Studi di Settore - CREA 121 ON-LINE

Studi e Analisi Finanziaria
Studi di Settore
Prospettive di breve e
medio termine dei settori
aeronautico e aerospaziale
Indice
Executive summary ......................................................................3
Premessa ...............................................................4
Le compagnie USA ...........................................4
Le compagnie europee .....................................8
L’industria aerospaziale.......................................14
Marzo 2002
A cura di Marco Mutti
Tel.: 028850 7163
e-mail: [email protected]
Studi e Analisi Finanziaria
2
Executive summary
Gli effetti dell’11 settembre e della recessione economica continuano a
influenzare il settore dell’aviazione civile, il cui recupero dei livelli tipici di
redditività non potrà avvenire prima del 2004.
Le maggiori compagnie aeree hanno saputo dimostrare una buona capacità
di reazione, riducendo drasticamente la capacità impiegata e compensando
in parte le minori entrate con la riduzione dei costi del carburante.
Le compagnie aeree europee, caratterizzate da una strutturale
sovracapacità e minori margini unitari rispetto ai vettori USA, affrontano la
crisi dovendo al contempo riposizionarsi strategicamente in un mercato
segnato dai mutamenti del quadro normativo; il processo di consolidamento
che ne potrebbe derivare risulta tuttavia ostacolato dalle politiche
protezionistiche dei singoli Governi nazionali.
L’esito finale in termini di concentrazione dell’offerta in Europa rimane
incerto, dipendendo dalla velocità con cui le compagnie più vulnerabili
riusciranno a ricollocarsi nel nuovo contesto di mercato e dalla misura in cui
i Governi vorranno o potranno sostenere le proprie compagnie di bandiera
nei prossimi anni.
Sul più lungo periodo si conferma un trend di crescita degli investimenti
legati all’aviazione civile, sebbene le ultime proiezioni suggeriscano un
moderato ridimensionamento delle vendite di nuovi velivoli. L’industria
aerospaziale sarà comunque sostenuta nei prossimi anni da un incremento
delle commesse militari, originata in particolare dagli USA.
Studi e Analisi Finanziaria
3
Premessa
La domanda di trasporto aereo sta mostrando i primi segnali di ripresa dopo
gli avvenimenti dell’11 settembre, fornendo così elementi utili per prevedere
il profilo futuro dei comportamenti adottati dalle compagnie. Gli orientamenti
strategici delle compagnie aeree devono essere comunque inquadrati alla
luce di alcuni fattori di vulnerabilità, che contraddistinguono l’intero settore:
·
Alta incidenza dei costi fissi: si calcola che in un orizzonte temporale di
6-12 mesi, circa il 70% dei costi sopportati in media da una compagnia
aerea siano fissi. Ciò vincola fortemente la capacità di reazione dei
vettori alle turbolenze del mercato.
·
“Deperibilità” del servizio: una volta decollato l’aereo non vi è più modo
di generare alcun ritorno dai posti lasciati vuoti. Questo incoraggia le
compagnie ad attuare riduzioni tariffarie molto significative in periodi di
bassa congiuntura, e a rendere instabile la struttura del valore aggiunto.
Questo aspetto è stato aggravato, da parte delle compagnie di bandiera
europee, dall’eccesso di capacità produttiva in rapporto all’evoluzione
dei traffici, in conseguenza di interessi di natura politica e dalla
possibilità di accedere liberamente a capitali pubblici.
·
Scarsa differenziazione del servizio: il trasporto aereo è sotto alcuni
aspetti una commodity; le compagnie aeree utilizzano gli stessi mezzi e
le stesse infrastrutture, sono obbligate allo stretto rispetto delle stesse
procedure, utilizzano gli stessi fornitori e possono offrire le stesse
destinazioni. I maggiori fattori di differenziazione del servizio (ad es.
accessibilità terrestre degli scali, livello di congestione, ecc.) risiedono
di norma al di fuori del campo delle competenze di una compagnia
aerea.
·
Scarsa appropriabilità delle innovazioni: ogni possibile miglioramento
della qualità del servizio (ad es. nuove poltrone, e-ticketing, programmi
frequent-flyer, ecc.) può essere facilmente replicate dai competitori in
caso di successo.
Le compagnie USA
Con riferimento alle compagnie statunitensi, le più colpite dalle
conseguenze degli attentati, l’esame comparato con l’andamento della
domanda di traffico dell’anno scorso mostra una caduta dei ricavi da traffico
passeggeri nell’ordine del 40% per il mese di ottobre 2001, del 33% per
novembre e del 26% per dicembre. Tale andamento è il risultato del calo
dei traffici (-25% in ottobre, -20% in novembre, -14% in dicembre) associato
alla riduzione delle tariffe applicate dalle compagnie allo scopo di stimolare
la domanda, valutabile nell’ordine del –13% per l’ultimo trimestre 2001. Le
riduzioni dei ricavi più accentuate si sono manifestate nel comparto
business, ossia nel segmento a maggiore valore aggiunto per le
compagnie, mentre la diminuzione delle tariffe ha permesso di contenere il
calo della domanda di trasporto leisure, tipicamente più elastico al prezzo.
Studi e Analisi Finanziaria
4
US AIRLINES – REAZIONI ALL’ATTENTATO DELL’11 SETTEMBRE
10%
0%
August
September
October
November
December
% chg. year-over-year
-10%
-20%
-30%
-40%
-50%
-60%
-70%
-80%
Traffic
Capacity
Fares
Fonte: ns. elaborazioni su dati IATA e GSR
La riduzione dei ricavi passeggeri per le compagnie USA aveva tuttavia
cominciato a manifestarsi già a partire dal novembre 2000 con riduzioni
nell’ordine del 10%-11% rispetto ai valori dei corrispondenti mesi ‘99, in
conseguenza del rallentamento economico generale e segnando l’inizio di
una fase discendente del ciclo legato al trasporto aereo. E’ quindi possibile
stimare che l’impatto psicologico degli avvenimenti legati all’11 settembre
abbia contato per circa i 2/3 del calo della domanda registrato negli ultimi
mesi 2001, mentre per la parte rimanente sia da imputarsi a cause di
natura economica.
Sebbene le prospettive del trasporto aereo rimangano tutt’altro che brillanti,
le valutazioni fornite da operatori e analisti convergono nel situare la fine
dell’effetto psicologico post-11 settembre intorno alla metà del 2002. Lo
scenario che si andrà delineando nella seconda metà dell’anno dovrà
tuttavia tenere conto di nuovi fenomeni strutturali che contribuiranno a
contenere i ricavi per le compagnie. In particolare:
·
Secondo valutazioni fornite da Goldman Sachs, i ricavi da traffico aereo
passeggeri hanno mediamente fatto segnare una riduzione dei tassi di
crescita pari all’1% annuo durante gli anni ’90 rispetto ai valori del
decennio ’80, per effetto di un aumento dei ritardi medi, imputabile alla
congestione dello spazio aereo e degli scali (le tariffe hanno infatti
scontato la riduzione della qualità del servizio).
·
Le misure sui controlli di sicurezza imposte sul traffico aereo
tenderanno in futuro ad esacerbare i ritardi, man mano che il traffico
ritornerà a livelli di normalità. I maggiori ritardi saranno soprattutto
causati dall’allungamento dei tempi di imbarco agli scali, con l’effetto di
dirottare parte dei collegamenti su scali meno congestionati.
·
Il finanziamento delle misure di sicurezza e l’incremento degli oneri
assicurativi che gravano potranno comportare un aumento delle tariffe
aeree.
L’effetto complessivo dei fenomeni sopra descritti dovrebbe produrre,
secondo Goldman Sachs, un calo dei proventi da traffico per le compagnie
USA nell’ordine del –15% per il primo trimestre 2002, del –10% nel secondo
Studi e Analisi Finanziaria
5
trimestre e del –7% nella seconda metà dell’anno rispetto ai ricavi fatti
registrare nel 2000. Il recupero dei ricavi da traffico passeggeri procederà
più velocemente del recupero dei volumi di domanda per effetto del ritorno
a un mix business/leisure più profittevole per le compagnie e della
cessazione dei ribassi tariffari.
Le compagnie aeree hanno reagito alla crisi del mercato operando
drastiche riduzioni della capacità. Prima dell’11 settembre, le maggiori
compagnie USA avevano pianificato incrementi dell’offerta di posti/Km.
nell’ordine del +3% +4%, per il 2002. Le stime attuali indicano invece una
riduzione dell’offerta pari a –20% per l’ultimo trimestre 2001, -14% per il
primo rimestre 2002 e pari a –11% nel secondo trimestre 2002. Ciò ha
consentito alle compagnie di ritornare su valori dei load factors “normali” a
partire dal dicembre 2001. E prevedibile che nel prossimo futuro,
l’orientamento dei vettori rimarrà piuttosto restio ad aumentare l’offerta di
posti-km, almeno fino ad un consolidamento dei segnali di recupero del
traffico. Anche assumendo un ritorno alla crescita della capacità offerta
nella seconda metà dell’anno, le previsioni per il 2002 indicano dunque una
riduzione complessiva dell’offerta di trasporto pari a -5% / -6% per l’intero
anno.
US AIRLINES - VARIAZIONI % DELLA CAPACITÀ IMPIEGATA
12
10
variazione % capacità
8
6
4
2
0
1980
-2
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
-4
-6
Fonte: ns. elaborazioni su dati GSR
La riduzione della capacità, ossia del più importante fattore di costo per le
compagnie aeree, sarà tuttavia in parte contrastata dall’aumentato onere
per i costi fissi, in particolare gli oneri assicurativi (la cui spesa per le
compagnie USA potrebbero passare da 300 milioni di US$ del 2000 a 1,2
miliardi nel 2002) e dalle maggiori spese per la sicurezza. Sebbene la
copertura di quest’ultima voce di costo ricada sul bilancio pubblico
attraverso i finanziamenti straordinari assicurati dal Governo USA, la nuova
security tax di 1$ sui biglietti aerei ricade indirettamente sulle compagnie in
termini di riduzioni del traffico, e viene stimata da Goldman Sachs pari a 1,5
miliardi di US$ di minori entrate per il 2002.
Ad alleviare i conti delle compagnie interverranno sensibilmente i risparmi al
minor costo del carburante: le previsioni indicano nel biennio 2001-2003 un
profilo stabile dei prezzi intorno ai 21 US$/barile per il greggio, a cui
dovrebbe corrispondere un valore del jet fuel intorno ai 23 US$/barile. Ciò
Studi e Analisi Finanziaria
6
consentirà risparmi alle compagnie USA valutati nell’ordine dei 3 miliardi di
US$/anno, un valore capace di controbilanciare l’impatto degli aumentati
oneri per la sicurezza.
Il costo del lavoro unitario, dopo aver fatto registrare incrementi pari a circa
+8% / +9% durante il biennio 2000-2001 in occasione dei rinnovi
contrattuali, dovrebbe mantenersi su tassi di crescita pari al 3% / 4%
durante il biennio 2002-2003. I significativi tagli della forza lavoro annunciati
dalle compagnie dovrebbero avere luogo nel corso dell’anno corrente,
contribuendo ad una riduzione della voce di costo pari a circa –1%, ma con
la normalizzazione dei volumi di traffico prevista per il 2003 è previsto un
riassorbimento di parte degli esuberi.
Un prospetto del conto economico previsto per l’insieme delle maggiori
compagnie USA elaborato da Goldman Sachs nel gennaio 2002 è il
seguente:
US AIRLINES: PREVISIONI DI CONTO ECONOMICO (milioni US$ 2002)
2000
2001E
Revenue Passenger Miles (RPM)
652,598
596,930
-8.5
587,340
-1.6
619,580
5.5
Available Seat Miles (ASM)
871,525
849,309
-2.5
812,200
-4.4
848,000
4.4
74.9%
70.3%
-6.1
72.3
2.9
73.1
1.0
85,624
73,026
-14.7
77,068
5.5
84,075
9.1
Load factor
Chg.%
2002E
Chg.%
2003E
Chg.%
Revenues
Passengers
Cargo
12,985
12,317
-5.1
13,720
11
15,725
15
Total Revenues
98,609
85,343
-13.5
90,787
6.4
99,800
9.9
Costs
Labor
33,464
35,136
5.0
34,784
-1.0
37,395
7.5
Fuel
13,795
12,965
-6.0
10,588
-18
11,015
4.0
Commissions
Rentals&landing
Maintenance
Depreciation & Amort.
4,695
3,422
-27.1
3,019
-11.8
2,946
-2.4
10,037
10,298
2.6
11,026
-7
11,781
6.8
5,106
5,200
1.8
5,107
-1.8
5,408
5.9
5,189
5,582
7.6
5,562
-0.4
5,662
1.8
Other
20,046
20,051
0.0
19,609
-2.2
20,805
6.1
Total Costs
92,332
92,654
0.3
89,694
-3.2
95,012
5.9
Operating Income
6,278
(7,311)
1,093
Operating margin
6.4%
-8.6%
1.2%
Net Interest Expense
1,114
1,667
Pre-tax Income
5,164
(8,978)
(1,369)
2.360
Pre-tax Margin
5.2%
-10.5%
-1.5%
2.4%
49.6
2,462
4,789
4.8%
48
2.429
-1.3
Fonte: Goldman Sachs Global Equity Research
Dopo le perdite del 2001, stimate in circa 9 miliardi di US$, il bilancio
delle compagnie USA per quest’anno è previsto chiudersi con perdite
più contenute, intorno a 1.4 miliardi di US$; il ritorno agli utili (2.36
miliardi di US$ secondo Goldman Sachs), seppure a livelli pari a circa
la metà di quelli realizzati nel 2000, è previsto per il 2003.
Circa metà degli US$ 9 miliardi di perdita previsti per il 2001 verranno
coperti attraverso garanzie governative. Nell’ipotesi di una ripresa dei ricavi
graduale e condizionata dai fattori strutturali prima segnalati, l’impatto sulla
situazione patrimoniale delle compagnie tenderà a riproporre un quadro non
troppo dissimile da quello che caratterizzò le compagnie nel 1992 in seguito
alla crisi causata dal conflitto del Golfo. Va comunque segnalato che il
Studi e Analisi Finanziaria
7
maggior grado di flessibilità operativa raggiunto dalle compagnie nel corso
degli anni ’90 e la più giovane età media delle flotte consentiranno una
riduzione degli investimenti più marcata di quella che occorse nel ’92.
US AIRLINES - INDICATORI PATRIMONIALI
Company
1992
Net Debt/Rev.
Alaska
2000
Net Debt/Capital
1.25
0.89
Net Debt/Rev.
0.64
2002E
Net Debt/Capital
0.62
Net Debt/Rev.
Net Debt/Capital
0.85
0.56
America West
1.81
1.13
0.97
0.78
1.36
0.85
American
0.86
0.80
0.54
0.59
0.89
0.67
Continental
1.56
1.76
0.82
0.88
1.17
0.79
Delta
0.78
0.92
0.70
0.70
1.03
0.65
Northwest
0.99
1.25
0.75
0.97
0.98
0.90
Southwest
0.60
0.55
0.38
0.42
0.43
0.11
United
0.77
0.94
0.80
0.77
1.17
0.80
US Airways
1.11
1.02
0.76
1.05
1.38
1.18
Fonte: Goldman Sachs Global Equity Research
L’industria nel suo complesso (con l’eccezione di Southwest)
continuerà a presentare leverage prossimi a 1 ma in tendenziale
aumento sul 2000; nel complesso il quadro previsto per il 2002
dovrebbe comunque risultare meno critico di quello del ’92. Tra le
compagnie più esposte si segnala US Airways.
Le compagnie europee
Il sistema dell’aviazione civile europea non ha realizzato lo stesso processo
di liberalizzazione degli Stati Uniti e rimane caratterizzato da un quadro
normativo e da assetti proprietari che attribuiscono ai singoli governi
nazionali un potere più o meno ampio nelle decisioni delle compagnie. Per
contro, la Commissione Europea appare fermamente risoluta a creare le
condizioni per un mercato del trasporto aereo uniformato sul piano
normativo e improntato ad una maggiore liberalizzazione. Tutto ciò influisce
sulle decisioni di investimento delle singole compagnie e richiede di
considerare sia il loro posizionamento strategico all’interno del mercato, sia
le alleanze che si vanno componendo.
Nel complesso, l’industria europea appare diversa da quella USA sotto i
seguenti aspetti:
·
maggiore frammentazione: le singole normative nazionali e i complessi
accordi bilaterali tra Stati nel campo dei collegamenti aerei hanno
impedito (e probabilmente continueranno a limitare in futuro) un
processo di concentrazione nel settore attraverso operazioni di M&A;
·
omogeneità dell’offerta e delle dimensioni delle compagnie: Le
compagnie europee tendono ad avere dimensioni in linea con quelle
delle singole economie nazionali e a osservare gli interessi dei rispettivi
governi. Ne è derivata una limitata differenziazione dell’offerta e la
mancanza di chiari leader all’interno del settore; ciò al contempo ha
favorito lo sviluppo di una competizione giocata principalmente sulle
tariffe dei collegamenti internazionali;
·
minore redditività: l’interesse dei diversi governi europei a sostenere la
crescita di mercato delle rispettive compagnie di bandiera e la
Studi e Analisi Finanziaria
8
possibilità accordata fino a tempi recenti di coprire i fabbisogni finanziari
attraverso il ricorso ai fondi pubblici hanno determinato una tendenziale
sovracapacità delle compagnie, una sovrapposizione dei network e una
minore attenzione agli aspetti manageriali.
RICAVI MEDI PER PASSEGGERO DELLE COMPAGNIE DI BANDIERA EUROPEE
250
200
US$
150
100
50
0
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Fonte: ns. elaborazioni su dati GSR
La situazione sopra descritta ha cominciato a mutare durante gli ultimi anni
per effetto del processo di liberalizzazione condotto dalla Commissione
Europea. Nel 1997 è stato liberalizzato il mercato dei collegamenti intraeuropei, per cui ogni compagnia europea è ora libera di fornire collegamenti
tra Stati membri senza il rispetto di vincoli di nazionalità. Ciò ha stimolato
l’entrata sul mercato dei low-cost carriers, ossia di compagnie in grado di
offrire collegamenti diretti tra aeroporti secondari (e meno costosi) a tariffe
molto ridotte e con servizi no-frills. I low-cost carriers hanno saputo
esercitare in breve tempo una forte concorrenza rispetto ai servizi delle
compagnie di bandiera nel segmento di mercato dello short-haul,
soprattutto nei mercati Nord-europei.
Un secondo obiettivo della politica comunitaria riguarda la volontà di
ottenere l’autorità legale e il mandato per negoziare gli accordi in
rappresentanza degli Stati membri. Ciò si spiega con la speranza di
ottenere complessivamente un livello di reciprocità maggiore di quello che,
nella situazione attuale, i singoli Stati sono riusciti ad ottenere durante la
negoziazione dei rispettivi accordi bilaterali. In particolare, i due punti verso
cui si indirizza la politica comunitaria riguardano il diritto da parte delle
compagnie europee a offrire servizi di cabotaggio aereo all’interno degli
USA e l’eliminazione dell’asimmetria per cui, nella situazione attuale, ogni
compagnia americana ha il diritto di sviluppare collegamenti da qualsiasi
località degli Stati Uniti verso qualsiasi destinazione europea, mentre i
vettori europei possono effettuare servizi verso gli USA solo partendo dai
rispettivi Stati membri. I tentativi comunitari per ottenere la rappresentanza
collettiva sono stati finora fortemente ostacolati da un lato dal Governo
americano, fortemente risoluto ad impedire la possibilità di cabotaggio
operato da compagnie straniere, dall’altro dagli stessi Stati membri, che
contestano il diritto della Commissione di modificare il contenuto degli
Studi e Analisi Finanziaria
9
accordi bilaterali siglati in precedenza (generalmente orientati a favorire la
propria compagnia di bandiera e a sostenere gli accordi che quest’ultima
aveva interesse a sviluppare con i vettori USA all’interno delle alleanze).
Infine, la Commissione ha compiuto un significativo passo nella direzione di
ridurre i protezionismi accordati alle compagnie di bandiera, stabilendo il
divieto per il futuro di procedere a nuove ricapitalizzazioni delle compagnie
aeree con fondi pubblici. Il rispetto di questo divieto da parte dei governi
avrebbe l’effetto di ridurre le barriere all’uscita tipiche del settore e di
favorire il processo di concentrazione.
I cambiamenti del quadro normativo e gli accresciuti vincoli di bilancio
pubblico da parte dei Governi, conseguenti al Patto di Stabilità, hanno
creato le condizioni per un mutamento delle strategie dei vettori europei e
una diversificazione dei loro obiettivi strategici.
Una prima conseguenza riguarda lo sviluppo di alleanze tra diverse
compagnie con l’obiettivo di aumentare le economie di scala e di scopo per
mezzo di accordi di code-sharing (per mezzo dei quali si realizza di fatto un
allargamento dei network serviti) e di programmi congiunti frequent flyer. In
alcuni casi le alleanze prevedono anche obiettivi di contenimento dei costi
che si realizzano attraverso alleanze strategiche per la condivisione di asset
come aeroporti e/o velivoli. Esse consentono inoltre di ridurre la
competizione tra vettori e possono essere interpretate come la naturale
risposta del mercato di fronte ai vincoli che impediscono un processo di
consolidamento del settore attraverso fusioni ed acquisizioni.
LE PRINCIPALI ALLEANZE NEL 2001
STAR
OneWorld
SkyTeam
Wings
Qualiflyer
US Leader
United Airlines
American Airlines
Delta
Northwest
European Leader
Lufthansa
British Airways
Air France
KLM
Iberia
Alitalia
Sabena
Finnair
Czech/CSA
TAP
Other European members SAS
Austrian Airlines
Swissair
Crossair
All Nippon Airways
Qantas
Singapore Airlines
Cathay Pacific Airways
13
Size (billion RPKs)
Level of integration
Geographic spread
High
Asian members
n. of members
Korean Airlines
Malaysian Airlines
8
6
3
12
646.8
487.7
301.2
222.6
116.5
High
Medium
High
High
Medium
High
Medium
Low
Medium
Key market shares (% - year 2000)
Europe-US
22.56
25.31
15.38
7.89
6.28
US-ASIA
27.85
5.82
10.93
14.42
N/A
Europe-Asia
27.74
17.15
9.47
10.23
3.51
Asia
21.37
4.27
3.44
3.56
N/A
Europe
17.24
17.29
13.63
2.62
10.04
US
15.84
14.30
14.61
7.88
N/A
Fonte: ns. elaborazioni su dati GSR e Airline Business
La situazione esposta nella precedente tabella non considera alcuni
importanti eventi occorsi alla fine del 2001 e che, con tutta probabilità,
contribuiranno a restringere il numero delle alleanze nel futuro:
Studi e Analisi Finanziaria
10
·
I recenti accordi tra KLM e British Airways e tra American Airlines e
Northwest lasciano presumere una progressiva confluenza dell’alleanza
Wings all’interno di OneWorld;
·
Il fallimento di Swissair e di Sabena ha fortemente indebolito l’alleanza
Qualiflyer e non è ancora emerso un orientamento preciso sul
comportamento dei vettori che ne fanno parte rispetto alle alleanze che
intendono sviluppare in futuro.
Passando all’analisi delle singole compagnie, dal grafico relativo alla
struttura dei costi unitari si osserva la presenza di forti differenze, che fanno
presumere l’esistenza di margini di contenimento ancora ampi all’interno
dell’industria: marcate differenze, in parte spiegabili con la diversità
nazionali del costo della vita, rimangono nel capitolo del costo del lavoro
(comunque mediamente inferiore per le compagnie europee ai valori delle
compagnie USA); molto vistose (e più difficili da interpretare) sono le
diversità nei costi unitari del carburante e dei costi distributivi, questi ultimi
connessi alla organizzazione commerciale e al livello delle commissioni
pagate agli agenti; i costi di infrastruttura, che dipendono dalle tariffe
applicate dagli scali aeroportuali per i servizi lato aria e lato terra, mostrano
anch’essi forti oscillazioni e riflettono il quadro di forte disomogeneità
geografica che ancora persiste all’interno dell’Unione Europea in relazione
alle gestioni aeroportuali.
EUROPEAN AIRLINES - COSTI PER POLTRONA, US$ 000, anno 2000
Alitalia
0
25
5
12
12
11
6
6
19
8
4
12
Staff
24
O&M
23
10
10
11
33
31
Infrastructure
11
Others
13
8
16
12
15
16
20
19
26
29
31
24
24
10
7
5
40
Fuel
31
12
22
37
Air France
29
10
28
SAS
5
6
20
32
21
KLM
40
15
British
Airways
60
21
Iberia
80
21
Ryanair
100
8
14
EasyJet
12
17
Lufthansa
120
Distribution
Fonte: GSR
L’analisi della tabella che segue permette inoltre di trarre alcune
informazioni sul posizionamento di mercato delle diverse compagnie
europee. Essa illustra nell’ordine le seguenti informazioni:
·
Revenues/RPK (Revenue Passenger Kilometre): indica i ricavi unitari
per passeggero-chilometro. Un valore elevato per una compagnia può
derivare sia dalla maggiore incidenza di tratte di corto raggio (dove la
tariffa per chilometro è più elevata), sia dal tipo di clientela servita
(business vs. economy, clientela “premium”, ecc.).
·
Passeggeri/RPK: indica la lunghezza media delle tratte servite: valori
bassi si associano a una lunghezza media delle tratte elevata.
·
EBITDAR/seat: deriva dal rapporto tra EBITDA al netto dei leasing e il
numero massimo di poltrone che una compagnia può installare sui
Studi e Analisi Finanziaria
11
velivoli che possiede. E’ l’indicatore utilizzato da Goldman Sachs per
misurare il ritorno sul capitale delle aerolinee: un basso valore può
derivare sia da eccessivi costi di struttura, sia da un utilizzo poco
efficiente dei velivoli.
EUROPEAN AIRLINES - INDICATORI ECONOMICO-GESTIONALI (anno 2000)
Rev/RPK (US$)
Pax/RPK
EBITDAR/seat (US$ 000)
Air France
Compagnia
0,093
0,44
18,6
Alitalia
0,091
0,62
11,5
British Airways
0,093
0,33
17,4
Easy Jet
0,085
1,19
35,4
Iberia
0,081
0,62
10,3
KLM
0,075
0,40
10,1
Lufthansa
0,103
0,49
18,7
Ryanair
0,101
1,70
35,7
SAS
0,165
1,17
16,2
Fonte: ns. elaborazioni du dati GSR
I dati evidenziano i seguenti orientamenti:
·
British Airways, Air France, KLM, Lufthansa sono i vettori europei più
focalizzati sul lungo raggio; Ryanair, SAS e Easyjet si caratterizzano
come vettori regionali; Iberia e Alitalia si trovano in posizione
intermedia;
·
SAS può godere dei maggiori ricavi per passeggero-chilometro (ciò
consente di operare con load factors inferiori) a causa del buon mix di
clientela premium/economy (analogamente a quanto avviene per British
Airways e Lufthansa) e della scelta di operare sul corto raggio. Iberia e
KLM al contrario, non possono contare su segmenti di clientela ad alto
valore aggiunto. Alitalia si trova in una posizione intermedia.
·
I due vettori low-cost RyanAir e Easyjet dispongono della più elevata
profittabilità del capitale (per effetto del loro modello di business “snello”
e fortemente focalizzato su segmenti specifici del mercato); un secondo
gruppo formato dai tre vettori globali Air France, British Airways,
Lufthansa si colloca su un range di valori di profittabilità discreti. Su
livelli analoghi si colloca SAS, che persegue una strategia focalizzata
sul mercato domestico e sul corto raggio, ed elevate frequenze,
potendo servire la propria clientela di lungo raggio attraverso i
collegamenti con il proprio partner Lufthansa all’interno dell’alleanza
Star.
·
Un terzo gruppo che comprende Alitalia, Iberia e KLM ha una redditività
per unità di capitale investito pari circa alla metà di quello dei tre
maggiori vettori europei e inferiore a un terzo di quella dei vettori lowcost.
Quanto detto sopra evidenzia che le (poche) compagnie fortemente
focalizzate su specifici segmenti di mercato (RyanAir e EasyJet) e con
un una struttura dei costi più contenuta sono riuscite a mantenere
elevata la redditività, mentre le performance più deludenti sono state
realizzate da quelle compagnie di bandiera (Iberia, KLM e Alitalia) che,
non potendo contare su un mercato domestico sufficientemente ampio da
consentire loro una naturale vocazione di global carrier, si trovano ora
nella necessità avviare una strategia di maggiore differenziazione
della propria offerta sulla base di una più stretta integrazione geografica e
funzionale delle alleanze. Un terzo gruppo, a redditività media, è
Studi e Analisi Finanziaria
12
composto dalle compagnie di bandiera (Lufthansa, British Airways e
Air France) dei principali Stati dell’unione, che hanno saputo
conservare un ruolo di vettore globale assumendo un ruolo centrale
all’interno delle alleanze. Un’eccezione è il caso di SAS, che pare aver
seguito con successo la strategia di regional carrier potendo contare
su una forte integrazione con la più grande alleanza presente sul
mercato.
In conseguenza degli orientamenti strategici sopra accennati, le compagnie
europee si trovano dunque variamente impegnate a ridisegnare i loro
network, la cui estensione complessiva, tuttavia, difficilmente potrà
svilupparsi oltre i livelli raggiunti negli anni ’90.
Inoltre il perfezionamento delle alleanze e di accordi di code-sharing
permetterà un migliore utilizzo degli aerei, con la conseguenza di ridurre il
fabbisogno di una crescita dimensionale delle flotte. Per contro, potrà
sorgere presso le compagnie maggiormente impegnate a riposizionare il
proprio business la necessità di procedere a significativi cambiamenti
nelle tipologie di velivoli impiegati (ad es. Alitalia), alimentando così la
componente di domanda di sostituzione rispetto a quella connessa
all’espansione delle flotta. Questo fenomeno dovrà in ogni modo tener conto
dei crescenti vincoli di bilancio delle compagnie, che oltre alla tendenziale
riduzione delle tariffe, dovranno far fronte alle minori possibilità di disporre di
capitali pubblici per effetto dei vincoli imposti dalla CE.
EUROPEAN AIRLINES - CARATTERISTICHE DELLA FLOTTA
14
Ryanair
Iberia
average age of fleet (years)
12
10
SAS
KLM
Alitalia
8
Air France
British Airw.
Lufthansa
6
EasyJet
4
2
0
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
n. of types of airplanes
Fonte: ns. elaborazioni su dati Airclaims
Studi e Analisi Finanziaria
13
L’industria aerospaziale
Gli eventi dell’11 settembre hanno esacerbato i segnali di crisi nel campo
dell’aviazione civile che già erano andati manifestandosi durante il 2001. Le
compagnie aeree hanno regito alla diminuzione dei traffici con riduzioni
della capacità nell’ordine del 20%, lasciando a terra i velivoli più vecchi,
posticipando le consegne o cancellando gli ordini di nuovi velivoli.
La riduzione della capacità si è riflessa sui produttori di velivoli commerciali,
la cui domanda aveva già imboccato una fase discendente del ciclo a
partire dal 2001, determinando un’ulteriore riduzione delle consegne di
nuovi velivoli per gli anni 2002-2003.
ORDINI DI NUOVI VELIVOLI
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
0
1985
200
Fonte: Moody
Le indicazioni fornite dai produttori, sulla base degli ordini ricevuti valutano
in 685 il numero di consegne di velivoli commerciali con capacità superiore
a 100 posti per il 2002 e in 593 le consegne per il 2003. Una stima delle
consegne per i prossimi anni è stata di recente fornita da Moody, che
tuttavia ipotizza ulteriori riduzioni sulla base di un’analisi dei cicli precedenti:
assumendo che nel 2003 possa collocarsi il punto di minimo del ciclo per il
settore, le proiezioni fornite dai produttori indicherebbero una riduzione pari
al 35,9% rispetto al picco di consegne del 1999. Moody osserva tuttavia
come durante il ciclo settoriale precedente 1991-1995, connesso con la
Guerra del Golfo, le consegne diminuirono del 52% rispetto al picco.
Assumendo un comportamento analogo per il settore e applicando lo
stesso calo percentuale al ciclo attuale, Moody valuta che il livello di
consegne per il 2003 possa verosimilmente situarsi intorno al livello di 442
velivoli. L’ulteriore riduzione rispetto alle proiezioni fornite dai produttori è
giustificata dalle valutazioni sulla scarsa liquidità delle compagnie aeree
USA ed europee, che lasciano pensare ad un forte contenimento degli
investimenti per il prossimo biennio, nonché dalla prospettiva di
consolidamenti nell’industria non-US.
Studi e Analisi Finanziaria
14
CONSEGNE DI NUOVI VELIVOLI (>100 posti)
1000
900
800
700
600
500
400
300
200
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
1988
1987
1986
0
1985
100
Fonte: Moody
Le riduzioni degli ordini dovrebbero coinvolgere in misura maggiore
Boeing (-57,6% durante l’ultimo ciclo) a causa della maggiore dipendenza
dal mercato USA (che più risente del ciclo negativo e degli effetti
dell’attacco terroristico di settembre), mentre Airbus (-24,1% durante
l’ultimo ciclo) dovrebbe subire cali più contenuti, grazie alla maggiore
capacità di conquistare nuove quote di mercato. Inoltre, la riduzione delle
consegne dovrebbe riguardare in misura maggiore i velivoli a grande
capacità e meno i jet regionali per le una serie di ragioni tra cui: l’attuale
fase di sviluppo di connessioni punto-punto, la maggiore versatilità
nell’utilizzo di velivoli di minori dimensioni e l’attuale fase del mercato,
caratterizzata da un’elevata domanda di sostituzione di vecchi turboelica
con piccoli jet.
Una seconda causa di minori entrate per l’industria aeronautica (produttori
e componentisti) potrà derivare dai minori introiti derivanti dai servizi di
manutenzione e dalla vendite di ricambi, tradizionalmente attività in grado di
garantire margini elevati. Il programma di riduzione della capacità condotto
dalle compagnie dovrebbe infatti comportare un minore utilizzo degli
apparecchi più vecchi, ossia il principale segmento di domanda per questo
business.
Durante le fasi negative del ciclo le compagnie aeree tendono ad
aumentare il ricorso al credito per l’acquisto dei velivoli o di loro parti,
determinando un andamento della loro esposizione finanziaria
inversamente proporzionale a quella relativa alle consegne di nuovi velivoli:
durante l’ultimo ciclo 1991-1995, a fronte di un profilo delle consegne più
che dimezzatosi, il livello di indebitamento delle compagnie per il
finanziamento delle flotte è quasi raddoppiato. Secondo le analisi di Moody
un andamento analogo è prevedibile per il biennio 2002-2003, allorchè
le compagnie aeree, sottoposte a stretti vincoli di cash-flow,
aumenteranno sensibilmente la loro pressione per l’ottenimento di
aircraft financing, arrivando a generare una richiesta di capitali
aggiuntivi stimata nell’ordine di 15 miliardi di US$ rispetto ai livelli
correnti.
Studi e Analisi Finanziaria
15
ESPOSIZIONE NETTA PER AIRCRAFT FINANCING E CONSEGNE DI NUOVI VELIVOLI
1,000
40,000
900
35,000
800
20,000
500
400
15,000
300
10,000
200
5,000
100
consegne (>100 posti)
(e
)
(e
)
20
03
(e
)
20
02
00
20
01
99
20
98
19
97
19
96
19
95
19
94
19
93
19
92
19
19
19
91
-
90
-
19
n. velivoli
25,000
600
milioni US$
30,000
700
aircraft financing (esposizione netta)
Fonte: Moody
I prezzi dei velivoli nuovi, misurati in termini di costo per posto a sedere al
netto dell’inflazione, hanno mostrato un trend positivo fino agli inizi degli
anni ’90 per lasciare il posto ad un profilo di sostanziale stabilità nel corso
dell’ultimo decennio. Questo andamento riflette i vincoli crescenti che
incontrano i principali fornitori di velivoli ad aumentare i prezzi in presenza di
un mercato che ha visto progressivamente ridursi i ricavi unitari delle tariffe
aeree per effetto dell’intensa competizione tra aerolinee. Per contro, la
competizione si è fatta progressivamente più accesa anche nel settore
aerospaziale civile, che, pur essendo dominato dal duopolio Boeing-Airbus,
è alimentata dalla necessità di ammortizzare gli ingenti costi fissi che
caratterizzano la produzione di velivoli. In questo contesto, dunque, è
prevedibile che Boeing e Airbus continueranno e mantenere anche per i
prossimi anni un profilo stabile dei prezzi di vendita dei propri prodotti
(agendo al contempo sul contenimento dei costi) al fine di conquistare
nuove quote in un mercato già fortemente sotto pressione sotto il profilo
della competizione e dei traffici.
Parallelamente, in analogia a quanto avvenuto durante i cicli precedenti del
settore, è prevedibile una riduzione nei prossimi anni del valore di
mercato dei velivoli che fungono da garanzia al finanziamento,
stimabile nell’ordine del 20% rispetto ai valori attuali, con riduzioni
fortemente superiori alla media per i modelli più antiquati (B727, DC10,
prime serie di A300, B737 e B747).
Nell’insieme, dunque, le maggiori difficoltà per il settore aerospaziale civile
(riduzioni degli ordini, posticipazione dei pagamenti, aumentato rischio di
white tails, ossia di velivoli senza acquirenti a seguito di cancellazioni,
pressione sui prezzi) si concentreranno nei prossimi 2 anni e potranno
determinare il passaggio a cash-flow negativi, con riferimento al comparto
dell’aviazione civile.
Studi e Analisi Finanziaria
16
COSTI PER POLTRONA (000 US$ costanti 1982)
250
000 US$ (1982 value)
200
150
100
50
0
1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999
Fonte: ns. elaborazioni su dati Moody
A dispetto delle difficili prospettive per il biennio 2002-2003, il settore
dell’aviazione civile continua tuttavia a mantenere un profilo di
domanda promettente sul lungo periodo. Pur confrontando proiezioni
elaborate da fonti con metodologie e assumptions differenti, si ottengono
stime di crescita della domanda di velivoli commerciali su un’orizzonte
ventennale (passeggeri + cargo) che variano all’interno di un range +4% /
+5,7% medio annuo. In particolare le proiezioni elaborate da Airbus nel
Luglio 2000 (valide per il periodo 1999-2019) e quelle di fonte Boeing,
elaborate ad inizio 2001, si basano su scenari elaborati prima
dell’inversione del ciclo settoriale e degli attentati dell’11 settembre, mentre
i due scenari elaborati da Moody nel gennaio 2002 scontano l’effetto 11
settembre e l’andamento negativo della congiuntura mondiale, assumendo
per i due scenari ipotesi diverse sulla dimensione media dei velivoli e sui
tassi di sostituzione. Nel complesso, sulla base delle valutazioni disponibili,
è possibile stimare un mercato complessivo di nuovi velivoli (>100
posti) per i prossimi 20 anni valutabile nell’ordine dei 1.100 / 1.700
miliardi di US$ (valori 2000), corrispondente a un fatturato medio annuo
per il settore di circa 55-85 miliardi di US$.
IL MERCATO DEI VELIVOLI COMMERCIALI NEL PERIODO 2001-2020
Fonte
2001
flotta
al 2001
2001-2020
2020
CAGR (2001-2020)
nuove
di cui
flotta totale % domanda per % domanda di
consegne sostituzioni al 2020
crescita flotta
sostituzione
Mercato 2001-2020
% domanda
totale
(miliardi US$)
Boeing
14,548
23,459
5,053
32,954
4.2%
1.5%
5.7%
1,700
Airbus1
11,859
18,538
7,775
22,622
3.3%
2.6%
5.8%
1,300
Moody scenario basso
14,995
15,516
3,302
27,209
3.0%
1.0%
4.0%
≈ 1,100
Moody scenario alto
14,995
17,659
4,040
28,614
3.3%
1.2%
4.5%
≈ 1,250
Fonte: ns. elaborazioni sulla base di dati Boeing, Airbus, Moody.
1
Le proiezioni Airbus si riferiscono al periodo 1999-2019 e non prendono in considerazione
la domanda di jet regionali di minore dimensione.
Studi e Analisi Finanziaria
17
A supporto della redditività del settore vanno infine considerate le attività
correlate alle spese militari, per cui, specialmente negli USA, si prevede
una crescita a tassi sostenuti durante i prossimi anni.
STANZIAMENTI PUBBLICI USA PER FORNITURE MILITARI E R&D
200
180
160
billion US$ 2002
140
120
100
80
60
40
20
19
85
19
86
19
87
19
88
19
89
19
90
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
0
procurement
R&D
Total
Fonte: Moody
In particolare, gli stanziamenti USA per forniture militari e le attività di R&S
(le voci di spesa che hanno maggiore impatto sui bilanci del settore) sono
mediamente cresciute del 4,3% a partire dal 1997. Le aspettative per un
proseguimento del trend di crescita si basano su diverse considerazioni:
·
Il Congresso USA ha approvato stanziamenti per il 2002 per forniture e
R&S pari a 61.6 e a 48.8 miliardi di US$.
·
Il presidente Bush e il Partito Repubblicano, che tuttora controlla il
Congresso, hanno più volte ribadito la loro posizione a favore di un
forte supporto alle spese per la Difesa nazionale.
·
Il Congressional Budget Office (CBO) ha valutato di recente la
necessità di elevare gli stanziamenti per forniture militari a 90 miliardi
di US$ rispetto ai 61.6 previsti per il 2002.
·
Il consenso popolare ottenuto dalla campagna anti-terrorismo ha posto
l’attenzione sulla necessità di un continuo sviluppo tecnologico degli
apparati di difesa, creando le basi per una crescita duratura delle
spese in questo campo.
Anche con riguardo alla situazione in Europa, vi sono elementi che lasciano
prevedere un moderato aumento dei budget rispetto a quanto previsto negli
anni scorsi:
·
Il budget per la difesa appare in leggera crescita in UK, mentre
dovrebbe mantenersi stabile per Francia e Germania.
·
L’esperienza militare in Kossovo ha reso più sensibili i paesi NATO alla
necessità di elevare l’interoperabilità dei propri armamenti con i sistemi
in uso alle forze USA, elevandone il contenuto tecnologico.
Studi e Analisi Finanziaria
18
STANZIAMENTI PUBBLICI PER LA DIFESA
60
205
200
50
195
180
175
170
20
FF billions
185
30
165
160
10
155
UK (£ billions)
20
0
20 1
02
20 E
03
20 E
04
E
99
00
20
98
Germany (DM billions)
19
19
96
97
19
95
19
94
19
93
19
19
91
92
19
90
19
19
88
89
19
19
19
87
150
86
0
19
£ and DM billions
190
40
France (FF billions)
Fonte: Moody
Infine, con riguardo agli investimenti in armamenti sia USA che non, va
rilevato il tendenziale aumento, registrato a partire dal ’97, degli importi
concordati durante i diversi negoziati sul trasferimento internazionale di
armi, che hanno visto aumentare il valore dai 22,3 miliardi di US$ correnti
del ’97 ai 37 miliardi relativi al 2000.
Nel quadro di una spesa che dovrebbe vedere aumentare l’incidenza della
quota per i sistemi di intelligence, degli apparati per la sorveglianza e per le
telecomunicazioni aerospaziali, le aziende che appaiono meglio posizionate
per beneficiare delle commesse militari sono Boeing, Lockeed Martin (che
ha di recente ottenuto la porzione più significativa delle commesse per la
realizzazione del nuovo super caccia), Raytheon, Northrop Group
Grumman e L-3 Communications, così come i produttori di propulsori come
Pratt & Witney e General Electric.
Studi e Analisi Finanziaria
19
PRINCIPALI SOCIETÀ DEL SETTORE AEROSPAZIALE
Company
Moody’s rating
Feb.
2002
Net sales
Outlook
Operating Margin (%)
2000
5-year CAGR (%)
2000
5-year average
EBIT to Avg.Assets
2000
5-year average
BAE Systems
A2
Neg.
14,624
10.0
3.66
6.55
3.93
12.89
Boeing
A2
Stable
51,321
21.3
6.38
4.67
16.46
10.99
EADS
A2
Possible downgr.
18,308
n.a.
-0.13
1.72
-10.48
-20.65
General Dynamics
A2
Stable
10,356
27.6
12.83
11.62
29.63
27.08
Bombardier
A3
Neg.
10,808
15.7
9.27
8.68
12.24
13.10
Rolls Royce
A3
Possible downgr.
8,890
9.4
1.60
4.84
7.30
9.82
Thales
A3
Stable
8,085
5.1
4.92
4.26
12.97
8.16
Goodrich Corp.
Baa1
Neg.
4,364
12.6
14.61
12.39
15.53
15.20
Lockeed Martin
Baa2
Stable
25,329
2.1
6.37
7.70
5.92
11.80
Northrop Grumman
Baa3
Neg.
7,618
2.24
14.41
10.29
17.69
14.20
Raytheon
Baa3
Neg.
16,895
7.6
9.62
9.86
5.55
9.34
Fonte: Moody
La presente pubblicazione è stata prodotta da IntesaBci e da Caboto IntesaBci Group*. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da
fonti ritenute da IntesaBci e Caboto IntesaBci affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l’accuratezza delle stesse non può essere
in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo meramente
indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una sollecitazione all’acquisto o alla
vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome Caboto IntesaBci.
La presente pubblicazione è destinata all’utilizzo e alla consultazione da parte della clientela professionale e commerciale del Gruppo
IntesaBci e del Gruppo Caboto IntesaBci, ma non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti ai quali si rivolge. IntesaBci,
Caboto IntesaBci Group e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato hanno la facoltà di agire in base a/ovvero di
servirsi di qualsiasi materiale sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira prima che lo stesso venga pubblicato e
messo a disposizione della clientela. IntesaBci, Caboto IntesaBci e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato
possono occasionalmente assumere posizioni lunghe o corte nei summenzionati prodotti finanziari.
* Il gruppo Caboto IntesaBci comprende Caboto IntesaBci, Caboto Securities Ltd e Caboto USA. Caboto Securities Ltd è regolata da FSA ed è membro del LIFFE.
Caboto IntesaBci è parte del Gruppo IntesaBci. IntesaBci è regolata da FSA per l'attività nel Regno Unito ed è membro del LIFFE.
Studi e Analisi Finanziaria
20
STUDI DI SETTORE RECENTI
Prospettive di breve e medio termine dei settori aeronautico e aerospaziale
Il settore della ricambistica autoveicolare
Marzo 2002
Dicembre 2001
L’industria dei servizi idrici
Luglio 2001
L’industria del food & beverage
Luglio 2001
Le gestioni aeroportuali
Maggio 2001
Liberalizzazione del settore gas e fasi regolamentate: la rete di trasporto
Maggio 2001
Grandi opere e ricadute territoriali dirette ed indirette
Marzo 2001