CORPORATE FINANCE AND ACQUISITION FINANCE

CORPORATE FINANCE AND
ACQUISITION FINANCE
MASTER
«Domestic and international banking law»
IPSOA
25 maggio 2012
Stefano Cirielli
Avvocato
Solicitor England and Wales
Partner
Tonucci & Partners
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I finanziamenti – cosa sono?
Un finanziamento è un’operazione nell’ambito della
quale un soggetto (Banca) mette a disposizione di un
altro soggetto (la Società Finanziata) una certa
somma di denaro, impegnandosi a erogare la stessa
alla Società Finanziata in una o più soluzioni, e la
Società Finanziata si impegna, a sua volta, a
rimborsare l’importo erogato alla scadenza
contrattualmente prevista e a corrispondere alla
Banca un certo importo a titolo di remunerazione
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I finanziamenti – perché, a che servono?
Si ricorre ai finanziamenti generalmente per 3 motivi:
A) creazione o sostegno del cash flow
per sopperire a esigenze di liquidità
B) incremento del capitale sociale
C) realizzazione di un progetto
(tutti i finanziamenti sono finanziamenti di scopo)
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Che caratteristiche hanno?
A) la Società Finanziata non ha, al momento dell’erogazione,
liquidità disponibile per il rimborso del finanziamento
B) la Banca ritiene che vi sarà liquidità disponibile alle
scadenze contrattuali
che il cash flow che la Società Finanziata genererà nel corso del
finanziamento sarà sufficiente a consentire il servizio del debito e il
rimborso del capitale
C) il rischio della Banca è remunerato (e il quantum della
remunerazione è in funzione del rischio)
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Che caratteristiche hanno – adesso è più chiaro !!
“ A Bank is a financial institution
from which you can borrow money
as long as you can provide evidence
to show you don't need it ”
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Soggetti del Finanziamento (I)
• Soggetti necessari
A) Borrower (Società Finanziata)
(I) Governo – Enti Locali
(II) Società di capitali
(III) Società di persone, ditte individuali, privati
B) Lender (Banca Finanziatrice)
(I) Istituti di credito e finanziari autorizzati
(II) Privati
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Soggetti del Finanziamento (II)
• Soggetti eventuali
A) Arranger (organizzatore dell’operazione)
B) Facility Agent (agente delle Banche)
C) Borrowers’ Agent (agente delle società finanziate)
D) Obligor/Guarantor (obbligato/garante)
(I) società appartenente al medesimo gruppo
(II) soggetto terzo: una banca, Sace
E) Security Trustee (fiduciario)
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Tecniche di finanziamento (I)
•
Dipendono dalle concrete esigenze della Società Finanziata
e dalla disponibilità delle Banche
•
Possono essere suddivise in base a diversi criteri:
A) Durata
B) Modalità con cui la Società Finanziata può disporre delle
somme di denaro
C) Numero di Banche coinvolte (sindacazione vs. club deal)
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Tecniche di finanziamento (II)
•
Distinzione in base alla durata:
A)
A breve termine (da 0 a 18 mesi)
(I) Apertura di credito semplice o in conto corrente (18421845 c.c.)
(II) Anticipazione bancaria (1846-1851 c.c.)
(III) Factoring
B)
A lungo termine (oltre 60 mesi)
(I) Mutuo (1813-1822 c.c.)
(II) Mutuo di scopo
(III) Leasing
C) A medio termine (da 18 a 60 mesi)
Vi confluiscono gli strumenti dei finanziamenti a breve e
lungo termine
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Tecniche di finanziamento (III)
•
Distinzione in base alle modalità di disposizione
A)
Term Loan Facility (Apertura di credito semplice)
(I)
La Società Finanziata può effettuare uno o più utilizzi
(Loans o Avances) – un unico prelievo o più prelevamenti
parziali fino a concorrenza del credito concesso
(II) può utilizzare il credito una sola volta – gli importi rimborsati
non possono essere riutilizzati
(III) rimborso: bullet o piano di ammortamento
B)
Revolving Facility (Apertura di credito in conto corrente)
(I)
La Società Finanziata può utilizzare il credito più volte,
ricostituendo la disponibilità con versamenti – pluralità di utilizzi
(II) gli importi rimborsati sono riutilizzabili – i prelievi e i versamenti
avvengono a scadenze prestabilite
(III) rimborso: alla scadenza di ogni Periodo di Interessi
(roll-over)
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Tecniche di finanziamento (IV)
•
Distinzione in base al numero di Banche coinvolte
A)
Bilaterale
(I) Il finanziamento è concesso da una sola banca
(II) Il credito concesso è esiguo (per esempio uno scoperto
su conto corrente)
(III) Le parti dell’operazione possono comunque essere più di
due (presenza di un garante)
B)
Sindacato
(I) Il finanziamento è concesso da più banche
(II) Il credito concesso è ingente
(III) La pluralità di Banche può sussistere al momento della
stipulazione del finanziamento o essere costituita in un
secondo momento (pre-closing v. successiva)
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Acquisition finance
A) partecipazioni azionarie (share deal): si modificano, in
tutto o in parte, gli assetti proprietari di attività
imprenditoriali svolte in forma societaria
(in tale caso si realizza il trasferimento dell’insieme dei
diritti ed obblighi afferenti lo status di socio)
B) azienda o ramo d’azienda (asset deal): si trasferiscono i
beni identificabili ex art. 2555 c.c., ossia i beni aziendali
(in tale caso di realizza il trasferimento dell’universitas
dei beni organizzati)
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Acquisizioni con indebitamento
•
Struttura semplice: la società acquirente, a seguito di
indebitamento, acquisisce direttamente la partecipazione
azionaria, l’azienda o il ramo d’azienda della Target (“bersaglio”)
Quando la Target è una impresa di piccole dimensioni
•
Struttura tramite Newco: la società acquirente costituisce una
Newco (“new company”) – S.r.l./S.p.a. – che, a seguito di
indebitamento, acquisisce la partecipazione azionaria, l’azienda
o il ramo d’azienda della Target, ed eventualmente si fonde con
la Target
(I)
(II)
(III)
Quando la società acquirente vuole o è obbligata per legge
(antitrust) a tenere separate le proprie attività da quelle della
Target
Quando le società acquirenti sono più di una e costituiscono
insieme la Newco e vi incentrano i propri interessi
Quando il management vuole scalare la società, costituisce una
Newco che si fonderà con la Target
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Acquisto partecipazione azionaria o di azienda:
struttura tipica
Venditore/i
Acquirente
Finanziamento
soci
prezzo
100%
Partecipazioni Target
BANCA
NEWCO
100%
Finanziamento Senior
TARGET / AZIENDA
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Acquisto partecipazione azionaria / azienda o ramo
d’azienda: struttura complessa
• L’acquirente costituisce con fondi propri una Newco di cui detiene il
100% delle azioni
• La Newco contrae un prestito con le banche
• Il prestito ha carattere Senior rispetto ai finanziamenti apportati dai
soci – (postergazione ex 2467 c.c.)
• La Newco acquista dal/i venditore/i la partecipazione azionaria,
l’azienda o il ramo d’azienda, corrispondendo il prezzo
• Il venditore trasferisce la partecipazione azionaria, l’azienda o il
ramo d’azienda alla Newco
A) Il prestito viene ripagato tramite cash-flow generato dalla Newco
B) Viene utilizzata in operazioni cross-border
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Leveraged Buy-Out (LBO)
• Consiste nella acquisizione di una società Target o di assets della
stessa
• Soggetti interessati all’acquisto costituiscono la Newco
• La Newco fa ricorso al leverage (“leva finanziaria”), e sottoscrive un
bridge loan (“contratto di finanziamento a breve termine”)
A) i soci della Newco danno in garanzia ai finanziatori le azioni della
Target
B) la Newco si fonde con la Target
C) la società risultante dalla fusione (“Mergeco”) ripaga i
finanziamenti a breve termine
D) la Mergeco risultante dalla fusione contrae finanziamenti a
Medio-Lungo termine
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Struttura (Fase 1)
Garanzia: pegno sulle azioni
della Target se l’operazione è
un MBO (ip. tipica,
altrimenti può essere ogni
altra garanzia)
Soggetti interessati
all’acquisto della Target
Target
Banche
Equity
Finanziamento Breve
Bridge Loan
Newco
(priva di
assets)
Acquisizione
quote/azioni
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Struttura (Fase 2, eventuale)
Fusione per incorporazione (tipica: “forward”)
Newco
Target
Fusione per incorporazione (atipica: “reverse”)
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Struttura (Fase 3, eventuale)
Finanziamento a Medio – Lungo termine
Mergeco
(Società risultante
dalla fusione)
Ripagamento del debito Bridge Loan
Banche
Estinzione della garanzia
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Classificazione LBO
• In base alla struttura:
(A) se si procede alla realizzazione delle fasi (2) e (3), tale operazione
finanziaria assume la denominazione di MLBO (merger leveraged
buy out)
(B) qualora poi la fase 2 sia realizzata mediante l’incorporazione della
Target all’interno della Newco (ipotesi tipica) l’operazione assume
la denominazione di MFLBO (merger forward leveraged buy out)
(C) se, invece, la fase 2 viene posta in essere tramite l’incorporazione
della Newco all’interno della Target si parla di MRLBO (merger
reverse leveraged buy out)
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Ammissibilità LBO ante riforma
• Contrasto con art. 2357 c.c. “Acquisto delle azioni proprie”
• Contrasto con art. 2358 c.c. “Altre operazioni sulle azioni
proprie”(la società non può accordare prestiti, né fornire garanzie per
l’acquisto o la sottoscrizione di azioni proprie)
• Trib. Milano 13 Maggio 1999 “Trenno s.p.a.” (civile)
Per valutare la liceità o meno di un LBO “occorre esaminare caso per caso
se l’operazione, unitariamente considerata, non concretizzi un negozio in
frode alla legge e precisamente se siano stati utilizzati strumenti leciti per
aggirare lo specifico divieto disposto dall’art. 2358 c.c.”.
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Doppia Newco (I)
Acquirente
Finanziamento Ponte
(nessuna Garanzia da Newco o Target)
Holdco
Venditore
Prezzo
BANCHE
Sottoscrizione azioni
(aumento capitale/riserve/sovrapprezzo)
Newco
100%
Target
Fusione
New Target
Finanziamento Senior a
Medio-Lungo termine
Garanzie piene
BANCHE
(Newco+Target)
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Doppia Newco (II)
• La Holdco contrae un bridge loan
• La Holdco e la Target non forniscono alcuna garanzia
• La Holdco sottoscrive le azioni della Newco
• La Newco acquista le azioni della Target
• La Newco si fonde con la Target
• La società risultante dalla fusione contrae finanziamenti a
Medio-Lungo termine
• Tali finanziamenti servono a ripagare il bridge e saranno
ripagati con il cash-flow della Target
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Ammissibilità LBO post riforma
•
Il Decreto Lgs. 6/2003:
(i)
(ii)
•
ha mantenuto inalterato il disposto contenuto nell’art. 2358 c.c.
ha introdotto un nuovo articolo, il 2501-bis per le fusioni tra società,
in cui una di esse avesse contratto debiti per acquisire il controllo
dell’altra
Il Decreto Lgs. 142/2008 (Direttiva 2006/68/CE) ha modificato
l’art. 2358 c.c.:
(i)
(ii)
è consentito alle società di derogare al divieto generale ancora
vigente di accordare prestiti e fornire garanzie per l’acquisto o la
sottoscrizione delle azioni proprie - (simile alla Whitewash procedure)
devono essere rispettate alcune condizioni
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I soggetti finanziatori nel LBO
• Banca o pool di banche (anche estere, tramite una filiale in Italia) che
erogano un finanziamento bridge, un finanziamento long term e una
working capital facility
• Intermediari finananziari italiani ed esteri iscritti nel registro 106 TUB
tenuto dalla Banca d’Italia che erogano un finanziamento mezzanino
(vedi D.M. 17 febbraio 2009, n. 29)
• Lo stesso soggetto venditore nel caso del vendor financing
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Tipologie di finanziamento nel LBO
• Il buy-out può utilizzare una o più delle seguenti fonti di finanziamento
(i)
Finanziamento acquisizione senior ad acquirente o controllata
dell’acquirente, e post-fusione a Mergeco (bridge e long term senior debt)
(ii) Finanziamento acquisizione mezzanino ad acquirente o altra società del
gruppo dell’acquirente (mezzanine debt)
(iii) Finanziamento capitale circolante a Target e/o a sue controllate
(working capital debt)
(iv) Rifinanziamento debito esistente a Target e/o a sue controllate
(refinancing debt)
(v) Finanziamento per firma allo scopo di costituire presso una banca il deposito
ex art. 2503 c.c. delle somme corrispondenti alle pretese dei creditori sociali
che si sono opposti alla fusione (cash confirmation)
(vi) Finanziamento del venditore o sua collegata o controllante (vendor financing)
(vii) C.d. take-out financing o emissione di high yield notes
(viii) Second lien; Payment in Kind (PIK) notes
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1. Finanziamento acquisizione senior (I)
• In Italia la struttura utilizzata prevede generalmente che il finanziamento sia
erogato da una sola banca con sede o filiale in Italia (fronting bank) o da un
numero ristretto di banche (club deal)
• Nel MLBO le banche senior erogano un finanziamento bridge all’atto
dell’acquisizione e un finanziamento long term post-fusione (tipicamente per un
importo uguale al bridge in quanto serve a rifinanziare quest’ultimo)
• Il bridge prevede sempre un rimborso bullet (ovvero alla scadenza) mentre il
long term può avere un rimborso bullet o prevedere un piano di ammortamento
• Possono cambiare i finanziatori in quanto il pool di banche finanziatrici spesso
non si è formato al momento della stipula del bridge (il processo di formazione
del pool può durare anche diverse settimane)
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Finanziamento acquisizione senior (II): le garanzie
• Il finanziamento bridge è erogato pre-fusione e per evitare la
violazione dell’art. 2358 c.c. sul divieto di assistenza finanziaria
(anche in base al nuovo testo ci sono dei limiti) è garantito solo
da beni di Newco o dei soci di Newco
• Pegno sulle azioni e/o quote di Newco e di Target
• Il finanziamento long term beneficia anche di garanzie che
gravano sui beni di Mergeco
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Finanziamento acquisizione senior (III): caratteristiche
• Il finanziamento bridge e quello long term:
(i)
(ii)
(iii)
(iv)
(v)
(vi)
prevedono l’integrale rimborso del finanziamento in caso di perdita del
controllo di Target da parte dell’acquirente (c.d. change of control) o di
cessione dell’azienda o di un importante ramo di azienda di Target
contengono covenants, vincoli di carattere gestionale e altre previsioni di
rimborso anticipato parziale o integrale del debito, finalizzati ad assicurare il
rispetto di determinati indici si sostenibilità e parametri di redditività,
patrimonializzazione e solvibilità
prevedono uno o più utilizzi del finanziamento
sono generalmente divisi in tranches con diversa durata
possono comprendere una revolving credit facility per finanziare il capitale
circolante di Target
prevedono che gli importi rimborsati non possano essere più utilizzati (ad
eccezione ovviamente della revolving credit facility)
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2. Working capital facility
• Prenditore: Target o società operative del gruppo Target
• Scopo: dotare il prenditore di fondi che consentano di rafforzare
il suo capitale circolante al fine di far fronte alle sue obbligazioni
a breve scadenza
• Caratteristiche: può essere revolving e di conseguenza
prevedere una pluralità di utilizzi, la possibilità di riutilizzare gli
ammontari rimborsati ed il rimborso alla scadenza di ciascun
periodo di interessi
• Garanzie: qualora erogata a Target può essere garantita da
beni di quest’ultima, non essendo funzionale all’acquisto di
Target e non violando di conseguenza l’art. 2358 c.c.
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3. Finanziamento mezzanino
• Analoga struttura del finanziamento senior: bridge
all’acquisizione e long term post-fusione
• Si distingue dal finanziamento senior per:
(i) postergazione contrattuale o strutturale
(ii) durata (normalmente 10 anni)
(iii) garanzie reali: ove possibile le garanzie del mezzanine sono di grado
posteriore rispetto a quelle del senior ma spesso la priority è regolata da un
Intercreditor Agreement
(iv) margine applicato sul tasso di interesse più alto (occorre verificare che il
tasso applicabile, comprensivo delle fees, non superi i limiti stabiliti dalla
L. 108/96 sull’usura e successive integrazioni)
(v) può comprendere elementi di rimborso non-cash tipo payment in kind o diritti
addizionali tipo warrants
(vi) Prepayment Premium se rimborsato in anticipo
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4. Finanziamento Second Lien
• Erogato alla Newco
• Gode di diritti pari al senior quanto alla priorità di pagamento
• Postergazione contrattuale in relazione all’escussione delle garanzie reali
• Durata più lunga del senior (8-9 anni) e pagamento bullet
• Prepayment Premium se rimborsato in anticipo (ma generalmente inferiore al
mezzanine)
• Finanziatori: fondi e investitori istituzionali
• Molto utilizzato pre-2007 ma raro in questi ultimi tempi
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5. Vendor financing
• Se le disponibilità finanziarie dell’acquirente sono limitate, Il
venditore può concedere un finanziamento a Newco per il
pagamento del prezzo il cui rimborso è differito nel tempo
• Postergato rispetto al senior e al mezzanine debt (rimborsato
solo dopo che i senior e i mezzanine lenders sono stati
rimborsati)
• Non è assistito da garanzie reali / garanzie di secondo grado
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6. High yield bonds
• Sono titoli obbligazionari emessi da Holdco o Newco nei
mercati internazionali e sottoscritti da investitori istituzionali,
con lo scopo di rifinanziare in tutto o in parte il debito contratto
per l’acquisizione o certi elementi del bridge finance
• I sottoscrittori di high yield bonds hanno diritto di ricevere un
rendimento elevato e beneficiano di garanzie reali, anche se
limitate
• Postergazione contrattuale o strutturale
• Call Protection: non possono essere rimborsati entro i primi 3-5
anni, se non previo pagamento di un call premium
• Covenants limitati
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7. Finanziamento PIK (Payment in Kind)
• Non beneficia di garanzie reali; è subordinato strutturalmente o
contrattualmente (viene considerato una forma di quasi equity).
• Può essere sotto forma di titoli
• Interessi capitalizzati: gli interessi non vengono pagati in
contanti ma convertiti in ulteriore debito, che a sua volta
produce interessi (divieto di anatocismo e usura)
• Rimborso bullet e lunga durata (11 anni o più)
• È divenuto raro dopo il 2007 (così come il Second Lien)
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Intercreditor Agreement
• Indispensabile in un finanziamento strutturato con vari livelli di debito
• Nessun pagamento ai mezzanine fino a quando non sia avvenuto il rimborso
dei senior lenders e ai junior fino a quando non sia avvenuto il rimborso dei
mezzanine
• Pagamento degli interessi su mezzanine e junior bloccato in caso di default del
finanziamento senior
• Escussione delle garanzie reali proibita ai finanziatori mezzanine per un certo
periodo di tempo durante il quale i senior possono decidere se e come agire
(standstill period), mentre junior possono escutere garanzie solo dopo il
soddisfacimento dei creditori senior e mezzanine
• Postergazione in caso di fallimento e liquidazione: proventi destinati al senior
fino al loro completo rimborso (payment waterfall)
• In caso di default o enforcement i creditori non senior hanno l’obbligo di dare ai
senior qualsiasi somma ricevuta dal prenditore sino al soddisfacimento dei
senior
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“BANKING LAWYER”
CLIENT: Can you tell me what your fees are?
BANKING LAWYER: Well, I charge 100 pounds to answer
three questions.
CLIENT: That's rather steep, isnt'it?
BANKING LAWYER: Yes, now what's your final question?
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Come si arriva alla stipulazione del contratto
di finanziamento ?
• Contatto con la Banca
• Due diligence
• Term sheet
• Mandate e Commitment Letter
• Negoziazione clausole e sottoscrizione
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Term Sheet
• Documento solitamente predisposto dalla Banca
• Ha carattere non vincolante
(può essere equiparato ad una lettera di intenti)
• Riassume i termini principali della transazione
• Solitamente è allegato alla Commitment Letter
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Negoziazione tipiche clausole del finanziamento (I)
• Interest
• Representations & Warranties (Dichiarazioni)
• Covenants (finanziari + altri impegni)
• Security (garanzie reali)
• Repayment (rimborso)
• Prepayment (rimborso anticipato)
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Negoziazione tipiche clausole del finanziamento (II)
• Cancellation
• Conditions Precedent
• Events of Default (eventi rilevanti)
• Boiler Plate:
(i) commissioni
(ii) riservatezza
(iii) legge applicabile
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Tipiche clausole del finanziamento
•
Rischio della Banca
A) Strumenti di valutazione:
(I) business plan della Società Finanziata
(II) financial model della Società Finanziata
B) Strumenti di controllo:
(I) Representations & Warranties
(II) Financial Covenants
(III) Altri Covenants - Undertakings
C) Strumenti di intervento:
(I) Events of Default
(II) Acceleration provisions
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Conclusioni
•
LBO è lecito ed ammissibile nell’ordinamento italiano
•
Solo se rispetta gli articoli 2358 c.c., come novellato dal Decreto
Lgs. 142 del 2008, e 2501-bis c.c.
•
LBO ha avuto notevole diffusione in Italia
•
Il suo utilizzo è diminuito notevolmente dal 2008 a causa della
crisi dei mercati
•
Restructuring
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Stefano Cirielli
Partner
Tonucci & Partners
[email protected]
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