it doesn`t matter where your share is now. it matters where you want

it doesn`t matter where your share is now. it matters where you want

Magazine
18-11-2008
13:01
Pagina 1
ANNO VII - NUMERO 2-3 - RIVISTA TRIMESTRALE APRILE/SETTEMBRE 2008 IN
COLLABORAZIONE CON
IN
Q U E S TO
S P E D. I N A . P. .
CRISTINA BETTINELLI
CORPORATE GOVERNANCE CONVERGENCE
I N E U RO P E, I S I T A M I R AG E?
RI C C A R D O AN D R I O L O
LA D I S C I P L I N A D E L L E S O C I E T À
DI
I N V E S T I M E N TO I M M O B I L I A R E Q U OTAT E
COMMA
20/B
LEGGE
662/96 DCI U MBRIA
EDITORIALE
M AGGIOLI EDITO R E
NUMERO:
- 45% ART. 2
“
DOESN’T MATTER WHERE
YOUR SHARE IS NOW.
IT MATTERS WHERE YOU WANT IT
TO BE.
D
IT
”
a gennaio 2008 l’indice Mibtel ha registrato una perdita del 24,36%.Ancora
peggiori le perfor-mance delle PMI che da gennaio hanno perso il 24,74%
(indice Mex).In momenti così negativi di mercato le società si interrogano
sul valore della comunicazione • nan-ziaria guidati da un istinto di “abbandono”
verso qualsiasi tema di disclosure, sottovalutando il ruo-lo fondamentale che il
costante investimento nella trasparenza societaria genera nel medio lungo termine. Proprio nei momenti negativi di mercato il dialogo con i propri stakeholder
segue pag. 5...
GUIDO B ARTALINI
DIRITTI DEI SOCI E
P OT E R I D E G L I
A M M I N I S T R ATO R I N E L L A S . R . L . I TA L I A N A
AIFI
IL MERCATO
D E L P R I VAT E E Q U I T Y E V E N-
T U R E C A P I TA L I TA L I A N O
DANIELLE ALLEN
SILVIA FUSÉ
ITALIAN COMPANIES GOING GLOBAL:
ARE YO U READY?
DOSSIER EXPANDI
MARCO FRATINI
LO R E N Z O MA R C O N I
VAFFANBANKA!
M A N UA L E D I AU TO D I F E S A
Denis Convertini è nato nel 1966 a Torino,dove vive ed opera. Per
anni si è dedicato all’arte satirica ed umoristica realizzando disegni e
caricature.
speciale AIM
Strumenti innovativi:
la special purpose acquisition company
Intervista con Tommaso Tosi, studio legale Sherman&Sterling LLP
La SPAC
(Special
Purpose
AcquisiTommaso Tosi *
tion
Company) si configura come uno
strumento alternativo al private equity. Potrebbe illustrarci le
principali affinità e differenze tra la
SPAC e un fondo di private equity?
In realtà le SPAC possono essere complementari e non necessariamente alternative
al private equity, mi riferisco, ad esempio,
alla strutturazione dell’uscita da un investimento.
Semplificando, le SPAC, al pari dei fondi di
private equity, perseguono investimenti in
società con la finalità di valorizzare l’investimento iniziale degli investitori. Tuttavia,
mentre gli investitori di un fondo di private
equity sono generalmente passivi e l’investimento illiquido, nel contesto di una SPAC,
l’operazione di investimento deve essere
approvata dai soci investitori, con specifiche
soglie di maggioranza, e le azioni sono quotate e negoziate su un mercato.
In estrema sintesi, la SPAC rappresenta una
shell company che si quota sul mercato dei
capitali con lo scopo di acquisire di norma
una singola società operante in un deter* Avvocato in Milano e New York, collabora con lo
studio Shearman & Sterling ed opera nell’area del
diritto commerciale e societario, con particolare riferimento al settore delle acquisizioni, private equity
e operazioni sui mercati dei capitali
minato settore (moda, informatica, media,
ecc.). Il progetto viene condotto generalmente da un team di manager di comprovata esperienza che raccoglierà fondi per
l’acquisizione attraverso il collocamento
dei titoli della SPAC a soli investitori istituzionali con contestuale quotazione della
shell company, mentre tipicamente il fund
raising per un fondo di private equity avviene attraverso un private placement non
seguito da quotazione.
Inoltre a differenza della management company di un fondo di PE, il team di gestione
della SPAC investe personalmente nella
SPAC con una quota minoritaria assumendosi il rischio iniziale dell’investimento, e non
percepisce alcuna management fee.
Solo al momento del completamento dell’acquisizione viene riconosciuto un corrispettivo al management team nella forma di una
quota della SPAC generalmente compresa
tra il 15% e il 20%. A tal fine, al management
team vengono assegnati warrant convertibili
in azioni subordinatamente al completamento dell’operazione di acquisizione. Questa
dinamica oltre a ricompensare il management team per il lavoro svolto, consente di
mantenere sostanzialmente inalterato l’allineamento degli interessi tra management
e azionisti (a tal fine, la partecipazione dei
manager è di norma soggetta ad una clausola
di lock-up).
Esistono infine significative differenze regolamentari, dato che i fondi di investimento
italiani sono soggetti alla vigilanza della Banca d’Italia.
Come viene “protetto” il capitale
raccolto in sede di quotazione e
dunque come vengono protetti gli
azionisti?
A valle della quotazione, i proventi derivanti
dal collocamento dei titoli sono depositati
presso un trust, che “custodisce” il capitale
raccolto; nel periodo che intercorre tra la
quotazione e l’operazione di acquisizione, il
capitale viene investito in titoli risk-free.
In questo modo gli azionisti maturano interessi sul capitale investito che rimane sostanzialmente protetto, dedotti solo i costi
correnti di gestione.
Lo statuto di una SPAC prevede di norma
un termine di circa 18/24 mesi per il perfezionamento di un’acquisizione e ne fissa anche il valore minimo di riferimento.
L’eventuale perfezionamento di una lettera
di intenti nel predetto termine consente di
norma di estendere il termine finale di ulteriori 6 mesi. Nel caso in cui l’assemblea
non dovesse approvare l’operazione con le
maggioranze previste in statuto, ovvero una
parte degli azionisti rappresentanti una quota significativa del capitale sociale (variabile
tra il 20 e l’30% del capitale sociale) esercitasse il diritto di recesso, ovvero ancora
nessuna acquisizione venisse perfezionata
nel termine previsto, la SPAC sarebbe posta in liquidazione e il capitale oltre agli interessi maturati (dedotti i costi correnti di
gestione) sarebbero restituiti agli azionisti.
Nel caso di approvazione dell’acquisizione,
i soci dissenzienti hanno comunque diritto
alla liquidazione del capitale investito, con la
- 23 -
precisazione che tale liquidazione potrà essere eseguita solo al momento del perfezionamento dell’acquisizione approvata.
Dal punto di vista giuridico la SPAC
si configura secondo il diritto italiano come una SPA, ma non poche
sono le problematiche di tipo
legale/giuridico che si pongono nella “vita” di uno strumento finanziario così innovativo per il mercato
italiano. Quali sono le tematiche di
discussione e quali le soluzioni più
“semplici”?
Con l’introduzione da parte di Borsa Italiana del nuovo regolamento AIM Italia e il
riconoscimento delle c.d. “Investing Companies”, in linea di principio è ora possibile
quotare anche in Italia una shell company
in forma di SPAC. In realtà, il regolamento
di Borsa ammette già una tipologia di shell
company. Mi riferisco alle “Investment Companies”, che sono ammesse a quotazione
sul Mercato Telematico Azionario, segmento MTF. Le Investment Companies, tuttavia,
pur perseguendo finalità sostanzialmente
affini a quelle di una SPAC classica, presentano delle rigidità e dei requisiti regolamentari aggiuntivi (obbligo di iscrizione negli
elenchi degli intermediari finanziari, limiti
alla concentrazione del rischio, requisiti minimi di capitalizzazione e requisiti minimi di
flottante) che non le rendono pienamente
comparabili con le SPAC tipiche del contesto internazionale. Le Investing Companies
previste dal regolamento AIM Italia, superano le rigidità delle Investment Companies
del segmento MTF e sulla carta garantiscono la stessa flessibilità di una SPAC internazionale classica.
Fatta questa premessa di ordine sistematico, ed ammessa, quindi, in linea di principio
la possibilità di quotare una SPAC in Italia,
resta tuttavia da chiarire se la struttura di
una SPAC, come sviluppatasi a livello internazionale, sia pienamente riproducibile
nell’ordinamento italiano e, quindi, se sia
possibile costituire una SPAC di diritto italiano.
In particolare, i meccanismi di tutela degli
investitori di cui si è detto pongono interessanti interrogativi di natura giuridica. Si
può accennare ad esempio alla tematica
relativa a come strutturare il diritto degli
investitori di ottenere la restituzione del
proprio investimento qualora votino con- 24 -
tro l’operazione di acquisizione proposta
dal management team.
Una prima ipotesi potrebbe essere quella di
strutturare tale diritto quale diritto di recesso. Tuttavia, questa impostazione pone i
seguenti problemi. Qualora la SPAC si qualifichi quale società che fa ricorso al mercato del capitale di rischio, tale diritto potrà
essere riconosciuto agli azionisti solo nei
casi previsti dal codice civile (l’elencazione
del codice civile diviene tassativa per le società quotate su un mercato regolamentato
o comunque a capitale diffuso). Quindi, in
tale ipotesi, il recesso sembrerebbe esercitabile nel solo caso di approvazione (contestualmente all’approvazione dell’acquisizione) di un mutamento dell’oggetto sociale
con contestuale cambiamento significativo
dell’attività della società a seguito, ad esempio, di una specificazione dell’oggetto sociale più ampio originariamente previsto o a
seguito di fusione. Ma anche ove la SPAC
non si qualificasse quale società che fa ricorso al mercato del capitale di rischio, e vi
fosse, quindi, piena flessibilità nella determinazione delle cause convenzionali di recesso, è da valutare la piena compatibilità delle
meccaniche di determinazione del valore
delle azioni specificamente disciplinate dal
codice civile con la dinamica di predeterminazione del prezzo tipica dell’exit right di
una SPAC internazionale.
In alternativa al recesso, l’exit right potrebbe essere strutturato come diritto speciale di “put/riscatto” delle azioni emesse
nell’ambito dell’IPO, esercitabile qualora
l’azionista esprimesse voto contrario alla
proposta operazione di acquisizione. La società sarebbe dunque obbligata a “riacquistare/riscattare” le azioni dell’investitore
che ne facesse richiesta. Questo meccanismo, che più si avvicina al meccanismo di
uscita delle SPAC internazionali, sconta, tuttavia, ìl limite imposto dal codice civile che
vieta alla società di acquistare azioni proprie in misura superiore al 10% del proprio
capitale sociale.
Segnalo, inoltre, un ulteriore spunto di riflessione. Resta da chiarire se la SPAC sia o
meno soggetta all’obbligo di iscrizione negli
elenchi degli intermediari finanziari di cui
agli articoli 106 e 107 del Testo Unico Bancario. Si tende a ritenere che la SPAC possa
eventualmente qualificarsi quale holding di
partecipazioni ex art. 113 TUB. In ogni caso,
qualora si dovesse ritenere le SPAC quali-
ficabili come intermediari finanziari ex articolo 106 o 107 del TUB, le SPAC sarebbero
soggette ad un serie di norme restrittive
prudenziali e di contenimento del rischio
che, di fatto, le priverebbero delle loro fondamentali caratteristiche di flessibilità.
Infine, nella valutazione se costituire una
SPAC di diritto italiano, sarà necessario
considerare anche i profili di efficienza fiscale, con particolare riferimento al meccanismo di assegnazione delle azioni della
SPAC al management team all’atto del perfezionamento dell’acquisizione.
Considerando che la SPAC è una
società quotata dovrà rispondere al
mercato e dunque essere soggetta
ad un processo di comunicazione
strutturato, secondo regole precise.
Come verrà gestito il processo di
comunicazione?
La SPAC quale entità legale quotata dovrà
osservare i requisiti di disclosure richiesti
dal Regolamento AIM che riflette sostanzialmente i principi generali applicabili ai mercati
di capitali. A tal fine ciascun emittente AIM
Italia deve dare incarico ad uno SDIR (Servizio per la Diffusione dell’Informativa Regolamentata) per assicurarsi che le informazioni
soggette a pubblicazione siano comunicate
tempestivamente in ottemperanza a quanto
previsto nel Regolamento AIM.
Con riferimento agli obblighi informativi
relativi all’operazione di acquisizione si precisa che l’obbligo di comunicazione scatta
all’atto del perfezionamento di un accordo
vincolante. A seguito dell’annuncio di tale
accordo, gli strumenti dell’emittente AIM
Italia saranno sospesi fino al momento in
cui l’emittente abbia pubblicato il documento di ammissione della entità allargata
risultante dal perfezionamento dell’acquisizione. Il Regolamento AIM prevede la possibilità di fare richiesta e di presentare il documento di ammissione anche prima della
data dell’assemblea dei soci chiamata ad
approvare l’operazione in modo tale che gli
strumenti finanziari siano ammessi a quotazione il giorno successivo all’assemblea
che approva l’operazione, senza sostanziale
soluzione di continuità.
Sull’EURONEXT e sull’AIM London che tipo di SPAC sono state
quotate?
Si tratta spesso di società costituite in or-
speciale AIM
dinamenti diversi da quello del mercato di
quotazione: ad esempio, la società Liberty
International Acquisition quotata su Euronext Amsterdam è stata costituita alle Isole
Cayman. Il capitale raccolto in sede di IPO
e la capitalizzazione delle SPAC è compreso
in range abbastanza ampi. I settori di investi-
mento indicati dalle SPAC sin qui quotatesi
su Euronext ed AIM London vanno dagli hotel, allo smaltimento dei rifiuti, alle energie
rinnovabili.
Purtroppo è un momento, come noto, difficile sui mercati finanziari e in queste condizioni, l’introduzione in Europa di questo
strumento di investimento ha subito un rallentamento. Sarà interessante verificare se
in condizioni di mercato più stabili le SPAC
riusciranno ad affermarsi e ad esprimere le
loro potenzialità.
Rimaniamo dunque in attesa della quotazione della prima SPAC in Italia!
SPAC, alternativa o strumento del Private Equity?
L’avvio dell’AIM ITALIA introduce la possibilità di utilizzare anche sul mercato italiano lo strumento della S.P.A.C., acronimo di Special Purpose Acquisition Company.
Caratteristiche
La SPAC rappresenta di fatto una “scatola” finanziaria quotata creata con la mission di acquisire una società target. Piuttosto che
reperire capitale sul mercato del debito, la SPAC permette di effettuare l’operazione di acquisizione ricorrendo al mercato azionario
attraverso la quotazione della “scatola” in attesa di realizzare il progetto. Generalmente il placing è riservato agli investitori istituzionali, mentre il trading viene esteso anche al pubblico retail.
La SPAC permette così di portare all’attenzione del retail un’operazione finanziaria straordinaria finora riservata alle strutture del
private equity (SGR e fondo di investimento chiuso), dedicate ad un gruppo molto ristretto di investitori.
Una volta individuata la società target ed approvata l’acquisizione, viene, di norma, effettuato il reverse merger tra la SPAC (acquirente)
e la società target (acquisita), che approda di fatto sul mercato dei capitali.
La fusione è il momento topico nella vita della SPAC ma comporta non poche problematiche sia dal punto di vista giuridico, che
borsistico.
La capitalizzazione della SPAC, essendo di fatto una cash company, in un mercato in equilibrio coinciderà con il valore della cassa, che
ciononostante può subire oscillazioni, essendo, come noto, il prezzo di Borsa non dipendente strettamente dal mero valore della
società.
Aspetto peculiare è la rischiosità di tale strumento, quasi nulla, e la volatilità minima ante-acquisizione (l’unico asset è il cash).
è prassi, come avviene nei mercati Euronext ed Aim London, che le azioni della SPAC siano “agganciate” ad un warrant conferito
all’azionista a titolo gratuito al momento del placing. Warrant e azioni possono essere negoziati dopo la quotazione separatamente,
come sull’AIM London, oppure congiuntamente, come sull’EURONEXT.
La costituzione della SPAC è generalmente condotta da un team di gestione di elevata professionalità ed esperienza nel settore di
appartenenza della società target ovvero nel settore del private equity. Di fatto il mercato acquista un “progetto di expansion” che
prevede l’acquisizione di una società attraverso investimenti di maggioranza.
Le “SPAC”, nate negli USA, si sono recentemente diffuse in Europa grazie ai regolamenti del 2005 sia sull‘AIM London che sull’Euronext. Ad oggi sono quotate 8 SPAC sull’AIM, e 3 sull’EURONEXT.
Vantaggi
• Tutti i vantaggi propri delle società quotate su un mercato non regolamentato come l’AIM, in particolare velocità e facilità del processo di quotazione, non superiore ai 10/15 gg e semplicità nelle regole di comunicazione. L’unico vincolo che rimane da rispettare
per l’ammissione sull’AIM è la capitalizzazione minima, pari a 5 milioni di euro.
• L’obbligo di garantire il capitale e di restituire la totalità dei capitali investiti, oltre ad un saggio di interesse al netto dei costi di
gestione, allorquando non sia effettuata alcuna operazione di investimento entro il lasso di tempo prestabilito.
• Maggiore trasparenza verso gli investitori rispetto ad un fondo di private equity in quanto la SPAC si configura come un soggetto
regolato dalla normativa del mercato borsistico.
• Possibilità di modificare il profilo di rischio dell’investimento attraverso il trading dei warrant.
Svantaggi
• Limitata liquidità dei titoli post quotazione, dovuta alla:
- Bassa visibilità sulla futura acquisizione, che rimane il fulcro della vita della SPAC.
- Difficoltà e incertezza insite nel processo di M&A.
• Diluizione delle quote degli azionisti per effetto dell’assegnazione di un numero rilevante di azioni al management team.
• Disclosure sulla potenziale operazione di acquisizione, che aumenta l’incertezza dell’operazione stessa.
- 25 -