Rassegna stampa n030/12009

Rassegna stampa
n030/12009
6 novembre 2009
a cura
di C o m u n i c a z i o n e e Immagine
( C r i s t i n a Evangelisti)
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EADER
Ai Mercato
nel Ciiisto Cfioiltcsto
Il programma offre
opzioni strategiche alle sfide del buslncrs
e soiuztonl pratiche
da usare In questo mercato che cambla
11 Novembre 2009
M l h , HcWI Principe di k v o b
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La miccia accesa dei mutui Usa
Passato il ciclone subprime, potrebbe toccare ora alle altre tipologie
di Mario Marglocco
o10 le bolle di sapone scoppiano senza
fare male. E quelladel mercato immobiliare americanonon è stata una bolla
di sapone,come ricordano KennethRogoff
eCarmenReinhart nellororecentissimo libro sulle crisi finanziarie. Dal '6
al 2006 il
prezzo delle case è aumentato-inAmerica
del 92%,più di tre volte l'aumento reale del
26% accumulato in oltre un secolo, tra il
1890 e il ig$. (Thistime isdifferent,Pnnceton ~ n i v e r s i t ~ ~ r e s s , m g , p a g gÈsta.2~).
ta un'oscillazione di proporzioni inaudite.
Con la benedizione della Federal reserve a
suo tempo. Scoppiata la bolla, inscacco c'è
tutto il mercato bancario americano,dovei
primi cinque istituticontroUano il va dei
2oomila miliardiin valore nozionale di derivati detenuti negliUsa,inparte notevole legati ail'irnmobiliare privato e ai suoi circa
iirnila miliardi di mutui. Anche molte banche europee hanno un destino legato alla
casetta nel viale alberato di Palo AJto.
La spinta distruttiva dei mutui subprime,
concessi a suo tempo a chi dava garanzie
nonottirnali,perchécosì voleva lapoiiticae
la bramosiadicomrnissioni,èvalutataacirca 500 miliardi di dollari e in gran parte ha
esaurito i suoi effetti nefasti. Queiia ci&a è
andata, o sta andando, bruciata. I subprime
sono stati il detonatore, non la causa vera,
della crisi finanziaria del z o g - w w , dovuta al deficit di regole e all'eccesso di debito,
subp-irnee non, immobiliare e non, e che va
ben oltre le dimensioni totali dei mutui di
questo tipo concessidal 2000 al t c q (1.300
miliardi circa). Com'è noto, l'orgia dei mut u i . ~la facilità nelconcederli, è frutto della
cartolarizzazione, degli Mbs (Mortgage
backed securities) e dei Cdo (Collateralizad
debtobligations), della possibilitit cioè di rivendere subito il mutuo stesso,specialità di
Wall Street,trasformato inderivati.
Ma non cisono soloi subphe.Altre cate
gorie di mutui a tasso variabile,gli alt-a e gli
option-urm, arrivano a circa ~ 4 0 miliardi,
0
possono ora generare insolvenze per circa
600700 miliardi (si veda Il Soley Ore del i2
aprile) e stanno incominciando da alcuni
mesia mordere.Comeper isubprime,sitratta quasi sempre di mutui con rivalutaione
delle rate dopo alcunianni.Il momentodelb
veritaarriva con laseconda tranche deUe rate, nettamente più alta in genere. E poiché si
saquantescadenze amvanogiomopergiorno, si può tracciare la curva del rischio, che
solo ne12012 si abbatterà (siveda ilgrafico).
In più, la dsoccupazione sta portando a
un aumentodelle insolvenzeanche fra i mu-
S
tui tradizionali, anche a quelli a tasso fisso.
Esarà l'andamento del mercato immobiliare, che ha perso finora oltre il 3006 dai picchi di tre anni fa, e del mercato occupazionale, a decidere fino a che punto la morsa
sarà dolorosa. Washington ha un programma per aiutare i mutuatari in difficoltà. Ma
finora ha aiutatopiù che altro le banche.
Su un patrimonio abitativo totale di i25
milionidiedifici.75milioni sono diproprietàediquesti circa il 68wo,cioècirca52 inilioni, ha un mutuo. La perdita di valore delle
abitazioni&statain tre anni de13m mediamente, anche se esistono forti differenze
fra stato e stato. e potrebbe aumentare. Se
arrivasse ai 4096, indicava ad agosto uno
studio di Deutsche Bank convinto che potrebbe sfiorare il 45~0,metà dei titolari di
mutuo, cioè 26 milioni di famiglie,avrebbe
il valore dellacasa infenoreaquello del mutuo. In questi casi, continuare a pagare implica uno S ~ O R O ~ S ~ C O ~ O oltre
~~CO
che
, economico. Epoichb spesso non C'+ statoanticipo cash,se non irrisorio, la cosa più facile
è restituire la casa e andarsene, cosa possibile con le norme americane in quasi tutti
gli stati. Anche con scenari meno severi, il
Center for responsible lending, un centro
d'analisi dalla parte del cittadino, prevede
entro il2004circa 13milioni dipignoramenti. con una fortissima escalation. Tra i1 lugiio 2007 e l'agosto 2 0 0 9 le case pignorate
sonostatei,8milionie le procedureawiate
59 milioni. Siamo giit ora a quattro volte la
media storica
«Il problema è che le regole attuali non
incoraggiano le banche né a modificare i
termini del prestito né a pignorare, cose
che entrambe consentirebbero di stabilire
ilvalore di reaiizzo del mutuo. edell'immobile», dice John P. Hussman, presidente di
Hussman Funds, e attento osservatore del
mercato immobiliare. per le sue ricadute finanziarie. i.ebanche, se possono, preferiscono aspettare, per non registrare perdite
troppo forti. Mache il mercatopossarisalire B un'iliusione.
Ci sono circa 3mila miliardi di dollari in
mutui legati a case chevalgono menodeldebito immobiliare contratto. Circa 4.000,s
miliardi di valore sono stati cancellati dal
crollodeiprezzi dallostockimmobiliare,nspetto ai picchi del 2006,secondo l'ultimo
Flow of funds deila Federal reserve. Se poi
si aggiunge che le famiglie. tra immobiliare
e risparmi legati almercato-piani pensione
soprattutto - hanno perso dall'inizio m g
circa 13mila miliardi di dollari di asset; e se
si aggiungechel'impatto delleseconde tranche di alt-aeoption-armealtrodeve ancora
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farsisentire,e che moltefamigliesmetteranIn un sistema dove la titolarità del muno di pagare man mano che scatterà la se- tuo è spesso di terzi che hanno investito
conda epiù cara t ranche di pagamenti men- nei derivati, i rapporti con i mutuatari sono
sili, è difficile immaginare un mercato che gestiti in gran parte attraverso contratti di
noncontinui acadere.
servizio o Mortgage-servicing rights (Msr).
In molti hanno chiestointerventi pubbli- controllati alla fine al 56% da solo quattro
ci per aiutare le famiglie a restare nelle case gruppi secondo Inside mortgage finance.
ed evitare il disastro. Esiste un programma. un centro di analisi di Bethesda: Bank of
Making home affordable, varato ad aprile America, JP Morgan Chase, Citigroup c
con 75 miliardi presi dal programma Tarp Wells Fargo. I quattro istituti gestiscono
(aiuti alle banche, 700 miliardi) e che do- moltipiùmutuidi quanti ne abbiano, cartovrebbevenereincontro a 7 9 milioni di fami- larizzati, in portafoglio, e nel terzo trimeglie,secondo il Tesoro. Finora ha funziona- stre hannoavutosugli Mrsperditesensibito 1entamente.Testimoniandoin Congres- li, causa mancati pagamenti.
so.vari consulenti legali eattivisti hanno inQuesto nonostante il Tesoro sia stato,
dicato casi precisi di banche che rifiutano la per la rinegoziazione di mutui spesso non
negoziazione - piuttosto selettiva perche ancora definita,molto generoso con le banesclude ad esempio chi non paga in quanto che. Gli incentivi vanno infatti più a chi ha
disoccupato - anche quando i contraenti ne concessoogestisceilcredito che ai mutuahanno pieno diritto. Le banchespessoprefe- tari. Dai dati del Tesoro sulla gestione
riscono mantenerea libro il valoreoriginale Tarp, risulta che a tutto il 30 settembre la
dell'immobile,che nonaggiornarloai valori maggior parte dei fondi finora impiegati
di mercatorapportandoa questi,in parte, il non sono andati a finanziare prestiti intenuovo mutuo. I1 risultato è che solo wmila grativi, ma a risarcire le banche, fra cui andei trernilionidimutui chepotrebberoveni- che protagonisti della piùsfrenata corsa dere modificati lo è stato finoradawero, men- gli anni scorsi come Countrywide, la californiana Carrington Mortgages, Saxon
tre 36zmilasono in prova, per tre mesi.
«A ripulire questo disastro finanziario Mortgage, che facapo a MorganStanley,la
nazionale, poi, sono spesso gli stessi che Ocwen bancial della F1orida.e uncentinahannoavuto un ruolo nelcreare lasituazie io di altre, a volte già trascinate in giudizio
ne»,dice ChrisAdarns,giomalistadella ca- o sanzionate per avere in passato raggirato
tena McClatchy,proprietaria tra i'dtro del i loro clienti. In totale hanno giA incassato,
Miami Herald (Florida e Califomia sono le dalTesoro, q miliardi e6~milioni.piùspicaree più colpite) e del Kansas City Star, e cioli. Oltre un terzo del disponibile. Se la
l'unica istituzione giornalistica che segua casa era il cuore del Sogno Americano, il
risveglio è amaro.
con assiduità il dramma dei mutui.
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IL RUOLO DELLE BANCHE
Gli incentivi del governo
sono andati in gran parte
a risarcire istituti a volte
già trascinati in giudizio
per aver raggirato i clienti
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Il Sole
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Le difficoltà del mercato immobiliareamericano
RINEGOZIAZIONEDEI MUTUI/I
I n miliardi di dollari al mese
O Option adjustable rate DSubprime O Alt-A
O Prime O Ageng
Option adjurtable rate: mutui che consentono di modificare l'importo della rata; Subprime: mutui concessi
a soggetti senza requisiti di mlvibilita; Alt-A: mutui concessi a soggetti non insolventi ma che presentano
un alto profilo di rischio; Prime: mutui concessi a soggetti solvibili; Agency: mutui garantiti dalle agenzie
Fannie Mae, Freddie Mac
RiNECOZWIONEDEIM U M P
Dati in percentuale
100
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'07
1
'09
'10
'11
'12
'13
'14
'15
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IPIGNORAMENTI
Case unifamigliari; i n percentuale
79
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'81
'83
'85
'87
'89
Fonti: Credit Suisse, Hussman Funds; Tarp
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'03
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Assicurazioni
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2008, l'anno della svolta
La redditività in calo spinge
verso nuove strategie
Tante sfide e una situazione di mercato finanziario difficile cono stati i due fattori che hanno fatto cambiare
il modo di fare assicurazioni vita sul mercato Italiano nel 2008. Ecco come si sono mosse le compagnie.
L1
L'addidirettore
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el numero di n o v e ~ b r e come
,
di
consueto, il Giornale delle Assicurazioni pubblica la prima parte
delle tradizionali graduatorie dcl settore
assicurativo, che mettono in fila le compagiiie per i risultati otteiiuti nei rami vita
e danni. Qucst'anno, le classifiche sono
state affidate alla societa Nmn, che le ha
composte utilizzando e incrociando i dati
dei bilanci 2008 delle aziende assicurative con sede in Italia.
Le graduatorie saranno pubblicate in tre
diverse puiitate: la prima riguarda il ramo
vita: la seconda, prevista per il numero di
p
L'uscita dai tunnel
Anche in Italia il settore vita non è
stato immune alla applicazione delle
5 nr*: rescue, recovery. rebalancing,
regulation e reform (salvataggio, ripresa,
riequilibrio, regolamentazione
e riforme).
dicembre, sarà relariva ai rami danni; la
terza, inserita nel Giurnnb dellehicuraziuni dei prossimo ~erinaio,si occuperà
dci rami, dal credilo e caueioni alla tutela
legale.
RAMI VITA IN CALO Le ciassifiche del 2008 scontano gli effettl della
crisi. L'ultimo trimestre dello scorso anno h a infani penalizzato pesantemente il
settore: operatori importanti del mcrcnto. fra cui Cnp Unicredit vita. lna Assitalia. Eurizon vita. Popolare vita, Ugf assicurazioni. Zurich investments life. hanno
cliiuso I'escrcieio con una perdita significativa di bilancio.
Particolarmente colpito il ramo vita, un
business che negli ultimi 20 anni aveva
dato grande soddisfazione e risultati consistenti allecompagnie. e che ai & improvvisamente trasformato nell'*anello deboassicurativa. Il volumr
l e dell'iiidustria
~
dci prenii incassati h a subito tin calo, pari
mediamente a poco meno dei 10% sul
2007. e la nuova prodiizione si è iidotta di
circa il 1.8%.Ttitiavia. lo scenario di fine
2008 non I! stato uniforme: s e si guarda ai
risultati delle circa 80 compagnie monito
rate emergono andamenti di sviluppo. di
redditintà e di efljcienza abbastanza diversificati.
DUE TENDENZE Per segmentare
gli operatori, e interpretare al meglio gli
indicatori di bilancio che sono emersi, e
quindi necessario esaminare il mix di
portafoglio e le varie strategie di crescita
seguite dalle compaanie nel 2008. Second o questa analisi, a far emergere più difficolta sono state siciiramente le compagnie di assicurazioiic coli uiia f o r ~ eesyusizione sulle polizze index linked. P e r
esempio, Intesavita ha visto il proprio busincss index linkcd crollare nel corso dcl
2008: i premi incassati sono stati appena
di 85 milioni, contro gli 1.1 miliardi del
2007. Stesso discorso vale Dcr Cnp Unicredit vita, la cui ~>iodiizioiieiiidex 2008
non ha superato i 122 milioni, 1.6 miliardi
del 2007.
Il crollo verticale (lei prodotti finanziarizzati ha causato una conseguenza piuttosto prevedibile: dopo il fallimento Lahman Urothers. gran parte degli assicura.
tori ha dovuto sospendere le vendite dei
prodotti index linked, lasciando la distribuzione bancaria senza valide alternative
per il cliente. Alcune banche, infatti, si s e
no trovate a gestire il gap lasciato da questi prodolii; in alcuni casi sono d o v u ~siar
re ulerine- nella produzione, almeno fino
alla tarda primavera 2009. perché non sapevano che altro vendere di attraente per
il cliente. Il inoiivo 6 serriplice: alcune di
queste banche non disponevano di buoni
prodotti a gestione separata.
Non e un caso che nell'ultima parte del
2008 (e ancora nei primi mesi del 20091
siano stati effettuati reswling di prodotti
o lanciate nuove offerte sia con provvista
di attivi, sia del tipo Lradizionale. Uiia
scelta, questa, su cui si C puntato soprnttutto per raccoglicrc la clientela lasciata
«a piedi- dallc polizze index linkcd. Lr
motivazioni di vendita erano basate soprattutto sulla garanzia prcstata dalla
compagnia e sui costi limitati di ingresso
e di gestione.
1~ compagnie che. invece. si sono affacciate al 2003 con un business mix inag.
Gm la crisi, i, ceov@gnie
srmo state costrettea dz@ndm
la pr@
credilrilihì,
conzunicandoai clienti IImo
nuouo modo dì opmre
gionnenle orientato sui prodotti tradizionali. come Weanza, Ailianz. Aviva e Reale
Mutua. non hanno r e ~ i s t r a t oimportanti
cali di produzione. né pcrdile di bilancio.
MENO RISCATTI La capacita di
ritenzione del business da parte degli assicuratori vita sembra essere stata migliore rispetto al 2007.1 riscatti anticipati sono diminuiti (n livello di pane1 monitorato) rnediamentc di circa il 10%. Ciò 6
dovuto principalmente all'andamento iiiccrto dei mercati finanziari. ma anche alla inaricanza di politiche aggressive da
parte di alciini operatori, incapaci di far
Tiitela perle i n d a linked
Nei primi mesi del 2009, Poste vita
(sotto. l'amministratore delegato
Maria Bianca Farina) ha siglato un accordo
con le associazioni dei consumatori.
per offrire un'ulteriore tutela
a i sottoscrittori di polizze index linked.
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Ir-
sposiiirc l a clientcln (la uii pro.
(lotto all'alli'o (lirispiirniio 8cxstiIo. Nel 2008 nlcuiic c o n i ~ ~ i i ~ i i i c .
coiiic- poi' c~srrnl>ioh a - M l l s vi- ..''
tii. Iiaiino attualo ~ l r i i t c g i che
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avrvaiio ~ i r o p r i i I'obit*ttivo
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iiiiiiiiiiizriirc~i riscatti (la p;irttb
tltblln clien\rla. clriincndo iinii
niiovii assc~tall~riitioii.Con uno
scol)o ben prrciso: cl<.varr irviicliiii<.iiti tlelle ~ c s t i o i isc.l>aratr.
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Alciine iiiii)resc ~xsiciirativt~.
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scorso aniin. haniio soifcrio ver b (liimportaiili riscatti nc.1 rii.
iiio V: invili iiivvstitoii rorp>i'a11%Iiiinrio c'hirslo (liliquitlarc. i lorv coiitratti a fronte (liun cvnt~isici(lidifticoltit
d i accesso al credito. I n o ~ i i raso.
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2008. I;i iii;ig~ior 1>iiri(*drllc coiiipigiiic
si i. attrrzxiita p r r inoniioriirc (.VI-niiiiili
~)crcliteclovute allii vi-iidiia (lisoiiiiiii- coiisistrnii d i uiiivi. ciiisatii (la iiii flusso r i l r
vaiitc (liriscaili da parte della clieiiicln.
lu stress trst ricliiesto Oall'lsvap rnl>l>rc.
s(*iila. p<!r ~seinpici.iin buoiio sti'uiiii~iilo
d i ~ l t ~ r i o rcontrollo.
c.
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REDDITIVITÀ Anche la situazione
della redditività ha presentato un quadro
preoccupante. Solo 21 roriipagiiie sii 82
inoiiitoriìie nel piiiiel Iia i.liiuso il I,ilaiicio
i n iililc. Ix s p ~ ~ s(li
t -ginstione di.1 p;inel, i.
vero. sono i n (liiiiinuxionc~ni<~diiiiiirnic
di
MisUTazbne &i risdri
Dal 2008. le C-ie
bnno iniziato a investire
pesantemente sul nsk management. Generali.
per esempio. ha affinato ip q x i madelli interni di
misumziw dei rischi. con paticdare riferimento
al cakolo del nsk capital. Indtre ha messo a
punto una politica di rideiimizianedelk garanzie,
con I'oòiettiuo di diminuirne il Msto e ilrischio.
A destra. Giouanni PerissiWto, amministratore
delegato della compagnia triestina.
f
Più baspawenza
Dopo b crisi,
molte compagnie
hanno puntato
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alla trasparenza,
evidenziata con la
pubblicazione di
codici etici. Astimoco
(a fianco, il direttore
generale Enrico
Pollino) e Ugf
le compagnie
più atiive in questo
campo.
circa il 10.5'?,sul 2007. RI;i c.ii) iiori fii sorriclei'c* Ic c o i i i p i i ~ i i i r ;nclln i~iiin~icii1)iiitc.
dei ciisi. il f<.iioiiic*nci I. <loviiio ii iin iiiiiioribiiiil>atto (1t.i c.osli l>ri~vvigioiinlicoiisc~ i i i ~ r iiilla
t c flcssioiir drlln raccoltn.
Il~>roblrinii
pii1 iiiil)orraiitr tlell(b striiirgic 7iHF1<*lahor;iic. tlallr ;iricii(le irssiciiriitiv(. i- stato. < I i i i i q u ~<li
~ . sost(.iirre lii rcdtlitivittt. I.. a t i i l ~ ~ r o p o s i l le
o . iiiil)rrse d i
nssic.iirnzioiir sono sliilts rostrelt(~ad iip
~>li(-;irt.tina corii-shock. S~COIICIO
il priiicipio (Irllr -ciiiqiir i-). (rcscrri,. rrcncrr!. rehnla>,rii~g.
rcgirlnrin~ic ucfi,rni. valc iiclirc.
ziilvii\aggio. ripi'rsii, ricquilibrio. regolaiiirntiizioiic r riftri.iiir). A cniiibiai-c i n
niotlo radicalr & siaio. 1)riiiie tli tiitto. il
niix (li1)rodotii in porrak>glio:da un lato.
li.polizze* iiiiit c iiitlex Iiiikc.d xoiio stiite
t r i i v o l t ~tlai
~ riscaiii r <\;li
sii~.crssivisii,.
iilla sottosrri<ion(~.che Iinrino praiir;
iiiciitr riincrllato ~~~~~~sii ~>rudotti;
cl;iIl';i,
tro. I(.offerti- li'n(li~ioiiali (polizzr riiiii.
I) sono ~ > r r l ~ o l r i i t c n i e ~tornatc
it(allo r i
biilia.
MANOVRE CORRETTIVE Co.
me si 6 detto, le compagnie hanno cambiato radicalmente la loro offerta vita.
tornando ai prodotti tradizionali. &In ;!
esst-rr rivoluzioiiiit~inoli G stato ~oltantr
. S.S' I ~ ~ l & ~ .
il niix (lipor lafoglio. Lc exit-ii(li' CI.
tive. infatti. hiiniici s r r l t ~tli
i iiiiitiir<. aiiclic.
I'appri>i*cio 1ie.i confronti rlcl iiicrc;iio. de
g l i iiitrrrnr(linri t. (Iclla rlirntcla.
Priiiia iireii iiiil~ortiiiiti.sii ciii l(*
conipa
giiie vita Imnno ii~iaiiitoii iiivcslirc pcs:iiiti.iiicnte (lo1 2008 C stalo il risk nranagc»ie>rt. (kncrali. per csciiil>io. Iia affiiiato i
propri iiio(lel1i i i ~ t ~ r di i i i ~ i s i t r i i ~ idvi
~~ie
r i s r l i i coi\ p:tr\icolarr rifcriineiito al calcolo del risk cupital. Iiiollrc~Iia nicsso ;i
piirito iina poliiicii d i ricleiinizione d c l l ~ .
giiranzic. con l'obiettivo (licliiiiiiiuirne il
coiitu e il rischio.
Il gruplx) I l 8 1 Iiii i11vrc.e i s i i i u i t i ~spctcilici cr)iiiitati rischi d i gi'iippo. coiiir 1)<'r
r s r i i i p i o il coortliiiiirnciito gentiniir o y ~
rativi de1I'Alni. uiio clegli siriiiiiriiti (ligliv<.riiiinrts (lei risclii. Allo st~.ssoIciiiliii,
nel 2008, Iiiilaiiriiilo uii p r o ~ c t l riir
o consi.iite d i valiilarc I'iìssorbiinriito (lirapiiale c.orrrtitc r prosl)rttico. il ~ n a r k croirsit
stcrtt ovbrddcd culrrr r il r a l r r ~i ~ t
forcr.
Oltrc a r v i d ~ ~ i i z i i iirrischi,
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sellorc- )in <lovuti>iiffi.oiitiirr
a11i.h~iiii'iil~riixfidii. tiiiroi'a
Roddticla~sici
I
I
Le compagnie con
un business mir
maggioimente
orientato ai prodotii
tradizionali, come
per esempio Alleanza.
Allianz. Aviva e Reale
Mutua. non hanno
registrato ne importanti
cali di produzione. n4
perdite di bilancio.
A fianco, Iti Mihalich,
presidente di Reale
Mutua. A sinistra
di Perissinotio, Massimo
Yichaud. amministratore
delegato e
direttore generale
di Allianz Italia.
Data: 03/
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1/09
pagina: 1 8
Assicurazioni
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piu iirtliiii. IS ciok (lucllii di rlifvn<lr.rc1ii
propria crcdibiliii cociii~nirnn<lo
i11 iiierciiio, iii distribiitori ;ti clicnii un iiitovo
iiiotlo (li ol>rrar(.. I>aa;iio s i i tli5cipliii;i.
l>riiclciiz;i i, su unii ~x~liiicii
sosiriiibilt- (li
gcsiionts del i-iscliio e tlcgli iiivc~iiiiic.iiii.
In iiiolii casi (coi~ic.C suc.c.cs.;« iii Assiliinc o t! iwl Rruppu L K O . Ic coiiil)a~i\ic.I ~ i i i i da
iio riiiforzn~otluesiri straiegiii elabor;iiiclo
~ x ~ etici.
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I.l~ti[~oI,
in ~):iriicot;ii~~~,
ha
inii-ocloiio la "Ciii'iii t1c.i riili)i-i..tli KruI)l>i).
coinvolgen(1o aiichc r;i~~~)i'r';c~tilii~izt~
<I<,i
Ii.aiti <la loro ?iollosi.ritli.
l)rt~priagctiii.
Anclie alirv coiiip;i~iiirtiaiiiio I>iiiiiaici
11 2008 i.sliito. tliiiiqiir, iin anno fonilii
sii aaioiii iiiivririiiiiii p r r diiiiiisii,nre al
iiirntnlr I)cSror~iiiiizzirc~
Iti crr-jciiii soste.
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