-6.08.10, 09.11-9.03.12 [12]
“Prestito titoli” 2mld
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Conclusioni: Informativa
Vecchio management:
Conference Call tra MPS (Mussari, Vigni, Baldassarri) e Nomura (Sadeq -CEO Nomura Europe-,
Ricci et Al.) del 07.07.09 alle 16:30
“Sadeq afferma di aver capito che il compito di Nomura è di scambiare la posizione di rischio di
BMPS, da credito di emittenti corporate a leva a credito di banche e di Stato non a leva” [16]
41
Conclusioni: Informativa non corretta e non completa al mercato
Nuovo management:
“The Bank invested 500 million in a note that was linked to Spanish and Austrian covered
bonds, while at the same time, selling protection on Italy's sovereign risk.” B. Mingrone
(CFO) in Conferenza Stampa agli analisti del 07.02.13 [13]
“Alexandria and Santorini are transactions that were put in place in previous years were
restructured and basically transformed into asset swaps with related repurchased
transactions that underlay them.” F. Viola (CEO) [13]
<Q>: “Are you really sure that these are long-term-repos and not CDS documented as
repos including some clauses like early termination events?” G. Bivona (analyst)
<A>: “Thank you very much, Giuseppe for this very informed and informative question.
These transactions that MPS has assessed are very common with the entire banking
system and are documented this way, not only by MPS by the market in general” B.
Mingrone [13]
<A> “Yes, well, the details of the contract are not being disclosed.” F.Viola [13]
MPS aveva dichiarato nel comunicato del 18.01.13 [9]
“The Bank assures that all actions will be conducted in the utmost transparency for the
market and the supervisory authorities.”
42
Conclusioni: MPS caso isolato?
dalla Nota Integrativa al bilancio ENPAM 2010 (11 mld di patrimonio) [20]
43
Conclusioni: una proposta
Progetto E.T.
44
Conclusioni: una proposta
Progetto Enhanced Trasparency
Completa trasparenza per tutti i soggetti che svolgono attività con finalità pubbliche, e.g.:
enti previdenziali, fondi pensione;
enti locali (e Società di capitale a controllo pubblico);
portafoglio proprietario di istituzioni finanziare oggetto di aiuti pubblici (e.g. Monti bonds);
obbligo di pubblicare per prodotti strutturati, OTC non plain vanilla, fondi hedge/chiusi/private equity
(e level 3):
prospetto/termsheet/bilancio;
prezzo, ammontare, data e ora chiusura;
analisi di convenienza;
in caso di acquisto, vendita o “ristrutturazione”.
45
bibliografia
[1] Prospetto “Floating Rate Secured Liquidity Linked Notes due 2012”, Series 2005-8, Alexandria
Capital plc, Dublin (24.02.06)
[2] Prospetto "Madison" Class A Secured Floating Rate Credit Linked Notes due 20 December 2012,
Series 2005-7, Skylark ltd, Cayman Islands (19.12.05)
[3] Prospetto “Corsair" Floating Rate Notes with Collateral Substitution Right due, Series 15, Corsair
Finance (Ireland) No. 6 ltd, Dublin (15.08.06)
[4] Notice of Redemption of Notes Madison, Skylark ltd, Cayman Islands (13.10.09) disponibile in
www.ise.ie (Irish Stock Exchange)
[5] Notice for Substitution as Issuer of “Floating Rate Secured Liquidity Linked Notes due 2012”,
Aphex Capital plc, Dublin (26.07.11)
[6] Ristrutturazione “Corsair“, Pricing Supplement as amended and restated on 13 October 2006 and
30 January 2013, Series 15, Corsair Finance (Ireland) No. 6 ltd, Dublin (30.01.13) disponibile in
www.ise.ie (Irish Stock Exchange)
[7] Nota Integrativa al Bilancio 2002, MPS, Siena (30.04.03)
[8] Nota Integrativa al Bilancio 2006, MPS, Siena (30.04.07); Nota Integrativa al Bilancio 2009, MPS,
Siena (30.04.10)
46
bibliografia
[9] Status of the analysis of certain structured transactions included in the Bank's financial assets
portfolio, Comunicato Stampa MPS, Siena, (18.01.13)
[10] Ispezione ai sensi delle disposizioni in materia bancaria e finanziaria, Banca d’Italia, Roma
(09.11.10) disponibile su Linkiesta: www.linkiesta.it/sites/default/files/uploads2/imgs/bancaitalia-mps.pdf
[11] Rapporto 460/2009 “Revisione sul processo di finanza proprietaria del Gruppo Montepaschi
effettuata dal 5 agosto al 30 settembre 2009”, Siena (26.11.09)
[12] Principali interventi di vigilanza sul gruppo Monte dei Paschi di Siena, Banca d’Italia, Roma
(28.01.13)
[13] F. Viola & B. Mingrone, MPS Analysts & Press Presentation, Slides e Registrazione della
Conference Call, Siena (07.02.13)
[14] D. Pirondini, MPS Analysts Presentation, Siena (03.07.07)
47
bibliografia
[15] M. Lillo, Monte dei Paschi, accordo segreto tra Mussari e Nomura per truccare i conti, Il Fatto
Quotidiano (22.01.13)
[16] M. Lillo, Mps e Nomura, il colloquio che ha fatto dimettere Mussari dall’Abi, Il Fatto Quotidiano
(24.01.13)
[17] S. Feltri & M. Lillo, I derivati Alexandria e Santorini sono ancora un pericolo, Il Fatto Quotidiano
(25.01.13)
[18] E. Martinuzzi & N. Dunbar, Deutsche Bank Derivative Helped Monte Paschi Mask Losses, Bloomberg
News (17.01.13)
[19] G. Legorano & A. Galloni, Italian Bank Was Aided by Covert Loan, Wall Street J. Europe, (06.02.13)
[20] Nota Integrativa a Bilancio 2010, ENPAM (05.07.11)
[21] Mps: Da Prospetti Alexandria e Skylark Numerosi Interrogativi, Asca, Roma (01.02.13)
48
bibliografia
[22] Trattamento contabile di operazioni di “repo strutturati a lungo termine”, BankIt/Consob/IVASS,
Roma (08.03.13)
[23] 1135/2011 Rapporto Guardia di Finanza, Nucleo Spec. Pol. Valutaria, Roma (28.03.12) Disponibile su
http://economia.panorama.it/content/download/1082719/19343841/file/MPS-Gdf.pdf
[24] Azione di Responsabilità, deliberazioni inerenti e conseguenti, Monte dei Paschi, Siena (29.04.13)
[25] G. Petrella & A. Resti, Analisi tecnica delle operazioni Santorini e Alexandria, Milano (26.03.13),
disponibile come allegato in [24]
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