Per un mercato privato del debito in Italia

RIVISTA BANCARIA
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MINERVA BANCARIA
ISTITUTO DI CULTURA BANCARIA «FRANCESCO PARRILLO»
Settembre-Dicembre 2013
5-6
Tariffa Regime Libero:-Poste Italiane S.p.a.-Spedizione in abbonamento Postale-70%-DCB Roma
RIVISTA BANCARIA
MINERVA BANCARIA
COMITATO SCIENTIFICO (Editorial board)
PRESIDENTE (Editor):
GIORGIO DI GIORGIO,
Università LUISS - Guido Carli, Roma
MEMBRI DEL COMITATO (Associate Editors):
ADALBERTO ALBERICI, Università di Milano
LUCA FIORITO, Università di Palermo
PIETRO ALESSANDRINI, Università Politecnica delle Marche
FABIO FORTUNA, Università N. Cusano
PAOLO ANGELINI, Banca d’Italia
MICHELE FRATIANNI, Indiana University
PIERFRANCESCO ASSO, Università di Palermo
EUGENIO GAIOTTI, Banca d’Italia
CONCETTA BRESCIA MORRA, Università del Sannio
FRANCESCO CANNATA, Banca d’Italia
GUR HUBERMANN, Columbia University
RAFFAELE LENER, Università di Roma, Tor Vergata
ALESSANDRO CARRETTA, Università di Roma, Tor Vergata
DONATO MASCIANDARO, Università Bocconi, Milano
NICOLA CETORELLI, Federal Reserve Bank of New York
FABRIZIO MATTESINI, Università di Roma, Tor Vergata
FABIANO COLOMBINI, Università di Pisa
PINA MURÈ, Università di Roma, Sapienza
MARIO COMANA, Università LUISS – Guido Carli Roma
FABIO PANETTA, Banca d’Italia
RITA D’ECCLESIA, Università di Roma, Sapienza
ALBERTO FRANCO POZZOLO, Università del Molise
GIAMPAOLO DELL’ARICCIA, International Monetary Fund
ZENO ROTONDI, Unicredit Group
GIANNI DE NICOLÒ, International Monetary Fund
ANDREA SIRONI, Università Bocconi, Milano
CARMINE DI NOIA, Assonime
MARIO STELLA RICHTER, Università di Roma, Tor Vergata
LUCA ENRIQUES, Università LUISS - Guido Carli, Roma
MARTI SUBRAHMANYAM, New York University
GIOVANNI FERRI, Università di Bari
ALBERTO ZAZZARO, Università Politecnica delle Marche
Comitato Accettazione Saggi e Contributi:
GIORGIO DI GIORGIO (editor in chief) - Alberto Pozzolo (co-editor)
Mario Stella Richter (co-editor) - Domenico Curcio (assistant editor)
ISTITUTO DI CULTURA BANCARIA
«FRANCESCO PARRILLO»
PRESIDENTE
CLAUDIO CHIACCHIERINI
VICE PRESIDENTI
MARIO CATALDO - GIOVANNI PARRILLO
CONSIGLIO
TANCREDI BIANCHI, MARIO CATALDO, GIAN GIACOMO FAVERIO, ANTONIO FAZIO,
GIUSEPPE GUARINO, PAOLA LEONE, ANTONIO MARZANO, FRANCESCO MINOTTI,
PINA MURÈ, FULVIO MILANO, GIOVANNI PARRILLO, ERCOLE P. PELLICANO’,
CARLO SALVATORI, MARIO SARCINELLI, FRANCO VARETTO
In copertina: “Un banchiere e sua moglie” (1514) di Quentin Metsys (Lovanio, 1466 - Anversa, 1530), Museo del Louvre - Parigi.
RIVISTA BANCARIA
MINERVA BANCARIA
ANNO LXIX (NUOVA SERIE)
SETTEMBRE-DICEMBRE 2013 N. 5-6
SOMMARIO
G. DI GIORGIO
Editoriale
Per un mercato privato del debito in Italia .......................... 3
E. GAIOTTI
A. SECCHI
Saggi
Monetary policy and fiscal dominance in Italy from
the early 1970s to the adoption of the euro: a review ........ 9
G. PASQUALE
A. MARCA
C. DEGLIALBERTI
D. MIGNACCA
R. LENER
Dynamic liability driven investing
using Black-Litterman ........................................................ 45
Contributi
The revision of the supervision of professionals
operating in the banking, financial and insurance
sector in the context of the financial market crisis........... 63
Rubriche
La funzione del risk management: una bussola per orientare
il credito nell’attuale contesto di mercato (P. Latini) ................................................. 85
In Italia oltre 10.000 imprese potrebbero accedere
al mercato obbligazionario (F. Grande) ....................................................................... 89
Bankpedia
Incentivi pubblici per gli investimenti
nei paesi industrializzati, (I. Bertucci) .............................. 95
Riforma delle pensioni Monti-Fornero (D. Caputo) .... 110
Beijing consensus (G. Aversa) ......................................... 120
Recensioni
M. Franzini, Disuguaglianze inaccettabili. L’immobilità economica, (L. Paliotta).... 125
I. Gianfrancesco, Corporate e project finance: profili di
risk management in banca, (M. Comana) ................................................................. 128
C. Oldani, Derivati ed energia: la gestione dei nuovi rischi globali,
(C. A. Bollino) ............................................................................................................ 131
Elenco dei referees ....................................................................................................... 133
Indice dell’annata 2013 ................................................................................................ 134
Presidente del Comitato Scientifico: Giorgio Di Giorgio
Direttore Responsabile: Giovanni Parrillo
Comitato di Redazione: Eloisa Campioni, Mario Cataldo, Giovanni Nicola De Vito, Vincenzo Formisano, Stefano
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Editoriale
PER UN MERCATO PRIVATO DEL DEBITO IN ITALIA
Giorgio Di Giorgio
Gli ultimi mesi del 2013 hanno confermato la dinamica sfavorevole degli impieghi bancari in atto ormai da almeno un biennio in Italia. Il “credit crunch” ha
causato, nel paese, una diminuzione dei prestiti a famiglie e imprese di circa €70
miliardi tra il 2012 e il 2013. E, in seguito all’introduzione della nuova regolamentazione di Basilea sui requisiti patrimoniali, si stima che le banche italiane
dovranno ridurre i propri attivi per cifre altrettanto importanti nei prossimi anni.
Come noto, la contrazione del credito bancario ha effetti particolarmente negativi per le PMI, più soggette, rispetto alle grandi imprese, sia a processi di razionamento del credito che a maggiori oneri finanziari dovuti a spread più elevati sui
tassi di interesse applicati. E infatti, il numero delle PMI che dichiarano di non
riuscire ad ottenere finanziamenti è in costante crescita dal 2010.
Una recente ricerca condotta dal CASMEF della LUISS in collaborazione con
Assosim (pubblicata nel numero 2-3 / 2012 di questa Rivista) mostra con netta
evidenza che le imprese italiane sono in media sottocapitalizzate ed eccessivamente sbilanciate sul finanziamento a breve termine.
Per quello che riguarda la finanza ottenuta con capitale di debito, il mercato
obbligazionario privato continua ad essere sottosviluppato. La consistenza dei prestiti obbligazionari non raggiunge neanche l’8% dei debiti finanziari delle imprese, a fronte di valori superiori al 20% in Francia e al 30% nel Regno Unito. Le
emissioni sono ancora appannaggio di poche aziende italiane di grande dimensioni
(Eni, Enel, Telecom, Fiat,…oltre alle grandi banche e assicurazioni). Le imprese
italiane mostrano anche una eccessiva dipendenza dal settore bancario: il credito
bancario rappresenta oltre due terzi dei debiti finanziari delle aziende, rispetto a
circa un terzo in Francia e nei paesi anglosassoni ed alla metà in Germania. Tra il
2007 e il 2012, inoltre, in chiara controtendenza tra i paesi maggiormente industrializzati, la quota percentuale del credito bancario è aumentata solo in Italia..
Professore Ordinario di Teoria e Politica Monetaria e Direttore del Dipartimento di Economia e Finanza,
Università LUISS - Guido Carli
RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 5-6 / 2013
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GIORGIO DI GIORGIO
Alcune recenti evoluzioni normative rendono peraltro possibile l’avvio di un
processo di sviluppo del mercato privato del debito potenzialmente in grado di
limitare gli effetti negativi del processo di disintermediazione e di contribuire a
sanare alcune delle inefficienza richiamate.
L’art. 32 del DL Crescita, anche noto come “mini bond”, ad esempio, ha l’obiettivo di ampliare/semplificare le modalità di finanziamento delle società non
quotate. In particolare mira:
•
a rimuovere i vincoli e gli ostacoli civilistici, fiscali e societari all’emissione
di obbligazioni e cambiali finanziarie da parte di società non quotate;
•
ad allineare le opportunità di finanziamento delle imprese a quelle dei più
avanzati sistemi industriali e finanziari europei.
Oggi le emissioni di obbligazioni non bancarie sono limitate e concentrate
per i 4/5 del valore su solo 4 emittenti. Il nuovo quadro normativo potrà concretizzare l’auspicio, ormai antico, dell’accesso al mercato per le imprese di medie
dimensioni?
Dall’analisi 2012 di Mediobanca sulle principali società italiane emerge che:
•
Le imprese con un fatturato superiore ai € 50 milioni ed inferiore ai € 700
milioni sono poco più di 2.030;
•
Il loro fatturato medio è di € 205 milioni;
•
Il margine operativo netto medio è di poco superiore ai € 10 milioni;
Il numero di imprese con un fatturato compreso tra i €10 - €50 milioni ammonta invece a oltre 20 mila. Secondo la stima scaturita dal dialogo tra operatori
di mercato e il Dipartimento del Tesoro, il mercato dei cosiddetti “mini-bond”
potrebbe valere tra i €50 e i €100 miliardi. Si tratta ovviamente di una dimensione potenziale che si potrà raggiungere nei prossimi anni solo a patto che si crei
un’“infrastruttura” di investitori istituzionali capace di assorbire un simile volume
di emissioni obbligazionarie.
Qui vogliamo sottolineare come lo sviluppo di un mercato privato del capitale
di debito non vada necessariamente visto come mero sostituto del credito fornito
dalle banche (e dunque come un fenomeno negativo per la già provata redditività
bancaria). Lo sviluppo di un mercato privato del debito consentirebbe invece
anche vantaggi significativi per il settore bancario, in termini di liberazione di
capitale e miglioramento strutturale della composizione dei suoi bilanci.
Per ciò che riguarda la liberazione di capitale, la nuova normativa di Basilea
innalza i quozienti di patrimonializzazione e rende più stringente la definizione
del capitale regolamentare. Ciò pone limiti alla composizione e all’espansione del
4
EDITORIALE
PER UN MERCATO PRIVATO DEL DEBITO IN ITALIA
bilancio bancario. Per far fronte ai nuovi requisiti patrimoniali, le banche devono
necessariamente agire sulle passività (mettendo in atto delle ricapitalizzazioni),
oppure ridimensionare l’attivo (ovvero ridurre i prestiti o selezionare quelli caratterizzati da un minor rischio di credito). In questo contesto, l’accesso delle PMI a
fonti di finanziamento alternative permetterebbe agli istituti di credito di ridurre
il rischio di credito sostenuto e di liberare capitale da destinare a impieghi più
vantaggiosi dal punto di vista dell’assorbimento di capitale.
Per quello che riguarda il miglioramento del bilancio bancario, occorre considerare che, in periodi di credit crunch, la mancanza di fonti di finanziamento
alternative al credito bancario impedisce alle imprese di fare investimenti e di
svolgere la propria attività, con l’effetto di acuire le difficoltà economiche e finanziarie e aumentare il rischio di credito e il numero delle insolvenze.
Ciò si ripercuote sui bilanci bancari in quanto le aziende in difficoltà, o non
in grado di ripagare il debito, peggiorano la qualità degli attivi. Lo sviluppo di
un mercato privato del debito contribuisce quindi a sostenere le imprese nel perseguimento della propria attività attraverso il miglioramento della loro struttura
del capitale e costituisce un vantaggio indiretto per gli istituti creditizi, che beneficiano della presenza in bilancio di crediti concessi ad aziende che - grazie all’apporto di fonti di finanziamento alternative - sono in grado di svolgere appieno la
propria attività e risultano quindi più solvibili. D’altro canto, il rapporto banca
impresa dovrebbe evolvere con maggior decisione sul fronte dell’offerta di servizi
alle imprese, ancora troppo poco diffusi in Italia all’interno del settore bancario,
come i servizi di consulenza e di strutturazione di operazioni di emissione.
Gli istituti creditizi potrebbero ottenere diversi benefici da questa evoluzione,
tra cui:
•
Diversificazione delle fonti di reddito (e di rischio);
•
Commissioni di strutturazione e consulenza a fronte di costi di due diligence relativamente contenuti grazie alla vicinanza storica tra banche e
PMI italiane;
•
Rafforzamento del rapporto con le imprese attraverso l’instaurazione di
relazioni di lungo periodo per l’accompagnamento sul mercato dei capitali.
Ciò costituisce una vera e propria opportunità di investimento che rischia di
essere colta in ritardo rispetto alle grandi banche e istituzioni finanziarie internazionali. Se, da un lato, queste possiedono apparati molto sofisticati di analisi del
credito e maggiori dimensioni, dall’altro le banche italiane possono contare su un
vantaggio competitivo dato dalla profonda conoscenza maturata nei confronti di
queste realtà, spesso poco trasparenti.
RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 5-6 / 2013
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GIORGIO DI GIORGIO
La domanda principale resta quale sia la modalità più efficace per la realizzazione di questo canale di finanziamento alternativo per le esigenze delle imprese e
se esiste un ruolo per gli investitori istituzionali.
Un veicolo appropriato potrebbero essere i “fondi di credito”, che raccolgono
capitale da investitori istituzionali per investirlo in debito, senior e non, nonché
eventualmente in mini-bond, di aziende non finanziarie. Questi ultimi sono ancora relativamente poco diffusi in Europa, ma intermediano circa l’80 per cento
del credito alle imprese e alle famiglie negli Stati Uniti ed hanno contribuito in
termini decisivi alla disintermediazione bancaria (negli USA molto più avanzata): si consideri che negli Stati Uniti, nel 1950, le banche controllavano più del
75% dei finanziamenti erogati, mentre oggi, grazie anche allo sviluppo dei fondi
di credito, le banche controllano solo un terzo dei finanziamenti erogati.
Tipicamente, i fondi di credito sono strutturati come fondi di tipo chiuso con
una durata e una liquidità delle quote limitate. Questi fondi, per le loro caratteristiche, presentano diversi vantaggi per gli investitori istituzionali:
6
•
Minore rischiosità: investendo in credito, spesso assistito da garanzie reali,
hanno un profilo di rischio inferiore rispetto ad altri strumenti finanziari
di capitale.
•
Assenza della cosiddetta J Curve: necessitano infatti di un breve periodo di
costruzione del portafoglio ed investono in asset remunerati con interessi
cash. Non si manifesta quindi l’effetto “J” tipico degli altri fondi chiusi
(di private equity o di real estate, in cui per i primi anni non ci sono proventi, solo spese, e solo successivamente si manifestano i rendimenti degli
investimenti).
•
Distribuzioni cedolari costanti: tipicamente la remunerazione dell’asset
class è destinata a finanziare distribuzioni periodiche sin dall’avvio dei
fondi.
•
Trasversalità settoriale: non si concentrano su un particolare settore investendo in modo trasversale sui diversi settori industriali e di servizi.
•
Razionalizzazione della struttura patrimoniale delle imprese: i fondi di
credito tipicamente investono in finanziamenti a medio e lungo termine;
consentono quindi di riequilibrare la struttura patrimoniale delle società
attualmente eccessivamente sbilanciata a favore del debito a breve termine.
•
Complementarietà con il sistema bancario: lo sviluppo dei fondi rende
meno traumatico il processo di disintermediazione bancaria creando opEDITORIALE
PER UN MERCATO PRIVATO DEL DEBITO IN ITALIA
portunità di business alternative per le divisioni di corporate finance delle
banche (servizi di origination, placement etc.)
Nello scenario attuale, gli investitori istituzionali, assicurazioni, fondi pensione e, in parte, anche i fondi comuni tradizionali, dovrebbero aumentare gli
investimenti in:
•
Fondi di private equity
•
Fondi Real Estate
•
Fondi di credito
L’investimento in queste asset class, infatti, ed in particolare nei fondi di private
equity e nei fondi di credito, agevola il miglioramento della struttura finanziaria
delle imprese medio grandi e può generare rilevante indotto per le medio piccole.
Lo sviluppo di queste forme di investimento contribuisce, inoltre, ad aumentare la managerialità interna alla imprese di medie dimensioni, la trasparenza,
ed una maggiore compliance legale, contabile e fiscale, come risultato ovvio dei
rapporti con investitori altamente professionali.
Ad oggi, nel confronto internazionale emerge un grave ritardo del paese in
questi campi. In particolare, gli attivi delle nostre assicurazioni, fondazioni bancarie e fondi pensione risultano ancora eccessivamente “investiti” in obbligazioni
governative. Speriamo che il 2014 porti sviluppi concreti nella direzione di una
maggiore apertura al mercato da parte di tutti i soggetti coinvolti.
RIVISTA BANCARIA - MINERVA BANCARIA N. 5-6 / 2013
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