Forex G10 - GBP - Sistema Moda Italia

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Forex G10 - GBP
GBP – STERLINA
29 aprile 2016
Referendum UE: -55 giorni al 23 giugno. Recente rimbalzo della sterlina parzialmente a rischio.
La sterlina ha aperto il 2016 con un ampio calo, dovuto all’incertezza sull’esito del referendum
UE e al correlato rischio Brexit. Ultimamente si è stabilizzata, ma questo non va interpretato
come un’indicazione che i rischi verso il basso siano svaniti.
Nota regolare
Intesa Sanpaolo
Direzione Studi e Ricerche
Da qui al referendum infatti vi saranno diverse occasioni che potrebbero indebolire di nuovo la
sterlina: un eventuale aumento dei “leave” (favorevoli a uscire) nei sondaggi, un peggioramento
dei dati sull’economia domestica (che sarebbe in parte attribuibile all’incertezza per il
referendum) e, soprattutto, una possibile revisione peggiorativa dello scenario di crescita e
inflazione da parte della Bank of Engand nell’Inflation Report che verrà pubblicato alla prossima
riunione del 12 maggio.
Macroeconomic and
Fixed Income Research
Dopodiché, nel caso in cui al referendum dovessero vincere i “leave”, la sterlina correggerebbe
ulteriormente.
Asmara Jamaleh
Luca Mezzomo
Responsabile
Economista – Mercati Valutari
I sondaggi mostrano un testa a testa tra “remain in” e “leave” (rispettivamente favorevoli a
restare nell’UE e a uscirne). Complessivamente i “remain” sono in vantaggio, ma lo scarto non è
significativo e quindi non sufficiente a fare delle proiezioni affidabili e il numero di indecisi è
molto elevato. Maggiore importanza andranno tuttavia assumendo i prossimi sondaggi, non
tanto per l’avvicinarsi del giorno del referendum (-55 giorni al 23 giugno) quanto perché
ultimamente sia il Tesoro britannico sia la Bank of England si sono espressi ampiamente sugli
effetti – ritenuti da entrambi negativi, seppure in modi diversi – di un’eventuale uscita del Regno
Unito dall’Unione Europea.
Fig. A – Calo sterlina: incertezza (volatilità) più elevata che mai
1.75
1.65
1.55
referendum UE
16
14
referendum
Scozia
12
10
1.50
8
1.45
1.40
1.35
Jan 14
1
18
elezioni
generali
2015
1.70
1.60
Fig. B – Aumento costo di protezione contro calo sterlina
May 14
Sep 14
Jan 15
GBP/USD (scala sin.)
Fonte: Thomson Reuters-Datastream
May 15
Sep 15
Jan 16
May 16
1.55
0
1.52
-1
1.49
-2
1.46
-3
1.43
6
1.40
4
1.37
Oct 2015
-4
-5
Dec 2015
risk reversal 3m
volatilità implicita 3m
Fonte: Thomson Reuters-Datastream
Particolarmente approfondita, anche perché basata su modelli quantitativi, è l’analisi del Tesoro,
pubblicata il 18 aprile. La settimana precedente il Tesoro aveva già cominciato a inviare alle
famiglie un volantino (“leaflet”) che ne anticipava le conclusioni. La BoE si è occupata anche
degli effetti – negativi – che l’incertezza da referendum sta già avendo sull’economia domestica
mentre per quanto riguarda l’impatto di un’eventuale Brexit si è espressa solo sull’impatto di
breve termine, e non in termini “conclusivi” ma in termini “ipotetici”.
La quantità di informazioni che ora gli elettori hanno a disposizione per esprimere
(probabilmente) con maggiore consapevolezza il proprio voto è sicuramente molto più ampia
rispetto a poche settimane fa. Pertanto i risultati dei sondaggi d’ora in avanti potranno essere
più indicativi, anche in termini di possibile impatto sui mercati. Importante sarà verificare non
solo se la percentuale dei “remain” andrà aumentando, ma anche, e soprattutto, se
I prezzi del presente documento sono aggiornati al 29.04.2016
Vedere l'Appendice per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni
Feb 2016
Apr 2016
GBP/USD (scala sin.)
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contemporaneamente la fetta di indecisi andrà riducendosi. Questo avrebbe infatti un impatto
positivo sulla sterlina, sia contro dollaro sia contro euro.
Prossimamente il Tesoro pubblicherà un’altra analisi sugli effetti economici di breve termine in
caso di Brexit: la data di pubblicazione però non è ancora stata resa nota. L’analisi appena
pubblicata si occupa invece degli effetti di lungo termine.
Presto infine, in occasione della riunione del 12 maggio, la BoE potrebbe esporre nell’Inflation
Report perlomeno un abbozzo di ipotesi di scenario dell’impatto che un’eventuale Brexit
avrebbe sull’economia domestica. Da varie esternazioni recenti una revisione parziale verso il
basso delle proiezioni di crescita parrebbe abbastanza probabile. L’IR della BoE rappresenta
pertanto nel breve il principale rischio verso il basso per la sterlina.
I SONDAGGI
L’elevata incertezza dell’esito del referendum è resa evidente anche dai sondaggi. La lettura
d’insieme dei sondaggi condotti a partire da inizio anno (qui ne vengono considerati sette: ICM,
YouGov, ComRes, TNS Omnibus, Ipsos Mori, BMG e Survation), registra un testa a testa tra
“remain in” (favorevoli a restare nell’UE) e “leave” (favorevoli a uscire dall’UE), con un
vantaggio netto (ma non statisticamente significativo) di coloro che sono favorevoli a restare
nell’UE.
Ad oggi, sintetizzando i risultati degli ultimi sondaggi (ovvero l’ultima intervista di ogni
sondaggista) si osserva che (Fig. C):

i “remain” sono mediamente in testa, con un margine di vantaggio sui “leave” del 6%
(da questo calcolo si escludono i sondaggi che danno in testa i “leave”);

i “remain” ottengono mediamente il 43% delle preferenze contro il 39% dei “leave”;

la fetta degli indecisi è molto elevata: 18%;

due (YouGov e BMG) dei sette sondaggi considerati registra attualmente una
maggioranza di “leave” con un margine di vantaggio rispettivamente dell’1% e del 4%. Va
precisato tuttavia che l’ultima intervista di BMG è tra le meno recenti, in quanto risale al 29
marzo.
Fig. C – Distribuzione delle preferenze di voto negli ultimi sondaggi
18%
43%
"remain in"
"leave"
indecisi
39%
Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg
La nota comune – e anche l’aspetto più importante - dei sondaggi, è che la fetta di indecisi è
molto elevata, ed è anche a questo che si deve buona parte dell’incertezza sull’esito del
referendum.
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Una delle diversità invece è che i risultati sono molto condizionati dalla modalità con cui
vengono condotte le interviste: in quelle condotte telefonicamente si registra infatti una
predominanza netta dei “remain” rispetto a quelle condotte online. Infatti:

se si considerano solo le interviste condotte telefonicamente (in questo caso tre su
sette: ComRes, Ipsos Mori e Survation), la percentuale dei “remain” sale mediamente al 46%, i
“leave” scendono al 38% e scendono anche gli indecisi, portandosi al 16% (una percentuale
che rimane comunque elevata);

se si considerano solo le interviste condotte online (le rimanenti quattro: ICM, YouGov,
TNS Omnibus e BMG), la percentuale dei “remain” scende mediamente al 41%, i “leave”
salgono, attestandosi anch’essi al 41%, e aumentano gli indecisi, portandosi al 19%.
Questo aspetto è emerso in modo evidente proprio di recente. In un’intervista online di ICM
chiusa il 17 aprile i “remain” hanno raccolto il 40% delle preferenze, con un vantaggio dell’1%
sui “leave” attestatisi al 39%. In un’intervista telefonica chiusa nella stessa data e condotta
sempre da ICM i “remain” si sono invece attestati al 44% contro il 36% dei “leave”, con un
margine di vantaggio ben più ampio (8%). In entrambi i casi il numero di indecisi rimane
elevato, rispettivamente a 20% e 19%.
Se si guarda all’evoluzione da inizio anno a oggi (Figg. 1-7), la maggior parte dei sondaggi (tutti
tranne YouGov e TNS Omnibus) mostrerebbe una tendenza in calo del margine di vantaggio dei
“remain”, soprattutto in seguito all’annuncio ufficiale della data del referendum (al termine del
summit UE del 18-19 febbraio a Bruxelles). Si tratta comunque di un’evidenza “debole”, perché
una delle disomogeneità tra i sondaggi riguarda la numerosità e la frequenza delle interviste.
Survation, ad esempio, ha solo tre rilevazioni, tutte successive al 19 febbraio.
I tre sondaggi più recenti, condotti dopo la pubblicazione dell’analisi del Tesoro (ICM, YouGov e
Survation, chiusi rispettivamente il 24-26-26 aprile), non forniscono ad ora indicazioni di
aumento reale del fronte dei “remain”. Questi infatti aumentano leggermente come
percentuale, ma il loro vantaggio sui “leave” (che aumentano di più) si riduce, e
contemporaneamente cala il numero di indecisi.
Per identificare il formarsi di nuove tendenze – ammesso che ne emergano – sarà pertanto
necessario attendere i prossimi sondaggi, quelli condotti a una congrua distanza dalla
pubblicazione dell’analisi del Tesoro. Ciò che si dovrà verificare è non solo se la percentuale dei
“remain” andrà aumentando, ma anche, e soprattutto, se contemporaneamente la fetta di
indecisi andrà riducendosi. In tal caso infatti si dovrebbe osservare un impatto positivo sulla
sterlina, sia contro dollaro sia contro euro.
Anche in questo caso tuttavia, i risultati dei sondaggi saranno comunque da leggere con grande
cautela dopo il “fallimento” dei pronostici alle elezioni generali di maggio 2015. L’anno scorso
infatti i sondaggi davano un testa a testa tra conservatori e laburisti, presagendo con elevata
probabilità la formazione di un governo di minoranza. Invece, hanno vinto di misura i
conservatori di Cameron, che si sono anche aggiudicati la maggioranza necessaria per
governare.
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SONDAGGI sulle intenzioni di voto al Referendum UE: differenza tra % dei “remain in” e % dei “leave”
Fig. 1
Fig. 2
20
20
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
10 Jan
24 Jan
07 Feb
annuncio data
referendum
15
annuncio data
referendum
21 Feb
06 Mar
20 Mar
03 Apr
17 Apr
01 May
-10
28 Jan
11 Feb
25 Feb
10 Mar
ICM (Online)
Fig . 3
07 Apr
21 Apr
05 May
Fig. 4
20
15
24 Mar
YouGov (Online)
20
annuncio
data
referendum
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
15 Feb
annuncio data
referendum
15
29 Feb
14 Mar
28 Mar
11 Apr
-10
25 Jan
08 Feb
22 Feb
TNS Omnibus (Online)
07 Mar
21 Mar
04 Apr
BMG (Online)
Fig. 5
Fig. 6
20
20
annuncio data referendum
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
24 Jan
07 Feb
21 Feb
06 Mar
20 Mar
03 Apr
17 Apr
annuncio data
referendum
-10
25 Jan
08 Feb
ComRes (By Phone)
22 Feb
07 Mar
21 Mar
04 Apr
18 Apr
Ipsos Mori (By Phone)
Fig. 7
Fig. 8
30
20
online
25
15
by phone
20
10
15
5
10
5
0
0
-5
-10
20 Feb
-5
ICM
05 Mar
19 Mar
02 Apr
16 Apr
30 Apr
YouGov
TNS
Omnibus
BMG
ComRes Ipsos Mori Survation
Margine di vantaggio dei "remain" (%)
Indecisi (%)
Survation (By Phone)
(*) Una differenza positiva indica un vantaggio dei “remain”, una negativa dei “leave”.
(**) In Figg. 1-7 la linea rossa tratteggiata ( - - - - - ) rappresenta la linea di tendenza.
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Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg
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L’ANALISI DEL TESORO
Il 18 aprile il Tesoro britannico ha pubblicato la tanto attesa analisi1 dell’impatto di
un’eventuale Brexit sull’economia britannica: “HM Treasury analysis: the long-term economic
impact of EU membership and the alternatives”.
Questo report fa un’analisi approfondita delle conseguenze di lungo termine,
considerando un orizzonte temporale di 15 anni. La conclusione del rapporto è che l’impatto di
un’eventuale uscita dall’UE sarebbe significativamente e inequivocabilmente negativo rispetto
all’opzione di rimanere nell’UE. Più in dettaglio:
 il Regno Unito sarebbe permanentemente più povero (nell’ipotesi centrale: crescita del Pil del
6,2% più bassa e costo medio stimato per famiglia: 4300 sterline l’anno: v. Tab. 1);
 vi sarebbe un significativo calo delle entrate fiscali, decisamente superiore a quanto si
risparmierebbe riducendo o eliminando i contributi al bilancio UE. La conseguenza sarebbe
pertanto un pesante aumento delle imposte o ampi tagli alla spesa pubblica;
 l’economia britannica diventerebbe meno aperta: diminuirebbero sia gli scambi commerciali
sia gli (afflussi di) investimenti. Attualmente circa il 75% degli investitori esteri cita l’accesso al
mercato unico come fattore importante nella scelta di investire nel Regno Unito. Al ridursi del
grado di apertura dell’economia, la produttività sarebbe più bassa e di conseguenza anche i
salari e il tenore di vita.
Una delle caratteristiche fondamentali dell’appartenenza all’UE è l’accesso al Mercato Unico,
cruciale per l’economia britannica: si stima che 3,3 milioni di posti di lavoro siano collegati alle
esportazioni dal Regno Unito. Una volta che le nuove condizioni di favore accordate al Regno
Unito durante il vertice UE del 18-19 febbraio a Bruxelles saranno entrate in vigore, più dell’80%
degli scambi avverrà con l’UE o attraverso accordi di libero scambio dell’UE con il resto del
mondo. Inoltre, in caso di Brexit, i Paesi restanti dell’UE non avrebbero alcun incentivo a
negoziare con il Regno Unito un accordo migliore (né sarebbe nel loro interesse).
L’analisi viene condotta attraverso l’impiego di modelli quantitativi partendo dall’ipotesi base che
in caso di Brexit si avrebbe un calo degli scambi commerciali e degli afflussi di investimento.
Poiché un’uscita dall’UE richiederebbe la completa rinegoziazione degli accordi commerciali non
solo con i Paesi UE ma anche con il resto del mondo, lo scenario di Brexit viene declinato in tre
ipotesi alternative:
(1) modello norvegese: adesione all’Area Economica Europea (EEA);
(2) modello canadese (o svizzero): accordo di libero scambio bilaterale (FTA: Free Trade
Agreement);
(3) modello russo (o brasiliano): adesione al WTO.
La differenza fra i tre modelli è molto rilevante, sia in termini di accesso al Mercato Unico (canale
cruciale per l’economia britannica) sia in termini di accordi con il resto del mondo:
(1) l’adesione all’Area Economica Europea (EEA) manterrebbe un accesso notevole, ma non
completo, al Mercato Unico, comportando comunque un aumento delle barriere commerciali
con i Paesi UE per via della reintroduzione dei controlli doganali. Inoltre, implicherebbe
1
Link al sito del Tesoro: https://www.gov.uk/government/news/eu-referendum-treasury-analysis-key-facts
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l’accettazione dei regolamenti UE, del libero movimento delle persone e l’obbligo di contribuire
al finanziamento del bilancio UE, ovvero l’accettazione delle regole UE senza poter partecipare in
alcun modo al processo decisionale;
(2) un accordo di libero scambio (FTA: Free Trade Agreement) darebbe ancora accesso al
Mercato Unico, ma più limitato rispetto al modello EEA, soprattutto per quanto riguarda i servizi,
che per l’economia britannica hanno un ruolo cruciale. Inoltre, maggiore è l’accesso al Mercato
Unico e maggiori sono gli obblighi: nessun altro Paese finora è riuscito a ottenere un accesso
significativo senza dover accettare i regolamenti UE, il libero movimento di persone e fornire i
contributi finanziari all’UE – anche in questo caso senza poter partecipare al processo
decisionale;
(3) l’adesione alla World Trade Organisation comporterebbe l’applicazione agli scambi con
l’estero delle sole regole del WTO, consentendo al Regno Unito di decidere le tariffe sulle
proprie importazioni, al prezzo però di vedere ampiamente ridotto il proprio potere negoziale.
Se ad esempio azzerasse le tariffe con i Paesi UE, dovrebbe ridurle unilateralmente con tutti gli
altri Paesi del WTO. Rispetto a questi però non otterrebbe alcun accordo commerciale
preferenziale, rinunciando a un significativo potere contrattuale nel negoziare nuovi accordi. In
alternativa potrebbe aumentare le tariffe con i Paesi UE, ma questo avrebbe ricadute negative
sui prezzi domestici comportando costi più elevati per i consumatori.
Le conclusioni sono schematizzate nella Tab. 1:
Tab. 1 - Impatto annuo sull'economia del Regno Unito (dopo 15 anni) in caso di uscita dall'UE
(in termini differenziali rispetto all'opzione di rimanere nell'UE)
livello del Pil (%) - valore centrale
livello del Pil (%) - range
Pil pro capite - valore centrale
Pil pro capite - range
Pil per famiglia - valore centrale
Pil per famiglia - range
Impatto sulle entrate fiscali (al netto
della variazione della contribuzione
annua al bilancio UE)
(1) EEA
(2) accordi bilaterali
(3) WTO
-3.8
-6.2
-7.5
da -3.4 a -4.3
da -4.6 a -7.8
da -5.4 a - 9.5
-1100 £
-1800 £
-2100 £
da - 1000 £ a -1200 £
da - 1300 £ a -2200 £
da - 1500 £ a -2700 £
-2600 £
-4300 £
-5200 £
da - 2400 £ a -2900 £
da - 3200 £ a -5400 £
da - 3700 £ a -6600 £
- 20 mld £
- 36 mld £
- 45 mld £
Fonte: Gov.UK - HM Treasury ("HM Treasury analysis: the long-term economic impact of EU membership and the
alternatives"; p. 138, p. 144)
Come si può osservare, al termine dell’orizzonte dei 15 anni, la crescita del Pil sarebbe molto più
bassa, si osserverebbe un diffuso impoverimento delle famiglie e aumenterebbe il carico fiscale.
Se si assume l’ipotesi intermedia, di un accordo bilaterale di libero scambio (modello (2) stile
Canada), l’impatto annuo – rispetto alla permanenza nell’UE – sarebbe:
 un Pil del 6,2% più basso;
 un costo annuo pro capite di 1800 sterline, equivalente a 4300 sterline a famiglia;
 un calo annuo delle entrate fiscali pari a 36 miliardi di sterline.
Fra le tre ipotesi, il modello dell’adesione all’EEA (stile Norvegia) sarebbe quello con le
implicazioni meno penalizzanti (seppure significativamente negative), ma forse il meno
probabile, perché se il Regno Unito uscisse dall’UE, difficilmente quest’ultima sarebbe disposta
ad accordargli condizioni di favore. Il WTO risulterebbe essere invece il regime con le
conseguenze peggiori, ma forse il più probabile perché, uscendo dall’UE, il Regno Unito
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perderebbe anche tutte le condizioni di favore di cui ora gode all’interno dell’Unione in qualità
di “membro a statuto speciale”. Appare pertanto poco verosimile che sia disposta a perdere
tutti questi vantaggi, accettando però di sottostare alle obbligazioni che un modello FTA (stile
Canada o Svizzera) implicherebbe. In questo caso infatti il prezzo di un - comunque parziale accesso al Mercato Unico sarebbe ancora, molto probabilmente, l’accettazione dei regolamenti
UE, del libero movimento di persone, e la contribuzione al finanziamento del bilancio UE, senza
poter però partecipare al processo decisionale.
L’analisi appena descritta si concentra sull’impatto di lungo termine, ma il Tesoro ha
fatto sapere che prossimamente (la data non è ancora nota) pubblicherà anche un’analisi
sull’impatto di breve termine.
LA VALUTAZIONE DELLA BANK OF ENGLAND
Anche la Bank of England ha fornito una prima valutazione 2 dell’impatto sull’economia
britannica di un’eventuale uscita del Regno Unito dall’UE. Va però precisato che c’è una
differenza sostanziale rispetto all’analisi del Tesoro: la BoE infatti si concentra, per ora, sui soli
effetti di breve termine.
1.
L’incertezza sull’esito del referendum sta già producendo un impatto negativo
sull’economia domestica.
Per la BoE l’incertezza sull’esito del referendum sta già producendo un impatto negativo
sull’economia domestica: il referendum rappresenta il maggiore rischio per la stabilità finanziaria
nel breve. L’incertezza ha già iniziato a pesare su alcune aree di attività, e alcune imprese hanno
probabilmente rinviato le decisioni di investimento per muoversi in base a quello che sarà l’esito
del referendum. La crescita potrebbe pertanto rallentare nel primo semestre. I dati appena
pubblicati offrono una prima conferma in tal senso. La crescita del Pil infatti è rallentata nel 1°
trimestre, scendendo allo 0,4% dopo lo 0,6% t/t del 4° trimestre 2015.
2.
Effetti di un’eventuale uscita dall’UE3:
Per quanto riguarda gli effetti di un’eventuale uscita dall’UE:
 si avrebbe un significativo aumento dell’incertezza sullo scenario economico, e tale incertezza
sarebbe probabilmente la prima ragione del deprezzamento del cambio;
 l’incertezza derivante dalla necessità di negoziare nuovi accordi commerciali potrebbe portare
le imprese a posticipare alcune decisioni di investimento e le famiglie a rinviare alcune spese.
Questo potrebbe avere un effetto ribassista sia sulla domanda sia (inizialmente) sull’inflazione;
 l’incertezza influenzerebbe non solo il cambio, rendendo più costoso il finanziamento del
disavanzo delle partite correnti, ma anche i prezzi di altri asset, come i corporate bond e le
azioni, restringendo le condizioni finanziarie. I premi al rischio sugli asset denominati in
sterline potrebbe quindi salire, e anche questo avrebbe un effetto depressivo sulla domanda;
 dal lato dell’offerta, un calo della sterlina rifletterebbe anche l’impatto netto dei cambiamenti
che un’uscita dall’UE genererebbe sulla regolamentazione dei mercati dei prodotti e del
lavoro, gli aggiustamenti dei flussi di lavoratori, o le variazioni del tasso di innovazione
2
Il governatore della BoE Carney ha espressamente precisato che l’analisi della BoE su Brexit non è da considerarsi come un
atto politico.
3
Lettera di Carney a Andrew Tyrie (Commisione Tesoro alla Camera), 29 marzo 2016. Link:
http://www.parliament.uk/documents/commons-committees/treasury/Correspondence/Governor-to-Treasury-CommitteeChair-BoE-Sterling-Depreciation-Analysis-29-03-16.pdf
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tecnologica, derivanti dai nuovi accordi sui flussi commerciali e sui flussi di capitali. Per un dato
livello di domanda, una minore offerta netta produrrebbe pressioni verso l’alto sull’inflazione;
 pertanto, un eventuale impatto positivo sulla domanda derivante da un deprezzamento
dovrebbe essere confrontato con l’eventuale impatto negativo (su investimenti, consumi,
esportazioni o offerta potenziale) derivante dalle cause che hanno provocato tale
deprezzamento;
 vi sono “plausibili scenari” nei quali l’effetto combinato del deprezzamento del cambio e delle
cause (“drivers”) di tale deprezzamento sulla domanda e sull’offerta aggregata
implicherebbero contemporaneamente

un sentiero più basso di crescita e

un sentiero più alto di inflazione.
 Infine, Carney, personalmente, non esclude che in caso di Brexit il ruolo di Londra come piazza
finanziaria di riferimento potrebbe essere messo a rischio.
Alla luce di tali considerazioni, la BoE dovrà fare una valutazione attenta delle implicazioni di una
variazione del tasso di cambio sullo scenario di inflazione e aggiustare conseguentemente la
politica monetaria. Questa sarà gestita in modo da raggiungere l’obiettivo di inflazione
garantendo che le aspettative di inflazione rimangano ancorate.
3.
La sterlina al centro dell’analisi della BoE.
Rispetto all’analisi del Tesoro, che traccia gli scenari partendo da un’ipotesi di calo del
commercio e degli investimenti, la BoE pone al centro dell’analisi la sterlina.
Premesso che secondo la BoE il recente indebolimento del cambio è da attribuirsi principalmente
all’incertezza sull’esito del referendum e al correlato rischio Brexit, il compito della BoE è capire
se l’attuale basso livello della sterlina persisterà.
In particolare si dovrà fare una valutazione attenta circa l’effetto finale netto di un
deprezzamento del cambio su crescita e inflazione. È probabile infatti che una sterlina più
debole favorisca le esportazioni, ma non è scontato che questo implichi a propria volta una
crescita più elevata. In particolare, se oltre all’effetto diretto del deprezzamento sulle
esportazioni, si considerano anche le ragioni particolari e “straordinarie” che, in relazione al
referendum, causerebbero tale deprezzamento, l’effetto netto potrebbe essere negativo per la
crescita.
A nostro avviso le ragioni particolari cui si riferisce la BoE sono di fatto collegabili a quelle
menzionate nell’analisi del Tesoro: riduzione del grado di apertura dell’economia britannica, calo
del commercio e degli investimenti, calo della produttività e quindi dei salari, e aumento
dell’imposizione fiscale.
Per quanto riguarda nello specifico l’impatto di un deprezzamento della sterlina sull’inflazione,
Carney osserva che non vi è una relazione semplice tra sterlina e inflazione, sia perché ci sono
altri fattori che possono influenzare lo scenario sia perché questo dipende anche dalla risposta
della politica monetaria. Secondo il governatore della BoE, ci si può tuttavia aspettare che, di
fronte a un deprezzamento importante, le imprese trasferiscano l’aumento dei costi sui
consumatori, facendo salire i prezzi al consumo.
Più in dettaglio, Carney specifica che, secondo le stime della BoE, un deprezzamento
permanente della sterlina, nell’ordine del 10% in termini di cambio effettivo, innalzerebbe
l’inflazione annua dello 0,75% sull’orizzonte a due-tre anni. Molte banche d’investimento si
aspettano un deprezzamento del 20% se il Regno Unito uscisse dall’UE. In tal caso l’impatto
sarebbe il doppio, un innalzamento dell’1,5%.
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Carney sottolinea che questa non è una previsione, ma semplicemente il risultato di un
“esercizio meccanico”, dove si assume – irrealisticamente – che la sterlina si muova in modo
esogeno, che non vi siano altri shock, che le aspettative di inflazione restino ancorate e che la
politica monetaria nel frattempo resti invariata. Questi risultati vanno pertanto letti con molti
caveat perché vi è una considerevole incertezza sulla dimensione e sulla persistenza degli effetti
diretti e indiretti dei movimenti del cambio, ed è appunto su questo che la BoE dovrebbe a breve
cercare di fare un’analisi più approfondita.
4.
Molto importante il prossimo Inflation Report (12 maggio).
La sede in cui è probabile che ciò avvenga è la prossima riunione della BoE, il 12 maggio, in
occasione della quale verrà pubblicato l’Inflation Report con le nuove proiezioni di crescita e
inflazione. Questo sarà il primo IR dopo l’annuncio della data del referendum. Permetterà
pertanto alla BoE di fornire una valutazione più ampia dell’impatto che l’incertezza sull’esito del
referendum sta avendo sull’economia britannica e di rivedere lo scenario di crescita e inflazione
anche alla luce di questo fattore.
Poiché le proiezioni coprono il periodo 2016-2018, la BoE dovrebbe perlomeno abbozzare delle
ipotesi di scenario in caso di Brexit. Potrebbe farlo approfonditamente, formalizzando e
simulando uno o più scenari alternativi, oppure in modo generico, come scenario di rischio
rispetto a uno scenario centrale di riferimento in cui il Regno Unito rimane nell’UE.
Quale che sia la modalità scelta, la BoE dovrebbe riprendere gli argomenti già espressi di
recente, includendo l’ipotesi (la BoE ribadirà che non si tratta di una previsione ma solo di
un’ipotesi) che si potrebbe avere simultaneamente un sentiero di crescita più basso e di
inflazione più alto.
La sterlina è pertanto a rischio di calo sulla lettura dell’IR, sia contro dollaro sia contro euro,
anche in relazione al fatto che il recupero recente non è supportato da fattori fondamentali.
Come detto sopra, proprio la sterlina inoltre sarà al centro dell’analisi della BoE perché nel breve,
ai fini dell’azione della BoE, il punto critico sarà capire l’effetto netto di un deprezzamento del
cambio in caso di vittoria dei “leave”.
Oltre alla riunione BoE, gli altri appuntamenti nel breve saranno le elezioni del 5 maggio
(elezione del sindaco di Londra, del parlamento scozzese e dell’assemblea nazionale di Galles e
Irlanda del Nord) e la pubblicazione dell’analisi del Tesoro sugli effetti di un’eventuale Brexit nel
breve termine (data non ancora definita). Per quanto riguarda i dati in uscita prima della
riunione BoE, i più rilevanti saranno i PMI (manifatturiero il 3 maggio e servizi il 5 maggio)
perché, essendo riferiti ad aprile, potranno fornire informazioni importanti sul 2° trimestre.
5.
Le decisioni di politica monetaria nel breve.
Intanto, ai fini delle decisioni di politica monetaria dei prossimi mesi, la BoE indica di avere
spazio per tagliare i tassi se necessario, precisando però di non aver dato segnali di volerli
portare in territorio negativo.
In generale, la lettura dei dati nei prossimi mesi sarà più ardua a causa dell’interferenza del
fattore incertezza e questo porterà la BoE a reagire ai dati con più cautela rispetto a come
sarebbe in condizioni normali.
Prescindendo da Brexit, la BoE ripete che la prossima mossa sarà probabilmente un rialzo dei
tassi. Oltre a preoccuparsi di assicurare la stabilità monetaria attraverso il perseguimento
dell’obiettivo di inflazione la BoE agirà in modo da preservare anche la stabilità finanziaria,
assicurandosi nello specifico che tutte le banche siano resilienti agli shock, per cui predisporrà
appropriati piani d’emergenza. Pertanto, MPC (Monetary Policy Committee) e FPC (Financial
Policy Committee) lavoreranno congiuntamente come organo unitario. Infine, per garantire
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
9
9
Forex G10 - GBP
29 aprile 2016
un’adeguata disponibilità di liquidità in caso di emergenza, sono state programmate delle aste
straordinarie in prossimità della data del referendum e la BoE è pronta ad adottare altre misure
se necessario.
LO SCENARIO PER LA STERLINA
Attualmente il nostro scenario centrale è di discesa della sterlina dai livelli correnti, con rientro
verso il range 1,40-1,35 GBP/USD entro l’orizzonte a 1m-3m, ovvero prima del referendum. Il
recente apprezzamento non è infatti collegato a fattori fondamentali e i dati in uscita
prossimamente dovrebbero riflettere l’impatto negativo sull’economia domestica dell’incertezza
sull’esito del referendum. Nei confronti dell’euro il cambio si potrebbe riportare verso 0,80
EUR/GBP o poco sopra (i minimi recenti di sterlina sono stati in area 0,81).
La riunione BoE del 12 maggio, con annessa pubblicazione dell’Inflation Report, dovrebbe offrire
lo spunto per una correzione, data la probabile revisione verso il basso della crescita e l’aumento
dei rischi verso il basso collegati all’evento referendum. Il calo atteso potrebbe ridimensionarsi se
i sondaggi mostrassero un aumento delle preferenze a favore di restare nell’UE, con simultaneo
calo del numero di indecisi.
Lo scenario successivo al referendum sottende come ipotesi che il Regno Unito rimanga nell’UE:
sarebbe pertanto da rivedere nel caso in cui il referendum di giugno sancisse la vittoria dei
“leave”. Se il Regno Unito rimane nell’UE, dopo il referendum l’attenzione dei mercati dovrebbe
tornare sulla politica monetaria, in particolare sul timing del primo rialzo dei tassi BoE.

In caso di vittoria dei “remain” (ovvero se il Regno Unito rimane nell’UE):
 la sterlina dovrebbe apprezzarsi, sia contro dollaro sia contro euro, beneficiando soprattutto
del venir meno dell’elevata incertezza sulle modalità del processo di uscita dall’UE e sulle
conseguenze economiche dello stesso;
 il target rialzista rispetto al dollaro si potrebbe collocare in prossimità di 1,50 GBP/USD,
approssimativamente corrispondente a un ritorno del rapporto contro euro in un intorno di
0,75 EUR/GBP. In tal caso l’esito del referendum non dovrebbe comportare una reazione,
perlomeno significativa e/o permanente, dell’EUR/USD;
 il focus dei mercati tornerebbe a essere il timing del primo rialzo dei tassi BoE, e all’avvicinarsi
della svolta la sterlina potrebbe rafforzarsi ulteriormente (con upside estendibile verso 1,551,60 GBP/USD contro dollaro e verso 0,75-0,70 EUR/GBP contro euro). Attualmente il
consenso colloca il primo rialzo tra 1° e 2° trimestre 2017, ma non sono ancora venute meno
(anche se si sono molto ridotte) le condizioni per un’eventuale azione nel 4° trimestre di
quest’anno.
Data la straordinarietà dell’evento e la totale assenza di precedenti, non è possibile fare delle
previsioni “ragionevoli” sulla sterlina in caso di uscita dall’UE. Si possono solo fare delle ipotesi.
In generale riteniamo che il mercato abbia già prezzato una parte (forse però limitata) del rischio
Brexit.

In caso di vittoria dei “leave” (ovvero se il Regno Unito esce dall’UE):
 la sterlina dovrebbe correggere, sia contro dollaro sia contro euro, principalmente a causa
dell’elevata incertezza sulle modalità e sulle tempistiche del processo di uscita, complicato
anche perché si tratterebbe di un evento senza precedenti;
 secondo l’analisi del Tesoro e della BoE, ma anche di vari organismi internazionali (IMF e OECD
in primis) gli effetti di un’eventuale uscita dall’UE sarebbero prevalentemente negativi;
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
10
Forex G10 - GBP
29 aprile 2016
 a nostro avviso, a prescindere da quelle che saranno le conseguenze effettive di medio/lungo
termine, riteniamo però che almeno nel breve l’impatto prevalente possa essere negativo, e
subito evidente soprattutto sui mercati;
 la correzione della sterlina sarebbe immediata, ma potrebbe andare ridimensionandosi in una
seconda fase. Il target ribassista (centrale) contro dollaro potrebbe collocarsi nel range 1,401,35 GBP/USD: quota 1,35 GBP/USD (minimo di inizio 2009) rappresenta una soglia molto
importante, perché per ritrovare la sterlina sotto tale livello bisogna tornare indietro al 1985.
“Chiaramente” non si può escludere che, almeno in termini di impatto immediato, la
correzione possa essere più ampia;
Fig. D – Sterlina sotto 1.35 GBP/USD solo nel 1985
Fig. E – Il mercato ha rinviato di molto le attese di svolta BoE
2.20
1.75
1.75
2.00
1.50
1.50
1.80
1.25
1.25
1.60
1.00
1.00
0.75
0.75
1.40
1.35
1.20
1.00
1985
0.50
Oct 2015
1988
1991
1994
1997
2000
2003
2006
2009
GBP/USD
Fonte: Thomson Reuters-Datastream
2012
2015
0.50
Dec 2015
Feb 2016
Apr 2016
BoE bank rate futures dicembre 2016
BoE bank rate futures dicembre 2017
Fonte: Thomson Reuters-Datastream
 il calo della sterlina si estenderebbe anche nei confronti dell’euro, in direzione di 0,85
EUR/GBP con downside tendenzialmente contenibile entro quota 0,90 EUR/GBP. Nei confronti
dell’euro tuttavia l’incertezza è maggiore, perché la volatilità potrebbe essere più ampia. Se
infatti, eventualmente, anche l’euro (EUR/USD) si indebolisse come iniziale reazione
“psicologica” (credibilità del progetto UE nonché del progetto UEM-euro), la sterlina
scenderebbe di più rispetto al dollaro e meno rispetto all’euro. All’opposto, se l’EUR/USD
dovesse beneficiare, perlomeno come reazione di impatto iniziale, di uno spostamenti di flussi
in uscita dalla sterlina e in entrata (parcheggio temporaneo) sull’euro, il calo della valuta
britannica rispetto alla moneta unica sarebbe più ampio, con rischio di superamento di quota
0,90 EUR/GBP;
 anche in questo caso tuttavia la correzione iniziale della sterlina potrebbe andare
ridimensionandosi successivamente.
Finora, a parte i sostenitori (politici) di Brexit, le principali analisi economiche (istituzionali e non)
non hanno mai menzionato l’eventualità – anche solo teorica e ipotetica – di qualche ricaduta
positiva sull’economia britannica in caso di vittoria dei “leave”. Finora non è accaduto, e sembra
piuttosto improbabile che possa accadere nelle prossime settimane. In ogni caso, la scelta di non
menzionare una tale eventualità nemmeno in termini ipotetici o teorici dovrebbe essere
un’indicazione che lo scenario di rischio generalmente condiviso è asimmetrico, ovvero
sbilanciato verso un quadro che in caso di vittoria dei “leave” sarebbe per l’economia britannica
più negativo rispetto a quello che si avrebbe in caso di permanenza nell’UE.
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
11
11
Forex G10 - GBP
29 aprile 2016
Fig. I – Cambio e tassi ufficiali
Fonte: Thomson Reuters-Datastream
Fig. III – Cambio effettivo nominale (BRI)
Fonte: Thomson Reuters-Datastream
Fig. V – GBP/USD e differenziali di rendimento a breve
Fonte: Thomson Reuters-Datastream
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
Fig. II – EUR/GBP
Fonte: Thomson Reuters-Datastream
Fig. IV – GBP: posizioni speculative (CME)
Fonte: Thomson Reuters-Datastream
Fig. VI – EUR/GBP e differenziali di rendimento a breve
Fonte: Thomson Reuters-Datastream
12
Forex G10 - GBP
29 aprile 2016
Tabelle
Tassi di cambio: proiezioni
EUR/USD
USD/JPY
GBP/USD
EUR/CHF
EUR/SEK
EUR/NOK
EUR/DKK
USD/CAD
AUD/USD
NZD/USD
EUR/JPY
EUR/GBP
EUR/CAD
EUR/AUD
EUR/NZD
29.04.2016
1.1437
107.29
1.4625
1.0988
9.1602
9.2050
7.4429
1.2530
0.7610
0.6973
122.74
0.7818
1.4333
1.5030
1.6399
1m
1.10
115
1.38
1.09
9.25
9.70
7.45
1.30
0.73
0.62
127
0.79
1.43
1.51
1.77
Proiezioni tassi di cambio: variazioni %
3m
1.05
120
1.42
1.10
9.40
9.50
7.45
1.27
0.68
0.60
126
0.74
1.33
1.54
1.75
6m
1.08
125
1.48
1.11
9.20
9.10
7.45
1.25
0.72
0.65
134
0.73
1.34
1.49
1.65
12m
1.13
122
1.55
1.12
9.10
8.90
7.46
1.23
0.75
0.68
138
0.73
1.39
1.51
1.66
24m
1.20
120
1.60
1.15
8.90
8.70
7.46
1.20
0.80
0.72
144
0.75
1.43
1.49
1.66
Fonte: Thomson Reuters ed elaborazioni Intesa Sanpaolo
EUR/USD
USD/JPY
GBP/USD
EUR/CHF
EUR/SEK
EUR/NOK
EUR/DKK
USD/CAD
AUD/USD
NZD/USD
EUR/JPY
EUR/GBP
EUR/CAD
EUR/AUD
EUR/NZD
1m
1.1447
107.21
1.4626
1.0983
9.1581
9.2143
7.4426
1.2530
0.7600
0.6961
122.76
0.7825
1.4346
1.5063
1.6441
6m
1.1507
106.63
1.4637
1.0956
9.1509
9.2632
7.4386
1.2530
0.7555
0.6912
122.74
0.7859
1.4421
1.5231
1.6644
12m
1.1593
105.74
1.4660
1.0928
9.1501
9.3163
7.4293
1.2526
0.7507
0.6861
122.64
0.7905
1.4526
1.5441
1.6888
24m
1.1794
103.60
1.4708
1.0864
9.1664
9.4400
7.4229
1.2512
0.7420
0.6758
122.30
0.8011
1.4752
1.5870
1.7375
EUR/USD
USD/JPY
GBP/USD
EUR/CHF
EUR/SEK
EUR/NOK
EUR/DKK
USD/CAD
AUD/USD
NZD/USD
EUR/JPY
EUR/GBP
EUR/CAD
EUR/AUD
EUR/NZD
6m
-6.0%
16.5%
1.2%
1.0%
0.4%
-1.1%
0.1%
-0.2%
-5.4%
-6.8%
9.5%
-7.1%
-6.2%
-0.7%
0.9%
12m
-1.2%
13.7%
6.0%
1.9%
-0.7%
-3.3%
0.2%
-1.8%
-1.4%
-2.5%
12.3%
-6.7%
-3.0%
0.2%
1.3%
24m
4.5%
12.2%
9.4%
4.7%
-2.8%
-5.5%
0.2%
-4.2%
5.1%
3.3%
17.2%
-4.5%
0.0%
-0.6%
1.2%
EUR/USD
USD/JPY
GBP/USD
EUR/CHF
EUR/SEK
EUR/NOK
EUR/DKK
USD/CAD
AUD/USD
NZD/USD
EUR/JPY
EUR/GBP
EUR/CAD
EUR/AUD
EUR/NZD
1m
10.15
-7.84
1.05
-5.20
-21.49
93.40
-2.87
-0.19
-9.80
-11.74
1.90
7.08
12.51
32.50
41.84
3m
32.58
-29.44
4.04
-13.35
-46.37
293.00
-13.61
-0.24
-28.80
-32.90
1.03
20.17
40.55
99.24
123.74
6m
69.58
-65.90
12.45
-32.03
-92.53
582.14
-43.46
0.25
-55.05
-61.50
-0.12
40.85
88.01
201.30
244.80
12m
155.85
-155.18
35.06
-59.97
-101.13
1112.91
-136.05
-4.15
-102.95
-111.92
-9.80
87.14
193.17
410.65
489.47
24m
357.09
-368.70
82.95
-123.95
62.13
2350.00
-200.00
-18.50
-189.51
-215.10
-44.25
192.90
418.52
840.44
976.10
Fonte: Thomson Reuters ed elaborazioni Intesa Sanpaolo
Tassi di cambio: valori storici
-1m
1.13
113
1.44
1.09
9.25
9.47
7.45
1.31
0.76
0.68
127
0.79
1.48
1.48
1.65
3m
-8.2%
11.8%
-2.9%
0.1%
2.6%
3.2%
0.1%
1.4%
-10.6%
-14.0%
2.7%
-5.4%
-7.0%
2.7%
6.7%
Tassi di cambio: punti FORWARD
3m
1.1470
107.00
1.4629
1.0975
9.1556
9.2343
7.4415
1.2530
0.7581
0.6940
122.75
0.7838
1.4374
1.5129
1.6523
Fonte: Thomson Reuters ed elaborazioni Intesa Sanpaolo
29.04.2016
1.1437
107.29
1.4625
1.0988
9.1602
9.2050
7.4429
1.2530
0.7610
0.6973
122.74
0.7818
1.4333
1.5030
1.6399
1m
-3.8%
7.2%
-5.4%
-0.8%
1.0%
5.4%
0.1%
3.8%
-4.1%
-11.1%
3.1%
1.7%
-0.2%
0.3%
8.2%
Fonte: Thomson Reuters ed elaborazioni Intesa Sanpaolo
Tassi di cambio FORWARD
29.04.2016
1.1437
107.29
1.4625
1.0988
9.1602
9.2050
7.4429
1.2530
0.7610
0.6973
122.74
0.7818
1.4333
1.5030
1.6399
EUR/USD
USD/JPY
GBP/USD
EUR/CHF
EUR/SEK
EUR/NOK
EUR/DKK
USD/CAD
AUD/USD
NZD/USD
EUR/JPY
EUR/GBP
EUR/CAD
EUR/AUD
EUR/NZD
Tassi di cambio: variazioni % rispetto al passato
-3m
1.08
121
1.42
1.11
9.30
9.40
7.46
1.40
0.71
0.65
131
0.76
1.52
1.53
1.67
-6m
1.10
121
1.53
1.09
9.37
9.40
7.46
1.32
0.71
0.67
133
0.72
1.45
1.55
1.64
Fonte: Thomson Reuters ed elaborazioni Intesa Sanpaolo
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
-12m
1.11
119
1.54
1.05
9.27
8.37
7.46
1.20
0.80
0.77
132
0.72
1.34
1.39
1.45
-24m
1.38
103
1.68
1.22
9.07
8.30
7.46
1.09
0.93
0.85
142
0.82
1.51
1.49
1.61
EUR/USD
USD/JPY
GBP/USD
EUR/CHF
EUR/SEK
EUR/NOK
EUR/DKK
USD/CAD
AUD/USD
NZD/USD
EUR/JPY
EUR/GBP
EUR/CAD
EUR/AUD
EUR/NZD
-1m
1.3%
-4.8%
1.7%
0.7%
-1.0%
-2.8%
-0.2%
-4.1%
-0.2%
1.9%
-3.5%
-0.4%
-2.9%
1.6%
-0.5%
-3m
5.6%
-11.4%
2.7%
-0.8%
-1.5%
-2.1%
-0.3%
-10.3%
7.5%
7.8%
-6.4%
2.8%
-5.5%
-1.7%
-1.8%
-6m
4.2%
-11.4%
-4.5%
1.2%
-2.2%
-2.1%
-0.2%
-4.9%
7.7%
4.2%
-7.7%
9.1%
-0.8%
-3.1%
0.1%
-12m
2.8%
-9.9%
-5.3%
5.1%
-1.2%
10.0%
-0.2%
4.3%
-5.0%
-9.2%
-7.3%
8.5%
7.2%
8.2%
13.2%
-24m
-17.2%
4.6%
-13.1%
-9.9%
1.0%
10.9%
-0.3%
14.5%
-17.9%
-18.4%
-13.4%
-4.7%
-5.1%
0.9%
1.6%
Fonte: Thomson Reuters ed elaborazioni Intesa Sanpaolo
13
13
Forex G10 - GBP
29 aprile 2016
Banche centrali (calendario)
Riunioni di politica monetaria
Data (Ora) Paese
Evento
*
3 maggio
AUD
Reserve Bank of Australia: annuncio tassi (cash target rate attuale a 2.00%)
10:00
NOK
Norges Bank: annuncio tassi (deposit rate attuale a 0.50%)
13:00
GBP
Bank of England: annuncio tassi e pubblicazione Inflation Report (bank rate atteso invariato a 0.50%)
CAD
Bank of Canada: annuncio tassi (BoC overnight lending rate attuale a 0.50%)
EUR
BCE: annuncio tassi (main refi rate attuale a 0.00% e deposit facility rate attuale a -0.40%)
AUD
Reserve Bank of Australia: annuncio tassi
NZD
Reserve Bank of New Zealand: annuncio tassi (official cash rate attuale a 2.25%) e pubblicazione MPS
USD
Fed: annuncio tassi (Fed Funds attuali a 0.25-0.50%)
-
JPY
BoJ: annuncio decisione (policy rate attuale a -0.10%)
09:30
CHF
SNB: annuncio tassi (attuale target range per il Libor 3m: -1.25/-0.25%)
13:00
GBP
Bank of England: annuncio tassi
NOK
Norges Bank: annuncio tassi
AUD
Reserve Bank of Australia: annuncio tassi
SEK
Riksbank: annuncio tassi (repo rate attuale a -0.50%)
CAD
Bank of Canada: annuncio tassi e pubblicazione MPR
GBP
Bank of England: annuncio tassi
EUR
BCE: annuncio tassi
USD
Fed: annuncio tassi
JPY
BoJ: annuncio decisione
AUD
Reserve Bank of Australia: annuncio tassi
GBP
Bank of England: annuncio tassi e pubblicazione Inflation Report
NZD
Reserve Bank of New Zealand: annuncio tassi
AUD
Reserve Bank of Australia: annuncio tassi
06:30
12 maggio
25 maggio
16:00
2 giugno
13:45
7 giugno
06:30
8 giugno
23:00
15 giugno
20:00
16 giugno
23 giugno
10:00
5 luglio
06:30
6 luglio
09:30
13 luglio
16:00
14 luglio
13:00
21 luglio
13:45
27 luglio
20:00
29 luglio
2 agosto
06:30
4 agosto
13:00
10 agosto
23:00
6 settembre
06:30
Fonte: Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo
Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche
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29 aprile 2016
Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice
Tel. 02 879+(6) - 02 8021 + (3)
Macroeconomic & Fixed Income Research
Luca Mezzomo
Fixed Income
Sergio Capaldi
Chiara Manenti
Macroeconomia
Guido Valerio Ceoloni
Anna Maria Grimaldi
Paolo Mameli
Giovanna Mossetti
Alessio Tiberi
Mercati Valutari
Asmara Jamaleh
Materie Prime
Daniela Corsini
Federico Desperati
Research Assistant
Simonetta Melotto
62170
[email protected]
62036
62107
[email protected]
[email protected]
62055
62118
62128
62110
32834
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
62111
[email protected]
62149
62513
[email protected]
[email protected]
62102
[email protected]
Appendice
Certificazione degli analisti
Gli analisti finanziari che hanno predisposto la presente ricerca, i cui nomi e ruoli sono riportati nella prima pagina del
documento dichiarano che:
(1) Le opinioni espresse sulle società citate nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, indipendente, equa
ed equilibrata degli analisti;
(2) Non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.
Comunicazioni specifiche:
Gli analisti citati non ricevono, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basata su specifiche operazioni di investment
banking.
Comunicazioni importanti
Il presente documento è stato preparato da Intesa Sanpaolo S.p.A. e distribuito da Banca IMI S.p.A. Milano, Banca IMI SpALondon Branch (membro del London Stock Exchange) e da Banca IMI Securities Corp (membro del NYSE e del FINRA). Intesa
Sanpaolo S.p.A. si assume la piena responsabilità dei contenuti del documento. Inoltre, Intesa Sanpaolo S.p.A. si riserva il diritto
di distribuire il presente documento ai propri clienti. Banca IMI S.p.A. e Intesa Sanpaolo S.p.A. sono entrambe società del Gruppo
Intesa Sanpaolo. Intesa Sanpaolo S.p.A. e Banca IMI S.p.A. sono entrambe banche autorizzate dalla Banca d’Italia ed entrambe
sono regolate dall’FSA per lo svolgimento dell’attività di investimento nel Regno Unito e dalla SEC per lo svolgimento dell’attività
di investimento negli Stati Uniti.
Le opinioni e stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del
documento e potranno essere oggetto di qualsiasi modifica senza alcun obbligo di comunicare tali modifiche a coloro ai quali
tale documento sia stato in precedenza distribuito. Le informazioni e le opinioni si basano su fonti ritenute affidabili, tuttavia
nessuna dichiarazione o garanzia è fornita relativamente all’accuratezza o correttezza delle stesse.
Le performance passate non costituiscono garanzia di risultati futuri.
Gli investimenti e le strategie discusse nel presente documento potrebbero non essere adatte a tutti gli investitori. In caso di
dubbi, suggeriamo di consultare il proprio consulente d’investimento.
Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende
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costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d’offerta di vendita o sottoscrizione di alcun tipo di strumento
finanziario. Inoltre, non deve sostituire il giudizio proprio di chi lo riceve.
Né Intesa Sanpaolo S.p.A. né Banca IMI S.p.A. assume alcun tipo di responsabilità derivante da danni diretti, conseguenti o
indiretti determinati dall’utilizzo del materiale contenuto nel presente documento.
Il presente documento potrà essere riprodotto o pubblicato esclusivamente con il nome di Intesa Sanpaolo S.p.A. e Banca IMI
S.p.A.
Intesa Sanpaolo S.p.A. e Banca IMI S.p.A. hanno posto in essere una “Joint Conflicts Management Policy” per gestire con
efficacia i conflitti di interesse che potrebbero influenzare l’imparzialità di tutta la ricerca e garantire ai fruitori della loro ricerca
l’imparzialità della valutazione e delle previsioni contenute nella ricerca stessa. Una copia di tale Policy può essere richiesta per
iscritto da chi riceve la ricerca all’Ufficio Compliance, Intesa Sanpaolo S.p.A., 90 Queen Street, London EC4N 1SA.
Intesa Sanpaolo S.p.A. ha posto in essere una serie di principi e procedure al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse
(“Research Policy”). La Research Policy è chiaramente esposta nell’apposita sezione del sito web di Intesa Sanpaolo
(www.intesasanpaolo.com).
Le società del Gruppo Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti e/o le rispettive famiglie possono
detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in
qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o di altro tipo.
Intesa Sanpaolo S.p.A. pubblica e distribuisce ricerca ai soggetti definiti ‘Major US Institutional Investors’ negli Stati Uniti solo
attraverso Banca IMI Securities Corp., 1 William Street, New York, NY 10004, USA, Tel: (1) 212 326 1199.
Per i soggetti residenti in Italia: il presente documento è distribuito esclusivamente a clienti professionali e controparti qualificate
come definiti nel Regolamento Consob no. 16190 del 29.10.2007, come successivamente modificato ed integrato, in formato
elettronico e/o cartaceo.
Per i soggetti residenti nel Regno Unito: il presente documento non potrà essere distribuito, consegnato o trasmesso nel Regno
Unito a nessuno dei soggetti rientranti nella definizione di “private customers” così come definiti dalla disciplina dell’FSA.
Per i soggetti di diritto statunitense: il presente documento può essere distribuito negli Stati Uniti solo ai soggetti definiti ‘Major
US Institutional Investors’ come definito dalla SEC Rule 15a-6. Per effettuare operazioni mobiliari relative a qualsiasi titolo
menzionato nel presente documento è necessario contattare Banca IMI Securities Corp. negli Stati Uniti (vedi il dettaglio dei
contatti sopra).
Metodologia di valutazione
Le Trading Ideas si basano sulle aspettative del mercato, il posizionamento degli investitori e gli aspetti tecnico-quantitativi o
qualitativi. Tengono conto degli eventi macro e di mercato chiave e di quanto tali eventi siano già scontati dai rendimenti e/o
dagli spread di mercato. Si basano inoltre su eventi che potrebbero influenzare l’andamento del mercato in termini di rendimenti
e/o spread nel breve-medio periodo. Le Trading Ideas vengono sviluppate su mercati cash o derivati di credito e indicano un
target preciso, un range di rendimento o uno spread di rendimento tra diverse curve di mercato o diverse scadenze sulla stessa
curva. Le valutazioni relative sono realizzate in termini di rendimento, asset swap spread o benchmark spread.
Coperture e frequenza dei documenti di ricerca
Le trading ideas di Intesa Sanpaolo S.p.A. sono sviluppate sia in un orizzonte temporale di breve periodo (il giorno corrente o i
giorni successivi) sia in un orizzonte temporale compreso tra una settimana e tre mesi, in relazione con qualsiasi evento
eccezionale che possa influenzare le operazioni dell’emittente.
Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse
Intesa Sanpaolo S.p.A. e le altre società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo (di seguito anche solo “Gruppo Bancario Intesa
Sanpaolo”) si sono dotate del “Modello di organizzazione, gestione e controllo ai sensi del Decreto Legislativo 8 giugno 2001,
n.
231”
(disponibile
in
versione
integrale
sul
sito
internet
di
Intesa
Sanpaolo,
all’indirizzo:
http://www.group.intesasanpaolo.com/scriptIsir0/si09/governance/ita_wp_governance.jsp, ed in versione sintetica all’indirizzo:
https://www.bancaimi.com/bancaimi/chisiamo/documentazione/mifid.html) che, in conformità alle normative italiane vigenti ed
alle migliori pratiche internazionali, include, tra le altre, misure organizzative e procedurali per la gestione delle informazioni
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privilegiate e dei conflitti di interesse, ivi compresi adeguati meccanismi di separatezza organizzativa, noti come Barriere
informative, atti a prevenire un utilizzo illecito di dette informazioni nonché a evitare che gli eventuali conflitti di interesse che
possono insorgere, vista la vasta gamma di attività svolte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, incidano negativamente sugli
interessi della clientela.
In particolare, l’esplicitazione degli interessi e le misure poste in essere per la gestione dei conflitti di interesse – facendo
riferimento a quanto prescritto agli articoli 69-quater e 69-quinquies del Regolamento Emittenti emanato dalla Consob con
delibera n. 11971 del 14.05.1999 e successive modifiche ed integrazioni, all'articolo 24 della " Disciplina dei servizi di gestione
accentrata, di liquidazione, dei sistemi di garanzia e delle relative società di gestione” emanato da Consob e Banca d'Italia, al
FINRA Rule 2241 e NYSE Rule 472, così come FCA Conduct of Business Sourcebook regole COBS 12.4.9 e COBS 12.4.10 - tra il
Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo e gli Emittenti di strumenti finanziari, e le loro società del gruppo, nelle raccomandazioni
prodotte dagli analisti di Intesa Sanpaolo sono disponibili nelle "Regole per Studi e Ricerche" e nell'estratto del "Modello
aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse", pubblicato sul sito internet di Intesa Sanpaolo
S.p.A.
Sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all’indirizzo
http://www.group.intesasanpaolo.com/scriptIsir0/si09/studi/ita_archivio_conflitti.jsp è presente l’archivio dei conflitti di interesse
del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo.
Inoltre, in conformità con i suddetti regolamenti, le disclosure sui conflitti di interesse del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo sono
disponibili attraverso la pagina web di cui sopra. I conflitti di interesse pubblicati sul sito internet sono aggiornati almeno al
giorno prima della data di pubblicazione del presente studio.
Si evidenzia che le disclosure sono disponibili per il destinatario dello studio anche previa richiesta scritta a Intesa Sanpaolo S.p.A.
– Macroeconomic and Fixed Income Research, Via Romagnosi, 5 - 20121 Milano - Italia.
Banca IMI S.p.A., una delle società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, agisce come market maker nei mercati all'ingrosso per i
titoli di Stato dei principali Paesi europei e ricopre il ruolo di Specialista in Titoli di Stato, o similare, per i titoli emessi dalla
Repubblica d'Italia, dalla Repubblica Federale di Germania, dalla Repubblica Ellenica, dal Meccanismo Europeo di Stabilità e dal
Fondo Europeo di Stabilità Finanziaria.
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