Bond Market Strategies

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Bond Market
Strategies
distribuisce il presente studio prodotto da
18 aprile 2007
SERVIZIO STUDI
Posizioni lunghe area 5-10 yr euro e steepening su dollaro
Responsabile
Gregorio De Felice
Macroeconomia e Reddito Fisso
Luca Mezzomo
02 8796 2170
[email protected]
Fixed Income Strategists
Giuseppe Cappelletti
02 8796 2036
[email protected]
Silvia Guizzo
02 8796 2109
[email protected]
Chiara Manenti
02 8796 2107
[email protected]
Mercati Valutari
Asmara Jamaleh
02 8796 2111
[email protected]
Analisi Tecnica
Corrado Binda
02 8021 5763
[email protected]
Emanuele Cecere
02 8021 5546
[email protected]
Sergio Mingolla
02 8021 5483
[email protected]
Database Management
Simonetta Melotto
02 8796 2102
[email protected]
Mercato monetario
Lo spread tra la parte a breve della curva euro e il tasso refi scenderà in
territorio negativo su un orizzonte superiore a 3 mesi.
Le nostre previsioni sono favorevoli a posizioni lunghe sul breve euro, che
beneficiano di un roll-down ancora positivo.
Direzione e curva
Scenari di rischio opposti suggeriscono con orizzonte 6 mesi lo steepening
come hedging sulla curva in dollari. Diversa invece sull’euro la posizione di
curva a seconda dello scenario.
FOCUS Raccolta e risparmio gestito
Molto solida la crescita della raccolta diretta; soffre il risparmio gestito.
Mercati valutari
Dollaro in calo contro tutte le divise. Non è pessimismo sul dollaro e
nemmeno sull’economia USA. Questo non basta a metterlo al riparo da
ulteriori perdite nel breve, ma offre possibilità di agile recupero
successivamente. Revisione al rialzo per l’EUR/USD da 1,34 a 1,37
sull’orizzonte a 1 mese. Sterlina sopra quota 2,00 GBP/USD contro dollaro:
nel breve ci può stare...
Rubriche e tabelle
Nucleo Editoriale
Raffaella Caravaggi
02 8796 2049
[email protected]
Money market monitor
Sonia Papandrea
02 8796 2038
[email protected]
Barbell monitor – curva swap
Emu inflation linker monitor
Strategie consigliate
Analisi tecnica
www.caboto.it
Offerta di titoli di Stato 2007 e calendario emissioni
Italia. Emissioni previste 2007
Vedere l'Appendice 1 per la certificazione degli analisti
e per importanti comunicazioni
18 aprile 2007
Previsioni su tassi d’interesse e cambi
Germania
Italia
18/04/2007
Var.set.
giu-07
set-07
dic-07
mar-08
Refi rate
3,75
-
4,00
4,25
4,25
4,25
3m Euribor
3,98
+2
4,15
4,35
4,35
4,30
18/04/2007
Var.set.
giu-07
set-07
dic-07
Refi rate
3,75
-
4,00
4,25
4,25
mar-08
4,25
3m Euribor
3,98
+2
4,15
4,35
4,35
4,30
2 anni
4,12
+2
4,00
3,90
3,80
3,70
2 anni
4,17
+2
4,05
3,94
3,84
3,74
5 anni
4,13
+3
3,90
3,80
3,70
3,80
5 anni
4,21
+6
3,98
3,88
3,78
3,88
10 anni
4,18
+3
3,90
3,70
3,70
3,80
10 anni
4,40
+5
4,14
3,93
3,92
4,02
30 anni
4,36
+4
4,10
3,85
3,90
4,00
30 anni
4,74
+5
4,48
4,22
4,26
4,36
Spread 2-10a
6
+1
-10
-20
-10
10
Spread 2-10a
23
+3
8
-2
7
27
Spread 2-5a
2
+1
-10
-10
-10
10
Spread 2-5a
4
+4
-8
-7
-7
13
Spread 10-30a
19
+1
20
15
20
20
Spread 10-30a
33
+0
35
30
35
35
2 anni
61
-7
45
45
55
85
2 anni
5
-0
5
4
4
4
5 anni
52
-8
45
65
85
96
5 anni
7
+3
7
7
7
7
10 anni
56
-8
55
85
95
106
10 anni
23
+2
24
23
22
22
30 anni
54
-11
55
85
91
106
30 anni
37
+1
38
37
36
36
mar-08
Spread USA-Germania
Spread Italia-Germania
USA
Regno Unito
18/04/2007
Var.set.
giu-07
set-07
dic-07
mar-08
18/04/2007
Var.set.
giu-07
set-07
dic-07
Fed Funds
5,25
-
5,25
5,25
5,00
4,75
Base rate
5,25
-
5,50
5,50
5,50
5,50
Libor 3m
5,36
+0
5,35
5,15
4,90
4,80
Libor 3m
5,66
+6
5,60
5,55
5,50
5,45
2 anni
4,67
-5
4,40
4,30
4,30
4,50
2 anni
5,54
+9
5,55
5,45
5,35
5,25
5 anni
4,60
-5
4,30
4,40
4,50
4,70
10 anni
5,09
+6
5,05
5,00
4,95
4,90
10 anni
4,68
-5
4,40
4,50
4,60
4,80
30 anni
4,84
-7
4,60
4,65
4,75
5,00
Spread 10-2a
-45
-3
-50
-45
-40
-35
Spread 2-10a
1
-0
0
20
30
30
Spread Regno Unito-Germania
Spread 2-5a
-7
+0
-10
10
20
20
2 anni
142
+7
155
155
155
155
Spread 10-30a
16
-2
20
15
15
20
10 anni
91
+3
115
130
125
110
18/04/2007
Var.set.
giu-07
set-07
dic-07
mar-08
0,495
-
0,500
0,750
0,750
1,000
Giappone
O/n call rate
Libor 3m
0,66
+1
Tassi di cambio
0,65
0,85
1,00
1,10
18/04/2007
Var.set.
1-mese
3-mesi
6-mesi
12-mesi
EUR/USD
1,3591
+1,2%
1,34
1,32
1,25
1,28
USD/JPY
118,70
-0,6%
122
117
112
106
GBP/USD
2,0079
+1,7%
1,98
1,93
1,82
1,79
JGB 2 anni
0,86
+5
0,80
1,00
1,10
1,20
EUR/CHF
1,6388
-0,1%
1,62
1,58
1,56
1,53
JGB 10 anni
1,71
+6
1,60
1,70
1,90
2,00
USD/CAD
1,1305
-0,8%
1,15
1,13
1,18
1,21
AUD/USD
0,8368
+1,5%
0,79
0,80
0,76
0,74
Spread 2-10a
85
+1
80
70
80
80
EUR/SEK
9,2112
-0,6%
9,20
9,10
9,00
8,90
Spread 3m-2a
20
+5
15
15
10
10
EUR/NOK
8,0910
-0,1%
8,10
8,05
8,20
8,30
EUR/JPY
161,32
+0,6%
162,20
154,44
140,95
136,62
EUR/GBP
0,6769
-0,5%
0,67
0,68
0,69
0,72
Spread Usa - Giappone
10 anni
297
-11
280
280
270
280
Curve swap e asset swap spreads
2 anni
5 anni
10 anni
15 anni
30 anni
2-10 a
5-10 a
2-5 a
10-30 a
Curva swap EUR
18/04/2007 11/04/2007
4,34
4,31
4,35
4,32
4,44
4,41
4,54
4,51
4,59
4,55
- 1 sett. - 1 mese
23
3
29
3
29
3
29
3
29
4
10
9
1
9
9
0
1
1
0
15
15
0
Asset swap spread sui benchmark tedeschi
4,11
4,06
4,15
4,26
4,30
6
0
6
0
2 anni
5 anni
10 anni
15 anni
30 anni
2-10 a
5-10 a
2-5 a
10-30 a
Curva swap USD
18/04/2007 11/04/2007
5,05
5,07
5,04
5,07
5,20
5,24
5,32
5,37
5,38
5,45
14
17
16
17
-1
-1
19
21
Asset swap spread sui benchmark
PREVISIONI
2 anni
5 anni
10 anni
30 anni
18/04/2007 11/04/2007
23
24
22
24
27
29
23
24
Intesa Sanpaolo S.p.A. – Servizio Studi
Variaz.
giu-07
dic-07
-1,2
-1,9
-2,1
-1,2
24
23
25
25
25
26
28
27
- 1 sett. - 1 mese
14
-2
17
-3
16
-4
17
-5
17
-7
-2
-2
-1
-2
4,92
4,87
5,03
5,15
5,22
3
-1
3
0
PREVISIONI
2 anni
5 anni
10 anni
30 anni
18/04/2007 11/04/2007
39
41
45
47
52
54
0
56
Variaz.
giu-07
dic-07
-1,6
-1,5
-1,6
-55,5
40
45
50
55
48
50
58
60
2
18 aprile 2007
Posizioni lunghe area 5-10 yr euro e steepening
su dollaro
Il mercato obbligazionario si è mostrato nell’ultima settimana molto reattivo ai
dati, sia positivi sia negativi.
Sulla curva in dollari preferiamo a posizioni direzionali, posizioni di steepening.
La curva potrà infatti muoversi in steepening sia in un contesto di accelerazione
dell’inflazione, con tassi in aumento, sia in un contesto di debolezza del ciclo,
con tassi in calo. Il neutral bias introdotto dalla Fed lascia infatti spazio alla parte
a breve della curva di muoversi al ribasso molto più che in passato. La nostra
previsione di medio termine è di un ultimo movimento al ribasso dei rendimenti a
medio lungo termine in dollari su un orizzonte di 3 mesi alimentato dal
peggioramento del mercato del lavoro e dalla decelerazione dei consumi
(aiutata, oltre che dalla crisi del settore immobiliare, dalla restrizione delle
condizioni di accesso al credito e dall’aumento record dei prezzi domestici delle
benzine).
Sulla curva europea, il livello corrente del tasso 1y1y fwd euro a 4.34% così
come lo spread 3 mesi-1 anno euribor a 29 pb sono ormai coerenti con un punto
di arrivo per il tasso refi al 4.25% verso fine 2007. Lo spread 1-2 anni swap euro
in uno scenario in cui la banca centrale è ancora in fase restrittiva seguirà un
“normale” trend di flattening e il persistere dello stesso spread sul dollaro in
territorio negativo ne favorirà l’inversione. Sulla parte a breve della curva
europea difficilmente il carry incassato potrà essere eroso dai movimenti dei
tassi, a meno di una revisione delle aspettative di mercato sul refi ancora al
rialzo a 4.50%.
La parte medio-lunga della curva europea è stata spinta al rialzo nell’ultimo
mese sia da fattori endogeni, non ultimo il balzo sorprendente dello Zew, sia
dall’affievolirsi dei timori di hard landing degli Stati Uniti. Se, come prevediamo,
da un lato i dati USA daranno ancora segnali negativi sul ciclo (e positivi
sull’inflazione), mentre gli indicatori mensili di crescita dell’area euro inizieranno
a correggere al ribasso, riportandosi su livelli più coerenti con quelli di Pil, il Bund
10 anni potrà tornare ampiamente sotto il livello del 4%. Da notare che livelli di
crescita del Pil tedesco quali previsti al 2% y/y in T2/T3 sono coerenti con un
IFO a 97 e uno Zew situazione corrente vicino a zero.
Nel breve termine, la determinazione della BCE a proseguire con i rialzi unita
all’insensibilità finora dimostrata all’apprezzamento del cambio, rende probabile
che in un contesto bullish la curva 2/10 anni torni a muoversi in flattening.
Chiara Manenti
Previsione centrale
Rischi sulla previsione
DIREZIONE
Neutrali su curva USD a breve termine e bullish su
parte lunga curva euro.
Bullish nel medio termine.
Rischi al ribasso sui rendimenti
CURVA
Steepening sulla curva in dollari e flattening su curva
euro
Bear steepening su euro
VOLATILITA’
Euro:corti volatilità su tenor 2Y vs 10Y
USD: lunghi volatilità su tenor 2Y vs 10Y
La volatilità continua a scendere su euro e
dollaro.
ASSET SWAP SPREAD
Neutrali su USD e euro a breve
ASW spread in allargamento
SPREAD INTRA EMU
Lunghi BTPs vs core. Lunghi DSL vs core.
Spread in allargamento
3
18 aprile 2007
Mercato monetario
Lo spread tra la parte a breve della curva euro e il tasso refi scenderà in
territorio negativo su un orizzonte superiore a 3 mesi.
Le nostre previsioni sono favorevoli a posizioni lunghe sul breve euro, che
beneficiano di un roll-down ancora positivo.
Il tratto breve della curva europea ha ormai incorporato pienamente l’aspettativa di
un punto di arrivo per il tasso refi BCE al 4.25% entro la fine dell’anno, come
dimostra un livello del tasso forward 1y1y euro a 4.33%.
La nostra previsione di politica monetaria è coerente con lo scenario corrente di
mercato. La fase di restrizione della BCE è quindi prossima alla fine e sembra
ragionevole assumere che con l’approssimarsi della fine della stretta, come
accaduto nei passati cicli di politica monetaria europei, e come accaduto alla fine
della recente restrizione della Fed, lo spread tra rendimenti 2 anni govies e tasso refi
si muova in flattening. La gradualità con cui la BCE si è mossa fino ad ora ha
permesso allo spread in questione di restare molto compresso rispetto alla media
storica della fasi restrittive e quindi questa dinamica sarà ancora più forte nella fase
finale della restrizione.
Spread 1-2 anni USD swap e Fed funds
Spread 1-2 anni EUR swap e Refi rate
7
120
Fed funds
6
5.0
60
4.5
1-2yr swap USD (bp, rx)
100
50
4.0
80
5
40
3.5
60
3.0
4
30
40
2.5
3
20
20
2.0
0
2
-20
1.5
10
1.0
Refi ECB
1
-40
0
01/97
-60
01/98
01/99
01/00
01/01
01/02
01/03
01/04
01/05
01/06
01/07
0.0
01/00
0
1-2yr swap EUR (bp, rx)
0.5
-10
01/01
01/02
01/03
01/04
01/05
01/06
01/07
Nel ciclo restrittivo del ’99-’00, lo spread 2yr DBR-refi ha iniziato a scendere a due
mosse dalla fine dei rialzi partendo da un livello di 119pb ed arrivando sul primo
ribasso BCE del maggio 2001 a -61pb. Sulla curva in dollari, dall’ultimo rialzo Fed a
5.25%, lo spread 2 anni UST- Fed funds è sceso da 180 pb ad un minimo di
73pb ad inizio dicembre ’06 e ancora ad inizio febbraio ’07.
La dinamica dello spread tra tassi 2 anni/refi è ben spiegata dalla dinamica
dell’indice PMI Area euro composito così come dalle aspettative di politica
monetaria sulla curva in dollari e dall’indice ISM.
La stima dello spread 2yr DBR_refi basta solo sulle variabili europee, tassi refi un
ritardo dello spread ed indice PMI indica in previsione un flattening dello spread
verso zero solo a fine 2007. L’ipotesi sul PMI area euro è di un calo a 53 a fine 2007
da 57.4 corrente.
4
18 aprile 2007
200
5.0
160
4.5
120
4.0
80
3.5
40
3.0
0
2.5
-40
2.0
-80
1.5
99
00
01
02
03
04
05
06
07
2yr DBR-refi (variabili europee)
2yr DBr- refi (varisbili europee e ED5-1)
REFI
La stima di un’equazione più completa che utilizza tra le variabili esogene anche lo
spread tra tassi impliciti su Euro$ future primo-quinto contratto e l’indice iSM
produce una previsione di flattening più forte. L’assunzione sulle variabili in dollari è
di un calo dello spread ED5_1 verso i minimi toccati nell’autunno scorso a -70/-80
pb in concomitanza con l’avvicinarsi del primo taglio Fed previsto in Q4. Lo spread
DBR 2 anni-refi corrente a 38pb è troppo ampio rispetto ad un valore fitted di 25pb e
successivamente scende a zero in giugno, a -35pb in settembre e a -45pb in
dicembre.
In conclusione, le nostre previsioni di forte flattening dello spread DBR 2 anni-refi
evidenziano un basso rischio su posizioni lunghe di parte a breve della curva
europea, che beneficiano, a differenza di quelle sulla curva US Treasury, di un rolldown positivo.
Chiara Manenti
5
18 aprile 2007
Money Market Monitor: Area Euro e USA
Euribor
Variazione
Eurodollaro
18-Apr-07
11-Apr-07
5
4,32%
4
4,30%
3
4,25%
4,25%
2
4,19%
4,19%
4,17%
4,16%
1
4,13%
0
-1
-2
giu-07
set-07
dic-07
mar-08
giu-08
set-08
dic-08
mar-09
giu-09
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
Variazione
Euribor futures 3m
-2
5,33%
5,21%
5,21%
120
5,02%
4,83%
4,71%
4,68%
4,68%
4,71%
4,76%
100
80
4,13%
4,25%
4,32%
4,30%
4,25%
4,19%
4,17%
4,16%
4,19%
60
40
20
0
giu-07
set-07
dic-07
mar-08
giu-08
set-08
dic-08
mar-09
-4
5,02%
-6
4,83%
4,71%
56%
69%
giu-09
4,25
4,25
80%
60%
4,25
4,25
4,00
giu-07
set-07
dic-07
-8
-12
giu-07
set-07
dic-07
mar-08
giu-08
set-08
dic-08
mar-09
giu-09
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
USA - UK
Short sterling futures 3m
Eurodollar futures 3m
0
5,93%
5,83%
5,92%
5,87%
5,81%
5,78%
5,74%
5,71%
5,70% -20
-40
5,33%
-60
5,21%
5,02%
-80
4,83%
4,71%
4,68%
4,68%
4,71%
4,76%
-100
-120
giu-07
set-07
dic-07
mar-08
giu-08
set-08
dic-08
mar-09
giu-09
Fed Funds target atteso
Probabilità implicita
73%
4,71%
4,68%
-10
Refi atteso
Tasso refi atteso
4,68%
4,76%
Differenziali Sterlina - Eurodollaro
140
5,33%
11-Apr-07
0
Differenziali Euribor - Eurodollaro
USA - EURO
18-Apr-07
mar-08
giu-08
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
Fed Funds atteso
80%
91%
88%
85%
22%
5,00
5,00
4,75
4,50
4,25
giu-07
set-07
dic-07
mar-08
giu-08
Calendario delle riunioni BCE (con conferenza stampa )
Calendario delle riunioni Fed (corsivo per i meeting di due giorni)
2007
2007
gennaio
febbraio
marzo
aprile
maggio
giugno
gennaio
marzo
maggio
giugno
11
08
08
12
10
06
31
21
09
28
luglio
agosto
settembre
ottobre
novembre
dicembre
agosto
settembre
ottobre
dicembre
05
02
06
04
08
06
07
18
31
11
2008
2008
gennaio
gennaio
10
30
6
18 aprile 2007
Money Market Monitor: Regno Unito e Giappone
Sterlina
Variazione
EuroYen
18-Apr-07
11-Apr-07
Variazione
18-Apr-07
11-Apr-07
6
14,0
5,93%
5,92%
12,0
5
5,87%
5,83%
10,0
5,82%
1,34%
1,27%
1,40%
4
1,18%
5,78%
1,01%
8,0
5,74%
5,71%
5,70%
0,91%
0,83%
6,0
1,09%
3
0,70%
2
4,0
1
2,0
0,0
giu-07
set-07
dic-07
mar-08
giu-08
set-08
dic-08
mar-09
giu-09
0
giu-07
Differenziali Sterlina - Euribor
UK - EURO
5,83%
5,93%
5,92%
Euribor futures 3m
5,82%
5,74%
5,71%
5,70%
5,33%
5,21%
5,02%
170
4,13%
4,25%
4,32%
4,30%
4,25%
mar-08
giu-08
set-08
dic-08
USA - GIAPPONE
Short sterling futures 3m
5,78%
dic-07
mar-09
giu-09
Differenziali Eurodollaro - Euroyen
175
5,87%
set-07
Euro Yen futures 3m
500
450
4,83%
4,71%
4,68%
4,68%
4,71%
400
165
4,19%
4,16%
4,17%
350
4,19%
300
160
250
155
200
150
0,70%
0,91%
0,83%
1,18%
1,09%
1,01%
1,27%
1,34% 150
100
145
50
0
140
giu-07
set-07
dic-07
mar-08
giu-08
set-08
dic-08
mar-09
giu-09
giu-07
set-07
dic-07
Base rate atteso
Base rate atteso
giu-08
set-08
dic-08
mar-09
Call rate atteso
Discount rate atteso
Implied probability
82%
76%
72%
mar-08
68%
62%
78%
90%
6,00
6,00
48%
6,00
5,75
giu-07
set-07
dic-07
5,75
mar-08
giu-08
62%
55%
0,75
0,75
0,75
giu-07
set-07
dic-07
1,00
1,00
mar-08
giu-08
Calendario delle riunioni BOE
Calendario delle riunioni BOJ
2007
2007
gennaio
febbraio
marzo
aprile
maggio
giugno
gennaio
febbraio
marzo
aprile
maggio
giugno
11
08
08
05
10
07
18
21
20
10
17
15
luglio
agosto
settembre
ottobre
novembre
dicembre
aprile
05
02
06
04
08
06
27
2008
2008
7
18 aprile 2007
Direzione e curva
Scenari di rischio opposti suggeriscono con orizzonte 6 mesi lo
steepening come hedging sulla curva in dollari. Diversa invece sull’euro la
posizione di curva a seconda dello scenario.
Il nostro scenario centrale si basa sull’ipotesi di soft landing negli Stati Uniti con la
crescita che rimane in media annua sotto il potenziale sia nel 2007 che nel 2008
(2.4% e 2.5%) e una crescita dell’area euro che, pur rimanendo sopra il potenziale,
rallenta rispetto al picco visto nel 2006.IV (3.3% vs 2% in 2007.IV). La curva euribor
che, senza premio al rischio, incorpora all’80% un refi al 4.25% entro fine anno,
mantiene nelle nostre previsioni l’inclinazione negativa influenzata dall’andamento
della curva dell’eurodollaro.
Scenario di rischio 1: FED 5.50% e BCE a 4.50% a dicembre ‘07
Scenario di rischio 2: FED 4.50% e BCE a 4% a dicembre ‘07
Germania
Germania
17/04/2007
Var.set.
Jun-07
Sep-07
Dec-07
Mar-08
Refi rate
3.75
-
4.00
4.25
4.50
4.50
3m Euribor
3.98
+2
4.15
4.40
4.65
2 anni
4.12
+4
4.15
4.35
10 anni
4.19
+6
4.20
7
+2
2 anni
63
10 anni
17/04/2007
Var.set.
Jun-07
Sep-07
Dec-07
Mar-08
Refi rate
3.75
-
4.00
4.00
4.00
4.00
4.55
3m Euribor
3.98
+2
4.15
4.10
4.05
4.00
4.50
4.40
2 anni
4.12
+4
3.95
3.70
3.60
3.60
4.50
4.40
4.30
10 anni
4.18
+5
3.90
3.60
3.60
3.70
5
15
-10
-10
Spread 2-10a
7
+7
-5
-10
0
10
-4
86
97
118
107
2 anni
63
+63
50
44
44
44
56
-9
97
97
118
97
10 anni
56
+56
55
64
75
85
17/04/2007
Var.set.
Jun-07
Sep-07
Dec-07
Mar-08
17/04/2007
Var.set.
Jun-07
Sep-07
Dec-07
Mar-08
Fed Funds
5.25
-
5.25
5.25
5.50
5.50
Fed Funds
5.25
-
5.25
5.00
4.50
4.50
Libor 3m
5.36
+0
5.35
5.40
5.60
5.60
Libor 3m
5.36
+0
5.35
4.90
4.40
4.40
2 anni
4.69
+0
4.95
5.25
5.60
5.40
2 anni
4.69
-1
4.40
4.10
4.00
4.00
10 anni
4.69
-3
5.10
5.40
5.50
5.20
10 anni
4.69
-3
4.40
4.20
4.30
4.50
0
-3
15
15
-10
-20
Spread 2-10a
0
+0
0
10
30
50
Spread 2-10a
Spread USA-Germania
Spread USA-Germania
USA
USA
Spread 2-10a
Gli scenari di rischio rispetto al nostro centrale sono due opposti che vedono, da un
lato, sorprese verso l’alto sulla crescita globale e dall’altro un rallentamento molto
più marcato del previsto negli Stati Uniti. Di seguito delineiamo questi scenari di
rischio e stimiamo per ognuno un profilo dei rendimenti.
Scenario 1: la Fed fa un altro rialzo a fine anno portando i Fed funds al
5.50% a dicembre e la BCE porta il refi al 4.50% a dicembre 2007
Stati Uniti - Questo scenario di rischio è compatibile con sorprese positive sul lato
della crescita ossia con:
1.
un indice ISM che ha visto già il minimo negli scorsi mesi e continua a salire
gradualmente per arrivare 53.5 a giugno e poi sale più velocemente fino a 57 a
settembre e a 58 a marzo ’08;
8
18 aprile 2007
2.
un mercato del lavoro che continua ad andare bene con una media mensile di
120 mila nuovi occupati nella seconda parte dell’anno e l’inflazione core che
scende solo fino a 2.4% a fine anno;
3.
la pendenza 3-12 mesi che sale a 15pb a giugno ’07 e fino a un massimo di
45pb a ottobre 07, per poi appiattirsi a 25pb a marzo ’08;
In questo caso i rendimenti del T-note decennale salgono fino a 5% a giugno e fino
a un massimo di 5.45% a ottobre, per poi ritornare in area 5.20% a marzo ’08. Le
equazioni basate sui nuovi occupati o sulla pendenza 3-12 mesi, invece, portano i
rendimenti a un massimo di 5.30% a ottobre per poi farli scendere fino a 5% a
marzo ’08. Queste stime potrebbero essere aumentate verso l’alto se si ipotizzasse
più di un rialzo Fed e quindi una pendenza 3-12 mesi eurodollaro che continua a
salire.
Area Euro - In Europa la crescita continua a sorprendere verso l’alto con:
1.
i PMI che, dopo un minimo a 55.2 a giugno, risalgono velocemente per tornare
in area 57-58 a fine anno e a 59 a marzo ’08;
2.
la pendenza 3-12 mesi resta in area 25-35 pb fino a fine anno e l’inflazione
rimane tra il 2.4% e il 2.5% fino a fine anno.
In questo caso i rendimenti del Bund decennale salgono in area 4.20% a giugno e
fino a un massimo di 4.45% a ottobre, per poi tornare in area 4.40%-4.30% a marzo
’08. In questo scenario è interessante notare che le stime su aprile (che incorporano
il recente storno sulle curve di mercato monetario e gli ultimi dati di PMI e IFO),
indicano per il Bund rendimenti tra 4.11%-4.15% che salgono poi fino a 4.22% a
giugno nelle equazioni che contengono come variabile i tassi americani. I rendimenti
scendono invece intorno a 4.05% nelle equazioni che contengono solo variabili
euro, anche se si ipotizza PMI composito che pur in live calo rimane in area 57. Per
ottenere aumenti dei rendimenti oltre 4.22% bisogna ipotizzare una pendenza 3-12
mesi che sale ancora incorporando più di un rialzo oltre il 4.25% da noi previsto. Il
massimo recente dei rendimenti decennali a 4.22% è quindi già molto aggressivo.
Scenario di rischio 1: rendimenti del T-note a 10 anni
Scenario di rischio 1: rendimenti del Bund a 10 anni
5.50
4.40
5.30
4.20
5.10
4.00
4.90
3.80
4.70
3.60
4.50
4.30
4.10
3.40
Us 10 yr
Ism
non farm payrolls
3.20
nfp; non commercial positions
3.90
07/05 10/05 01/06 03/06 06/06 08/06 11/06 01/07 04/07 07/07 09/07
3.00
07/05
Bund 10 yr
us, pmi, spread 1y 3m
us, spread 1y 3m
10/05
01/06
04/06
07/06
pmi, infl, spread 1y 3m
pmi, spread 1y 3m
10/06
01/07
04/07
07/07
Rendimenti a due anni – Per quanto riguarda l’area euro ipotizziamo che la curva
dell’euribor futures a tre mesi incorpori un refi al 4.50% e cancelli la pendenza
negativa. Il rendimento a due anni a 4.50% a dicembre ipotizza un tasso a tre mesi
del 4.65% a fine dicembre ’07 e la pendenza dicembre ’08 - dicembre ’07 della
curva dei futures che passa dagli attuali -12pb a 0pb. Il rendimento può salire in
area 4.65-4.70% con una pendenza positiva di 20-25pb tra dicembre ’07 e dicembre
’08. L’ipotesi di disinversione della curva euribor è compatibile solo con uno scenario
di continue sorprese positive sulla crescita sugli Stati Uniti e sull’Area Euro e, quindi,
9
18 aprile 2007
con la Fed che non si limita ad un solo rialzo di aggiustamento. Crediamo che, nel
caso la FED facesse un’altro rialzo di 25pb o lasciasse i tassi fermi, difficilmente il
mercato sarebbe disposto ad eliminare completamente la pendenza negativa delle
curve di mercato monetario, ma sposterebbe semplicemente la previsione di
rallentamento in avanti nel tempo. I rendimenti a due anni dollaro a 5.60% a
dicembre ipotizzano uno spread 2 anni-Fed funds che sale a +10 pb sul rialzo e poi
ritorna negativo a marzo’08.
Scenario 2: la Fed è costretta ad anticipare il primo taglio ad agosto e
porta i Fed Funds al 4.50% a dicembre ‘07. La BCE di conseguenza non
porta il refi oltre il 4%.
Stati Uniti - Questo scenario di rischio ipotizza un ulteriore forte rallentamento del
mercato immobiliare e degli investimenti fissi non residenziali, nonché:
1.
un mercato del lavoro americano dove si cominciano a vedere dati negativi di
occupazione già a maggio;
2.
un ISM che rimane sotto 50 almeno fino a fine anno con minimo a 43.5 a
ottobre e l’inflazione core che scende a 2% a settembre;
3.
la pendenza 3-12 mesi arriva ad un minimo di -50pb ad agosto sul primo taglio
ipotizzato e poi risale molto lentamente a -20pb a dicembre e a 0pb a marzo
’08.
Si ottengono così rendimenti del T-note decennale che scendono fino a un minimo
di 4.0%-4.10% tra agosto e settembre per poi risalire in area 4.40%-4.50% tra
dicembre ’07 e marzo ’08.
Scenario di rischio 2: rendimenti del T-note a 10 anni
Scenario di rischio 2: rendimenti del Bund a 10 anni
4.20
5.30
5.10
4.00
4.90
3.80
4.70
3.60
4.50
3.40
4.30
4.10
Us 10 yr
Ism
non farm payrolls
nfp; non commercial positions
3.20
Bund 10 yr
pmi, infl, spread 1y 3m
us, pmi, spread 1y 3m
pmi, spread 1y 3m
us, spread 1y 3m
3.90
07/05 10/05 01/06 03/06 06/06 08/06 11/06 01/07 04/07 07/07 09/07
3.00
07/05
10/05
01/06
04/06
07/06
10/06
01/07
04/07
07/07
Area Euro – Anche in Europa si verifica un rallentamento e:
1.
i PMI scendono fino a 54.8 a luglio e a 50.5 a fine anno;
2.
la pendenza 3-12 mesi arriva a -15 pb ad agosto ’07 dagli attuali 29pb per
risalire fino a 0pb a ottobre;
In questo caso, i rendimenti del Bund scendono a 3.90% a giugno e rimangono in
area 3.60% tra settembre e dicembre ’07 per tornare a 3.70% a marzo ’08.
Rendimenti a due anni – Per quanto riguarda, gli Stati Uniti ipotizziamo che la
pendenza negativa della curva dell’eurodollaro si accentui e che la curva sconti a
dicembre ’07 ancora altri due tagli di 25pb della Fed. Per l’area euro, la curva
10
18 aprile 2007
euribor non sconta tassi oltre il 4% e a dicembre ’07 l’inclinazione tra dic’07 e dic’08
scende a -20pb dagli attuali -12pb. L’inclinazione primo – quinto contratto passa poi
a -40pb a marzo’08.
La curva in dollari in entrambi gli scenari di rischio con orizzonte settembre ha
spazio per un movimento di steepening, causato da un calo più marcato dei
rendimenti a due anni in caso di taglio Fed anticipato all’estate o a causa di una
revisione delle aspettative di rialzo dei Fed funds che si trasmette inizialmente
anche sulla parte lunga della curva in caso di sorprese positive sulla crescita.
Questa seconda ipotesi porterebbe un movimento di steepening anche sulla curva
europea. Nello scenario di rischio in cui la Fed è costretta ad anticipare i tagli e la
BCE non porta il refi oltre il 4% invece, la prospettiva di tassi stabili in Europa
almeno per sei mesi dovrebbe favorire di più la parte lunga della curva e quindi un
movimento di bull flattening.
Silvia Guizzo
11
18 aprile 2007
Flussi dei fondi comuni d'investimento (*)
280
240
200
160
120
80
40
0
-40
-80
-120
Europa
Fondi liquidità
Fondi azionari
Fondi azionari
Fondi obbligazionari
Fondi bilanciati
Fondi liquidità
Fondi bilanciati
100
80
60
Miliardi di euro
Miliardi di dollari
Globale
40
20
0
-20
-40
Q1
2002
Q3
2002
Q1
2003
Q3
2003
Q1
2004
Fonte: FEFSI
Q3
2004
Q1
2005
Q3
2005
Q1
2006
Fonte: FEFSI
USA
Equity funds
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
Q1
Q3
2001 2002 2002 2002 2003 2003 2004 2004 2005 2005 2006 2006
Q3
2006
Taxable bond funds
USA
Money Market
75
40
25
Miliardi di dollari
Miliardi di dollari
50
0
-25
-50
30
20
10
0
-75
-100
gen-03
lug-03
gen-04
lug-04
gen-05
lug-05
gen-06
lug-06
-10
gen-03
gen-07
Fonte: AMG data
lug-03
gen-04
gen-05
lug-05
gen-06
lug-06
Germania
Fondi azionari
Fondi bilanciati
Fondi liquidità area euro
Fondi Azionari
Fondi Obbligazioanri
Mercato monetario
8000
4000
6000
3000
4000
Milioni di euro
2000
1000
0
-1000
-2000
2000
0
-2000
-4000
-3000
-6000
-4000
-8000
gen- mag03
03
-5000
gen- mag- set- gen- mag- set- gen- mag- set- gen- mag- set- gen03
03
03
04
04
04
05
05
05
06
06
06
07
Fonte: Assogestioni ; nuove serie dal gennaio 2006
set03
gen- mag- set04
04
04
gen- mag- set06
06
06
gen07
Francia (#)
Fondi azionari
2500
gen- mag- set05
05
05
Fonte: BVI ; nuove serie dal gennaio 2006
Spagna
Fondi liquidità
Fondi azionari
Fondi liquidità (scala destra)
480
360
2000
460
1500
310
440
1000
500
420
Miliardi di euro
Euros in Millions
gen-07
Fonte: AMG data
Italia
Milioni di euro
lug-04
0
-500
-1000
-1500
260
400
380
210
360
-2000
340
160
-2500
320
gen- mag- set- gen- mag- set- gen- mag- set- gen- mag- set- gen03
03
03
04
04
04
05
05
05
06
06
06
07
110
gen-03
Fonte: INVERCO
300
lug-03 gen-04
lug-04 gen-05
lug-05 gen-06
lug-06 gen-07
Fonte: AFG-ASFFI
(*) Raccolta netta = Raccolta lorda - Riscatti ; (#) per la Francia variazione dell'attivo.
12
18 aprile 2007
FOCUS: La raccolta e il risparmio gestito

Molto solida la crescita della raccolta diretta; soffre il risparmio gestito.
A febbraio la crescita tendenziale della raccolta diretta, secondo la definizione
armonizzata BCE, si è confermata molto solida, registrando un +9,4%, variazione in
sintonia con l’andamento degli aggregati monetari nella media dei paesi dell’area
dell’euro. Tra le forme tecniche, si è confermata la dinamica molto sostenuta delle
obbligazioni (+13,0%), parzialmente controbilanciata da un ulteriore leggero
rallentamento dei conti correnti (+4,9%) e dei depositi con durata prestabilita
(+2,0%). Grazie alla prosecuzione dell’esplosiva crescita dei pronti contro termine
(+35%), l’espansione del complesso dei depositi ha però accelerato dal 6,7 al 7,4%.
Sembra quindi confermarsi l’orientamento dei risparmiatori all’investimento sul breve
termine a capitale garantito, particolarmente favorito dall’appiattimento della curva
dei rendimenti di mercato. Inoltre, l’aumento del costo opportunità della liquidità
favorisce l’espansione delle obbligazioni. Questa tendenza dovrebbe confermarsi
anche nei prossimi mesi e, probabilmente rafforzarsi, grazie anche alla possibilità
per le banche più grandi di ricorrere all’emissione di covered bonds, in forza della
delibera del Cicr del 12 aprile.
Raccolta diretta
(var.% a/a)
Fondi comuni: raccolta netta degli ultimi 3 mesi
(milioni di euro)
14.0
4,000
3,000
10.0
2,000
6.0
1,000
0
2.0
-1,000
-2,000
-2.0
-3,000
-6.0
Dec- Dec- Dec- Dec- Dec- Dec- Dec- Dec- Dec- Dec00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
obbligazioni
depositi
totale raccolta
-4,000
Gen 07
Azionari
Di liquidità
Feb 07
Bilanciati
Flessibili
Mar 07
Obbligazionari
Hedge
La raccolta indiretta ha chiuso il 2006 piuttosto sottotono, con un +2,2% sui dodici
mesi. Tale risultato si deve anche all’andamento negativo della componente gestita
(gestioni individuali ed in fondi), che terminato l’anno con un -2,6%. Tra i titoli in
deposito, spicca in particolare l’accelerazione dei BOT, favoriti dai buoni rendimenti
offerti.
Sembra non avere fine la crisi della raccolta dei fondi comuni. Il saldo tra
sottoscrizioni e riscatti è risultato a marzo negativo per oltre 2,5 miliardi, mentre il
patrimonio gestito, a 610 miliardi, ha accusato un calo dell’1,5% su base annua.
Oltre ai “soliti” obbligazionari, con una raccolta in rosso di 3,5 miliardi, si è registrata
una debaclé, come non si vedeva da tempo, negli azionari, che hanno accusato un
passivo di 3,2 miliardi. E’ invece tornata in territorio positivo la raccolta netta dei
fondi di liquidità (1,7 miliardi), che ha affiancato le buone performance dei flessibili
(2,3 miliardi) e degli hedge (857 milioni). A consuntivo del primo trimestre, la
raccolta complessiva dell’industria dei fondi risulta negativa di oltre 10,5 miliardi.
Questo deludente andamento è da ascrivere, quasi esclusivamente, all’abbandono
da parte dei risparmiatori dei fondi di diritto italiano (-3,4 miliardi a marzo e -14,5
miliardi nel trimestre), penalizzati dal profilo fiscale poco competitivo nei confronti dei
fondi di diritto estero (roundtrip ed esteri-esteri).
13
18 aprile 2007
A febbraio 2007 la nuova produzione del ramo vita è stata di € 4,6 miliardi, in calo
del 2,6% sui dodici mesi. Piuttosto consistenti sono risultati gli arretramenti
nell’offerta tradizionale, mentre la crescita si è concentrata sulle polizze unit-linked,
che hanno raccolto nel mese 2,3 miliardi (+102,0% rispetto a febbraio 2006).
L’attività appare polarizzata in maniera crescente su agenti (+12,1% a/a) e sportelli
bancari e postali (+16,2%).
Stefano Corona
Industry and Credit Analyst
14
18 aprile 2007
ASSET SWAP SPREAD
5 ANNI
2 ANNI
-5
0
-10
-5
-15
-10
-20
-15
-25
-20
BTP
-30
BTP
BUND
BONO
-35
mar '06
giu '06
set '06
dic '06
BUND
BONO
-25
gen mag set gen mag set gen mag set gen mag set gen
'03 '03 '03 '04 '04 '04 '05 '05 '05 '06 '06 '06 '07
mar '07
10 ANNI
15 ANNI
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
-15
-20
-20
BTP
-25
-30
gen mag set
'03 '03 '03
BUND
gen mag set
'04 '04 '04
BONO
gen mag set
'05 '05 '05
BTP
-25
gen mag set
'06 '06 '06
gen
'07
-30
gen mag set
'03 '03 '03
OAT
gen mag set
'04 '04 '04
BONO
gen mag set
'05 '05 '05
gen mag set
'06 '06 '06
gen
'07
USA
30 ANNI
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
BTP
BUND
BONO
-25
-30
gen mag set gen mag set gen mag set
'03 '03 '03 '04 '04 '04 '05 '05 '05
70
60
50
40
30
20
gen mag set
'06 '06 '06
gen
'07
2 ANNI
10 ANNI
10
gen mag set gen mag set gen mag set gen mag set gen
'03 '03 '03 '04 '04 '04 '05 '05 '05 '06 '06 '06 '07
USA - Swap spread 10 anni
Germania - Swap spread 10 anni
0,0
0,0
-0,3
-0,2
-0,5
-0,8
-0,4
-1,0
-0,6
-1,3
-0,8
-1,5
'97
'98
'99
'00
'01
'02
'03
'04
'05
'06
'07
'97
'98
'99
'00
'01
'02
'03
'04
'05
'06
'07
15
18 aprile 2007
INFLATION LINKED MONITOR
Cedola
Rend.reale
Inflazione
BE
Inflazione a/a
ultimo dato
Inflation
carry
23 -M ay-0 7
C arry
B E Y ield p b
C arry
22-Ju n -07
B E Y ie ld p b
C arry
20 -S ep -07
B E Y ie ld p b
C arry
1 8-J an -08
B E Y ie ld p b
BTPei 9/2008
BTANei 7/2010
BTPei 9/2010
OAT ei 7/2012
BTPei 9/2014 (*)
OAT ei 7/2015
BUNDei 04/16
BTPei 9/2017 (#)
OAT ei 7/2020
GGBei 7/2025
OAT ei 7/2032
BTPei 9/2035 (**)
1.65
1.25
0.95
3.00
2.15
1.60
1.50
2.10
2.25
2.90
3.15
2.35
1.71
1.82
1.90
1.90
2.07
1.99
2.05
2.16
2.05
2.29
2.08
2.34
2.43
2.30
2.28
2.23
2.19
2.19
2.08
2.22
2.21
2.29
2.32
2.35
1.9
1.9
1.9
1.9
1.9
1.9
1.9
1.9
1.9
1.9
1.9
1.9
-0.53
-0.40
-0.38
-0.32
-0.29
-0.28
-0.18
-0.32
-0.31
-0.39
-0.42
-0.45
0 .4
0 .4
0 .3
0 .5
0 .4
0 .4
0 .4
0 .4
0 .4
0 .5
0 .6
0 .4
3 0 .5
1 3 .3
1 2 .6
8 .7
6 .3
5 .6
5 .1
4 .7
3 .8
3 .2
2 .4
2 .2
0 .7
0 .6
0 .6
1 .0
0 .8
0 .7
0 .7
0 .8
0 .8
1 .0
1 .1
0 .8
59 .2
24 .7
23 .7
16 .2
11 .6
10 .3
9 .5
8 .6
7 .0
5 .8
4 .4
4 .0
0.4
0.3
0.2
1.0
0.6
0.4
0.4
0.6
0.7
0.9
1.0
0.7
47 .6
18 .4
18 .4
12 .1
9 .4
7 .9
7 .6
7 .2
5 .4
5 .0
3 .4
3 .5
0 .5
0 .2
0 .0
1 .4
0 .8
0 .4
0 .4
0 .8
0 .9
1 .3
1 .4
1 .0
77 .6
23 .4
24 .8
14 .7
12 .4
9 .9
10 .0
9 .7
6 .7
6 .6
4 .2
4 .8
OATi 7/2009
OATi 7/2011
OATi 7/2013
OATi 7/2017
OATi 7/2029
3.00
1.60
2.50
1.00
3.40
1.92
2.13
2.11
2.14
2.15
2.20
1.99
2.03
2.07
2.24
1.3
1.3
1.3
1.3
1.3
-0.92
-0.71
-0.76
-0.79
-0.97
0 .3
0 .2
0 .3
0 .2
0 .4
1 2 .2
6 .8
4 .8
2 .8
1 .7
0 .5
0 .3
0 .4
0 .2
0 .6
16 .5
9 .3
6 .5
3 .9
2 .3
0.5
0.0
0.3
-0.2
0.5
5 .2
5 .0
3 .2
2 .0
1 .2
0 .6
-0 .3
0 .3
-0 .6
0 .6
-8 .1
1 .8
0 .6
0 .8
0 .3
(*) BE inflation calcolata su BTP 1/8/2014
BE infl.
200
3.2
2.8
180
2.4
2.0
160
1.6
140
1.2
0.8
120
0.4
2 .1 0
2 .1 4
2 .0 9
2 .2 7
2.43
2.23
2.19
2.32
220
3.6
0.0
Oct-04
BE inflation forward
BTPei 9/2008
OATei 7/2012
BTPei 9/2014
OAT ei 7/2032
OATi 3% 25/07/09
240
4.0
(#) B E inflation c alc ola ta s u B TP 1/8/20 17
(**) BE inflation calcolata su BTP 1/8/2034
FRTR 4% 25/10/09
4.4
1.83
2.07
2.05
2.28
1.92
2.11
2.07
2.29
Mar-05
Aug-05
Jan-06
Jun-06
Nov-06
100
Apr-07
1.52
2.07
2.03
2.29
NOTE: Inflation carry = utlimo dato inflazione – inflazione BE; Carry = variazione tra prezzo forward e spot; BE yield = variazione tra rendimento spot e forward
2.9%
Euro area HICP total yoy
2.5%
0.04
3.0%
3.0%
French CPI total yoy
Euro area HICP ex- tobacco yoy
2.7%
French CPI ex-tobacco yoy
2.5%
Beta OATei 7/2012 vs OAT 10/2012
y = 0.8141x - 3E-05
R20.8194 =
Euro area HICP ex- tob yoy
French CPI ex-tob yoy
2.5%
0.02
2.3%
2.1%
2.0%
2.0%
1.5%
1.5%
1.0%
1.0%
0.00
1.9%
1.7%
1.5%
-0.02
1.3%
1.1%
Feb-02
0.5%
Oct-02
Jun-03
Feb-04
Oct-04
Jun-05
OATEi 3% 25/07/12
Feb-06
Oct-06
Jan-02
Jun-07
Sep-02
May-03
Jan-04
Sep-04
OATEi 3.15 25/07/32
BE infl. (dx, bp)
2.1
235
1.9
230
May-05
Jan-06
Sep-06
0.5%
Jan-02
May-07
BE infl. (dx, bp)
2.2
Sep-02 May-03 Jan-04
Sep-04 May-05
BTPEi 1.65% 15/09/08
Jan-06
Sep-06 May-07
BE infl. (dx, pb)
225
215
240
235
230
1.8
225
205
0.7
190
Sep-05
Jan-06
May-06
Sep-06
Jan-07
1.5
225
215
1.4
215
205
220
210
200
195
185
1.3
210
1.2
Aug-05
0.06
230
1.6
220
1.4
195
May-05
235
250
1.8
1.2
0.5
Jan-05
0.03
BE infl. OATi 7/2009
1.9
1.7
1.6
200
260
240
210
0.9
2.0
2.0
1.3
1.1
0
245
220
1.5
-0.03
BE infl. OATi 7/2029
2.1
1.7
-0.04
-0.06
205
Nov-05
Feb-06
May-06
Aug-06
Nov-06
Feb-07
1.1
Aug-06
Oct-06
Dec-06
Feb-07
Apr-07
190
175
180
165
Dec-05
Apr-06
Aug-06
Dec-06
Apr-07
16
18 aprile 2007
BARBELL MONITOR – CURVA SWAP EURO
2/5/10
cash neutral amount (mn)
shares (%)
50/50
amount (mn)
shares (%)
Slope neutral amount (mn)
shares (%)
cash
0.0
0%
46.1
32%
58.9
37%
2y
57.1
57%
117.8
81%
134.6
85%
5y
100.0
100%
100.0
68%
100.0
63%
10y
42.9
43%
28.3
19%
24.3
15%
2/3/5
shares (%)
50/50
amount (mn)
shares (%)
shares (%)
cash
0.0
0%
4.9
5%
17.7
15%
2y
65.1
65%
73.7
70%
95.9
81%
3y
100.0
100%
100.0
95%
100.0
85%
5y
34.9
35%
31.3
30%
21.8
19%
5/10/30
shares (%)
50/50
amount (mn)
shares (%)
shares (%)
cash
0.0
0%
14.8
13%
36.2
27%
5y
67.3
67%
88.4
77%
118.9
87%
10y
100.0
100%
100.0
87%
100.0
73%
30y
32.7
33%
26.4
23%
17.3
13%
5/7/10
shares (%)
50/50
amount (mn)
shares (%)
shares (%)
cash
0.0
0%
4.6
4%
8.2
8%
5y
56.3
56%
66.8
64%
75.1
69%
7y
100.0
100%
100.0
96%
100.0
92%
10y
43.7
44%
37.8
36%
33.1
31%
2/10/30
shares (%)
50/50
amount (mn)
shares (%)
shares (%)
cash
0.0
0%
134.6
57%
149.1
60%
2y
54.0
54%
208.2
89%
224.8
90%
10y
100.0
100%
100.0
43%
100.0
40%
30y
46.0
46%
26.4
11%
24.3
10%
10/15/30
shares (%)
50/50
amount (mn)
shares (%)
shares (%)
cash
0.0
0%
0.9
1%
9.7
9%
10y
64.2
64%
66.0
65%
84.7
77%
15y
100.0
100%
100.0
99%
100.0
91%
30y
35.8
36%
34.9
35%
25.0
23%
30
-10
20
-20
10
-30
0
-40
-10
-50
-20
-60
'99
'00
'01
2 / 5 / 10
'02
'03
50:50
'04
'05
SN
'06
2
0
-2
4
-4
2
-6
0
-8
-10
-4
-12
-6
'99
'00
5 / 7 / 10
'01
'02
50:50
'03
'04
'05
SN
'06
'07
CN (dx)
5y
2/5
-6.1
0.7
0.49
Cash neutral 0.44 0.56
0.08
0.0
-0.4
1.80
50/50
0.50 0.50
-0.40
-3.7
5.6
2.26
50/50
0.50 0.50
0.04
0.1
-0.2
2.49
Slope neutral 0.57 0.43
-0.44
-3.0
-
-
-0.07
0.2
-
-
5y
5/10/30
30y
5/30
5y
5/7/10
10y
5/10
0.33
-6.3
-1.1
0.32
0.10
-2.5
-0.7
2.00
50/50
0.50 0.50
0.28
-3.4
-1.6
0.53
50/50
0.50 0.50
0.11
-1.9
-1.7
4.50
0.21
0.6
-
-
0.11
-1.3
-
-
2y
2/10/30
30y
2/30
10y
10/15/30
30y
10/30
0.33
-12.0
-0.8
0.18
0.02
2.5
-0.1
0.88
50/50
0.50 0.50
-0.08
-3.0
1.9
1.85
50/50
0.50 0.50
0.02
2.7
-0.1
0.97
-0.12
-2.0
-
-
-0.05
4.9
-
-
Per maggiori dettagli cfr. “L’Esposizione alla Pendenza della Curva nelle Strategie di Barbell”, Capital Markets Notes,
Gennaio 2003.
15
40
10
-5
30
5
0
-5
-10
20
-15
10
-10
-15
-20
0
-25
-10
-30
-20
15
10
-20
-25
'00
'01
2/3/5
10
2y
2/3/5
-0.24
50
'99
12
-2
2/10
0
C N (dx)
6
10y
Unch.
Slope
Barbell Slope B/E
curve
sensitivity
5
'07
8
2y
2/5/10
BPV
weights
Unch.
Slope
Barbell Slope B/E
curve
sensitivity
25
20
0
40
BPV
weights
'02
'03
50:50
'04
'05
SN
'06
0
-5
-10
\\
-25
-30
'00
'01
5 / 10 / 3 0
C N (dx)
10
0
-15
-20
'99
'07
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
5
'02
'03
50:50
'04
'05
SN
'06
'07
C N (dx)
20
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
15
-10
-20
-30
-40
10
5
0
-50
'99
'00
2/10/30
'01
'02
50:50
'03
'04
'05
SN
'06
'07
CN (dx)
-60
-5
-70
-10
'99
'00
10 / 15 / 3 0
'01
'02
50:50
'03
'04
SN
'05
'06
'07
CN (dx)
17
18 aprile 2007
BARBELL MONITOR – CURVA SWAP USD
2/5/10
shares (%)
50/50
amount (mn)
shares (%)
shares (%)
cash
0.0
0%
45.5
31%
61.0
38%
2y
58.6
59%
117.9
81%
138.2
86%
5y
100.0
100%
100.0
69%
100.0
62%
10y
41.4
41%
27.5
19%
22.8
14%
2/3/5
shares (%)
50/50
amount (mn)
shares (%)
shares (%)
cash
0.0
0%
4.6
4%
17.7
15%
2y
65.4
65%
73.5
70%
96.2
82%
3y
100.0
100%
100.0
96%
100.0
85%
5y
34.6
35%
31.2
30%
21.5
18%
5/10/30
shares (%)
50/50
amount (mn)
shares (%)
shares (%)
cash
0.0
0%
16.6
14%
39.4
28%
5y
67.5
68%
90.8
78%
122.7
88%
10y
100.0
100%
100.0
86%
100.0
72%
30y
32.5
32%
25.8
22%
16.8
12%
5/7/10
shares (%)
50/50
amount (mn)
shares (%)
shares (%)
cash
0.0
0%
4.4
4%
9.0
8%
5y
57.5
57%
67.3
64%
77.4
71%
7y
100.0
100%
100.0
96%
100.0
92%
10y
42.5
43%
37.1
36%
31.5
29%
5/10/30
-0.06
-14.6
0.1
0.16
-0.04
2.0
0.2
0.78
2/10/30
shares (%)
50/50
amount (mn)
shares (%)
shares (%)
cash
0.0
0%
140.0
58%
158.6
61%
2y
55.0
55%
214.1
89%
235.4
91%
10y
100.0
100%
100.0
42%
100.0
39%
30y
45.0
45%
25.8
11%
23.3
9%
10/15/30
shares (%)
50/50
amount (mn)
shares (%)
shares (%)
cash
0.0
0%
2.7
3%
10.6
10%
10y
62.2
62%
67.7
66%
84.2
76%
15y
100.0
100%
100.0
97%
100.0
90%
30y
37.8
38%
35.0
34%
26.5
24%
50/50
0.50 0.50
-0.91
-2.8
18.5
1.40
50/50
0.50 0.50
-0.05
2.7
0.4
1.04
-1.03
-1.2
-
-
-0.08
5.0
-
-
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-2 0
10
0
BPV
weights
2y
2/5/10
10y
2/10
-3 0
-4 0
-7 0
'9 9
'0 0
'0 1
2 / 5 / 10
'0 2
'0 3
'0 4
5 0 :5 0
'0 5
'0 6
6.2
0.46
-3.57
-4.7
17.1
1.78
50/50
0.50 0.50
-2.63
-8.9
30.5
1.79
50/50
0.50 0.50
-3.77
-4.8
24.5
2.41
-2.81
-7.8
-
-
-4.34
-5.2
-
-
5y
30y
5/30
0.74
-6.0
-2.5
0.28
-1.19
-2.6
8.1
1.77
0.92
-1.6
-5.2
0.49
50/50
0.50 0.50
-1.08
-1.4
14.4
3.51
1.16
4.4
-
-
-0.96
-0.3
-
-
2y
2/10/30
30y
2/30
SN
-10
-15
-2 0
0
-10
-2 5
-3 0
-2 0
-3 5
-4 0
-3 0
2/3/5
C N (d x)
12
10
4
160
2
140
0
120
-2
8
6
4
-4
-6
2
0
'0 3
'0 4
5 0 :5 0
'0 5
'0 6
SN
30
60
20
50
10
40
0
30
20
-10
\\
10
-30
-10
-40
'99
-2
-4
'00
'01
5 / 7 / 10
'02
'03
50:50
'04
'05
SN
'06
'07
C N (dx)
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
-60
-70
60
40
-10
0
-12
-20
'99
'00
2 / 10 / 3 0
'01
'02
50:50
'03
'04
SN
'05
'06
'07
C N (dx)
-20
0
C N (d x)
80
20
10/30
-20
'0 7
100
-8
30y
70
'00
'01
5 / 10 / 3 0
16
14
10y
10/15/30
Per maggiori dettagli cfr. “L’Esposizione alla Pendenza della Curva nelle Strategie di Barbell”, Capital Markets Notes,
Gennaio 2003.
0
-5
'0 2
5/10
0.50 0.50
10
'0 1
10y
50/50
10
5
'0 0
5y
5/7/10
20
'9 9
2/5
-12.2
30
'0 7
5y
-2.11
-5 0
-6 0
2y
2/3/5
Unch.
Slope
Barbell Slope B/E
curve
sensitivity
-10
-2 0
BPV
weights
Unch.
Slope
Barbell Slope B/E
curve
sensitivity
'02
'03
'04
50:50
'05
SN
'06
'07
C N (dx)
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
-2
-4
25
20
15
10
5
0
-5
'00
'01
10 / 15 / 3 0
'02
'03
50:50
'04
'05
SN
'06
C N (dx)
18
18 aprile 2007
Strategie consigliate
SELL
Euribor future 3m Mar'08
BUY
BUY
Euro$ future 3m Mar'00
BUY
Euribor future 3m Dec'08
SELL
BUY
Euro$ future 3m Jun'07
SELL
Euribor future 3m Jun'07
BUY
Euro$ future 3m Jun'07 cal, strike 94.625
BUY
Euro$ future 3m Jun'07 put, strike 94.625
SELL
Euro$ future 3m Sep'08 call, stirke 95
SELL
Euro$ future 3m Sep'08 put, stirke 95
SELL
BUY
BUY
SELL
MERCATO OBBLIGAZIONARIO
REC
Eur swap 10yr
PAY
Eur swap 2yr
REC
USD swap 10yr
PAY
USD swap 2yr
PAY
Eur swap 10yr
REC
Eur swap 30yr
Data
partenza
Livello di
partenza
Obiettivo
Livello/spread
corrente
Stop loss
Status
Orizzonte
12/04/2007
-9
-11
-9
7
Aperta
Medio
12/04/2007
-11
-18
-12
-4
Aperta
Medio
28/02/2007
119,00
110,00
119,00
128,00
Aperta
Medio
14/02/2007
0,60
0,45
0,66
0,75
Aperta
Medio
14/03/2007
-11
-18
-10
7
Aperta
Medio
Data
partenza
Livello di
partenza
Obiettivo
Livello/spread
corrente
Stop loss
Status
Orizzonte
07/03/2007
8
0
10,3
11
Aperta
Medio
07/03/2007
9
0
14,2
18
Aperta
Medio
30/01/2007
-1
-10
-4,0
7
Aperta
Medio
31/10/2006
32
25
28
36
Aperta
Lungo
PAY
Usd swap 10yr
REC
Usd swap 30yr
BUY
BTP€i 2.35% 09/15/2035
SELL
OAT€i 3.15% 25/07/2032
BUY
CCT 01/06/2010
10/01/2007
100,56
100,7
100,60
100,40
Aperta
Medio
PAY
Eur swap 2yr
04/10/2006
-6
-10
-4
-2
Aperta
Medio
REC
Eur swap 5yr
22/11/2006
-8
-5
-9
-12
Aperta
Medio
Data
partenza
Livello di
partenza
Obiettivo
Spread
corrente
Stop loss
Status
Orizzonte
28/03/2007
2,6
0,0
2,2
5
Aperta
Medio
PAY
Eur swap 10yr
REC
Usd swap 2yr
PAY
Usd swap 5yr
REC
Usd swap 10yr
SPREAD
SELL
DBR 4.25% 04/07/14
BUY
OAT 4% 25/10/14
BUY
OAT€i 3.15 07/25/2032
14/03/2007
1,87
1,8
2,1
2,1
Stop loss
Medio
BUY
BTP€i 2.35 09/15/2035
14/03/2007
2,17
2,0
2,38
2,3
Stop loss
Medio
SELL
DBR 4 07/04/16 asw
07/02/2007
-3,8
-2,0
-4,7
-6
Aperta
Medio
BUY
OBL 3.25% 17/04/09 asw
SELL
DBR 3.75% 04/01/2009
31/10/2006
2,0
-2
0,4
6
Aperta
Medio
BUY
OBL 3.25% 17/04/09
19
18 aprile 2007
Analisi tecnica
Bund 04/01/2017- 3.75%
16/04/2007 – 20/04/2007:
L’impostazione tecnica del decennale tedesco è
estremamente delicata, in quanto la prosecuzione
della fase ascendente, evidenziata nelle ultime
sedute ha portato i rendimenti alla violazione
della resistenza dotata di maggior valenza
tecnica per ciò che attiene il breve-medio termine,
nonché soglia discriminante all’inversione del
ciclo ribassista dei tassi di lungo periodo. Al
momento non si esclude lo sviluppo di armoniche
prese di beneficio, verso obiettivi individuati in
area 4.15/4.14, successivamente si eleveranno le
probabilità statistiche di evidenziare la ripresa
della fase ascendente. In dettaglio l’eventuale
riconquista della resistenza di quota 4.25, si
rifletterà nel raggiungimento di obiettivi in area
4.29/4.30. Ribadiamo i target di medio termine in
area 4.49/4.52, raggiungibili nelle prossime
settimane. Viceversa la rielaborazione a tale
modello, in favore della ripresa della fase
correttiva,
è
al
momento
condizionata
all’eventuale perdita del supporto di quota 4.10.
In tale contesto gli obiettivi sono individuati in
area 4.02/4.00 dove è attesa nuova positività.
TRADING SYSTEM
Ciclo
Consiglio
Trend
Posizione
Target
Stop
Lungo
HOLD
NEUTRAL
FLAT
//
//
Medio
HOLD
UP
LONG
4.44
3.92
Breve
HOLD
NEUTRAL
LONG
4.27
4.11
■ Oscillazione prevista per la settimana: 4.14 - 4.24 ■ Oscillazione prevista per il mese di aprile 4.00 – 4.21 ■
T-Note 15/02/2017- 4.625%
16/04/2007 – 20/04/2007:
La maggiore debolezza comparata dei rendimenti
americani apre le porte allo sviluppo di una
correzione i cui obiettivi sono individuati in area
4.58/4.57, soglia in prossimità della quale si
eleveranno le probabilità statistiche di evidenziare
la ripresa della fase ascendente. Solo rilevazioni
stabilmente inferiori a tale livello riapriranno le
porte all’attivazione di negatività di più ampio
respiro temporale, i cui target minimali sono
individuati in area 4.48/4.45. Di contro la ripresa
immediata delle iniziative in acquisto, è
condizionata all’eventuale riposizionamento oltre
la resistenza di quota 4.79, verso obiettivi
individuati in area 4.84/4.85 dapprima e 4.88/4.90
successivamente.
Quest’ultimo
livello
è
spartiacque all’inversione di tendenza di lungo.
TRADING SYSTEM
Ciclo
Consiglio
Trend
Posizione
Target
Stop
Lungo
HOLD
NEUTRAL
FLAT
//
//
Medio
HOLD
UP
FLAT
//
//
Breve
HOLD
NEUTRAL
LONG
4.81
4.67
■ Oscillazione prevista per la settimana in corso: 4.78 - 4.63 ■ Oscillazione prevista per aprile: 4.56 – 4.74 ■
20
18 aprile 2007
I mercati valutari
Dollaro debole non per pessimismo sull’economia USA, ma per
ottimismo sulle prospettive di “ritorno” nel resto del mondo
83.5
5.20
83.0
82.5
5.10
82.0
5.00
81.5
81.0
4.90
80.5
4.80
80.0
4.70
79.5
79.0
ott 06
4.60
gen 07
apr 07
US$ Cambio Eff. Fed. Res. major curr.
min. US$ 2006
Fed Funds Fut. 9^ pos. - scala des.
Tassi di cambio - Previsioni
EUR/USD
USD/JPY
GBP/USD
EUR/CHF
EUR/SEK
EUR/NOK
EUR/DKK
USD/CAD
AUD/USD
NZD/USD
USD/ZAR
18/04/2007
1.3607
118.64
2.0115
1.6380
9.2012
8.0890
7.4535
1.1307
0.8364
0.7462
7.0535
1-m ese
1.37
122
1.99
1.65
9.25
8.05
7.45
1.13
0.84
0.74
7.15
3-m esi
1.32
117
1.93
1.60
9.15
8.00
7.45
1.12
0.82
0.71
7.10
6-m esi
1.25
112
1.82
1.58
9.05
8.20
7.46
1.18
0.79
0.66
7.50
12-m esi
1.28
106
1.79
1.55
8.90
8.30
7.46
1.24
0.74
0.63
7.70
EUR/JPY
EUR/GBP
EUR/CAD
EUR/AUD
EUR/NZD
EUR/ZAR
161.43
0.6765
1.5385
1.6269
1.8235
9.5977
166
0.68
1.54
1.63
1.84
9.76
154
0.68
1.48
1.61
1.86
9.37
141
0.69
1.48
1.59
1.90
9.41
137
0.72
1.59
1.74
2.04
9.89
Cambi – indicazioni di analisi tecnica
SUPPOR TI
I
II
RESISTENZE
III
I
II
III
EUR/USD 1.3570 1.3520 1.3480 1.3630 1.3670 1.3710
USD/JPY
118.40 118.10 117.60 119.00 119.40 120.00
GBP/USD 2.0060 2.0000 1.9960 2.0150 2.0200 2.0240
USD – Dollaro debole: scende contro tutto, persino contro yen. A fornire il
pretesto sono stati probabilmente alcuni dati dai tratti piuttosto dovish. Ma tempi
e modalità di questo movimento indicano più una generalizzata riallocazione dei
portafogli dove, passate le paure di un mese fa, il ritorno di una buona
propensione al rischio conduce gli investitori ad andare a caccia di tutte le
possibili alternative che offrano un ritorno atteso crescente. Chiaro che questo
richiede di alleggerire un po’ di posizioni in dollari visto che qui le attese non
sono per rendimenti in salita, laddove invece lo sono altrove. Pertanto in questi
giorni sembra poco probabile emergano spunti che facciano rimontare il biglietto
verde.
Ma se la spiegazione che abbiamo dato del movimento in corso è vera, le
implicazioni per il dollaro al di là del breve dovrebbero essere favorevoli. Se non
è il pessimismo sull’economia USA che sta portando fuori dal dollaro, non
appena tornerà ad essere opportuno ridimensionare la propensione al rischio,
scatteranno le ricoperture e a quel punto il dollaro ne sarà il maggiore
beneficiario, e soprattutto contro le divise high yielding. Meno evidente potrà
essere invece il processo rispetto alle low yielding, lo yen soprattutto, perchè sul
fronte tassi, quando tutte le principali banche centrali avranno smesso di alzare,
la BoJ sarà pressoché l’unica che andrà avanti a farlo.
EUR – Abbiamo rivisto al rialzo da 1,34 a 1,37 EUR/USD la previsione dell’euro
a breve (un mese). Il cambio ha infatti infranto le ultime barriere tecniche in area
1,34 dopo l’incontro BCE, durante il quale Trichet ha lasciato intendere che c’è
da attendersi più di un rialzo dei tassi.
Lasciamo però invariato il profilo di medio/lungo termine perchè è in questo
periodo che si concentra il maggiore upside su base fondamentale per la divisa
europea. Prima di ritracciare l’euro sembra avere lo slancio per salire ancora in
area 1,36.
JPY – I G7 hanno lasciato completamente invariata la parte di comunicato
relativa ai cambi. Questo suggerisce che il recente indebolimento dello yen viene
percepito come in linea con i fondamentali. Soprattutto in cross con l’euro
dovrebbe inaugurare nuovi minimi sopra 162 EUR/JPY.
GBP – Importanti sviluppi sul fronte sterlina. L’inflazione per la prima volta è
salita oltre il limite superiore della banda obbiettivo a 3,1%. Il mercato ha reagito
spostando da 5,50% a 5,75% il punto di arrivo del base rate. E il cambio ha
portato la sterlina sopra quota 2,00 GBP/USD contro dollaro, un livello
abbandonato nel ’92.
Tassi e sterlina potrebbero correggere un po’ venerdì sulle vendite al dettaglio di
marzo che ci attendiamo in forte rallentamento. Ma in quel caso è da rientrare
sui cali, in vista del rialzo (ormai certo) di 25 pb il 10 maggio e del rischio emerso
dopo i dati di inflazione e mercato del lavoro di questi giorni che la BoE porti il
base rate anche oltre il 5,50%.
Asmara Jamaleh
spot
indicazione
livello di
target
ingresso
stop-loss
EUR/USD 1.3609
long
1.3600
1.3670
1.3560
USD/JPY
118.65
long
118.60
119.00
118.30
GBP/USD 2.0116
long
2.0100
2.0200
2.0060
21
18 aprile 2007
Offerta di titoli di Stato 2007 - Area euro 7
2007
Germania
Emissioni lorde
2-3 anni
5 anni
10 anni
30 anni
Indicizzati
Scadenze
Emissioni nette
Gen
20
7
Feb
6
7
6
6
15
5
18
-12
15
-1
Francia
Emissioni lorde
2 anni
5 anni
10 anni
15 anni
30 anni
50 anni
Indicizzati
Scadenze
Emissioni nette
Gen
14
0,0
6,2
6,0
Feb
13
2,2
2,4
2,8
Mar
13
2,1
2,1
2,9
2,1
Italia (data regolamento)
Emissioni lorde
3 anni
5 anni
10 anni
15 anni
30 anni
BTPei
Scadenze
Emissioni nette
Mar
14
8
6
Apr
10
7
Mag
12
Giu
12
7
5
5
7
Lug
19
7
Ago
6
7
5
6
Set
14
7
7
Ott
12
7
5
Nov
12
Dic
7
7
5
7
3
2,0
12
2
1,9
1,6
1,7
10
12
13
-1
16
4
20
-14
15
-1
12
12
Apr
10
5,0
Mag
11
2,0
2,5
2,5
Giu
8
2,5
2,0
2,5
Lug
12
2,0
3,5
5,5
Ago
0
Set
8
1,5
2,0
3,0
Ott
7
1,5
2,0
2,5
Nov
8
2,0
2,0
2,5
1,0
1,0
0
8
1,0
15
-8
8
0
Totale
103
21
25
33
2
3
2
18
72
32
2,9
15
-8
Totale
144
57
33
40
11
3
127
18
Dic
0
1,0
1,2
18
-8
4,0
1,0
13
4,0
11
2
11
8
1,2
16
-4
Gen
13
2,0
2,5
4,2
0,0
2,0
2,3
15,7
-2,7
Feb
12
2,0
2,8
3,5
2,8
0,0
0,8
10,6
1,3
Mar
16
5,0
2,5
2,8
2,5
0,0
3
15,4
0,3
Apr
13
3,0
4,0
2,8
0,0
2,5
1,0
0,0
13,3
Mag
11
2,5
2,5
2,5
1,5
0,0
1,5
0,0
10,5
Giu
11
2,0
2,5
2,0
0,0
4,0
0,8
15,4
-4,2
Lug
8
2,0
2,0
2,0
1,5
0,0
0,0
8,4
-0,9
Ago
4
2,0
0,0
2,0
0,0
0,0
0,0
0,0
4,0
Set
11
2,5
2,5
4,0
0,0
1,5
0,0
0,0
10,5
Ott
13
4,0
2,5
2,5
4,0
0,0
0,0
14,8
-1,8
Nov
9
3,0
2,0
2,0
2,0
0,0
0,0
15
-5,7
Dic
0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0
0,0
Totale
120
30
26
30
14
10
9
95
24
Spagna
Emissioni lorde
3 anni
5 anni
10 anni
30 anni
Scadenze
Emissioni nette
Gen
5
Feb
2
1,3
Mar
3
Apr
5
Mag
0
Giu
2
Lug
1
1,0
Ago
0
Set
2
Ott
5
Nov
3
1,0
Dic
1
5,0
1,5
4,9
2,3
Totale
29
3
9
9
7
27
1,6
Olanda
Emissioni lorde
3 anni
5 anni
10 anni
17 anni
30 anni
Scadenze
Emissioni nette
Gen
1,5
Feb
0
3,5
1,4
1,6
1,5
1,0
1,5
1,2
5,0
4
-0,4
Mar
3,0
3,0
1,0
5,0
0,0
1,5
12
-10,6
Apr
0,0
Mag
2,0
Giu
5,0
Lug
0
5,0
1,5
0,1
1,35
1,2
0,0
2,2
12
-7,0
Ago
Set
2,5
Ott
3
2,5
2,5
0,6
1,9
2,5
2,5
1,2
Nov
1,2
1,2
Dic
2,0
13,9
-13,9
3,0
0,0
2
5
12,2
-12,2
1,2
Totale
17,6
4,2
0,0
10,0
0,0
3,5
27
-9,2
22
18 aprile 2007
2007
Belgio
Emissioni lorde
5 anni
10 anni
15 anni
30 anni
Scadenze
Emissioni nette
Gen
5
5
0
13
-10
Portogallo
Emissioni lorde
3 anni
5 anni
10 anni
30 anni
Scadenze
Emissioni nette
Gen
1,0
Feb
0,0
Mar
3,0
Grecia
Emissioni lorde
3 anni
5 anni
10 anni
15-20 anni
30 anni
Indicizzati
Scadenze
Emissioni nette
Emissioni lorde
2-3 anni
5 anni
10 anni
15-20 anni
30 anni
50 anni
Indicizzati
Scadenze
Emissioni nette
Feb
0,0
5,0
Mar
3,1
0,3
1,3
1,4
Apr
0
Mag
3,5
Giu
0
2,0
1,5
Lug
3,0
1,5
1,5
Ago
0,0
Set
4,0
Ott
0,0
Nov
4,0
Dic
0,0
2,5
4,0
1,5
0
4
0,0
3,0
0,0
4,0
8,4
-8
Apr
0,0
0,5
Mag
3,0
Giu
0,7
Lug
0,0
Ago
0,0
Set
1,0
Ott
1,0
3,0
4,0
0,0
Nov
1,0
Dic
1,0
1,0
1,0
3,0
1,0
1,0
0,7
1,0
1,0
2,1
-2,1
4,7
3,0
0,0
3,0
0,7
0,0
Gen
5,0
Feb
6,4
Mar
0,0
Apr
5
Mag
3
Giu
5
Lug
0
2,4
Ago
2
1,5
1,0
1,0
Set
2
Ott
3
Nov
2
Dic
0
0,0
1,5
2,0
3,0
1,5
0,0
AREA EURO-7
Mag
Giu
Lug
42
38
43
5
12
12
13
11
7
17
10
16
3
5
2
2
5
5
0
0
0
6
2
1
0
39
64
42
-1
-21
Ago
10
4
0
8
0
0
0
0
25
-15
Set
42
11
15
11
0
7
0
1
16
26
Ott
41
13
11
18
4
0
0
4
50
-9
Nov
37
7
9
20
2
2
0
1
15
22
Dic
9
7
1
0
0
1
0
0
15
-6
Totale
489
117
105
158
24
46
2
37
393
96
2,0
1,5
1,5
5,0
4,0
0,0
5,0
Gen
59
9
12
31
0
9
0
4
43
17
6,4
Feb
33
5
8
12
3
7
2
3
45
-12
0,0
Mar
55
18
15
10
6
0
0
7
58
-3
3,5
7
-2,3
Apr
38
16
4
7
0
9
0
9
25
13
Totale
12,2
0,5
4,0
6,0
1,7
6,8
5,4
Totale
32
2
7
8
5
4
7
18
13,8
2,5
5,0
1,0
Totale
23
1,8
12,3
2,9
5,5
21
1
3,0
2,5
10,8
-5,8
Simonetta Melotto
23
18 aprile 2007
Italia. Emissioni previste 2007
Titoli in scadenza
Gen
Feb
Mar
Apr
Mag
Giu
Lug
Ago
Set
Ott
Nov
Dic
Totale
BOT
16,2
17,5
16,1
21,0
18,5
18,0
18,0
17,5
15,8
15,0
13,0
19,5
206
CTZ
-
-
-
13,2
-
-
-
-
15
-
-
-
28
CCT
4,6
-
-
-
-
-
0,5
10,2
-
-
-
-
15
BTP
15,7
10,6
15,4
-
-
15,4
8,4
-
-
14,8
14,7
-
95
TOTALE
36,5
28,1
31,5
34,2
18,5
33,4
26,9
27,7
30,3
29,8
27,7
19,5
344
Gen
Feb
Mar
Apr
Mag
Giu
Lug
Ago
Set
Ott
Nov
Dic
Totale
BOT
28,5
20,5
19,3
21,0
19,0
14,0
15,5
14,5
19,0
17,0
13,0
5,0
206
CTZ
5,5
2,8
2,0
2,5
2,0
3,0
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
0,0
25
CCT
1,5
2,0
2,0
2,2
3,0
2,0
2,0
1,5
2,0
2,0
1,5
0,0
22
13,0
11,8
15,8
13,3
10,5
11,3
7,5
4,0
10,5
13,0
9,0
-
120
2,0
2,5
4,2
2,0
2,0
2,8
3,5
2,8
-
5,0
2,5
2,8
2,5
-
3,0
4,0
2,8
2,5
2,5
2,5
2,5
1,5
-
2,0
2,5
2,0
4,0
2,0
2,0
2,0
1,5
-
2,0
2,0
-
2,5
2,5
4,0
1,5
4,0
2,5
2,5
4,0
-
3,0
2,0
2,0
2,0
-
-
30
26
30
14
10
Emissioni lorde
BTP
di cui
3 anni
5 anni
10 anni
15 anni
30 anni
BTPei
TOTALE
2,3
0,8
3,0
1,0
1,5
0,8
-
-
-
-
-
-
9
48,5
37,1
39,0
39,0
34,5
30,3
26,5
21,5
33,0
33,5
25,0
5,0
373
Totale
L'area ombreggiata indica le nuove emissioni
Emissioni nette
Gen
Feb
Mar
Apr
Mag
Giu
Lug
Ago
Set
Ott
Nov
Dic
BOT
12,3
3,0
3,2
-
0,5
-4,0
-2,5
-3,0
3,3
2,0
-
-14,5
0,2
CTZ
5,5
2,8
2,0
-10,7
2,0
3,0
1,5
1,5
-13,0
1,5
1,5
-
-2,5
CCT
-3,1
2,0
2,0
2,2
3,0
2,0
1,5
-8,7
2,0
2,0
1,5
-
6,3
BTP
-2,7
1,3
0,3
13,3
10,5
-4,2
-0,9
4,0
10,5
-1,8
-5,7
-
24,5
TOTALE
11,9
9,0
7,5
4,7
16,0
-3,2
-0,4
-6,2
2,8
3,7
-2,7
-14,5
28,5
Miliardi di Euro
24
18 aprile 2007
Calendario emissioni
Data
Paese
Titolo
Ammontare
Data
asta
in emissione
* previsioni
€ mld ( $ mld per gli Stati Uniti)
18-apr-07
19-apr-07
Spagna
Letras 12 mesi
Germania
Schatz 3.75% 03/09
Francia
BTAN 4% 09/09 (nuovo)
OATI 1.6% 07/11
regolamento
1.4-1.7
20-apr-07
7,0
20-apr-07
5.0-5.5
24-apr-07
tot 1.0-1.5
24-apr-07
OATEI 1.6% 07/15
Ammontare
in scadenza
4,2
17,90
24-apr-07
20-apr-07
23-apr-07
Francia
Usa
24-apr-07
Italia
Usa
BTF 13 sett.
26-apr-07
BTF 6 o 12 mesi
26-apr-07
4,4
tot 54.0 (#)
T-bill 3 mesi
14.0*
26-apr-07
T-bill 6 mesi
13.0*
26-apr-07
BOT 6 mesi
9.5*
30-apr-07
9,5
CTZ 24 mesi
2.5*
30-apr-07
13,2
TIPS 5 anni
8.0*
30-apr-07
T-bill 4 sett.
8.0*
26-apr-07
25-apr-07
Usa
T-notes 2 anni
20.0*
30-apr-07
26-apr-07
Usa
T-notes 5 anni
13.0*
30-apr-07
27-apr-07
Italia
BTP 3 anni
2.5*
02-mag-07
BTP 10 anni
2.5*
02-mag-07
CCT 7 anni
3.0*
02-mag-07
30-apr-07
Francia
Belgio
BTF 12 sett.
03-mag-07
BTF 6 o 12 mesi
03-mag-07
T-cert. 3 mesi
03-mag-07
T-cert. 6 mesi
Usa
01-mag-07
02-mag-07
03-mag-07
14.0*
03-mag-07
T-bill 6 mesi
13.0*
03-mag-07
Usa
T-bill 4 sett.
8.0*
03-mag-07
5,0
04-mag-07
0.30-0.75
04-mag-07
Germania
Bobl s.150 04/12
T-bill 6 mesi
Francia
OAT
3,8
03-mag-07
T-bill 3 mesi
Portogallo
21,6
tot 47.0 (#)
11-mag-07
(#) 4 settimane, 3 e 6 mesi
Simonetta Melotto
25
18 aprile 2007
Differenziali storici dei rendimenti nominali e inclinazioni delle curve dei rendimenti (Var.%)
Italia-Germania 10 anni
0,50
USA-Germania 10 anni
2,00
1,50
0,40
1,00
0,30
0,50
0,20
0,00
0,10
-0,50
0,00
'99
'00
'01
'02
'03
'04
'05
'06
-1,00
'07
'99
Germania - Inclinazione 10-2 anni
'00
'01
'03
'04
'05
'06
'07
USA - Inclinazione 10-2 anni
3,00
1,85
'02
2,50
2,00
1,35
1,50
1,00
0,85
0,50
0,00
0,35
-0,50
-0,15
-1,00
'99
'00
'01
'02
'03
'04
'05
'06
'07
Germania
'99
'00
'01
'02
5-2
'04
'05
'06
'07
USA
1,65
5-2
1,1
'03
10 - 5
10 - 5
0,9
1,15
0,7
0,65
0,5
0,3
0,15
0,1
-0,1
-0,35
'99
'00
'01
'02
'03
'04
'05
'06
'07
'99
'00
'01
Germania - Inclinazione 30-10 anni
1,00
'02
'03
'04
'05
'06
'07
USA - Inclinazione 30-10 anni
1,00
0,75
0,50
0,50
0,00
0,25
0,00
-0,50
'99
'00
'01
'02
'03
'04
'05
'06
'07
'99
'00
'01
'02
'03
'04
'05
'06
'07
26
18 aprile 2007
Tassi Reali*
Italia - 10 anni
Italia - 3 mesi
6,0
7,0
5,0
6,0
4,0
5,0
3,0
4,0
2,0
3,0
1,0
2,0
0,0
-1,0
1,0
'97
'98
'99
'00
'01
'02
'03
'04
'05
'06
'07
'97
'98
'99
'00
Germania -3 mesi
'01
'02
'03
'04
'05
'06
'07
Germania - 10 anni
4,0
5,0
3,5
4,5
3,0
4,0
2,5
3,5
2,0
3,0
1,5
2,5
1,0
2,0
0,5
1,5
0,0
1,0
-0,5
0,5
-1,0
0,0
'97
'98
'99
'00
'01
'02
'03
'04
'05
'06
'07
'97
'98
'99
'00
USA - 3 mesi
'01
'02
'03
'04
'05
'06
'07
'05
'06
'07
USA - 10 anni
5,0
5,0
4,0
4,0
3,0
3,0
2,0
1,0
2,0
0,0
1,0
-1,0
0,0
-2,0
-3,0
-1,0
'97
'98
'99
'00
'01
'02
'03
'04
'05
'06
'07
'97
'98
'99
'00
Giappone - 3 mesi
'01
'02
'03
'04
Giappone - 10 anni
2,0
3,5
1,5
3,0
1,0
2,5
0,5
2,0
0,0
1,5
-0,5
1,0
-1,0
0,5
-1,5
0,0
-2,0
-0,5
-1,0
-2,5
'97
'98
'99
'00
'01
'02
'03
'04
'05
'06
'07
'97
'98
'99
'00
'01
'02
'03
'04
'05
'06
'07
* I tassi reali a 3 mesi sono calcolati come differenza tra Libor 3 mesi e tasso d'inflazione corrente; i tassi reali a 10 anni sono il differenziale tra
rendimento dei titoli di stato benchmark a 10 anni e il tasso d'inflazione corrente.
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18 aprile 2007
APPENDICE 1
CERTIFICAZIONE DELL’ ANALISTA
L’analista finanziario che ha redatto il presente documento e il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina certifica
che le opinioni, previsioni o stime contenute nel documento stesso sono il risultato di un autonomo e soggettivo
apprezzamento dei dati, degli elementi e delle informazioni acquisite e che nessuna parte del proprio compenso è stata, è o
sarà, direttamente o indirettamente, collegata alla strategia di investimento raccomandata o proposta in questo documento.
IMPORTANTI COMUNICAZIONI
Il presente documento è stato preparato, nell’ambito della propria attività di ricerca studi e analisi, da Intesa Sanpaolo
S.p.A. (“Intesa Sanpaolo”) banca di diritto italiano iscritta all’Albo delle Banche al n. 5361 e capogruppo del “Gruppo Intesa
Sanpaolo” iscritto all’Albo dei Gruppi Bancari, autorizzata da Banca d’Italia alla prestazione dei servizi di investimento.
Il presente documento è stato pubblicato da Banca Caboto S.p.A. (“Caboto”) banca di diritto italiano iscritta all’Albo delle
Banche al n. 5570 società appartenente al “Gruppo Intesa Sanpaolo” iscritto all’Albo dei Gruppi Bancari, autorizzata da
Banca d’Italia alla prestazione dei servizi di investimento.
Le informazioni fornite e i dati qui contenuti sono tratti da informazioni fornite al pubblico dalle società oggetto del presente
studio (le “Società”), o da notizie altrimenti pubbliche e si riferiscono alla data del presente documento.
Le stime e le opinioni espresse sono riferibili al Servizio Studi di Intesa Sanpaolo e possono essere soggette a cambiamenti
senza preavviso. Le informazioni e le opinioni riportate in questo documento si basano su fonti ritenute affidabili ed in
buona fede; in nessun caso si potrà ritenere che siano state rilasciate attestazioni o garanzie, esplicite o implicite, in merito
alla loro attendibilità, completezza o correttezza. La società, i dirigenti, i rappresentanti o i dipendenti del Gruppo non
assumono alcuna responsabilità per eventuali danni – diretti o indiretti, patrimoniali e non – derivanti dall’uso delle
informazioni qui riportate. Il presente documento è stato divulgato unicamente per fini informativi. Esso non costituisce parte
e non può in nessun modo essere considerato come una sollecitazione alla vendita o alla sottoscrizione di strumenti
finanziari ovvero come un’offerta di acquisto o di scambio di strumenti finanziari.
ALTRE COMUNICAZIONI
Il presente studio è distribuito da Banca Caboto, ed è reso disponibile alle società del Gruppo, che potranno metterlo a
disposizione dei propri clienti in ragione dei preventivi accordi e del preventivo assenso di Intesa Sanpaolo. Costituiscono
canali di diffusione la posta cartacea, la posta elettronica ed i siti internet di Intesa Sanpaolo (www.bancaintesa.it) e di
Caboto (www.caboto.it).
Il presente documento è di esclusiva proprietà di Intesa Sanpaolo a cui appartiene ogni diritto di proprietà intellettuale su
dati, informazioni, opinioni e valutazioni. Esso non può essere riprodotto né ridistribuito, direttamente o indirettamente, a
nessun’altra persona ovvero pubblicato, in tutto o in parte, per nessuno scopo, senza specifica autorizzazione di Intesa
Sanpaolo.
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