LA VALUTAZIONE D`AZIENDA: I METODI ASSOLUTI E I METODI

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LA VALUTAZIONE D’AZIENDA:
I METODI ASSOLUTI
E I METODI RELATIVI
Dott.ssa Elisa MENICUCCI
Dottore Commercialista – Ricercatrice area Aziendale IRDCEC
Modena, 24 aprile 2014
INTRODUZIONE ALLA VALUTAZIONE D’AZIENDA
La valutazione d’azienda consiste nel ricorso a
concetti, criteri e metodi atti ad esprimere
una misura del CAPITALE ECONOMICO
Argomento:
Valutazione
di
un’impresa
funzionamento nelle varie possibili situazioni
trasferimento giuridico.
in
di
Presupposto: Il capitale d’impresa costituisce un’entità
astratta che si presta ad essere valutata e quantificata
diversamente in relazione alle sue varie configurazioni.
La valutazione d’azienda: i metodi assoluti e i metodi relativi
2
2
LE
’IMPRESA
LE DIVERSE
DIVERSE CONFIGURAZIONI DEL CAPITALE D
D’IMPRESA
Configurazione di capitale
Distinzione in base alle Finalità
che si intendono perseguire
Capitale di bilancio
o “di funzionamento”
È
quello
valorizzato
e
rappresentato
nel
bilancio
ordinario di esercizio
Capitale di
trasformazione
È quello che occorre individuare
in occasione della modifica della
forma giuridica dell’impresa
3
3
LE DIVERSE CONFIGURAZIONI DEL CAPITALE D’IMPRESA
Configurazione di capitale
Capitale di
liquidazione
Capitale di
trasferimento
Distinzione in base alle Finalità
che si intendono perseguire
È quello che si individua in caso
di cessazione assoluta della vita
dell’azienda, di origine volontaria
o coatta. La valutazione è di tipo
“atomistico”
È quello che si individua in ipotesi
di cessazione relativa della vita
dell’impresa ossia quando
l’azienda muta il proprio Soggetto
Economico.
La valutazione è di tipo “olistico”
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4
IPOTESI
IPOTESI NELLE
NELLE QUALI
QUALI VALUTARE
VALUTARE IL
IL CAPITALE
CAPITALE DI
TRASFERIMENTO
TRASFERIMENTO
Cessione
Apporto
- di azienda
- di ramo d’azienda
- dei titoli rappresentativi dell’intero
capitale di una società o di una sua
quota
- di azienda
- di ramo d’azienda
- dei titoli rappresentativi dell’intero
capitale di una società o di una sua
quota
5
5
IPOTESI NELLE QUALI VALUTARE IL CAPITALE DI
TRASFERIMENTO
Esproprio per motivi
di pubblico interesse
- di azienda
- dei titoli rappresentativi
capitale di una società
dell’intero
Fusione di due
o più società
- per incorporazione
- mediante costituzione di una nuova
società
Affitto d’azienda
Riduzione Capitale Sociale per liquidazione quota
spettante ad un socio uscente (recesso)
Emissione di obbligazioni convertibili in azioni
6
6
LE FATTISPECIE CIVILISTICHE
- Art. 2465 c.c. – Conferimento in Srl
- Art. 2437-ter c.c. – Recesso socio da Spa (non quotate)
“Tenuto conto della consistenza patrimoniale e delle prospettive
reddituali, nonché dell’eventuale valore di mercato”
- Art. 2473, n. 3 c.c. – Recesso socio da Srl
“in proporzione al suo patrimonio, tenendo conto del valore di
mercato”
- Art. 2500-ter c.c. – Trasformazione Società di persone
- Art. 2501-sexies c.c. – Rapporto di cambio per fusione
- Art. 2506-ter c.c. – Rapporto di cambio per scissione
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ALTRE FATTISPECIE
- Rideterminazione valore partecipazioni persone fisiche
(capital gain)
- Cessione/acquisto di rami/partecipazioni tra parti correlate
(TUF/Regolamento emittenti)
- Valutazione convenienza: risanamento vs. liquidazione
- Affitto d’azienda (congruità del canone)
- Liquidazione danni e indennizzo (perdita di avviamento)
- Procedura concorsuali (base d’asta, fattibilità del
concordato, ecc…)
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8
La misurazione del valore di una società trova
applicazione principalmente nei seguenti
ambiti:








Operazioni d’investimento nel capitale di rischio di società quotate e
non quotate;
Operazioni di fusione e acquisizione (M&A);
Operazioni di scissione, scorpori, conferimenti
Quotazione nei mercati finanziari (IPO);
Aumenti/riduzioni di capitale;
Ristrutturazione aziende in crisi;
Modifiche struttura proprietaria;
Valutazioni ad uso interno.
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FATTORI CHE INFLUENZANO LA VALUTAZIONE
Il valore assunto dal capitale dell’impresa è funzione
1
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dello scopo per il
quale la valutazione
viene effettuata
Funzionamento
della posizione assunta
dal soggetto che procede
alla valutazione
imprenditore
Venditore
Trasformazione
investitore
Acquirente
Liquidazione
speculatore
Trasferimento
Perito indipendente
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DEFINIZIONE E REQUISITI DEL CAPITALE ECONOMICO
Definizione
Il Capitale Economico è quella particolare accezione
del capitale d’azienda che ricorre nell’ipotesi in cui
questo sia valutato ai fini del trasferimento
dell’azienda stessa (o di una sua parte) e nell’ottica
del perito indipendente.
Requisito oggettivo
Requisito soggettivo
Trasferimento di azienda o di
un suo ramo o di quote di
controllo del capitale della
stessa
Il valutatore deve essere
un perito indipendente
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CAPITALE ECONOMICO E PREZZO EFFETTIVO DI
CESSIONE
Capitale
Economico
=
Prezzo teorico
di cessione
≠
Prezzo effettivo
di cessione
Il prezzo differisce in ragione di:
• Asimmetrie informative
• Diversa forza contrattuale delle parti
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CESSIONE
• Divergente posizione delle parti
• Diversa abilità negoziale delle parti
• Interessi economici
• Motivi extra-economici
• Interessi di tipo personale nella negoziazione
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CESSIONE
Nell’ottica del venditore
Valutazione sulla base delle informazioni consuntive e
previsionali (in relazione al piano industriale ed alle strategie di
sviluppo)
Nell’ottica dell’acquirente
Valutazione in relazione ai risultati che produrrà una volta
inserita nel contesto economico dell’acquirente
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CAPITALE ECONOMICO E PREZZO EFFETTIVO DI CESSIONE
Sinergie:
•Riduzione concorrenti
•Efficienza
operativa
per
aumento
soglia
dimensionale
(economie di cala)
•Finanziarie (riduzione costo debito)
•Tributarie (risparmio d’imposta)
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CAPITALE ECONOMICO E PREZZO EFFETTIVO DI CESSIONE
FENOMENI ESTERNI
(generali, di settore)
FENOMENI INTERNI
(situazione patrimoniale,
reddituale, finanziaria)
Altri fenomeni esterni
Valore che scaturisce
da un processo
di stima
VALORE
-efficienza (contendibilità) dei mercati
della proprietà e del controllo
-domanda/offerta di aziende di un dato
tipo
-dimensione del pacchetto azionario da
valutare
PREZZO
-processi di concentrazione in atto nel
settore
-cd. “fattori di negoziazione” (diverso
potere contrattuale delle parti)
-“fattori soggettivi di negoziazione”
(sinergie)
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REQUISITI DI UN’
UN’ATTENDIBILE METODOLOGIA
VALUTATIVA DEL CAP. ECONOMICO
RAZIONALITÀ
La metodologia deve essere dotata di consistenza teorica e validità
concettuale
OBIETTIVITÀ
I dati impiegati nella valutazione devono essere certi o almeno
attendibili e comunque verificabili
NEUTRALITÀ (o GENERALITÀ)
La valutazione deve prescindere dalle posizioni soggettive del venditore
e dell’acquirente e prescindere da influssi e giudizi di valore di chi
conduce la stima
STABILITÀ
La metodologia di valutazione deve rifuggire da tutto ciò che sia
contingente e mutevole
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CESSIONE
IL PROCESO DI VALUTAZIONE:
•a) Definizione dell’obiettivo della valutazione
Definire l’ambito della valutazione, il valore di stima ritenuto più
appropriato e data effettiva della valutazione
•b) Raccolta e analisi delle informazioni
Raccolta delle informazioni interne (assetto giuridico, storia aziendale,
documenti contabili) ed esterne (concorrenza, mercato, settore di
appartenenza) all’azienda
•c) Scelta ed applicazione del metodo di stima
Scelta dei metodi più adatti per la stima
•d) Stesura della Relazione sulla valutazione
Predisposizione della Relazione con la quale, con l’ausilio di prospetti
e documenti dettagliati, il valutatore presenta una disamina dei dati e
il valore attribuito all’azienda
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TIPOLOGIE DI METODI DI VALUTAZIONE
Metodi Diretti
(Metodi empirici)
Si basano sui prezzi che il mercato
effettivamente esprime in riferimento
a quote del capitale dell’azienda da
valutare o di aziende ad essa comparabili
Moltiplicatori
Reddituali
Basati su
grandezze
flusso
Finanziari
Basati sui dividendi
distribuibili attesi
Metodi Indiretti
Si servono di
grandezze
riferite
direttamente
all’azienda
da valutare
Basati su
grandezze
stock
Patrimoniali semplici
Patrimoniali complessi
Misti
Metodo del valor medio
Metodi con stima autonoma
dell’avviamento
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CLASSIFICAZIONE DEI METODI INDIRETTI BASATI SU
GRANDEZZE FLUSSO
In generale, ai fini della valutazione del CAPITALE ECONOMICO,
la prassi professionale opta per l’adozione di una pluralità di metodi:
METODI DI CONTROLLO
METODO PRINCIPALE
In genere si opta per uno dei
Metodo indiretti, sulla base dei
seguenti elementi:
-Finalità della stima;
-Settore di appartenenza
dell’azienda;
-Caratteristiche dell’azienda;
-Informazioni/dati
disponibili.
Hanno lo scopo di verificare
l’accettabilità
dei
valori
determinati con il Metodo
principale.
In genere, si opta per i Metodi
empirici
Il risultato finale può essere
quello di individuare dei “fattori
correttivi” (premi o sconti) da
apportare ad integrazione del
valore risultante dal Metodo
principale
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20
GRANDEZZE FLUSSO
Metodi Indiretti
Basati su
grandezze
flusso
Metodi
Fondamentali
Teorici
Determinano
il
capitale
economico mediante la stima
del valore attuale dei risultati
attesi dal futuro svolgimento
della gestione aziendale
Metodi
Semplificati
Reddituali
Reddituali
Finanziari
Finanziari
21
21
METODI FONDAMENTALI TEORICI
Presupposto
Si basano sull’ipotesi che sia possibile determinare il valore della
grandezza flusso nel corso di tutto il futuro svolgimento della vita
dell’azienda.
Capitale economico
Il valore del capitale economico è assunto pari alla somma dei valori
attuali dei flussi del tipo prescelto che l’azienda farà registrare esercizio
dopo esercizio nel corso del dispiegarsi della sua gestione.
Scelta della grandezza flusso
La scelta ricade in genere su:
- i redditi prospettici;
- i flussi di cassa prospettici;
- i dividenti distribuibili prospettici.
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22
Ad esempio…
Metodo fondamentale teorico
reddituale
Presupposto
Assume che il valore del capitale economico dell’azienda da
valutare sia pari al valore attuale dei flussi di reddito che
l’azienda sarà in grado di generare negli esercizi successivi
a quello in cui si procede alla stima.
23
23
W = R1v1 + R2v2 + R3v3 + … + Rnvn + Pnvn
dove:
W
è il valore del capitale economico dell’azienda da
valutare;
n
è in numero di esercizi per il quale si ritiene si
protrarrà la vita residua dell’azienda;
R1, R2… Rn sono i redditi prospettici attesi dallo svolgimento
della gestione;
è il presunto valore di realizzo dell’azienda al
Pn
termine della sua vita;
v1, v2… vn sono i coefficienti di attualizzazione.
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LIMITE DEI METODI FONDAMENTALI TEORICI
Vincolo
Presuppongono che siano noti al valutatore:
- la durata della vita residua dell’azienda;
- l’ammontare puntuale di tutti i risultati attesi dallo
svolgimento dell’attività di gestione dal momento in
cui si intende procedere alla valutazione fino alla
data di cessazione dell’attività aziendale;
- l’esatto ammontare del capitale di liquidazione al
tempo n.
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25
METODI FONDAMENTALI TEORICI E REQUISITI DI
ATTENDIBILITÀ
ATTENDIBILITÀ
I metodi fondamentali teorici risultano carenti sotto il
profilo della:
OBIETTIVITÀ
Le formule da impiegare si basano su dati difficilmente
prevedibili e non immediatamente verificabili
NEUTRALITÀ (o GENERALITÀ)
I valori da determinare risentono della particolare
posizione del soggetto che procede alla valutazione
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METODI SEMPLIFICATI
Presupposto
Assumono le formule fondamentali come punto di partenza ma
introducono opportune semplificazioni
Semplificazioni
1. Orizzonte temporale di riferimento
- Si presume una durata indefinita nel tempo dell’azienda da
valutare;
- Si assume un orizzonte temporale limitato di riferimento per la
raccolta dei dati (in genere non superiore al quinquennio).
2. Parametri reddituali o finanziari impiegati
- Sostituzione dei valori medi prospettici attesi con quelli
consuntivi;
- Oltre una certa data (in genere 5 anni) si assume per essi un
valore costante medio.
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27
METODI SEMPLIFICATI
Semplificazioni adottate
1. Si presume che la vita dell’azienda si protragga a
tempo indefinito (n  );
2. Si presume che i flussi reddituali o finanziari attesi
siano illimitati e costanti nel tempo (es. 100, 100,
100, 100, 100…).
0
1
2
3
4 ……
?
R
R
R
R ……
R
W
i
28
28
METODI SEMPLIFICATI
Semplificazioni adottate
1. Si presume che la vita dell’azienda si protragga
a tempo indefinito (n  );
2. Si presume che i flussi reddituali o finanziari
attesi siano illimitati ma costanti solo a partire
da una certa data futura (es. 80, 90, 130, 100,
100, 100…).
0
1
2
3
80
90
130
4
5
100
100
6 ……
100 ……
29
29
METODI SEMPLIFICATI
Componente analitica
Calcolo del valore attuale dei flussi economici
variabili relativi ai primi periodi.
W componente analitica = 80 v
1
0
1
2
3
?
80
90
130
+ 90 v2 +130 v3
4
5 ……
30
30
METODI SEMPLIFICATI
Componente sintetica
Calcolo del valore attuale dei successivi flussi
economici costanti
0
1
2
3
4
?
5 ……
100
W Componente
sintetica

Valore attuale dei flussi
costanti all’inizio
dell’anno 4 (ossia alla
fine dell’anno 3)
100
i
100
v3
100
riportato
i
all’istante 0
Valore di
31
31
METODI SEMPLIFICATI
Calcolo del capitale economico
Nel nostro esempio
W  80v1  90v 2  130v 3 
100 3
v
i
In generale
W  R1v1  R2 v 2    Rn v n 
R n
v
i
32
32
METODI SEMPLIFICATI
Metodi
Reddituali
Semplificati
W
R
i
Metodo
R
W  R1v1 R2v2 Rnvn  vn
i
Metodo Reddituale complesso
Reddituale puro
Metodi
Finanziari
Semplificati
W
F
i
Metodo
3n5
F
WF1v1 F2v2 Fnvn  vn
i
Metodo Finanziario complesso
Finanziario puro
Metodi
Semplificati
basati sui dividendi
W
D
i
3n5
D
W  D1v1 D2v2 Dnvn  vn
i
Metodo puro basato
Metodo complesso basato sui
sui dividendi
dividendi distribuibili attesi
3n5
33
33
TASSO DI SCONTO
Il tasso di sconto “i” rappresenta il rendimento
atteso da chi intende investire nel capitale
aziendale
i1  i 2  i 3  i 4  Rischio Paese
Tasso risk-free (Reale)
Premio per il Rischio
Componenti del tasso di sconto
Tasso risk-free (Reale)
Rappresenta la misura del rendimento effettivo garantito
dai migliori investimenti alternativi privi di rischio.
34
34
TASSO DI SCONTO
Componenti del tasso di sconto
Premio per il rischio
Rappresenta il premio aggiuntivo rispetto al rendimento risk-free. Si
tratta di una remunerazione ulteriore finalizzata a compensare
l’incertezza che, in termini di redditività, caratterizza l’azienda.
Illiquidity discount (“i3”)
Fattore di rischiosità aggiuntivo per la minore liquidità dei titoli di
una società non quotata rispetto a quelli di una società quotata.
Componente “i4”
Ulteriore componente di rischiosità riconducibile alla presenza di
un portafoglio prodotti poco diversificato ed operatività in business
similari
“Rischio Paese”
35
35
TASSO DI SCONTO – STIMA DEL TASSO i1
Stima del tasso i1
Fase 1
Individuazione di un valore di riferimento.
In genere il rendimento dei titoli pubblici a lungo termine ed a reddito
fisso (es. B.T.P. con scadenza a 10 anni).
Fase 2
Determinazione della componente inflazionistica.
Fase 3
Applicazione della Regola di Fisher:
1  i nominale   1  i reale  1  i inflazione 
i reale 
1  i nominale
1  i inflazione
1
36
36
Esempio
Fase 1
Assumiamo il rendimento del BTP a 10 anni pari al 4%
Fase 2
Supponiamo che il tasso di inflazione atteso ammonti all’1,03%
Fase 3
Applichiamo la Regola di Fisher.
i1  ireale 
1  0,040
 1  2,94%
1  0,0103
Tasso risk free
(Reale)
37
37
Stima del tasso i2
Metodo 1
Regola di Stoccarda
(elaborata dalla scuola contabile europea)
Metodo 2
Capital Asset Pricing Model (C.A.P.M.)
(elaborato dalla scuola finanziaria statunitense)
38
38
Regola di Stoccarda
Presupposto
Scontare il reddito “sicuro” al tasso risk-free i1 equivale a scontare il
corrispondente reddito aleatorio al tasso risk-free maggiorato di un
premio per il rischio
In formula
Reddito sicuro = Reddito aleatorio – X (Reddito aleatorio)
Reddito sicuro = Reddito aleatorio (1 – X)
Reddito aleatorio 1  X  Reddito aleatorio

i1
i1  i2
dove X è la percentuale di abbattimento applicata al reddito
aleatorio (in genere compresa tra il 10% ed il 30%).
39
39
Reddito aleatorio 1  X  Reddito aleatorio

i1
i1  i2
1  X 
i1
i1  i2 
1
i1  i2
i1
1 X
i1
 i1
1 X
 1

i2  i1 
 1
 1 X 
i2 
 X 
i2  i1 

 1 X 
i2  i1
X
1 X
40
40
Esempio
Dati
Reddito aleatorio = 100 €.
X = 20%
i1 = 2,94%
Svolgimento
i2  0,0294
0,2
 0,735%
1  0,2
W
Reddito aleatorio
100
100


 2.721 Euro
i1  i2
2,94%  0,735% 3,675%
W 
Reddito reale
80

 2.721 Euro
i1
2,94%
I due
procedimenti
pervengono allo
stesso risultato
41
41
Capital Asset Pricing Model (C.A.P.M.)
Presupposti
1. I mercati devono essere efficienti;
2. L’investitore deve disporre di
perfettamente diversificato.
un
portafoglio
titoli
Se le due condizioni sono verificate
1.Il valore che rileva nel calcolo del tasso i2 è misurato dal
coefficiente  (beta);
2.Il premio per il rischio si calcola come:
dove:

i2  β Rm  i1

i1
è il risk free rate (tasso per investimenti privi di rischio);
Rm
è il rendimento medio del mercato azionario;
(Rm – i1) è il premio medio di mercato, ossia il guadagno medio aggiuntivo di un
investitore che invece di acquistare titoli di Stato (che rendono i1) acquista
azioni.
42
42

i2  β Rm  i1

Coefficiente 
- Rappresenta il coefficiente angolare della retta di regressione
che interpola i rendimenti storici dell’azienda rispetto ai
rendimenti storici del mercato
- Misura la rischiosità dell’azienda da valutare
- Ha la funzione di adattare (enfatizzare o ridurre) il rischio
medio di mercato alla specifica situazione aziendale
- Varia da settore a settore intorno al valore 1, che rappresenta
un valore medio del mercato azionario
43
43
METODI REDDITUALI
Presupposto
Il valore del capitale economico di un’azienda dipende
unicamente dei flussi reddituali che essa genererà in futuro
- Il Metodo reddituale fonda il valore dell’azienda sulla sua
capacità di generare reddito;
- L’obiettivo del Metodo è valutare l’azienda come
complesso unitario sulla base della relazione valore –
redditività;
- Il valore dell’azienda viene calcolato mediante
l’attualizzazione dei risultati economici attesi
44
44
METODI REDDITUALI
Metodo reddituale
Metodo
reddituale puro
W
R
i
complesso
3n5
R
W  R1v1 R2v2  Rnvn  vn
i
Si basa sulla stima di un flusso
di redditi costanti, ovvero su
un reddito “medio” costante
prospettico
Attualizzazione di flussi di reddito
anno per anno per un periodo si
stima analitica e di redditi
costanti e illimitati a partire da
una certa data
45
45
METODI REDDITUALI
Criticità operative:
Normalizzazione dei redditi
Depurare i risultati economici conseguiti dall’azienda da
valutare dai componenti eccezionali o straordinari e
comunque estranei alla gestione caratteristica e dalle
distorsioni generate dall’attuazione di particolari “politiche
di bilancio”.
Elaborazione di tecniche di previsione dei redditi
- Media dei redditi storici normalizzati;
- Estrapolazione statistica dei redditi storici normalizzati;
-Metodo del budget;
- Metodo dell’innovazione.
46
46
NORMALIZZAZIONE dei redditi
L’obiettivo del processo di normalizzazione consiste
nell’individuare la reale e stabile capacità reddituale
dell’azienda, rettificando elementi di causalità, non
ripetibilità e non pertinenza.
Le rettifiche riguardano:
a)
b)
c)
Componenti straordinari
Componenti ordinari estranei alla gestione
caratteristica
Effetti di “politiche di bilancio”
47
47
a) Componenti straordinari
eccezionali
sia per la loro particolare natura sia per il loro
ammontare
oneri e proventi non ripetibili nel tempo
plusvalenze e minusvalenze
rivalutazioni e svalutazioni
sopravvenienze e insussistenze
effetti reddituali originati da errori di rilevazione di fatti di
gestione
48
48
effetti reddituali originati da errori di valutazione delle
poste di bilancio
effetti reddituali delle variazioni dei criteri di valutazione
b) Componenti estranei
alla gestione caratteristica
Componenti reddituali ordinari
ma estranei all’attività tipica
e non ripetibili nel tempo
49
49
Ad esempio, per un’impresa industriale …
Proventi e oneri gestione accessoria
Proventi e oneri gestione finanziaria
ecc…
In ogni caso, non ripetibili
c) “Politiche di bilancio”
50
50
Effetti distorsivi sul reddito
Neutralizzazione dei riflessi di
scelte contabili finalizzate alla
“manipolazione” dei redditi
Ad esempio …
svalutazioni insolitamente elevate su crediti,
immobilizzazioni e rimanenze
importi anormali degli ammortamenti
ecc…
51
51
NORMALIZZAZIONE
RIPRISTINO della “situazione ex-ante”
mediante l’eliminazione degli effetti delle “politiche
di bilancio” e dei componenti straordinari che hanno
“inquinato” il reddito di componenti non espressivi
della normale capacità reddituale
52
52
METODI REDDITUALI – TECNICHE PREVISIONALI
Elaborazione di tecniche di previsione dei redditi
1.Media dei redditi storici normalizzati
Il flusso reddituale atteso corrisponde alla media dei redditi storici
normalizzati, sulla base del presupposto che l’andamento passato dei
risultati reddituali sia pienamente rappresentativo delle prospettive
gestionali future .
2. Estrapolazione statistica dei redditi storici
normalizzati
Trovano applicazione se le condizioni che hanno caratterizzato lo
svolgimento dell’attività di gestione negli esercizi immediatamente
precedenti il momento in cui si procede alla valutazione sono
sostanzialmente analoghe a quelle che, secondo le previsioni,
contraddistingueranno gli esercizi successivi.
53
53
Estrapolazione statistica dei redditi storici
normalizzati
I redditi attesi sono determinati sulla base del trend di quelli
storici, supponendo che l’andamento dei redditi conseguiti si
rinnoverà nel futuro
verificare che l’andamento dei redditi passati
sia tendenzialmente lineare (sufficientemente stabile) e
rappresentabile graficamente mediante una retta:
la retta di regressione
54
54
3. Metodo del budget
Trova applicazione se le tecniche n. 1 o 2 non sono applicabili.
Si utilizzano, se giudicati attendibili, i risultati economici attesi
dell’azienda da valutare.
Sulla base della situazione passata e delle prospettive per il futuro
vengono redatti Conti Economici prospettici, dai quali si attingono i
valori dei flussi reddituali attesi.
4. Metodo dell’innovazione
Trova applicazione se i dati contenuti nel budget aziendale non sono
giudicati dal perito sufficientemente attendibili.
Consiste nell’effettuare una previsione sul futuro andamento
economico della gestione in base alle ipotesi che il perito riterrà più
ragionevoli (ad esempio mediante la redazione di piani pluriennali di
medio/lungo periodo e di Conti Economici prospettici basati su
strategie che l’impresa prevede di attuare).
55
55
Proficua applicazione se:
andamento positivo e stabile dei redditi
redditi stimabili con sufficiente attendibilità quanto
all’ammontare e alla rischiosità
Criticità applicative per:
Imprese in crisi di natura economica
Imprese cicliche
Imprese in fase di start-up
Imprese in corso di ristrutturazione
56
56
METODI FINANZIARI
Metodo finanziario
Metodo
finanziario
puro
W
F
i
Presupposto
complesso
3n5
F
W  F1v1 F2v2 Fnvn  vn
i
Il valore di un’azienda è pari al valore attuale di tutti i flussi di cassa
che essa sarà in grado di generare.
L’ AZIENDA viene
considerata come una particolare forma di
investimento che genera flussi finanziari
L’applicazione dei metodi finanziari richiede l’individuazione dell’esatta
configurazione di flusso prescelta
57
57
METODI FINANZIARI
FLUSSO DI CASSA
NETTO DISPONIBILE
per gli azionisti (al netto
degli oneri finanziari)
Flusso di cassa “levered” - FCFE)
Metodo finanziario “LEVERED”
per l’impresa (al lordo
degli oneri finanziari)
Flusso di cassa “levered” - FCFE)
Metodo finanziario “UNLEVERED”
58
58
Flussi “levered”
liquidità disponibile - sottoforma di dividendi - per
coloro che hanno investito nell’impresa a titolo di
capitale di rischio
operativamente …
flussi di cassa generati dalla gestione operativa,
al netto delle movimentazioni monetarie
relative alla gestione finanziaria
59
59
Determinazione del Flusso di Cassa “levered”
=
+
=
+
=
+
=
+
+
=
+
=
Reddito operativo
Imposte sul reddito operativo
Reddito operativo dopo le imposte (NOPAT)
Costi non monetari
Flusso di cassa operativo lordo
(Aumento) Diminuzione del Capitale Circolante Netto
Flusso di cassa operativo netto
(Investimenti) Disinvestimenti in Impieghi Fissi
Flusso di cassa dopo gli investimenti
Aumento (Diminuzione) Finanziamenti netti
Proventi (Oneri) finanziari
Flusso di cassa dopo i finanziamenti
Proventi / Oneri Straordinari
Flusso di cassa dopo i componenti straordinari
=
Flusso di cassa disponibile per gli azionisti/proprietari
60
60
Flussi “unlevered”
flussi monetari netti generati dalla gestione
operativa, di pertinenza e a disposizione di tutti i
finanziatori dell’azienda: azionisti e creditori
operativamente …
flussi determinati al lordo della gestione finanziaria,
cioè trascurando le entrate e le uscite monetarie
riconducibili:
61
61
alle scelte finanziarie di indebitamento
(accensioni e rimborsi di finanziamenti)
alle remunerazioni spettanti ai terzi creditori (oneri finanziari) o di
competenza dell’impresa (proventi finanziari)
FIRM VALUE
o
ENTERPRISE
VALUE (EV)
Cash Flow to
Firm/Unlevered
DEBT
Debt Cash Flow
EQUITY VALUE
Cash Flow to
Equity/Levered
Equity Value =
W= Firm Value - Debt
Cash Flow to Equity
=
Cash Flow to Firm –
Debt Cash flow
62
62
Determinazione del Flusso di Cassa “unlevered”
Reddito operativo
-
Imposte sul reddito operativo
=
Reddito operativo dopo le imposte (NOPAT)
+
Costi non monetari
=
Flusso di cassa operativo lordo
+
(Aumento) Diminuzione del Capitale Circolante Netto
=
Flusso di cassa operativo netto
+
(Investimenti) Disinvestimenti in Impieghi Fissi
=
Flusso di cassa dopo gli investimenti
+
Proventi / Oneri Straordinari
=
Flusso di cassa disponibile per l’impresa
63
63
COERENZA TRA FLUSSO E TASSO DI SCONTO NEI
METODI FINANZIARI
Presupposto
Per il principio della coerenza, le configurazioni di flusso prescelte
comportano l’applicazione di differenti tassi di attualizzazione
Flussi di cassa netti
disponibili per gli
azionisti
ie
(Costo del capitale proprio)
Flussi di
cassa attesi
per l’impresa
WACC (“Weighted
Average Cost of Capital”Costo medio ponderato del
capitale)
64
64
IL COSTO DEL CAPITALE PROPRIO
Il costo del capitale proprio coincide con il tasso i, inteso
come somma del tasso risk-free e del premio per il rischio (+
eventuali altre componenti)
perché
L’investitore pretende una remunerazione che tenga conto
della maggiore rischiosità dell’investimento azionario
rispetto a investimenti alternativi privi di rischio
W
F
i
Per
esempio,
la formula
Finanziario puro
W
diventa
F AZIONISTA
ie
FAZIONISTA
ie
= Flusso di cassa netto medio
disponibile per gli azionisti
= Costo del capitale proprio
65
65
IL WACC
Il costo medio ponderato del capitale (WACC) viene utilizzato per
attualizzare i flussi di cassa di pertinenza di tutti i finanziatori
dell’impresa.
In questo caso, la valutazione del capitale economico viene definita
“ASSET SIDE”
W 
ie
id
= costo del capitale proprio
= costo dell’indebitamento finanziario
E
= “peso” del capitale proprio sul capitale totale investito
ED
D
ED
W 
F IMPRESA
= “peso” del capitale di debito sul capitale totale
investito
E = capitale proprio
WACC =
F
i
F IMPRESA
D
WACC
= Flusso di cassa medio atteso
generato dall’impresa
Costo medio ponderato del
capitale
D = capitale di debito finanziario
66
66
Proficua applicazione se:
Imprese che presentano una notevole dinamica
finanziaria
Ad esempio: imprese commerciali, aziende di
servizi, società finanziarie, ecc…
Criticità applicative per:
Imprese in crisi liquidità
Imprese che presentano flussi di cassa non
significativi, di difficile stima o aleatori
67
67
GRANDEZZE STOCK
Metodi Indiretti
Assume il valore del
capitale economico
pari al valore del
capitale netto (K’)
opportunamente
rettificato
Basati su
grandezze
Stock
Determinano il capitale
economico mediante una
valutazione analitica dei
singoli elementi dell’attivo
e
del
passivo
che
compongono il capitale
Metodo
Patrimoniale
Semplice
Metodo
Patrimoniale
Complesso
68
68
GRANDEZZE STOCK
Metodo
Patrimoniale
Complesso
I grado
beni immateriali non
contabilizzati che hanno
comunque un autonomo
valore di mercato
Prende anche in
considerazione…
II grado
Oltre ai precedenti,
anche i beni
immateriali non
contabilizzati e privi
di valore di mercato
69
69
METODI INDIRETTI BASATI SU GRANDEZZE STOCK
METODO PATRIMONIALE
Esprime il valore dell’azienda in funzione del valore del suo
patrimonio quantificandone il valore come valore di ricostruzione del
patrimonio nella prospettiva di funzionamento aziendale
Il valore coincide con l’investimento netto che sarebbe
necessario per avviare una nuova impresa con una
struttura patrimoniale identica a quella oggetto di
valutazione
70
70
METODO PATRIMONIALE
L’impresa viene valutata riesprimendo
le poste attive e passive del bilancio
da VALORI CONTABILI a VALORI CORRENTI
La valutazione effettuata con il Metodo patrimoniale
è:
1. ANALITICA, perché effettuata distintamente per ciascun elemento
del patrimonio;
2. A VALORI CORRENTI, in quanto direttamente o indirettamente
basata sui prezzi di mercato al momento in cui ha luogo la
valutazione;
3. DI SOSTITUZIONE, perché l’ipotesi assunta è quella del riacquisto o
della riproduzione per gli elementi attivi e della rinegoziazione per
quelli passivi
71
71
METODO PATRIMONIALE
È un Meotodo adatto alle aziende con forte
patrimonializzazione, cioè dotate di ingenti attività
immobilizzate (holding pure, società immobiliari, …)
Vantaggi
3. La valutazione è meno soggettiva di quella ottenuta con altri
metodi, in quanto richiede un minor numero di ipotesi e la
rilevazione di un minor numero di competenze soggettive;
4. La mancata valorizzazione della redditività o dei flussi di cassa
futuri dell’azienda riduce il grado di incertezza del risultato della
valutazione
72
72
METODO PATRIMONIALE
Vantaggi
-
Bassa incidenza di ipotesi soggettive
-
Basso grado di incertezza
-
Buona attendibilità complessiva
-
Notevole diffusione
-
Facilità di applicazione
-
Garanzia di cautela e prudenza
Svantaggi
-
Scindibilità degli elementi patrimoniali
-
Assenza di dati di valutazione reddituale
-
Prescindono dall’efficienza produttiva dell’azienda
73
73
METODO PATRIMONIALE
Il metodo patrimoniale si rivela proficuamente impiegabile
a) come metodo di validazione e controllo delle risultanze dei metodi
fondati su grandezze flusso;
b) come metodo sostitutivo quando quelli basati sui flussi sono
inapplicabili ovvero utilizzabili con scarsa significatività.
Esempi di situazioni sub b):
- Imprese operanti in gruppo;
-Imprese con modesti flussi reddituali o che operano costantemente
in perdita;
- Imprese a soggetto economico pubblico, gravate di oneri impropri;
- Imprese poste in liquidazione e soggette a procedure concorsuali
74
74
METODO PATRIMONIALE SEMPLICE
Assume il valore del capitale economico dell’azienda da
valutare come pari al patrimonio netto rettificato (K’).
K
W=K’
W = Rettificato =
(K’)
Situazione
patrimoniale
dell’azienda
espressa a valori
di funzionamento
K
contabile
Il capitale netto
contabile viene
rettificato,
adeguando le
singole
componenti del
patrimonio ai
valori correnti di
mercato
+/-
rettifiche
Scindibilità
degli elementi
che formano il
patrimonio
aziendale
75
75
Come procedere
Operativamente si tratta di sottrarre le passività, opportunamente
integrate e rettificate, dalle attività, anch’esse integrate e rettificate,
entrambe espresse a valori correnti.
Fasi della stima di K’
1. Individuazione degli elementi attivi e passivi da prendere in
considerazione e di quelli, invece, da trascurare
= identificare il PATRIMONIO NETTO CONTABILE
2. Revisione contabile degli elementi attivi e passivi;
3. Riespressione a valori correnti (stimati oppure desunti dal
mercato) degli elementi attivi e passivi non monetari
Nuova valorizzazione degli elementi patrimoniali in base ai
seguenti criteri:
- Prezzo di mercato
- Costo di sostituzione
- Costo di riproduzione
76
76
4. Determinare
gli
effetti
fiscali
associati
alle
plusvalenze/minusvalenza
emergenti
e
conseguente
variazione del fondo imposte
5. Evidenziazione separata dei “beni estranei alla gestione”
(surplus asset)
6. Determinare il Patrimonio netto rettificato (K’), ossia il valore
del capitale economico (W)
W  K  R  (1 t)
W= Capitale economico
K= Patrimonio netto
R= Rettifiche
t= imposte
77
77
POSTE CONTABILI
CRITERI PER RETTIFICA
Liquidità
Valore nominale
Crediti/Debiti
Valore di presunto realizzo/estinzione,
avendo cura di attualizzare i crediti/debiti
a lunga scadenza se caratterizzati da
tasso di remunerazione diverso dal
mercato
Valore di mercato (applicando la
quotazione del giorno quando possibile)
No controllo: criterio del PN (sconto)
Controllo: Valutazione autonoma
(premio)
Al costo, salvo quando il mercato abbia
evidenziato forti variazioni del corso o
dei tassi di interesse
Valore di presunto realizzo, calcolato
come differenza tra il valore corrente e
gli oneri commerciali
Titoli non immobilizzati
Titoli immobilizzati:
partecipazioni
Titoli immobilizzati: a reddito
fisso
Rimanenze di magazzino
78
78
POSTE CONTABILI
CRITERI PER RETTIFICA
Immobilizzazioni materiali
Costo di sostituzione/ricostruzione,
tenendo conto dell’obsolescenza e vita
residua
Costi capitalizzati
Annullare salvo che non si dimostri
l’utilità futura
Beni in Leasing
Valore di riscatto attualizzato
Passività potenziali
Verificare congruità dei Fondi rischi e
oneri (vertenze, cause, procedimenti,
accertamenti finanziari,…)
Attività e passività fiscali
Verifica dell’effettiva
recuperabilità/onerosità futura
79
79
Riassumendo:
Valori di riferimento
- Valore di libro;
- Valore di acquisto o di produzione originario;
- Costo di produzione;
- Costo di sostituzione;
- Valore di mercato;
- Valore di presumibile realizzo;
- Valore di liquidazione.
Elementi attivi
- Criterio del valore di presumibile realizzo;
- Criterio del valore di sostituzione, di riproduzione
Elementi passivi
- Criterio del valore di presumibile estinzione
80
80
Limiti
•Si limita a “scattare una fotografia” della situazione
attuale dell’azienda, non tenendo in considerazione le
prospettive reddituali o finanziarie future che potrebbero
determinare un valore superiore
•Il valore dell’azienda viene determinato sulla base del
saldo algebrico tra attività e passività e quindi su dati
storici, ponendo in secondo piano la capacità di
generazione futura di reddito o di flussi di cassa.
•Non considera le prospettive reddituali e finanziarie
future
81
81
•non valorizza l’impresa come un’entità in funzionamento
•non considera l’integrazione degli elementi patrimoniali
(anche intangibili) in un unico complesso aziendale
N.B. Tale maggior valore determinato dalle capacità
organizzative
ed
immateriali
di
un’azienda
in
funzionamento rispetto alla semplice unione di beni
materiali che la compongono è identificabile nel termine
“avviamento” (goodwill se positivo, badwill se negativo).
82
82
1.
Vantaggi
Tende a garantire maggiormente i terzi investitori e i
creditori dell’azienda, indicando inequivocabilmente i
beni e il relativo valore corrente;
2. Offre un risultato attendibile nel caso in cui l’attivo
patrimoniale sia costituito da beni valutabili
autonomamente e cedibili in modo separato;
3. Offre un risultato attendibile nel caso in cui lo scopo per
cui venga redatta la valutazione sia quello di trasferire
non l’azienda nel suo complesso ma i singoli beni che
la compongono.
83
83
METODO PATRIMONIALE COMPLESSO
W=K’+I
Determina il valore del capitale economico dell’azienda da
valutare sommando al patrimonio netto rettificato (K’) il
valore dei beni immateriali (I) non contabilizzati aventi e
non aventi valore di mercato.
I sono le risorse “intangibili”, gli
elementi immateriali, intangible
assets
84
84
Classificazione
Distingue i beni immateriali trasferibili autonomamente da quelli che
hanno un valore solo se trasferiti congiuntamente con l’intero
patrimonio aziendale.
Metodo patrimoniale complesso di 1° grado
Somma al valore del capitale netto rettificato (K’) quello dei beni
immateriali non contabilizzati che hanno comunque un valore di
mercato.
Metodo patrimoniale complesso di 2° grado
Somma al valore del capitale netto rettificato (K’) oltre a quello dei
beni immateriali con valore di mercato anche quello dei beni
immateriali non contabilizzati privi di autonomo valore di mercatonon trasferibili in modo separato (c.d. avviamento).
85
85
METODO PATRIMONIALE COMPLESSO DI I°GRADO
Beni immateriali non contabilizzati aventi valore di mercato
Caratteristiche
1. Identificabilità
Deve essere possibile la loro individuazione specifica.
(es. un marchio ben identificabile)
2. Misurabilità
Occorre che il valore del bene sia esprimibile in denaro.
3. Utilità
Deve essere sfruttabile nel tempo e dare un beneficio effettivo
all’acquirente.
4. Trasferibilità
Deve essere “estraibile” dal complesso aziendale in modo autonomo
e senza dovergli associare altri beni.
86
86
METODO PATRIMONIALE COMPLESSO DI I° GRADO
Criteri di valutazione analitici
1. Metodo del costo storico
Determinazione dei costi effettivamente sostenuti per il
ottenimento
Richiede un’attenta analisi della contabilità passata dell’azienda
loro
2. Metodo dei costi di riproduzione
Richiede di identificare i costi che si andrebbero a sostenere per
ottenere ex-novo il bene in questione (ipotetica riproduzione) – Tener
conto della residua possibilità di utilizzazione
3. Metodo dei redditi differenziali
Determina il valore del bene attraverso il contributo che fornisce, in
termini di reddito, al complesso aziendale, considerando solo la quota
di utile ad esso direttamente imputabile (Attualizzazione sovra-reddito)
87
87
METODO PATRIMONIALE COMPLESSO DI I° GRADO
4. Metodo del costo della perdita
Determinazione della riduzione del margine reddituale che l’azienda
subirebbe nel caso di “perdita” dell’asset immateriale
Attualizzazione delle perdite (costi)
5. Metodo dei differenziali di prezzo
Fondare la stima sui flussi monetari derivanti dai differenziali di
prezzo (ad esempio tra prodotti dotati di marchio e medesimi prodotti
non identificati dal marchio)
6. Metodo delle Royalties
Considerazione dei corrispettivi ottenibili dalla cessione di diritti di
godimento a terzi del bene
Attualizzazione delle Royalties in caso di cessione in licenza a terzi
88
88
METODO PATRIMONIALE COMPLESSO DI II°
II° GRADO
Beni immateriali non contabilizzati aventi e non aventi valore di
mercato
Differenziale tra il valore del complesso aziendale esistente e
oggetto della valutazione e il valore dello stesso con beni del tutto
analoghi, ma creato ex novo.
AVVIAMENTO
Difficoltà applicative
1. Identificazione degli “intangible assets” meritevoli di stima
autonoma;
2. Eliminazione di eventuali problemi di sovrapposizione ed
intersezione;
3. Scelta del criterio di valutazione da applicare.
89
89
II° GRADO
Esempi di beni immateriali non contabilizzati
- Qualità del capitale umano;
- Rete di vendita;
- Immagine aziendale;
- Quota di mercato conquistata, ecc…
Banche
Valore della Raccolta
Assicurazioni
Valore portafoglio premi
Società editoriali
Valore delle Testate
Imprese commerciali
Alberghi
Valore delle Autorizzazioni
Valore del “posto letto”
90
90
II° GRADO
Valutazione
- Parametri che variano a seconda del bene considerato.
Esempio
Per il capitale umano:
- costo
storico
sostenuto
per
acquisizione,
addestramento,
organizzazione, formazione, aggiornamento del personale;
- costo di sostituzione;
- sovra-reddito generato dal personale in forza rispetto a personale
“generico”
Per il marchio:
- costo storico sostenuto per la realizzazione del marchio;
- costo di sostituzione (ideazione, promozione, diffusione);
- sovra-reddito generato dall’utilizzo del marchio.
91
91
W  K'  I
•Richiami su alcuni beni immateriali
Cap. umano
Rete di vendita
Marchio
Criteri analitici
•Costo medio annuo
Cap. umano
•Costo storico
•Costo di sostituzione
Criteri empirici
Cap. umano = n. dipend.*coeff. Profess.* Costo
92
92
Licenza commerciale
Fatturato medio *(da 10% a 130%)
Rete di vendita
Coefficiente composito
Rete di vendita = n. venditori*coeff. Profess.* Coefficiente distribuzione
territoriale * Tasso di turnover vend.*Costo
si veda
Cap.umano
Tempo medio perman.in az.venditori
Tempo medio perman. in az. dipendenti
Marchio
Sovra-reddito (Reddito differenziale)
Fatturato medio attualizzato*%Royalties
•Esempio
Fatturato
Royalties medie = 5%
2014
2015
2016
19.500
20.400
21.240
Tasso di att. = 3%
Durata marchio = 3 anni
93
Media
Marchio
Fatturato

19 . 500  20 . 400  21 . 240
3
93
 20 . 380
3
 0,05  20 .380 v
n
n 1
% Royalties
vn 
Fatturato medio
1
1  0,03n
Valore del Marchio
1 .019
1 .019
1 .019


 983 ,32  960 ,50  932 ,53  2 .876 ,35
1
2
1,03  1,03  1,03 3
94
94
METODI MISTI
Reddituale
Fondamentali teorici
Finanziario
Basati su
grandezze
flusso
Reddituale
Semplificati
Finanziario
Metodi
Indiretti
Basati su
grandezze
Stock
Patrimoniale semplice
I grado
Patrimoniale complesso
Misti
II grado
Determinano il capitale economico
facendovi concorrere, a diversi livelli
di ponderazione, il valore del
patrimonio netto rettificato e quello
del reddito medio prospettico.
95
95
METODI MISTI
Metodi Patrimoniali-Reddituali
Il Metodo patrimoniale trascura la valutazione della
redditività futura dell’azienda, il Metodo reddituale
trascura la valutazione della consistenza patrimoniale;
Valore
reddituale
Valore
patrimoniale
Espresso a
valori correnti
COMPLETEZZA
SINTESI
MINORE
SOGGETTIVITA’
Espresso come
sovra-reddito
MAGGIORE
ATTENDIBILITA’
96
96
METODI MISTI
Metodi Patrimoniali-Reddituali
• Rappresentano una sintesi tra i due procedimenti
precedenti con l’obiettivo di esprimere il valore
dell’azienda in funzione sia del patrimonio che del
reddito;
• Sono Metodi più completi e consentono di ridurre il
margine di soggettività del Metodo reddituale,
quantificando anche gli elementi oggettivi del patrimonio
97
97
METODI MISTI
Pregi
I metodi misti, mediando tra metodi reddituali e
patrimoniali:
• considerano gli aspetti reddituali;
• beneficiano della verificabilità “oggettiva” tipica delle
stime patrimoniali.
Limiti
I metodi misti:
• richiedono al valutatore la disponibilità di una maggiore
mole di dati rispetto a quelli necessari all’applicazione
del solo metodo reddituale o di quello patrimoniale;
• tendono a sottostimare il valore dell’azienda nel caso di
imprese a forte capitalizzazione e bassa redditività o,
peggio, operanti in perdita.
98
98
METODI MISTI
METODO DEL VALORE MEDIO
Il valore di W viene determinato con la media aritmetica
semplice dei risultati ottenuti applicando disgiuntamente il
Metodo patrimoniale semplice e il Metodo reddituale puro
METODO DELLA STIMA
DELL’AVVIAMENTO
AUTONOMA
Il Valore dell’azienda è dato dal valore del Patrimonio netto
rettificato (K’) e dal valore dell’AVVIAMENTO, il quale
crea, rispetto al reddito “normale”, un surplus di reddito,
calcolato attualizzando i “sovra-redditi” futuri.
99
99
1
R
W   K'  
2
i
dove:
W
K’
R
i
è
è
è
è
il
il
il
il
valore dell’azienda da valutare;
valore del patrimonio netto rettificato;
reddito medio prospettico
tasso di attualizzazione.
Determina il valore dell’azienda
assegnando uguale peso alla componente
reddituale e a quella patrimoniale
100
100
1  R
W  K' 
2
i
1 R

W  K'   K' 
2 i

dove:
E’ il valore dell’avviamento:
- positivo (goodwill);
- negativo (badwill).

R
  K' 

 i
Determina il valore dell’azienda sommando al
valore del patrimonio netto rettificato la
metà del valore dell’avviamento considerato
per un numero illimitato di anni.
101
101
VARIANTE DEL METODO DEL VALORE MEDIO
W 
1 
R 
 K '

2 
i 
W 
1
2
R
W  a K '   b  
 i 
K '  
1  R 


2  i 
con a + b =1
dove:
a
b
è il peso percentuale della componente reddituale;
è il peso percentuale della componente patrimoniale.
Determina il valore dell’azienda come media
aritmetica ponderata (non semplice) del valore
patrimoniale (K’) e del valore reddituale (R/i).
102
102
METODO DELLA STIMA AUTONOMA DELL’
DELL’AVVIAMENTO
Presupposto
Il valore del capitale economico di un’azienda è pari alla somma
algebrica del suo patrimonio, espresso a valori correnti, e del suo
avviamento
W  K'  A
W
K
A
= Capitale economico dell’azienda da valutare
'
= patrimonio netto rettificato (metodo patrimoniale semplice)
= Avviamento
Tre procedimenti per la determinazione dell’avviamento:
• Attualizzazione limitata del sovra-reddito medio
• Attualizzazione illimitata del sovra-reddito medio
• Attualizzazione dei sovra-redditi specifici di alcuni esercizi futuri
103
103
ATTUALIZZAZIONE LIMITATA DEL SOVRASOVRA-REDDITO MEDIO
Presupposto
Si suppone che le condizioni generatrici di reddito non possano
durare a lungo e siano destinate ad estinguersi o ad attenuarsi nel
corso di alcuni anni.
L’azienda è in grado di generare un sovra-reddito solo per un arco
limitato di anni (in genere, 3-5 anni).


A  R  K 'i a n  i '
Sovra-reddito
medio
dove:
R = reddito medio prospettico;
K’ = patrimonio netto rettificato;
i = tasso di rendimento normale del settore in cui opera l’azienda;
i’ = tasso di attualizzazione del sovra-reddito;
n = anni di presumibile durata del sovra-reddito.
104
104
ATTUALIZZAZIONE ILLIMITATA DEL SOVRASOVRA-REDDITO MEDIO
Presupposto
L’azienda è in grado di conseguire e mantenere un sovrareddito medio per un arco di tempo infinito.
R  K 'i
A
i'
I parametri assumono i significati precedentemente illustrati
È poco realistico che le
condizioni determinanti
l’avviamento possano
protrarsi all’infinito
Approccio poco
prudente e poco
realista
105
105
ATTUALIZZAZIONE DEI SOVRASOVRA-REDDITI SPECIFICI DI
ALCUNI ESERCIZI
Presupposto
Per applicare il metodo si ricorre ad una serie di previsioni analitiche dei
sovra-redditi che l’impresa genererà in futuro, attualizzati per un numero
finito di anni.

 



A  R1  K 'i v1  R2  K 'i v 2  ...  Rn  K 'i v n
I parametri assumono i significati precedentemente illustrati
Tale metodo può essere adottato:
• in presenza di budget e piani formalizzati, che esprimano
credibilmente i risultati degli esercizi futuri;
• più in generale, in presenza di un’attendibile serie di risultati attesi
R1 , R2 ,..., Rn 
anno per anno
106
106
METODI MISTI: CONCLUSIONI
Nella pratica per le PMI si utilizzano molto i Metodi misti
con prevalenza di quello con stima autonoma
dell’Avviamento (con durata limitata)
Criticità:
• La stima dei parametri i e i’ è molto soggettiva: per
piccole variazioni dei tassi si producono ampie variazioni
del valore finale;
• Aziende con alti livelli di capitale e scarsa redditività (o
in perdita): sottostima dell’avviamento;
• Coniugare con coerenza il reddito a patrimonio rettificato
mediante il ricalcolo dei maggiori ammortamenti per
evitare di sovrastimare l’avviamento.
107
107
CLASSIFICAZIONE DEI METODI DIRETTI
In senso stretto
Metodi Diretti
Determinano il capitale economico
sulla base dei prezzi espressi
dal mercato per quella stessa
azienda (se quotata), ovvero per
imprese qualitativamente analoghe
Determinano il capitale economico Basati su moltiplicatori empirici
come prodotto tra un
“moltiplicatore di mercato” (cioè
Moltiplicatori
calcolato sulla base di dati
semplici
offerti dal mercato) ed una
grandezza rappresentativa del
Moltiplicatori
valore economico dell’azienda
complessi
oggetto della stima.
108
108
METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO NEL CASO DI
AZIENDA QUOTATA
n
W   Pi  mi
i 1
dove:
•W
valutare
• Pi
è il prezzo di mercato di ciascuna azione della tipologia
“i” (ordinaria, di risparmio, ecc.)
• mi
è il numero di azioni della tipologia “i”
•n
è il numero di tipologie di azioni
109
109
METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO NEL CASO DI
AZIENDA NON QUOTATA
n
W 
W
i 1
i
 pi
n

i 1
pi
dove:
W
Wi
pi
n
valutare
è il valore del capitale economico della i-esima azienda
facente parte del campione
è il peso attribuito alla i-esima azienda facente parte del
campione
è il numero di aziende che compongono il campione
110
110
METODI DIRETTI BASATI SUI MOLTIPLICATORI SEMPLICI
Si basano sull’ipotesi che si equivalgano fra loro i seguenti rapporti:
W
k
PS
kS
Il moltiplicatore dell’azienda da valutare
riporta al numeratore il valore (capitale economico) dell’azienda
da valutare (W) e al denominatore una grandezza (k)
espressiva del valore dell’impresa stessa
Il moltiplicatore di mercato di un campione di imprese simili
riporta al numeratore il prezzo medio (Price) di mercato di tali
imprese (PS) e al denominatore il valore medio che la
grandezza (k), scelta come espressiva del valore dell’impresa
da valutare, assume nell’ambito delle imprese del campione. Il
moltiplicatore di mercato viene comunque trattato come
grandezza di sintesi e complessiva, relativa alle imprese del
campione.
111
111
METODI DIRETTI BASATI SUI MOLTIPLICATORI SEMPLICI
W 
PS
k
kS
dove:
W
k
PS
kS
è il valore del capitale economico dell’azienda da valutare
è una grandezza economica rappresentativa del valore
dell’impresa da valutare
è il valore medio di mercato (Price) delle imprese del
campione
è il valore medio che la grandezza economica “k” assume
nell’ambito delle imprese del campione
112
112
METODI DIRETTI BASATI SUI MOLTIPLICATORI COMPLESSI
Si basano sull’ipotesi che si equivalgano fra loro i seguenti rapporti:
W  D AZ
k
PS  DS
kS
il moltiplicatore dell’azienda da valutare
riporta al numeratore il valore (capitale economico)
dell’azienda da valutare (W) sommato a quello dei suoi
debiti finanziari (DAZ) e al denominatore una grandezza (k)
espressiva del valore dell’impresa stessa
il moltiplicatore di mercato di un campione di imprese
simili
riporta al numeratore il prezzo medio (Price) di mercato di
tali imprese (PS) sommato al valore medio di mercato dei
loro debiti finanziari (DS) e al denominatore il valore medio
che la grandezza (k), assume nell’ambito delle imprese del
campione. Il moltiplicatore di mercato viene comunque
trattato come grandezza di sintesi e complessiva, relativa
alle imprese del campione.
113
113
METODI DIRETTI BASATI SUI MOLTIPLICATORI COMPLESSI
W 
PS  D S
 k  D AZ
kS
dove:
W
valutare
DAZ
è il valore dei debiti finanziari dell’azienda da valutare
k
è una grandezza economica rappresentativa del valore
dell’azienda da valutare
PS
è il valore medio di mercato (Price) delle aziende del
campione
DS
è il valore medio di mercato dei debiti finanziari delle
aziende del campione
è il valore medio che la grandezza economica “k”
kS
assume nell’ambito delle aziende del campione
114
114
PREGI
Agevole applicazione
Metodi semplici e comprensibili
Non richiede stime su andamento futuro di variabili
Facile reperibilità dei dati
nel caso di aziende quotate
Orientamento al mercato
115
115
LIMITI
Valutazione strettamente dipendente
dal campione di riferimento
Eventualità che il campione
risulti scarsamente rappresentativo
In genere, valore stimato sulla base di dati storici
Non valorizza le prospettive future dell’azienda
116
116

LA VALUTAZIONE D`AZIENDA: I METODI ASSOLUTI E I METODI

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