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I DOVERI DI INFORMAZIONE
DELL’INTERMEDIARIO FINANZIARIO
IN ATTUAZIONE
DELLE DIRETTIVE EUROPEE
Convegno – Scuola Superiore della Magistratura
Milano, 19 settembre 2016
prof. avv. Filippo Sartori
1
SERVIZI E ATTIVITÀ
DI INVESTIMENTO
SERVIZI E ATTIVITÀ DI INVESTIMENTO

Definizione art. 1 co. 5 TUF

“Per servizi e attività di investimento si intendono i seguenti,
quando hanno per oggetto strumenti finanziari: a) negoziazione per
conto proprio; b) esecuzione di ordini per conto dei clienti; c)
sottoscrizione e/o collocamento con assunzione a fermo ovvero
con assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente; c-bis)
collocamento senza assunzione a fermo né assunzione di garanzia
nei confronti dell'emittente; d) gestione di portafogli; e) ricezione e
trasmissione di ordini; f) consulenza in materia di investimenti; g)
gestione di sistemi multilaterali di negoziazione”
3
NEGOZIAZIONE PER CONTO PROPRIO

Definizione art. 1 co. 5-bis TUF

“Per negoziazione per conto proprio si intende l’attività di acquisto
e vendita di strumenti finanziari, in contropartita diretta e in
relazione a ordini dei clienti, nonché l’attività di market maker”
4
ESECUZIONE DI ORDINI
PER CONTO DEI CLIENTI



Corrisponde alla preesistente «negoziazione per conto
terzi»
Anche in nome proprio ma sempre per conto altrui
Corrispettivo: provvigione
Singole decisioni di investimento lasciate alla libera
determinazione del cliente
5
SOTTOSCRIZIONE E/O COLLOCAMENTO
CON O SENZA ASSUNZIONE A FERMO
OVVERO ASSUNZIONE DI GARANZIA NEI
CONFRONTI DELL’EMITTENTE
L’intermediario nell’attività di collocamento, sulla base
di un preventivo accordo con l’emittente offre
strumenti finanziari in sottoscrizione o in acquisto ai
potenziali investitori
6
GESTIONE DI PORTAFOGLI

Definizione art. 1 co. 5-quinquies TUF

“si intende la gestione, su base discrezionale e individualizzata, di
portafogli di investimento che includono uno o più strumenti
finanziari e nell’ambito di un mandato conferito dai clienti”
7
RICEZIONE E TRASMISSIONE DI ORDINI

Definizione art. 1 co. 5-sexies TUF

Comprende anche “l’attività consistente nel mettere in contatto due
o più investitori, rendendo così possibile la conclusione di
un’operazione fra loro (mediazione)”
8
CONSULENZA IN MATERIA
DI INVESTIMENTI

Definizione art. 1 co. 5-septies TUF

“la prestazione di raccomandazioni personalizzate a un cliente,
dietro sua richiesta o per iniziativa del prestatore del servizio,
riguardo a una o più operazioni relative ad un determinato
strumento finanziario. La raccomandazione è personalizzata quando
è presentata come adatta per il cliente o è basata sulla
considerazione
delle
caratteristiche
del
cliente.
Una
raccomandazione non è personalizzata se viene diffusa al pubblico
mediante canali di distribuzione”
9
GESTIONE DI SISTEMI MULTILATERALI
DI NEGOZIAZIONE

Definizione art. 1 co. 5-octies TUF

“gestione di sistemi multilaterali che consentono l’incontro, al loro
interno ed in base a regole non discrezionali, di interessi multipli di
acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo
da dare luogo a contratti”
10
MIFID 2: LE NOVITÀ RELATIVE AI
SERVIZI DI INVESTIMENTO

Servizio di consulenza “a geometria variabile”

Novità in materia di Inducements
11
REGOLE DI CONDOTTA E
INFORMAZIONE FINANZIARIA
OBBLIGHI INFORMATIVI

Art. 21 co. 1 TUF
“Nella prestazione dei servizi e delle attività di investimento e accessori
i soggetti abilitati devono:




a) comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, per servire
al meglio l'interesse dei clienti e per l'integrità dei mercati;
b) acquisire le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo
che essi siano sempre adeguatamente informati;
c) utilizzare comunicazioni pubblicitarie e promozionali corrette,
chiare e non fuorvianti;
d) disporre di risorse e procedure, anche di controllo interno,
idonee ad assicurare l'efficiente svolgimento dei servizi e delle
attività.”
13
SEGUE. OBBLIGHI INFORMATIVI

Art. 27 Reg. Intermediari 16190 del 29 ottobre 2007
(Requisiti generali delle informazioni)
“1. Tutte le informazioni, comprese le comunicazioni pubblicitarie e
promozionali, indirizzate dagli intermediari a clienti o potenziali clienti
devono essere corrette, chiare e non fuorvianti. Le comunicazioni
pubblicitarie e promozionali sono chiaramente identificabili come tali.
2. Gli intermediari forniscono ai clienti o potenziali clienti, in una
forma comprensibile, informazioni appropriate affinché essi possano
ragionevolmente comprendere la natura del servizio di investimento e
del tipo specifico di strumenti finanziari interessati e i rischi ad essi
connessi e, di conseguenza, possano prendere le decisioni in materia di
investimenti in modo consapevole.”
14
ADEGUATEZZA

Art. 39 Reg. Intermediari 16190 del 29 ottobre 2007
(Informazioni dai clienti nei servizi di consulenza in
materia di investimenti e di gestione di portafogli)
“1. Al fine di raccomandare i servizi di investimento e gli strumenti
finanziari adatti al cliente o potenziale cliente, nella prestazione dei
servizi di consulenza in materia di investimenti o di gestione di
portafoglio, gli intermediari ottengono dal cliente o potenziale cliente
le informazioni necessarie in merito:
a) alla conoscenza ed esperienza nel settore di investimento rilevante
per il tipo di strumento o di servizio;
b) alla situazione finanziaria;
c) agli obiettivi di investimento.”
15
APPROPRIATEZZA

Artt. 41-42 Reg. Intermediari 16190 del 29 ottobre 2007



Riguarda servizi diversi da quelli di consulenza in materia di
investimenti e di gestione di portafogli
Il giudizio di appropriatezza si basa sul “livello di esperienza e
conoscenza necessario per comprendere i rischi che lo strumento o
il servizio di investimento offerto o richiesto comporta.”
In presenza di un giudizio negativo di appropriatezza, oppure
laddove il cliente non fornisca le informazioni richieste o laddove
esse siano insufficienti, l’intermediario ha un mero dovere di
avvertenza.
16
SEGUE. ADEGUATEZZA E
APPROPRIATEZZA

Tribunale Udine, sez. II, 29 febbraio 2016

“ In particolare, non sono state rispettate le previsioni del
Regolamento Consob del 29.10.2007, n. 16190 ed in particolare
quelle dell’art. 39, […] quelle degli artt. 40 e 42, non risultando che
la banca abbia valutato “sulla base delle informazioni ricevute dal
cliente, e tenuto conto della natura e delle caratteristiche del servizio
fornito” l’adeguatezza e l’appropriatezza dell’operazione, né
risultando che ricorressero le condizioni per omettere le predette
informazioni e valutazioni, ai sensi dell’art. 43. La inosservanza delle
norme regolamentari ridonda nella violazione dei doveri prescritti in
via generale dall’art. 21 comma 1 lett. a) e b) del d.lgs. 58/1998”
17
BREVE RASSEGNA DI GIURISPRUDENZA

Cass. civ., sez. I, 31 agosto 2016, n. 17440

“[L]a circostanza che l’investimento prescelto dagli attori non fosse
dotato di alcuna neppure apparente affidabilità, avendo ad oggetto
titoli ad alto rischio, dal momento che tale circostanza, lungi da
alleggerire gli oneri informativi menzionati, semmai li accresceva,
tanto nella fase iniziale che in quella esecutiva successiva”
18
SEGUE. BREVE RASSEGNA
DI GIURISPRUDENZA

Cass. civ., sez. I, 9 agosto 2016, n. 16820

“ L'eventuale violazione degli obblighi informativi gravanti
sull'intermediario finanziario assume rilevanza non solo in relazione
alla stipula del contratto quadro d'intermediazione, che costituisce
soltanto la cornice contrattuale delle successive operazioni di
investimento, ma anche nella successiva fase applicativa”
19
SEGUE. BREVE RASSEGNA
DI GIURISPRUDENZA

Tribunale Milano, sez. VI, 7 luglio 2016

“In difetto, quindi, di esplicitazione del criterio di calcolo del MtM,
il valore negativo attribuito dalla banca risulta sostanzialmente non
verificabile e, quindi, rimesso alla rilevazione arbitraria di una delle
parti del contratto”
20
PRODOTTI FINANZIARI ILLIQUIDI E
CRITERI DI CORRETTEZZA E
TRASPARENZA
ASIMMETRIA INFORMATIVA E IL RUOLO
DEL DIRITTO
L’intermediazione finanziaria avviene in un contesto di
asimmetria informativa legata, fra l’altro, a:



Deficit informativo in capo alla clientela
Natura e caratteristiche dei prodotti finanziari
Piattaforma di negoziazione
22
LA NUOVA CLASSIFICAZIONE DELLA
CLIETELA

Clienti al dettaglio (retail client)


Clienti professionali (professional client)


art. 26, comma 1, lett. e) Regolamento n. 16190/2007 - “tutti coloro che non
sono clienti professionali, né controparti qualificate” –categoria residuale
art. 26, comma 1, lett. d) Regolamento Intermediari – coloro che
possiedono “l’esperienza, le conoscenze e la competenza necessarie per prendere le
proprie decisioni in materia di investimenti e valutare correttamente i rischi che assume”
Controparti qualificate (eligible counterparty)

sottoinsieme della categoria dei clienti professionali
23
PRODOTTI FINANZIARI ILLIQUIDI

Definizione MiFID LIVELLO 3


“ (...) quelli che determinano per l’investitore ostacoli o limitazioni
allo smobilizzo entro un lasso di tempo ragionevole, a condizioni di
prezzo significative, ossia tali da riflettere, direttamente o
indirettamente, una pluralità di interessi in acquisto e in vendita”
... a titolo esemplificativo: Obbligazioni bancarie, polizze
assicurative, derivati OTC, che per ragioni di diritto o di fatto si
connotano come prodotti con specifico “rischio di liquidità”
24
LA PIATTAFORMA DI NEGOZIAZIONE
E IL PROBLEMA DELL’EFFICIENZA
Mercati regolamentati



la teorica dell’efficient capital market hypotesis
il superamento del gap informativo
Mercati OTC




liquidabilità dell’investimento
il problema della price discovery e del fair value
deficit di trasparenza
25
IL CONTESTO DI MERCATO
I driver di mercato


l’offerta commerciale e gli incentivi alla distribuzione dei
prodotti illiquidi
Il problema del mercato dei fondi interbancari


l’attuale situazione finanziaria stimola la raccolta diretta
26
LA POLICY DEL LEGISLATORE
COMUNITARIO
La nuova prospettiva normativa

il dovere degli intermediari di agire “ in modo onesto, equo e
professionale per servire al meglio gli interessi dei loro clienti”:



la disciplina degli inducement
la contrattualizzazione del servizio di collocamento
il paradigma relazionale intermediario-cliente


dalla logica del prodotto alla logica del servizio: dalla vendita al mandato
la nuova nozione di consulenza


“raccomandazione presentata come adatta”
27
MiFID LIVELLO 3: AMBITO
APPLICATIVO

Oggetto:


prodotti finanziari illiquidi
Presunzione (relativa) di liquidità:

negoziazione su un mercato regolamentato o MTF

negoziazione mediante un Internalizzatore Sistematico


adozione di regole e procedure interne formalizzate per la
negoziazione
Impegno al riacquisto
28
DOVERE DI CORRETTEZZA E
TRASPARENZA vs. CLIENTI RETAIL




Politica commerciale
Misure di trasparenza
Presidi di correttezza in relazione alle modalità di pricing
Adeguatezza/appropriatezza
29
POLITICA COMMERCIALE


Compatibilità dei prodotti finanziari inseriti in catalogo con la
clientela target
ruolo strategico del processo aziendale nella valutazione:



meccanismi di incentivo al personale coerenti con l’interesse
cliente:



in astratto delle esigenze finanziarie che i prodotti soddisfano
in concreto delle esigenze in relazione al cliente target (esempio, finalità derivato
OTC in relazione a copertura del sottostante)
modalità di remunerazione in relazione ai prodotti offerti
obiettivi di budget e premi fissati per la rete vendita
politica commerciale e il ruolo dell’intermediario:


approvazione da parte del CdA
verifica della funzione di complinace
30
MISURE DI TRASPARENZA


Trasparenza ex ante nella fase di proposizione delle operazioni di
investimento
Trasparenza ex post nella fase successiva all’operazione
31
SEGUE. MISURE DI TRASPARENZA


Trasparenza ex ante

scomposizione (c.d. unbundling) delle diverse componenti del prodotto

modalità di smobilizzo del tipo specifico di prodotto

valutazione comparativa del prodotto con prodotti analoghi risk free

analisi di scenario con simulazione dei prodotti complessi
Trasparenza ex post

rendicontazione periodica e dettagliata del prodotto:

fair value

presumibile valore di smobilizzo
32
PRESIDI DI CORRETTEZZA E
MODALITÀ DI PRICING


Strumenti di determinazione del fair value per i prodotti di propria
emissione o negoziati in contropartita diretta:

metodologie riconosciute

coereza con i criteri utilizzati dall’intermediario
Fissazione ex ante di criteri per la determinazione delle condizioni da
applicare alle operazioni:

confronto con provider esterni

procedure aziendali idonee a definire ex ante il livello del mark up

sistemi informativi aziendali idonei a ricostruire ex post l’attività svolta
33
LE NUOVE FRONTIERE
DELL’ADEGUATEZZA

La MiFID prevede una diversa gradazione degli obblighi di assistenza da
parte dell’intermediario a seconda del servizio, del prodotto e del cliente:
 valutazione adeguatezza
 servizi di consulenza e di gestione di portafogli
 valutazione appropriatezza
 altri servizi di investimento
 execution only
 condizioni e presupposti ex artt. 43 e 44 Regolamento Intermediari
34
APPROPRIATEZZA E MiFID LIVELLO 3

Appropriatezza prodotti illiquidi:


analisi conoscenza ed esperienza finanziaria cliente:
 verifica della effettiva percezione dei rischi
prodotti composti/complessi:
 verifica conoscenza ed esperienza in relazione alle singole componenti
del prodotto, nonché natura ed effetti aleatori del derivato
AMBITO APPLICATIVO ADEGUATEZZA

Espansione ambito applicativo regola di adeguatezza:
 la nuova nozione di consulenza
 consulenza incidentale come species del genus consulenza


predisposizione adeguati meccanismi preventivi
imprescindibile applicazione dell’adeguatezza ai derivati OTC (“su
misura”)
36
PRESUPPOSTI APPLICATIVI


Profilatura clienti:
 analisi esperienza, conoscenza, obiettivi di investimento, situazione
finanziaria
 presidi organizzativi per aggiornamento know your customer rule
Rigorosa mappatura prodotti, in particolare illiquidi
37
VALUTAZIONE DELLA ADEGUATEZZA
DEL PRODOTTO IN RELAZIONE ALLE
ESIGENZE DEL CLIENTE





Valutazione onerosità prodotto anche successiva all’acquisto
Valutazione di tutte le componenti di rischio, anche separatamente
considerate
Valutazione holding period del cliente in relazione alla durata anagrafica del
prodotto
Valutazione del livello di costi di struttura (upfront) ed incidenza al
momento della liquidazione
Valutazione e monitoraggio copertura derivati OTC
38
ADEGUAMENTI PROCEDURALI

Obbligo aggiornamento procedure

Il ruolo delle associazioni di categoria
39