Mai un attimo di noia sui mercati finanziari

Documento destinato agli investitori professionisti
Approfondimento mensile sulla situazione attuale e probabili sviluppi dei mercati globali
17 Ottobre 2016
MarketScope
Mentre tutti gli occhi sono puntati sulle notizie che riguardano la politica, i suoi protagonisti
e il mondo delle imprese, in sovraimpressione scorrono alcune informazioni più obiettive
sull’emotività e i macro trend dei mercati che ancora giustificano una moderata propensione
al rischio.
Mai un attimo di noia sui mercati finanziari
Raccomandazioni della strategia
Obbligazioni
Rendimenti dei bond decennali (previsioni a 3 mesi)
USA
Eurozona
Giappone
Titoli di credito investment grade
Titoli di credito high yield
Debito mercati emergenti
Valuta forte
Valuta locale
1,9%
0,1%
0,0%
+
+
=
+
Azioni
Energia
Materiali
Industriali
Consumi discrezionali
Consumi di base
Healthcare
Finanziari
Tecnologia
Servizi di telecomunicazione
Utility
=
+
+
+
+
+
=
-
Regioni
Stati Uniti
Eurozona
Giappone
Mercati emergenti
Regno Unito
positivo (+), neutrale (=), negativo (-)
Fonte: NN Investment Partners, 17 ottobre 2016
=
+
+
+
Le elezioni statunitensi sono l’argomento del giorno, e nonostante aumentino le probabilità di una vittoria del candidato più vicino ai mercati, le
piazze finanziarie continueranno a seguire con attenzione le innumerevoli
(brutte) storie che si susseguono. Anche la politica monetaria rimarrà sotto i riflettori, come già negli anni passati. Il quadro dei fondamentali appare in via di miglioramento, a sostegno della nostra view positiva su gran
parte degli asset rischiosi.
Negli ultimi mesi abbiamo osservato alcuni sviluppi interessanti sui mercati finanziari. Dopo un periodo di volatilità relativamente contenuta durante l’estate, la virata nelle aspettative delle banche centrali e l’aumento
dell’incertezza nel quadro politico hanno alimentato il nervosismo degli
investitori. I mercati hanno iniziato a scontare un rialzo sempre più probabile dei tassi da parte della Federal Reserve, provocando un aumento dei
rendimenti obbligazionari statunitensi e, soprattutto nelle ultime settimane, il rafforzamento del dollaro. I rendimenti obbligazionari sono aumentati anche in Europa e in Giappone, in parte a causa di una correlazione
positiva con i rendimenti statunitensi, ma anche perché l’orientamento
delle banche centrali locali è stato percepito come meno accomodante
del previsto, soprattutto in considerazione dell’esito del referendum britannico. I dubbi sull’efficacia di una politica monetaria ancora più espansiva
sono aumentati, e al tempo stesso sono cresciute le speranze di un maggiore equilibrio tra politica monetaria e fiscale. Nel frattempo, gli indicatori di sorpresa economica sono nuovamente migliorati dopo il calo subito
da metà agosto. Anche il prezzo del petrolio è aumentato sensibilmente
dopo l’accordo apparentemente raggiunto dai produttori per stabilizzare
il mercato. Sui mercati azionari questi sviluppi sono sfociati in un marcato recupero dei settori ciclici, a scapito dei segmenti difensivi. Nonostante
l’aumento dei rendimenti obbligazionari, nell’area del reddito fisso le categorie sensibili all’andamento delle materie prime, come i titoli high yield,
hanno registrato una performance relativamente positiva, mentre il debito
dei mercati emergenti ha in parte risentito dell’apprezzamento del dollaro.
Sebbene il quadro di incertezza che circonda la politica e l’orientamento
delle banche centrali giustifichi una certa cautela, i trend fondamentali e il
comportamento del mercato ci inducono ad avere alcune posizioni di lieve
sovrappeso in azioni e titoli immobiliari, mentre siamo neutrali su prodotti
a spread e materie prime. Confermiamo la nostra posizione nettamente
sottopesata nei titoli governativi, data la cautela richiesta dalle valutazioni
estremamente elevate, in particolare dei Bund tedeschi.
www.nnip.it
Documento destinato agli investitori professionisti
Economia: valutare
l’incertezza politica
• Mercati più tranquilli in caso di vittoria di Hillary Clinton
• Il clima di incertezza, associato alla debolezza dei dati economici, rappresenta un rischio
• Di recente i dati economici hanno ripreso a migliorare
Nelle prossime settimane saranno le elezioni statunitensi a
dominare la scena
17 Ottobre 2016
Il ruolo fondamentale dei dati economici nelle fasi di incertezza
politica
Nelle ultime battute della campagna elettorale, i premi per il rischio
politico probabilmente andranno su e giù come faranno sicuramente i
sondaggi. Oltre a monitorare tutti questi aspetti, è necessario mettere
le cose in prospettiva. L’incertezza politica è un fattore importante per i
mercati, ma sicuramente non l’unico. La recente esperienza della Brexit
dimostra come l’attenzione dei media per le dinamiche politiche possa
talvolta ingannare gli investitori, portandoli a credere che conti solo la
politica. Nonostante l’esito del referendum sulla Brexit, i mercati hanno
tenuto molto bene durante l’estate, soprattutto perché i dati economici
si sono dimostrati assai più resistenti di quanto molti avessero previsto.
Attualmente, l’incertezza che circonda gli sviluppi politici e l’orientamento delle banche centrali rappresenta uno dei principali fattori che spingono gli investitori a essere più cauti di quanto non richiedano i fondamentali economici sottostanti. Le speculazioni sul prossimo rialzo dei tassi da
parte della Federal Reserve sono passate in secondo piano a fronte della
posizione attendista assunta dalla banca centrale USA a settembre.
D’altro canto, le elezioni presidenziali ormai imminenti ovviamente sono
un argomento di speculazione molto popolare sui media e tra chi segue
i mercati. Soprattutto perché questa volta un candidato controverso ha
reali possibilità di vincere, e una sua eventuale vittoria potrebbe causare
una sostanziale virata della politica estera e commerciale degli Stati Uniti. I mercati hanno quindi un buon motivo per essere nervosi.
Questo effetto dovrebbe essere già diventato parte del sapere collettivo
della comunità di investimento. L’incertezza politica può danneggiare in
modo permanente i mercati soprattutto quando coincide con la debolezza economica, come si è visto durante la crisi del credito tra la fine del
2007 e l’inizio del 2009, con i picchi della crisi dell’euro nelle estati del
2011 e 2012 e a cavallo tra il 2015 e il 2016, quando i timori per la politica cinese, i mercati emergenti e la debolezza delle materie prime hanno
pesantemente penalizzato i mercati. Il messaggio è che bisogna essere
consapevoli dei fattori politici ma evitare che monopolizzino la nostra attenzione, senza mai ignorare l’economia reale e altri importanti driver del
comportamento dei mercati.
Prima che gli americani vadano alle urne l’8 novembre, le percezioni degli
investitori sul probabile esito della battaglia tra Clinton e Trump continueranno a mutare. L’impatto sul mercato del variare delle probabilità
in un senso o nell’altro dipende da due fattori chiave: l’effettiva agenda
politica che i candidati potrebbero attuare dopo le elezioni e l’incertezza
che circonda le prospettive politiche. Considerando questi due elementi,
è facile capire perché i mercati sembrino preferire una vittoria di Hillary
Clinton piuttosto che di Donald Trump. Clinton è chiaramente la candidata dello status quo: se diventerà presidente, probabilmente ci saranno
meno cambiamenti e una maggiore visibilità sul futuro percorso politico.
Questo è piuttosto ovvio, anche senza scendere nel dettaglio dei programmi politici dei due candidati.
A seguito del voto sulla Brexit e in vista delle elezioni USA, sulla scena
politica è nuovamente aumentata l’incertezza. Inoltre i dati hanno subito una flessione in agosto per poi tornare a rafforzarsi a fine settembre
(cfr. grafico). A settembre sono migliorati in particolare gli indicatori di
fiducia delle imprese, soprattutto negli Stati Uniti e nell’eurozona. Negli
Stati Uniti l’indice ISM ha compiuto un rimbalzo sia per la componente
manifatturiera che per quella dei servizi; anche l’indice IFO tedesco e
l’indice generale del sentiment economico della Commissione europea
per l’eurozona sono aumentati. In Giappone gli indicatori di fiducia delle imprese evidenziano un moderato miglioramento, mentre nei mercati
emergenti rimangono nettamente al di sotto delle medie a lungo termine
nonostante un lieve progresso. Con l’inizio della stagione degli utili del
terzo trimestre, la stabilizzazione o l’espansione della crescita dei profitti
potrebbero determinare un ulteriore aumento della fiducia delle imprese.
Ci aspettiamo un certo miglioramento rispetto al secondo trimestre, dato
il minore impatto dei fattori che hanno ostacolato la crescita degli utili
dal secondo semestre del 2014, ovvero la stabilizzazione dei prezzi delle
commodity e la recente stabilizzazione relativa dei tassi di cambio.
Clinton si troverebbe probabilmente ad affrontare un Congresso diviso
o addirittura interamente repubblicano. La Camera dei Rappresentanti difficilmente finirà in mani democratiche, mentre il Senato potrebbe
muoversi in una direzione o nell’altra. A Washington potrebbe quindi continuare l’impasse politico, a prescindere dalla portata di eventuali cambiamenti politici previsti da Clinton. E per quanto alcuni aspetti specifici
del suo programma potrebbero influenzare determinati settori (come la
sanità), i piani che ha presentato finora rappresentano essenzialmente
una conferma della direzione attuale, piuttosto che una drastica svolta.
Atteso un miglioramento della fiducia delle imprese
Miglioramento degli indicatori di sorpresa economica dal mese
di settembre
Per Trump, l’equilibrio appare decisamente diverso. Anche lui potrebbe
ritrovarsi con un Congresso diviso, ma esistono concrete possibilità che
riesca invece a operare con un parlamento interamente repubblicano.
Probabilmente, questo gli consentirebbe di portare avanti una parte
più consistente della sua agenda rispetto all’avversaria, in un clima di
discontinuità politica che potrebbe creare grande incertezza a causa del
brusco cambio di direzione nelle politiche commerciali (protezionismo),
nella politica estera (minore cooperazione internazionale) e nella politica del lavoro (meno immigrazione, più rimpatri di lavoratori irregolari).
Una presidenza Trump potrebbe anche indebolire significativamente l’indipendenza della Federal Reserve. Infine, la volubilità di Trump e la sua
mancanza di esperienza in campo politico contribuiscono a diminuire la
visibilità su quello che potrebbe accadere durante una sua amministrazione.
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Titoli azionari: è il momento
dei ciclici
• Notevole sovraperformance dei settori ciclici
• L’aumento dei rendimenti obbligazionari e del prezzo del petrolio crea un quadro favorevole
• Settori difensivi a rischio per una possibile inversione della ricerca di rendimento
Vola il trend di sovraperformance dei settori ciclici
Negli ultimi mesi i mercati azionari globali hanno seguito un andamento
sostanzialmente laterale, con l’indice MSCI World pressoché fermo, in
termini di euro, da fine agosto. Questa apparente stabilità cela tuttavia
alcuni interessanti trend sottostanti, talora presenti già da tempo, come
la sovraperformance delle azioni emergenti rispetto a quelle dei mercati
sviluppati, oppure formatisi più di recente. Il passaggio dai settori difensivi e dai cosiddetti “proxy obbligazionari” (azioni con caratteristiche simili
alle obbligazioni, quali utili prevedibili e dividendi relativamente elevati
e stabili) ai settori ciclici è iniziato solo durante l’estate, a seguito del
voto a sorpresa sulla Brexit del 23 giugno, alimentando le speranze di
un migliore equilibrio tra politica monetaria e fiscale. Il settore finanziario
ha superato il punto di minimo nello stesso periodo, anche se il rimbalzo
è stato meno pronunciato a causa di problemi idiosincratici del settore
bancario dell’eurozona.
I settori ciclici battono il mercato dal mese di luglio
17 Ottobre 2016
Il rincaro delle materie prime crea un quadro favorevole
I prezzi delle commodity svolgono un ruolo importante. L’aumento dei
prezzi del petrolio ha un impatto positivo sulla performance relativa dei
settori energia e materiali, e in tal senso l’accordo dell’OPEC per congelare la produzione dovrebbe sostenere i settori ciclici. Naturalmente il taglio alla produzione deve ancora tradursi in quote specifiche per i singoli
paesi ed essere confermato durante la prossima riunione di novembre. I
prezzi petroliferi più elevati implicano anche un aumento della crescita
degli utili globale, minori rischi di default nel settore dello shale oil statunitense e migliori prospettive per i dividendi del settore. Oltre ad avere un
impatto diretto sulla redditività dei settori delle commodity, l’aumento dei
prezzi delle materie prime può incidere anche sulle aspettative di inflazione e quindi, indirettamente, facilitare il compito delle banche centrali.
Anche in questo caso, se questo portasse a un aumento dei rendimenti
obbligazionari o a maggiori probabilità di inasprimento della politica monetaria si avrebbe un miglioramento della performance ciclica. A ciò si
riconduce anche la performance dei mercati emergenti. In una prospettiva storica, vi è una stretta correlazione tra l’andamento delle piazze
emergenti e quello del settore materiali, dovuta nello specifico all’importanza della Cina per la domanda globale di materie prime. Gli ultimi dati
cinesi, in particolare l’outlook del mercato edilizio, lasciano ben sperare.
Ampio margine di miglioramento per utili e valutazioni
Gli altri driver che potrebbero prolungare la sovraperformance dei settori ciclici sono il miglioramento del momentum degli utili, le valutazioni
relative e un potenziale cambio di direzione dei flussi dei fondi. Il momentum degli utili dei settori ciclici è migliorato a livello generale, non solo in
termini assoluti ma anche rispetto ai settori difensivi. Nel settore energia,
nonostante una certa debolezza ci aspettiamo che in caso di stabilizzazione del prezzo del petrolio attorno a 50 dollari il trend di accelerazione
degli utili diventi positivo in tempi brevi.
Un altro aspetto riguarda le valutazioni relative, particolarmente rilevanti se consideriamo i finanziari. Il rapporto prezzo/utili (P/E) relativo dei
finanziari è sceso al di sotto dei livelli osservati durante la grande crisi
finanziaria. Naturalmente nel settore non mancano i problemi e sarebbe
eccessivo aspettarsi un ritorno ai precedenti livelli di redditività, tuttavia
sul fronte normativo si sono compiuti notevoli progressi. Inoltre, il momentum degli utili del settore finanziario è diventato positivo per la prima volta da metà 2015 e anche il momentum dei dividendi è nettamente
migliorato. A parte il caso dei finanziari, il premio di valutazione per la
visibilità degli utili è notevolmente aumentato. Per esempio, il premio P/E
del settore consumi primari rispetto al settore consumi discrezionali è
vicino ai massimi livelli da oltre 15 anni.
Possibile inversione di tendenza nella ricerca di rendimento
I driver che erano già presenti ci sembrano ancora validi e abbastanza
forti da continuare a trainare la sovraperformance dei ciclici. Nelle ultime settimane i dati economici hanno perlopiù superato le aspettative,
soprattutto nelle economie sviluppate, e il nostro indicatore interno relativo al ciclo globale, che misura l’accelerazione dei dati sul sentiment,
è ritornato positivo dopo un breve periodo in territorio negativo. Inoltre,
i rendimenti obbligazionari sono ulteriormente aumentati e la curva dei
rendimenti USA si è irripidita. Questo è un fattore importante per la sovraperformance del settore finanziario. Il miglioramento dei dati macroeconomici, un iniziale inasprimento della politica monetaria, l’aumento
dei prezzi delle materie e maggiori probabilità di incremento della spesa
fiscale potrebbero contribuire ad alimentare questo trend.
Questa divergenza insolitamente ampia tra consumi di base difensivi e
titoli più ciclici relativi ai consumi discrezionali trae origine dall’agguerrita ricerca di rendimento che ha coinvolto gli investitori negli ultimi anni.
È stato il calo persistente dei rendimenti obbligazionari a provocare la
ricerca di rendimento, che ha visto anche investitori obbligazionari tradizionali riversarsi sui settori azionari con un’elevata visibilità degli utili
e una crescita stabile dei dividendi (i “proxy obbligazionari” descritti in
precedenza), come i beni di consumo primari e le utility. Di conseguenza, ingenti capitali sono confluiti verso questi settori. Adesso il rischio è
che quando i rendimenti del mercato obbligazionario diventeranno più
interessanti, questi “turisti” torneranno sui loro passi e venderanno le posizioni azionarie assunte in tali settori, provocando forti deflussi. Inoltre,
secondo le indagini sul posizionamento degli investitori, le materie prime
e i finanziari rappresentano ancora posizioni di sottopeso, ma la situazione sta iniziando a cambiare con la progressiva chiusura delle grandi
posizioni sottopesate.
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Mercati obbligazionari:
rendimenti ai minimi
• Costante aumento dei rendimenti obbligazionari a seguito
delle dichiarazioni della Fed.
• Dubbi sull’efficacia della politica di BCE e BoJ
• Prodotti a spread sostenuti dai dati macroeconomici e dal prezzo del petrolio
I rendimenti dei titoli governativi sembrano aver toccato i minimi
I rendimenti governativi dei mercati sviluppati potrebbero aver raggiunto
il punto di minimo durante l’estate. I rendimenti statunitensi, in particolare,
hanno evidenziato un costante aumento dopo il picco negativo segnato
a inizio luglio a seguito di un periodo di debolezza causato da vari fattori,
tra i quali la flessione del mercato del lavoro a maggio, la fuga verso la
sicurezza in vista del referendum britannico e le previsioni di una politica
monetaria ancora accomodante dopo il voto sulla Brexit. A luglio, però, la
Federal Reserve ha dichiarato che “i rischi a breve termine legati all’outlook economico sono diminuiti”, segnalando la possibilità di un aumento
dei tassi nel corso dell’anno. Al simposio di Jackson Hole, la presidente
della Fed Yellen ha affermato che “negli ultimi mesi le argomentazioni a
favore di un aumento dei tassi di interesse si sono rafforzate”, alimentando il trend rialzista dei rendimenti obbligazionari USA. A settembre la Fed
ha lasciato i tassi invariati, indicando però un probabile aumento entro la
fine dell’anno e un successivo percorso di graduali rialzi. I mercati hanno
iniziato a scontare un aumento dei tassi a dicembre: oltre a incidere sui
future sui Fed Funds, questo ha determinato un aumento dei rendimenti
delle obbligazioni a 2 e 10 anni e il rafforzamento del dollaro.
I rendimenti obbligazionari hanno finalmente segnato il minimo?
17 Ottobre 2016
Anche le nuove iniziative della BoJ, in particolare il controllo della curva
dei rendimenti e il superamento del target di inflazione, hanno confuso i
mercati. I dubbi sull’efficacia di ulteriori azioni di politica monetaria sono
aumentati, alimentando la volatilità sui mercati dei titoli governativi. Il rendimento dei Bund decennali è tornato in territorio positivo.
Nonostante i forti dubbi sull’efficacia della politica monetaria, prevale
tuttora la percezione che l’economia sia ancora troppo debole perché le
banche centrali possano mettere da parte le politiche accomodanti. La
Fed probabilmente alzerà i tassi, ma gli investitori sono consapevoli della
gradualità con cui verranno rimossi gli stimoli e quindi si aspettano che le
politiche monetarie continuino momentaneamente a fornire una sorta di
“put” per il mercato. La crescita moderata, l’inflazione ostinatamente bassa e una domanda sempre forte di obbligazioni governative ad alto rating
probabilmente terranno bassi i rendimenti obbligazionari.
Prodotti a spread sostenuti dai dati macro e dal prezzo del
petrolio
Oltre al “put delle banche centrali”, rafforzato dalla costante attività di
acquisto di obbligazioni corporate da parte della Bce e della Bank of England, anche il recente miglioramento dei dati economici e il venir meno
dei timori sulla crescita globale rappresentano importanti driver dei flussi
di investimento verso le categorie a spread come i titoli di credito e il debito dei mercati emergenti. Ci aspettiamo che questo pattern continui, creando eventualmente un contesto più positivo per i flussi e la performance
dei prodotti a spread.
Un ulteriore supporto per i prodotti a spread deriva dall’aumento dei prezzi del petrolio a seguito dell’accordo dell’OPEC sul congelamento della
produzione. Molti dettagli devono essere ancora definiti prima di negoziare un accordo finale a novembre, mentre gli aspetti relativi alla compliance successiva e al coordinamento con i membri non-OPEC rimangono
una questione aperta. Nonostante ciò, il fatto che l’OPEC abbia accantonato la propria strategia di difesa delle quote di mercato - una mossa resa
necessaria dai limiti di bilancio degli stati membri - probabilmente riduce
i rischi di ribasso del prezzo del petrolio. Questo contesto ha favorito in
particolare i titoli high yield statunitensi, grazie alla loro esposizione relativamente elevata al settore energetico. Quest’anno osserviamo un’elevata
correlazione tra spread di credito e materie prime in generale, pertanto il
miglioramento delle commodity a fronte di un contesto ciclico più favorevole potrebbe offrire maggiore supporto ai prodotti a spread.
Mercato immobiliari
Dubbi sull’efficacia della politica della BCE e della Bank of
Japan
Mentre le intenzioni della Fed sembrano piuttosto chiare, per gli investitori
non è stato facile interpretare le recenti riunioni e gli annunci di politica
monetaria di BCE e BoJ. A settembre la Banca centrale europea ha deciso
di non intervenire, annunciando però l’intenzione di esaminare potenziali
misure per limitare l’attuazione dei propri programmi di acquisto. Questa
dichiarazione è stata intesa come riferimento a una potenziale normalizzazione della politica monetaria, di conseguenza la volatilità dei rendimenti dei Bund tedeschi è aumentata.
Negli ultimi mesi il comparto immobiliare ha risentito dell’aumento dei
rendimenti dei Treasury USA, coinciso con il passaggio dei mercati da
settori difensivi e settori che distribuiscono dividendi verso settori più
ciclici. Riteniamo tuttavia che la componente ciclica del settore immobiliare sia trascurata dagli investitori. I due driver principali sono il mercato
del lavoro, che continua a rafforzarsi a livello mondiale, e il trend delle
vendite al dettaglio. I consumi si confermano uno dei capisaldi della crescita economica. I prezzi delle abitazioni continuano a crescere, anche
se a un ritmo chiaramente inferiore nel Regno Unito dopo un periodo di
crescita che ha sfiorato la doppia cifra. Riteniamo che il supporto dei fondamentali possa compensare l’attenuarsi del sostegno offerto dai bassi
rendimenti obbligazionari. Confermiamo pertanto la nostra posizione di
lieve sovrappeso.
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17 Ottobre 2016
Materie prime
La posizione nelle materie prime è stata aumentata a neutrale. L’accordo
raggiunto dall’OPEC sul congelamento della produzione invia un importante messaggio al mondo esterno. I produttori di petrolio sembrano aver
trovato un terreno d’intesa per stabilizzare il mercato e accantonare la
strategia di difesa delle quote di mercato. Grazie anche a un’iniziale ripresa degli indicatori ciclici globali, i rischi di ribasso per i prezzi delle
materie prime sono diminuiti. Inoltre, la solidità dei dati relativi all’edilizia
abitativa cinese sostiene l’outlook del settore costruzioni e quindi dei metalli industriali.
Avvertenze legali
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