Cartolarizzazioni: l`architettura contrattuale classica

Cartolarizzazioni: l'architettura contrattuale classica
Scritto da Andrea Federici
Per un'introduzione sulla tematica "ABS" si legga anche:
La cartolarizzazione: un'introduzione.
Un’operazione di cartolarizzazione strutturata secondo la cosiddetta formula “classica” prevede
che un portafoglio composto da crediti sia scorporato dallo stato patrimoniale di chi ne è titolare
(originator) e sia ceduto ad un’entità, appositamente costituita (Special Purpose Vehicle o SPV),
il cui oggetto esclusivo è la realizzazione di una o più operazioni di cartolarizzazione. Al fine di
finanziare l’acquisto delle attività vendutegli dal proprietario iniziale, il veicolo emette titoli
(Asset-Backed Securities o ABS), che saranno remunerati
grazie ai flussi di cassa prodotti dagli asset ceduti. I titoli sono generalmente valutati da
un’agenzia esterna specializzata attraverso l’attribuzione di un rating. Il ricavato della vendita
delle ABS, al netto delle commissioni dovute agli intermediari intervenuti nella distribuzione e
delle spese sostenute per il monitoraggio dell’operazione e per la costituzione di eventuali
garanzie accessorie, viene retrocesso dal veicolo all’originator.
Lo stato patrimoniale di uno SPV è in genere costituito, per il lato degli impieghi, dalle attività
acquistate dall’originator e, per il lato delle fonti, dai debiti verso i sottoscrittori delle ABS e da
una ridotta porzione di mezzi propri. I flussi finanziari prodotti dalle attività cedute vengono
utilizzati per remunerare i detentori dei titoli.
Le forme tecniche utilizzate nella prassi finanziaria internazionale per realizzare operazioni di
securitization sono molteplici. Esse possono ricondursi a due modelli: uno di matrice
anglosassone, che si impernia su un veicolo societario, un altro utilizzato tipicamente in Francia
e Spagna, che invece ha come fulcro un fondo comune di investimento. Il modello prevalente
nello scenario internazionale è quello anglosassone, preferito dal mercato perchè la
costituzione di una società veicolo è meno costosa rispetto alla costituzione di un fondo.
Questa considerazione, unitamente alla dimostrata non predisposizione del risparmiatore
italiano per l’investimento in fondi comuni, ha determinato la preferenza per il modello societario
da parte del legislatore italiano, che ha introdotto la cartolarizzazione nell’ordinamento
attraverso la legge 30 aprile 1999, n. 130. Tuttavia, la disciplina sembra aver trovato un
compromesso tra lo schema anglosassone, tipico dei Paesi con tradizione di Common Law e la
prassi normativa legata ai Paesi di Civil Law. Infatti, le disposizioni in materia di
cartolarizzazione, se da un lato tipizzano un modello di chiaro stampo anglosassone, pur
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consentendo il ricorso ad un fondo comune, dall’altro si caratterizzano per la “burocraticità” che
il sistema impone agli operatori nella realizzazione dell’operazione. Ciò comporta il rispetto di
norme ben definite, che ostacolano qualsiasi forma di elasticità e adattabilità dell’operazione al
caso specifico.
Qualunque sia il modello di riferimento e la struttura operativa adottata, alla base di ogni
cartolarizzazione si evidenzia uno schema logico comune. Infatti, in ciascuna operazione, si
possono distinguere tre fasi:
1) individuazione degli attivi da cartolarizzare;
2) cessione degli attivi al veicolo;
3) emissione delle ABS.
Nella prima fase l’originator seleziona un pacchetto di asset con determinate caratteristiche. In
seguito, trasferisce il portafoglio di attività così costituito allo SPV. Infine, nella terza fase, il
veicolo finanzia l’acquisizione del pool emettendo ABS, che saranno sottoscritti dagli investitori
finali. I pagamenti effettuati dai debitori ceduti costituiranno la base finanziaria per la
remunerazione dei detentori dei titoli emessi. La realizzazione della “architettura contrattuale” è
affidata all’Arranger, un intermediario specializzato, con particolari competenze in materia di
finanza strutturata, che si occupa della definizione e dell’organizzazione della struttura.
La selezione degli attivi da cartolarizzare
La scelta degli attivi discende dalle finalità che l’originator intende perseguire. Sulla base degli
obiettivi si dovrà procedere ad un’analisi preliminare delle caratteristiche qualitative degli asset
detenuti dall’originator, allo scopo di valutarne l’adeguatezza ad essere oggetto di
cartolarizzazione. Per esempio, una prima analisi potrà essere rivolta alla scelta tra crediti in
bonis e partite anomale.
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In linea di principio, il rischio di credito del portafoglio ceduto può essere ridotto aumentando il
grado di diversificazione dei crediti presenti nel pool. Sarebbe opportuno che i crediti
rappresentassero una diversificazione ad esempio per area geografica, settori industriali,
tipologia o dimensione dei debitori. Infatti, attività diverse, o quantomeno non correlate, hanno
un effetto positivo sul rischio, che, riducendosi nella componente non sistematica, si stabilizza,
rendendolo più facilmente quantificabile.
Tuttavia, nella realtà, i portafogli sono spesso composti da un’unica tipologia di credito, con
l’intento di facilitare la previsione dei flussi di cassa e le analisi statistiche. Da questa
considerazione emerge che la riduzione della varianza connessa alla perdita stimata del
portafoglio da cedere non rappresenta un obiettivo primario in fase di selezione degli attivi.
Il montaggio dell'operazione
L’originator cede il pool di attivi selezionato ad un’entità giuridica indipendente (SPV), che
finanzierà l’acquisto emettendo titoli garantiti dal portafoglio ceduto.
La società veicolo è indipendente dall’originator e possiede una specifica finalità, ossia quella di
rendere effettivo il distacco del complesso di attività oggetto della cartolarizzazione dal bilancio
della società cedente. Oltre a questa, la società veicolo svolge anche una seconda funzione,
che è quella di protezione degli investitori in titoli ABS dal rischio di controparte relativo
all’originator.
Chi acquista questi titoli, infatti, è soggetto soltanto al rischio insito in un’operazione avente ad
oggetto crediti e non anche al pericolo di dissesto dell’originator cedente, e questo perché gli
asset cartolarizzati divengono, nei casi tradizionali, proprietà del veicolo e quindi svincolati dal
patrimonio dell’originator.
Alternativamente alla costituzione di un veicolo appositamente creato ai fini della specifica
cartolarizzazione, l’originator si può servire di un’entità già costituita, gestita da un intermediario,
denominata in gergo tecnico conduit o multiseller vehicle perchè acquista crediti da diversi
venditori. I veicoli multiseller hanno un rating già in essere e l’intermediario che li gestisce
struttura le operazioni in cui è coinvolto in modo da non peggiorare il suo profilo di rischio. La
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scelta fra le due tipologie di veicolo dipende dalle esigenze dell’originator e dalle caratteristiche
dell’oggetto della cessione. La struttura multioriginator è in genere utilizzata per
cartolarizzazioni di piccola dimensione: è quindi preferita da originator di modesta entità per i
quali la costituzione di una nuova società risulterebbe antieconomica.
Il montaggio di una cartolarizzazione rappresenta l’elemento peculiare dell’intera tecnica, di cui
è bene rilevare l’estrema importanza: scegliere la struttura dell’operazione, infatti, significa
definire l’entità dei rischi che si trasferiranno ai sottoscrittori dei titoli ABS. Questa dovrà essere
tale da consentire all’originator di ottenere i suoi scopi alle condizioni più convenienti, tenendo
conto che maggiore è il rischio trasferito, più alto è il costo del finanziamento ottenuto, in quanto
si dovrà assicurare una congrua remunerazione ai detentori dei titoli. D’altra parte, però, ridurre
i rischi in capo ai sottoscrittori comporta un aggravio dei costi relativi ad eventuali garanzie
accessorie, il cui insieme è definito Credit Enhancement.
Risulta chiaro, pertanto, come la scelta della struttura più idonea imponga all’arranger di
ricercare il punto di minimo della curva di costo totale, tenendo conto, da un lato, di quelle che
sono le esigenze/preferenze degli investitori interessati alla sottoscrizione dei titoli ABS e,
dall’altro, delle necessità dell’originator, per la soddisfazione delle quali l’arranger dovrà
possedere specifiche competenze, che gli consentano di pervenire alla soluzione più
appropriata.
È importante menzionare anche il ruolo svolto dall’agenzia di rating: l’analisi costi/benefici svolta
dall’arranger, infatti, deve considerare anche il rating che le ABS riusciranno ad ottenere.
Poiché il rating segnala il grado di rischio che grava sui detentori dei titoli, è evidente la
relazione inversa con l’onerosità del finanziamento per l’originator: al peggiorare del rating,
infatti, l’originator, per garantirsi il successo del collocamento, dovrà riconoscere agli investitori
delle quote di remunerazione progressivamente maggiori.
È solo alla fine della negoziazione tra arranger e agenzia di rating che emergerà la
configurazione strutturale definitiva dell’operazione.
L’emissione delle ABS
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La fase terminale di ogni operazione di cartolarizzazione classica consiste nell’emissione e
collocamento dei titoli ABS.
Al fine di rendere un più facile classamento sul mercato, l’emittente richiede ad una o più
società di rating di valutare l’emissione. Il rating è obbligatorio nel caso in cui le ABS vengano
offerte ad investitori non professionali, cioè a soggetti che la legge non ritiene in grado di
valutare autonomamente l’emissione di titoli. Il rating è invece facoltativo negli altri casi.
Tuttavia, esso è condizione necessaria perché la vendita dei titoli abbia luogo. Infatti, nella
prassi, anche gli investitori professionali acquistano soltanto i titoli dotati di rating: ciò comporta
anche un maggiore grado di liquidità e spessore del mercato delle ABS. Le tranche di titoli prive
di rating vengono, infatti, nella maggior parte dei casi, sottoscritte dallo stesso originator.
In questa fase assume una notevole rilevanza sia l’operato dell’agenzia di rating che valuta la
struttura, sia quello dell’arranger. Quest’ultimo, di solito, riceve il mandato di gestire il
collocamento e a tal fine si avvale della collaborazione di altri intermediari finanziari, le
investment bank, organizzandone le attività in un consorzio di collocamento.
Di solito, nelle operazioni di cartolarizzazione attuate in Italia, le ABS sono emesse a cedola
variabile, con parametro di riferimento pari al tasso Euribor a 3, 6 o 12 mesi. Al tasso variabile
viene generalmente aggiunto uno spread che dipende dal rating assegnato e dalla scadenza.
Lo spread assume il significato di premio per il rischio dal momento che l’Euribor è considerato
un tasso privo di rischio. Ciò sembrerebbe anomalo se si pensasse che i titoli emessi hanno
solitamente un livello di rating più elevato degli originator. Si potrebbe addirittura affermare che
le ABS assicurino un rendimento più alto e un rating maggiore. In realtà non vi è nulla
d’incoerente, infatti, sui titoli emessi rimane comunque un certo livello di rischio che giustifica lo
spread.
Inoltre lo spread può essere considerato anche come premio per la liquidità: l’Euribor è un tasso
monetario di breve termine, mentre i titoli ABS hanno tipicamente vita a scadenza di
medio-lungo termine.
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