Poligrafici Editoriale

Analista: Giovanni D’Amico
POLIGRAFICI EDIT ORIALE
Tel.: (++39 02) 72 261 347
POLIGRAFICI EDITORIALE - P & L
Revenues
EBITDA
EBIT
Net Profit
Cash flow
EPS
CFPS
BVPS
Dividend
P/E Adj.
P/CF
P/BV
EV/EBITDA
EV/EBIT
Dividend yield (%)
1998
€ mn
1999E
€ mn
2000E
€ mn
2001E
€ mn
2002E
€ mn
298
10
-4
3
298
305
16
0
4
305
324
33
17
6
324
343
42
26
11
343
359
49
32
15
359
-0.030
0.069
0.718
0.039
-0.006
0.095
0.709
0.039
0.042
0.148
0.720
0.039
0.078
0.186
0.766
0.044
0.105
0.216
0.835
0.054
n.m.
58
5.6
54
n.m.
1.0
n.m.
42
5.6
35
n.m.
1.0
95.5
27
5.6
17
32
1.0
51.1
22
5.2
13
20
1.1
38.1
19
4.8
11
16
1.4
Rating:
2 - Outperform
Price: € 4.193 (27-Jan-00)
BCI Index: 1,795.76
Country:
Sector:
Reuters:
ITALY
Media/Publishing
POLI.MI
N° of shares (mln): 132
Mkt. Cap. (€ mln): 553.5
Perf. Vs. BCI:
1 month: 16.3%
3 months: 50.9%
12 months: 52.6%
High/Low 1 year: 4.193 - 2.312
4 Poligrafici Editoriale SpA (“Poligrafici”), controllata al 53,8%
da Monrif SpA, opera nel settore grafico editoriale con le testate Il Giorno, La Nazione e Il Resto del Carlino. Dal 1999,
con la costituzione di MonrifNet e l’acquisizione dell’intenet
provider Dada, Poligrafici ha fatto ingresso nel settore dei
servizi on-line e dell’e-commerce.
4 Il Gruppo mira ad una crescita rapida nell’ecommerce attraverso acquisizioni di aziende
che in seguito potrebbero essere portate alla
quotazione sul Nuovo Mercato, così come entro il 2000 verranno quotate sia MonrifNet (ecommerce/portali) che Dada (ISP), facendone
emergere pienamente il valore.
4 L’ingresso nel business internet, attraverso la
controllata MonrifNet, permette a Poligrafici Editoriale di sfruttare pienamente le sinergie esistenti fra i settori dell’editoria e della raccolta
pubblicitaria da un lato ed i servizi internet e
l’e-commerce dall’altro, offrendo agli azionisti
un notevole potenziale di creazione di valore.
POLIGRAFICI 09/11/99 01/27/2000
5.00
4.40
3.80
3.20
2.60
2.00
Nov
Nov
Nov
Nov
Dec
R e l .
Dec
P e r f o r m
Dec
t o
B c i
Dec
Jan
Jan
Jan
Jan
J a n
J a n
J a n
J a n
I n d e x
1 . 6 0
1 . 5 0
1 . 4 0
1 . 3 0
1 . 2 0
1 . 1 0
1 . 0 0
0 . 9 0
N o v
N o v
N o v
N o v
D e c
D e c
D e c
D e c
1
4Rinnovamento tecnologico, razionalizzazione produttiva e
organizzativa e riduzione delle spese per il personale consentiranno nei prossimi anni al Gruppo Poligrafici di incrementare decisamente la redditività dei business tradizionali. Saranno possibili acquisizioni soprattutto all’estero.
4 Il titolo Poligrafici Editoriale ai prezzi attuali risulta a sconto
sia effettuando una valutazione basata sulla somma delle parti, sia facendo riferimento ai multipli di mercato. I valori per
azione ottenuti sono €5,7 e €5,2 rispettivamente. Riteniamo
che il titolo possa sovraperformare il mercato, con un potenziale di rivalutazione del 25% e un target price di €5,5.
VALUTAZIONE:
IL BUSINESS EDITORIALE
Abbiamo effettuato la valutazione del business tradizionale del Gruppo Poligrafici sulla base del DCF model adottando le ipotesi e le
proiezioni del free cash flow indicate nelle tabelle che seguono:
Anno
Tasso free risk
Premio per il rischio
Beta
Costo mezzi propri
WACC
g
5.8%
3.5%
0.81
8.6%
8.3%
3.5%
2000
2001
2002
2003
2004
2005
FCF €Ml
11.2
15.2
18.7
23.6
24.4
25.3
Il valore del settore editoriale risulta pari a €Ml 380 circa, ovvero a €
2,9 per azione.
M ONRIFNET E DADA
2
In considerazione dell’attività specifica di Dada (ISP) e di MonrifNet
(portale/e-commerce) riteniamo che un confronto con i multipli di
Tiscali e di Freeserve possa fornire risultati attendibili. Meno adatte
ad un confronto ci sembrano invece AOL e Terra Network, a causa
delle marcate differenze esistenti sui principali mercati di riferimento: Stati Uniti da un lato e Spagna, Portogallo e America Latina dall’altro.
Rispetto ai valori di Tiscali e Freeserve riteniamo tuttavia di dover
applicare uno sconto, quantificato nel 20%, per tenere conto dei
seguenti fattori:
4 vantaggio competitivo derivante alle due aziende dall’ingresso
sul mercato in tempi anteriori (di conseguenza, hanno già raggiunto sui rispettivi mercati quote significative).
4 Presenza di Tiscali nel settore della telefonia fissa, che permette
di sfruttare le sinergie con l’attività di ISP.
4 I dati sul numero di utenti registrati normalmente non sono soggetti ad un controllo esterno né sono caratterizzati da definizioni
univoche.
Come risulta dalle tabelle, il valore per azione delle quote di
MonrifNet e Dada di pertinenza del Gruppo Poligrafici è compreso,
dopo avere applicato lo sconto del 20%, tra € 2,8 e € 3,6.
Preferiamo mantenere la valutazione sulla fascia bassa della forchetta individuata, ottenendo un valore per azione del business
internet del gruppo Poligrafici di € 2,8.
VALUTAZIONE
La valutazione complessiva del Gruppo Poligrafici editoriale come
somma delle parti, dato il valore di €2,9 per azione per il business
tradizionale e di €2,8 per azione per le attività internet, risulta pari a
€ 5,7.
Market Cap €Ml
Abbonati 2000E
7,200
9,500
1,300,000
2,210,000
Tiscali
Freeserve
Valore implicito €Ml
Dada
MonrifNet
Max
Min
1097
180
851
140
Valore implicito €Ml
Dada
MonrifNet
Max
Min
1097
180
851
140
Valore 10% MonrifNet
in portafoglio a Dada
Totale
Totale per azione €
Totale per azione (sconto 20%) €
Abbonati 2000E
198,000
32,500
Quota Poligrafici
45%
51%
COMPLESSIVA
Valore per abbonato €
5,538
4,299
Valore per abbonato €
Max
Min
5,538
5,538
4,299
4,299
Valore di pertinenza
di Poligrafici €Ml
Max
Min
493.5
91.8
383.0
71.3
8.1
6.3
593.4
4.50
3.60
460.5
3.49
2.79
3
M ULTIPLI DI M ERCATO
Considerando i multipli di mercato delle società editoriali quotate in
Italia risulta evidente l’impatto su di essi delle attese di crescita legate alle attività internet. Applicando tali multipli agli EPS attesi 2001 di
Poligrafici Editoriale si ottiene un valore per azione di €5,2.
Mondadori
Espresso
Class
Media
EPS 2001(E)
Poligrafici Editoriale €
Valore per azione €
P/E 2000
P/E 2001
47.7
118.8
75.9
41.4
105.1
51.3
80.8
65.9
0.0783
5.2
L’ATTIVITÀ
T RADIZIONALE:
IL SETTORE EDITORIALE
Poligrafici rappresenta il secondo gruppo italiano nel settore dei quotidiani con le testate Il Resto Del Carlino di Bologna (circa 200.000
copie), La Nazione di Firenze (160.000) e Il Giorno (90.000). Complessivamente la tiratura giornaliera è pari a circa 450.000 copie,
per circa 2.600.000 lettori.
La controllata SPE (100% tramite IPE Real Estate, cui fa capo anche il patrimonio immobiliare del Gruppo) cura la raccolta pubblicitaria per i giornali del gruppo e per numerosi altri quotidiani.
Grafica Editoriale SpA e Case Nuove SpA sono attive nella stampa di quotidiani e nei servizi ad aziende editoriali. Radiant SpA e
Gamma Color Italia Srl controllano due emittenti radiofoniche.
Negli ultimi tre anni nel comparto grafico editoriale è stata avviata
una profonda ristrutturazione industriale e organizzativa con il rinnovo degli impianti ed elevati investimenti nello sviluppo di tecnologie innovative e macchinari ad alta efficienza. E’ stato realizzato un
programma di rinnovamento e riorganizzazione del sistema produttivo ed editoriale.
I quotidiani sono stati suddivisi in due fascicoli, uno nazionale, unico
per le tre testate, ed uno locale. Tale soluzione permette un notevole risparmio di costi attraverso l’unificazione della redazione nazionale e l’ottimizzazione della raccolta pubblicitaria.
LE ATTIVITÀ INNOVATIVE:
I NTERNET
MonrifNet, controllata al 51% da Poligrafici Editoriale (39% Monrif,
10% Dada), è stata costituita all’inizio del 1999 con l’obiettivo di
promuovere lo sviluppo delle attività on-line del gruppo. La successiva acquisizione del 20% di Dada nel mese di aprile (partecipazione poi portata la 25%), ha permesso a Poligrafici di dotarsi del know-
4
how necessario per poter sviluppare in tempi brevi l’operatività su
internet.
MonrifNet lo scorso gennaio ha deliberato un aumento di capitale
da £Md 1 a £Md 20 con l’obiettivo di finanziare gli investimenti e le
acquisizioni nel settore internet ed in previsione della quotazione al
Nuovo Mercato, prevista intorno alla fine del 2000.
Tra i servizi proposti da MonrifNet vi sono:
p diffusione di informazioni giornalistiche attraverso la rete cellulare
GSM di TIM, realizzata inviando dalle redazioni una serie di short
messages (130.000 sottoscrittori).
p servizio di accesso gratuito a internet MyNet, gestito da Dada
(circa 20.000 abbonati)
p “Florence Village”, una comunità virtuale che offrirà a livello locale servizi giornalistici di informazione, opportunità di e-commerce
oltre alla distribuzione di prodotti bancari e finanziari
Nel corso del 1999 MonrifNet ha realizzato un accordo con il gruppo editoriale che controlla il quotidiano USA Today. Oggetto dell’accordo è lo sviluppo di un “European Marketplace” accessibile dai
portali del gruppo Poligrafici e di USA Today, finalizzato allo sviluppo dell’e-commerce e alla raccolta pubblicitaria.
E’ stata appena annunciata l’acquisizione, attraverso un aumento
di capitale riservato, del 36% di Cdflash, una società attiva nell’ecommerce B2C (vendita di CD audio, DVD, software e biglietti per
manifestazioni). Cdflash vanta tassi di crescita mensili del 20% e,
secondo un comunicato di MonrifNet, ha un obiettivo di fatturato di
oltre £Md 50 entro tre anni. Anche per questa società è prevista la
quotazione al Nuovo Mercato.
E’ allo studio un’iniziativa di e-commerce C2C che, traendo spunto
dall’attività dell’americana eBay, ha lo scopo di agevolare l’incontro
di domanda e offerta negli scambi o nel commercio di beni fra privati. Il gruppo potrebbe contare per lo start-up del servizio degli
inserzionisti delle tre testate controllate.
Poligrafici detiene una partecipazione del 45% in Dada SpA, una
internet company attiva dal 1995 con i siti supereva.it, data.it,
freeweb.org, datacasa.com.
DADA
u 167.000 utenti registrati a gennaio 2000 (di cui 28.000 a pagamento)
u 6.000 domini internet registrati
u 850.000 visitatori mensili
Nel 1999 il fatturato atteso di Dada è pari a circa £Md 9, per un utile
netto di £Md 0,8. Negli ultimi 3 anni il fatturato di Dada è cresciuto
del 160% anno (CAGR).
Entro la metà del 2000 per Dada è prevista la quotazione al Nuovo
Mercato, dopo un aumento di capitale (attualmente pari a £Md 3)
che sarà deliberato nei prossimi mesi.
5
DATI ECONOMICOFINANZIARI:
ATTESE 1999 E STIME
2000 E 2001
Fatturato consolidato: nel 1999 in aumento del 2,9%, con un forte
incremento della raccolta pubblicitaria (+15% in termini omogenei),
che conta per oltre il 50% del fatturato complessivo, ed un calo della
stampa terzi a causa della scadenza di due importanti contratti. Dal
2000 crescita di circa il 6% dovuta principalmente alla componente
pubblicità.
Margini in aumento grazie agli elevati investimenti realizzati negli
anni precedenti che hanno dotato la produzione di impianti particolarmente efficienti, e alla riduzione del costo del lavoro (110 unità in
meno dal 2000). Utile operativo a break-even nel 1999, Ros: 5,2% e
7,6% nel 2000(E) e 2001(E).
Proventi straordinari pari, nel 1999, a circa £Md 19 (oneri di £Md 11
per prepensionamenti, plusvalenza immobiliare £Md 14, copertura
perdite Il Giorno £Md 16 ex fondo Eni).
Utile netto di £Md 3,9 nel 1999(E) in crescita fino a £Md 11,3 nel
2001(E). Tasso di crescita dell’EPS 2000-2003 circa 50% (CAGR).
Posizione finanziaria a break-even dal 2001.
€Ml
1997
1998
1999E
2000E
2001E
2002E
Fatturato
Var. %
282.9
4.2%
297.6
5.2%
304.8
2.4%
323.6
6.2%
342.6
5.9%
359.2
4.9%
Ebitda
margine
5.3
1.9%
10.1
3.4%
15.6
5.1%
32.7
10.1%
42.1
12.3%
48.7
13.6%
Ebit
margine
-7.8
-2.7%
-4.5
-1.5%
0.2
0.1%
16.7
5.2%
25.9
7.6%
32.0
8.9%
1.7
0.6%
2.9
1.0%
3.9
1.3%
6.5
2.0%
11.3
3.3%
14.9
4.1%
-0.036
-0.030
-0.006
0.042
0.078
0.105
Utile Netto
margine
Eps Adj.
Questo studio, riservato alla propria clientela, è stato redatto da Centrosim SpA , Società di Intermediazione Mobiliare iscritta al n. 32
dell'albo di cui all'art. 20 comma 1 del D. Lgs n. 58/98 (delibera Consob n.11761 del 22/12/98). Centrosim Spa dichiara di poter avere
un proprio specifico interesse collegato ai soggetti, ai valori mobiliari o alle operazioni oggetto di analisi nel presente studio.
6