Lucidi 2

Economia Intermediari Finanziari
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Il rischio, inteso come possibilità che il rendimento atteso
da un investimento in strumenti finanziari, sia diverso da
quello atteso è funzione dei seguenti elementi:
1) la variabilità del prezzo dello strumento finanziario;
2) la probabilità di insolvenza dell’emittente
3) le variazioni dl tasso di interesse
4) la sua liquidità;
5) la divisa in cui è denominato;
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1) Il rischio di prezzo.
titoli di capitale
acquistando titoli di capitale si diviene soci della società
emittente, partecipando per intero al rischio
economico della medesima; chi investe in titoli
azionari ha diritto a percepire annualmente il
dividendo sugli utili conseguiti nel periodo di
riferimento che l'assemblea dei soci deciderà di
distribuire. L'assemblea dei soci può comunque
stabilire di non distribuire alcun dividendo.
A parità di altre condizioni, un titolo di capitale è più rischioso di un
titolo di debito, in quanto la remunerazione spettante a chi lo
possiede è maggiormente legata all'andamento economico
della società emittente. emittente.
In caso di fallimento della società emittente, è pressoché escluso
che i detentori di Economia
titoli diIntermediari
capitale
possano vedersi restituire
Finanziari
3 una
parte di quanto investito.
1) Il rischio di prezzo
titoli di debito.
acquistando titoli di debito si diviene finanziatori della
società o degli enti che li hanno emessi e si ha diritto a
percepire periodicamente gli interessi previsti dal
regolamento dell'emissione e, alla scadenza, al
rimborso del capitale prestato.
Il detentore di titoli di debito rischierà di non essere
remunerato solo in caso di dissesto finanziario della
società emittente.
La rischiosità dei titoli di debito è in termini generali, minore della
rischiosità dei titoli azionari.
In caso di fallimento della società emittente, i detentori di titoli di
debito potranno partecipare, con gli altri creditori, alla
suddivisione - che comunque si realizza in tempi solitamente
molto lunghi - dei proventi derivanti dal realizzo delle attività della
Economia
Intermediariche
Finanziari
società, mentre è pressoché
escluso
i detentori di titoli di 4
capitale possano vedersi restituire una parte di quanto investito.
2) Il rischio di insolvenza.
Per gli investimenti in strumenti finanziari è fondamentale
apprezzare la solidità patrimoniale delle società emittenti e le
prospettive economiche delle medesime tenuto conto delle
caratteristiche dei settori in cui le stesse operano.
Si deve considerare che i prezzi dei titoli di capitale riflettono in
ogni momento una media delle aspettative che i partecipanti al
mercato hanno circa le prospettive di guadagno delle imprese
emittenti.
Con riferimento ai titoli di debito, il rischio che le società o gli enti
finanziari emittenti non siano in grado di pagare gli interessi o di
rimborsare il capitale prestato si riflette nella misura degli interessi
che tali obbligazioni garantiscono all'investitore. Quanto maggiore
è la rischiosità percepita dell'emittente tanto maggiore è il tasso
d'interesse che l'emittente dovrà corrispondere all'investitore.
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3) Il rischio d'interesse.
Il rendimento di un titolo di debito a tasso fisso si
avvicinerà a quello incorporato nel titolo stesso al
momento dell'acquisto solo nel caso in cui il titolo
stesso venisse detenuto dall'investitore fino alla
scadenza.
Qualora l'investitore avesse necessità di smobilizzare
l'investimento prima della scadenza del titolo, il
rendimento effettivo potrebbe rivelarsi diverso da quello
garantito dal titolo al momento del suo acquisto.
Più lunga è la vita residua maggiore è la variabilità del
prezzo del titolo stesso rispetto a variazioni dei tassi
d'interesse di mercato.
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4) Il rischio di liquidità.
La liquidità di uno strumento finanziario consiste nella sua
attitudine a trasformarsi prontamente in moneta senza
perdita di valore.
Essa dipende in primo luogo dalle caratteristiche del
mercato in cui il titolo è trattato.
In generale, a parità di altre condizioni, i titoli trattati su mercati
organizzati sono più liquidi dei titoli non trattati su detti mercati.
Questo in quanto la domanda e l'offerta di titoli viene convogliata in
gran parte su tali mercati e quindi i prezzi ivi rilevati sono più affidabili
quali indicatori dell'effettivo valore degli strumenti finanziari.
Occorre tuttavia considerare che lo smobilizzo di titoli trattati in
mercati organizzati a cui sia difficile accedere, perché aventi sede in
paesi lontani o per altri motivi, può comunque comportare per
l'investitore difficoltà di liquidare i propri investimenti e la necessità di
sostenere costi aggiuntivi.
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5 ) Il rischio di cambio
Qualora uno strumento finanziario sia denominato in
una divisa (valuta) diversa da quella di riferimento per
l'investitore, al fine di valutare la rischiosità
complessiva dell'investimento occorre tenere presente
la volatilità del rapporto di cambio tra la divisa di
riferimento (l’euro) e la divisa estera in cui è denominato
l'investimento.
L'investitore deve considerare che i rapporti di cambio
con le divise di molti paesi, in particolare di quelli in via
di sviluppo, sono altamente volatili e che comunque
l'andamento dei tassi di cambio può condizionare il
risultato complessivo dell'investimento.
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Rischio specifico e rischio generico.
Sia per i titoli di capitale che per i titoli di debito, il rischio può essere
idealmente scomposto in due componenti: il rischio specifico ed il rischio
generico (o sistematico). Il rischio specifico dipende dalle caratteristiche
peculiari dell'emittente e può essere diminuito sostanzialmente attraverso
la suddivisione del proprio investimento tra titoli emessi da emittenti
diversi (diversificazione del portafoglio), mentre il rischio sistematico
rappresenta quella parte di variabilità del prezzo di ciascun titolo che
dipende dalle fluttuazioni del mercato e non può essere eliminato per il
tramite della diversificazione.
Il rischio sistematico per i titoli di capitale trattati su un mercato
organizzato si origina dalle variazioni del mercato in generale; variazioni
che possono essere identificate nei movimenti dell'indice del mercato.
Il rischio sistematico dei titoli di debito si origina dalle fluttuazioni dei tassi
d'interesse di mercato che si ripercuotono sui prezzi (e quindi sui
rendimenti) dei titoli in modo tanto più accentuato quanto più elevata è la
loro duration.
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Gli altri fattori fonte di rischi generali.
1) Denaro e valori depositati.
L'investitore deve informarsi circa le salvaguardie previste per le somme di
denaro ed i valori depositati per l'esecuzione delle operazioni, in particolare, nel
caso di insolvenza dell'intermediario.
2) Commissioni ed altri oneri.
Prima di avviare l'operatività, l'investitore deve ottenere dettagliate informazioni a
riguardo di tutte le commissioni, spese ed altri oneri che saranno dovute
all'intermediario. Tali informazioni devono essere comunque riportate nel
contratto d'intermediazione.
3) Operazioni eseguite in mercati aventi sede in altre giurisdizioni.
Le operazioni eseguite su mercati aventi sede all'estero, incluse le operazioni
aventi ad oggetto strumenti finanziari trattati anche in mercati nazionali,
potrebbero esporre l'investitore a rischi aggiuntivi. Tali mercati potrebbero essere
regolati in modo da offrire ridotte garanzie e protezioni agli investitori.
4) Operazioni eseguite fuori da mercati organizzati.
L'intermediario a cui si rivolge l'investitore potrebbe anche porsi in diretta
contropartita del cliente (agire, cioè, in conto proprio). Per le operazioni effettuate
fuori dai mercati organizzati può risultare difficoltoso o impossibile liquidare uno
strumento finanziario o apprezzarne il valore effettivo e valutare l'effettiva
esposizione al rischio, in particolare qualora lo strumento finanziario non sia
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trattato su alcun mercato organizzato.
Per questi motivi, tali operazioni comportano l'assunzione di rischi più elevati.
La duration si calcola come media aritmetica ponderata delle
scadenze alle quali si verificano i flussi, con pesi di ponderazione
dati dai valori attuali dei flussi stessi
N
∑ t F (1 + i )
j
D=
−j
j
j =1
N
∑
j =1
= t1
Fj (1 + i )
−j
F1 (1 + i ) −1
+ t2
N
∑
j =1
Fj (1 + i )
−j
F2 (1 + i ) − 2
+.........+ tn
N
∑
Fj (1 + i )
j =1
−j
Fn (1 + i ) − n
N
∑
Fj (1 + i ) − j
j =1
Al denominatore della frazione si trova (per effetto della media
aritmetica ponderata) la sommatoria dei flussi di cassa attesi, questa
sommatoria coincide con il prezzo del titolo quindi la duration può
anche essere scritta nel seguente modo:
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Esempio: la duration di un titolo che ha un prezzo pari a p,
flussi di cassa pari a 6 al tempo 1, 6 al tempo 2 e 106 al
tempo 3 è data da:
6(1 + 0,05) −1
6(1 + 0,05) −2
106(1 + 0,05) −3
D =1
+2
+3
P
P
P
Per variazioni dei tassi di interesse estremamente piccole,
si può dimostrare che la duration coincide con la volatilità.
Per variazioni significative questa relazione è solo
approssimativamente vera.La duration rappresenta
l’approssimazione lineare della curva che esprime il variare
del corso al variare del tasso.
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La duration modificata approssima la volatilità di un titolo a tasso fisso ed è data :
M D
=
D
(1 + R )
e
∆ P
P
= −
D
∆ i
(1 + R )
Questa seconda relazione serve a chiarire che la variazione del prezzo (∆P/P)
è funzione diretta della duration modificata
variazione %
quotazione
relazione
approssimata
dalla duration
relazione reale
Economia Intermediari Finanziarivalori %
tasso di
interesse
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RISCHIO DI TASSO O DI INTERESSE
L’effetto di una variazione del tasso di mercato sul valore di un
titolo è duplice :
Effetto prezzo :all’aumentare del tasso diminuisce la
quotazione del titolo. Si manifesta immediatamente.
Effetto reinvestimento :all’aumentare del tasso aumenta il
rendimento ottenibile dal reinvestimento dei flussi generati dal
titolo.
Si manifesta col trascorrere del tempo, man mano che i flussi
generati vengono incassati e reimpiegati.
L’intensità dei due effetti dipende dalla lunghezza del periodo
di detenzione e dalla sensibilità del prezzo del titolo alle
variazioni di tasso.
Intuitivamente si può affermare che su periodi di detenzione brevi
tenderà a prevalere l’effetto prezzo, mentre su periodi di
Economia
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detenzione lunghi tenderà
a prevalere
l’effetto reinvestimento. 14
LA DURATION COME STRUMENTO PER LA
COPERTURA DEL RISCHIO DI INTERESSE
Solo se il titolo viene mantenuto in portafoglio per un periodo pari
alla duration il suo rendimento non sarà influenzato da variazioni
del tasso.
TEOREMA DELL’IMMUNIZZAZIONE
L’effetto prezzo e l’effetto reinvestimento, sia in caso di aumento,
sia in caso di diminuzione del tasso di interesse di mercato, si
compensano quando un titolo viene mantenuto in portafoglio per
un periodo uguale alla sua duration.
Conoscendo l’orizzonte temporale di investimento è quindi
possibile costruire un portafoglio di titoli obbligazionari che
abbia un rendimento definito.
Basta comporre il portafoglio in modo che la duration media
ponderata dello stesso stesso
uguale
all’orizzonte temporale
Economiasia
Intermediari
Finanziari
15 di
investimento.
TEOREMA DELL’IMMUNIZZAZIONE
L’effetto prezzo e l’effetto reinvestimento, sia in caso di
aumento, sia in caso di diminuzione del tasso di interesse di
mercato, si compensano quando un titolo viene mantenuto in
portafoglio per un periodo uguale alla sua duration.
Conoscendo l’orizzonte temporale di investimento è quindi
possibile costruire un portafoglio di titoli obbligazionari che
abbia un rendimento definito.
Basta comporre il portafoglio in modo che la duration media
ponderata dello stesso stesso sia uguale all’orizzonte temporale
di investimento.
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La volatilità del prezzo dei titoli azionari è influenzata in
maniera determinante da variazioni che riguardano i flussi
futuri di cassa che potranno essere incassati dai titoli più che da
variazioni relative ai tassi di interesse di mercato.
A differenza dei titoli obbligazionari a tasso fisso non vi è un
indicatore che possa in anticipo esprimere la variabilità del
prezzo.
Una misura della volatilità storica è comunque un buon
indicatore della rischiosità del titolo.
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La volatilità storica dei titoli azionari è data dal sigma.
Il sigma ( σ) anche detto “deviazione standard” è pari alla
radice quadrata della media aritmetica ponderata degli scarti
quadrati fra tutti i rendimenti osservati ed il loro valore medio.
E’ una misura di come i prezzi del titolo si sono in passato
dispersi rispetto al valore medio dello stesso.
Lo scarto quadratico medio anche detto varianza o sigma
quadro ( σ2), può essere utilizzato come indicatore alternativo
della volatilità storica è pari alla media aritmetica ponderata
degli scarti quadrati fra tutti i rendimenti osservati ed il loro
valore medio.
Più alto il sigma o lo scarto
quadratico medio più si attende una
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elevata volatilità del titolo.
La deviazione standard è una misura della dispersione dei
risultati che tiene conto sia dell’ordine di grandezza che
dell’unità di misura della variabile, pertanto non può essere
applicata per fare confronti tra variabili che hanno unità di
misura differenti
(esempio, rendimenti percentuali e indici di Borsa).
Il coefficiente di variazione dato dal rapporto fra deviazione
standard e valore medio consente di fare confronti fra variabili
differenti.
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La volatilità dei titoli obbligazionari a tasso fisso è funzione
della variazione dei tassi di interesse (o rendimenti) di
mercato per attività che presentano lo stesso livello di rischio.
Un titolo sarà tanto più volatile quanto maggiore sarà la sua
durata residua.
Per meglio valutare la volatilità di un titolo a tasso fisso in
realtà è opportuno che siano considerati anche i flussi di cassa
intermedi e il modo in cui gli stessi si distribuiscono nel tempo
prima che si abbia la scadenza del titolo.
Quindi più che alla durata residua del titolo è opportuno far
riferimento alla sua durata media finanziaria. La duration
esprime appunto tale durata
media complessiva di tutti i 20
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flussi di cassa che dal titolo vengono generati.