iT - Dipartimento di Economia e Diritto

Lezione 14. L’equilibrio del sistema finanziario
Quattro mercati: titoli, credito, moneta e liquidità bancaria.
Le variazioni dei tassi nei mercati in disequilibrio alterano le condizioni di
domanda e offerta anche in quelli inizialmente in equilibrio, modificando questi
tassi e dunque le condizioni di domanda e offerta sugli altri mercati, e così via.
Occorre considerare una analisi generale per verificare:
i. esistenza dell’equilibrio - insieme di valori per le variabili endogene (tassi
di interesse) che consente di ottenere l’uguaglianza tra domanda e offerta in
tutti i mercati simultaneamente;
ii. stabilità dell’equilibrio - la dinamica dei tassi prodotta da una situazione di
disequilibrio converge all’insieme dei tassi di equilibrio.
G. Ciccarone, Economia e Politica Monetaria a.a. 2014-15; Lezione 14
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Sistema finanziario di una economia chiusa.
Titoli
THd(WH,
___
Y, iD, iT, H) + TB (HB, iM, iD, iL, iT, B) + TC = TE (KE, iL, iT, E) + TG
Credito
Moneta
Liquidità bancaria
d
s
LBs(HB, iM, iD, iL, iT, B) = L Ed(KE, iL, iT, E)
MHd(WH, Y, iD, iT, H) = MMs(HB, iM, iD, iL, iT, B)
HBs = HBd(DB s, iM, iD, iL, iT, B)
Primi 3 mercati influenzati da quattro blocchi di fattori, ma in ognuno
meccanismo di aggiustamento centrato su movimenti del “suo” tasso d’interesse:
a)
b)
c)
d)
tassi d’interesse dei diversi strumenti finanziari;
variabili operative della politica monetaria, HBs e iM;
grandezze reali, di stock (ricchezza, capitale produttivo e debito pubblico) e
di flusso (reddito per le esigenze transattive);
shock sulle aspettative di famiglie, imprese e banche.
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Ogni mercato è condizionato dalla gestione della liquidità bancaria da parte della
BC: il comportamento delle banche, presenti in ogni mercato, dipende dal valore
di equilibrio della liquidità delle banche HB* (o, se questo è fissato dalla Banca
centrale, dal tasso d’interesse di equilibrio iM*).
HBs e iM sono gli obiettivi operativi della BC, mentre la configurazione di
equilibrio del sistema finanziario costituisce il suo l’obiettivo intermedio.
BC può fissare la quantità di liquidità o il suo costo, ma non entrambi:
s
___
- se HB = H B è l’obiettivo operativo, iM=iM*;
_
- se iM = iM , HBs=HB*.
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Legge di Walras: quando n–1 mercati sono in equilibrio lo è anche l’n-esimo
Memo lezione 9: la somma degli eccessi di domanda sui quattro mercati finanziari
corrisponde all’eccesso reale (WH – KE + DG) assunto pari a zero.
___
___
___
Ipotesi 1: stock esogeni ( WH , K E , TG ).
___
Ipotesi 2: Flusso di reddito monetario esogeno ( Y ): studiare l’equilibrio
finanziario per una data domanda transattiva di moneta.
s
___
Ipotesi 3: obiettivo operativo HB = H B
Ipotesi 4:
HHd
s
___
data e BC la soddisfa sempre (HH = H H ).
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___
___
___
Ricordando che TC = ( H H + H B ) e DB = DB ( H B , iM, iD, iL, iT, B), il sistema
finanziario diventa:
Titoli
___
s
___
s
___
___
d
___
= TE ( K E , iL, iT, E) +
s
___
___
TG
___
LB ( H B , iM, iD, iL, iT, B) = L E ( K E , iL, iT, E)
s
Credito
Moneta
___
TH ( WH , Y , iD, iT, H) + TB ( H B , iM, iD, iL, iT, B) + ( H H + H B ) =
d
MHd
___
=HH +
___
DHd ( WH
d
___
, Y , iD, iT, H) =
___
Liquidità bancaria
HB
___
HH
___
+DB ( H B , iM, iD, iL, iT, B) = MMs
s
___
= HB ( H B , iM, iD, iL, iT, B)
d
Ipotesi 5: equilibrio del mercato della moneta si realizza attraverso ΔMs (non iD).
Banche accolgono sempre le richieste di D (con domanda di circolante sempre
soddisfatta) ad un dato valore di iD fissato in relazione a iM: iD = iD(iM).
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Equilibrio in maniera compatta. Quattro equazioni in quattro incognite (iM, iL,
iT e Ms) trascurando le variabili reali esogene:
___
TB ( H B , iM, iL, iT, B) = [TE ( iL, iT, E) +
d
Titoli
s
___
___
TG ]
–
___
TC
– THd(iM, iT, H)
___
= TA ( TG – TC , iM, iL, iT, H, E)
s
Domanda di titoli del sistema bancario vs. offerta netta di titoli al settore bancario,
costituita dallo stock di titoli emessi dalle imprese e dal settore pubblico che non
sono assorbiti né dalla BC (operazioni di mercato aperto) né dalle famiglie nel
loro portafoglio alle condizioni correnti di mercato.
___
___
e TC esogene: le decisioni rilevanti sono relative all’offerta netta di titoli del
settore privato non finanziario.
TG
___
Credito
L ( H B , iM, iL, iT, B) = L d(iL, iT, E)
Moneta
M = H H + DH d (iM, iT, H)
s
s
___
Liquidità bancaria
HB
___
___
= HB ( H B , iM, iL, iT, B)
d
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Per la legge di Walras, una delle endogene non è indipendente dalle altre; no
funzione autonoma nella determinazione dell’equilibrio del “suo” mercato.
Consideriamo tre mercati: titoli, credito e moneta. Tre variabili endogene: iL, iT
e Ms. L’equilibrio dei tre mercati garantisce anche quello della liquidità bancaria:
determinato iM* e, di conseguenza, iD*= iD(iM*).
Memo: MMs  TC + TBd + LBs. Il sistema è ulteriormente semplificato:
Titoli
___
S
___
___
LB ( H B , iL, iT, B) = LBd(iL, iT, E)
s
Credito
Moneta
___
TB ( H B ,iL, iT, B) = TA ( TG – TC ,iL, iT, H, E)
d
s
(M –
___
TC )
___
___
= LB ( H B , iL, iT, B) + TB ( H B ,iL, iT, B)
s
d
L’ammontare di M (al netto di H creata da BC) corrisponde all’offerta di credito e
alla domanda di titoli da parte delle banche. Mercati del credito e dei titoli
___
___
determinano iL*, iT*, LB* e TB*: dato
TC ,
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si ha M* =
TC
+ LB* + TB*.
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 Curva LL: coppie di valori iL e iT che garantiscono l’equilibrio sul mercato
del credito. Se eccesso di offerta nel mercato del credito, iL si riduce (fermo
rimanendo iT), fino al riassorbimento dell’eccesso iniziale: per ogni valore di
iT esiste un iL che garantisce l’equilibrio del mercato del credito.
LL crescente nel piano (iT, iL) perché, partendo da una posizione di equilibrio,
un aumento di iT accresce la domanda di credito delle imprese e diminuisce
l’offerta di credito delle banche; iL deve aumentare per eliminare l’eccesso di
domanda e ritornare all’equilibrio.
Sopra (sotto) la LL: eccesso di offerta (domanda) di credito bancario; iL è
superiore (inferiore) a quello per cui si ha equilibrio per dato iT.
 Curva TT: combinazioni iT e iL che garantiscono l’equilibrio del mercato dei
titoli. Partendo da equilibrio, un aumento di iL produce un eccesso di offerta
di titoli (imprese aumentano l’offerta e banche riducono la domanda): per
tornare in equilibrio iT deve aumentare: TT inclinata positivamente. Coppie di
tassi al di sopra (sotto) della curva generano un eccesso di offerta (domanda)
di titoli; valore di iT inferiore (superiore) a quello di equilibrio per un dato iL.
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Inclinazione della TT rispetto alla LL dipende dal grado di sostituibilità tra le due
attività: domanda e offerta di titoli più reattive a variazioni di iT che di iL; se
aumenta iT, variazione di iL necessaria per riportare in equilibrio il mercato dei
titoli maggiore di quella che ristabilisce l’equilibrio sul mercato del credito. TT
tanto più inclinata della LL quanto meno sostituibili sono le due attività;
sovrapposizione se titoli e credito bancario perfettamente sostituibili.
 Curva MM: combinazioni di iT e iL che garantiscono l’equilibrio del mercato
della moneta. MM decrescente: un aumento di iL produce un eccesso di
offerta di moneta delle banche che può essere assorbito da un aumento di
domanda delle famiglie soltanto se si riduce iT. Inclinazione tanto maggiore
quanto minore (maggiore) è la sensibilità dell’offerta di moneta al tasso sul
credito (tasso sui titoli). Sopra (sotto) la curva situazioni di eccesso di offerta
(domanda) di moneta.
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Solo una coppia (iT*, iL*) garantisce la coerenza tra le diverse decisioni finanziarie
e l’equilibrio simultaneo su tutti e tre i mercati (punto E), e di conseguenza anche
su quello della liquidità bancaria.
Questo equilibrio è stabile?
Frecce nel piano (iT, iL) indicano la direzione del cambiamento che si verifica nei
due tassi quando ci si trova fuori dall’equilibrio (punti diversi da E).
A livello di singolo mercato:
Al di sotto (sopra) della LL: eccesso di domanda (offerta) nel mercato del credito
e iL aumenta (diminuisce); qualunque punto in questa regione dello spazio di fase
tende a muoversi (le frecce puntano) verso l’alto (basso);
Al di sotto (sopra) della TT: eccesso di domanda (offerta) nel mercato dei titoli e
iT diminuisce (aumenta): qualunque punto in questa regione dello spazio di fase
tende a muoversi (le frecce puntano) verso sinistra (destra).
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Effetto simultaneo:
 Punti che si trovano simultaneamente sotto LL e sotto TT si muovono verso
l’alto e verso sinistra, seguendo una traiettoria che ha un angolo compreso tra
la freccia verticale che indica l’aumento di iL e la freccia orizzontale che
indica la riduzione di iT.
 Tale traiettoria porterà, prima o poi, nella regione posta al di sopra della LL e
al di sotto della TT: la direzione cambierà, come mostrato dalle nuove frecce,
e così via.
Dato che le frecce puntano nella direzione delle curve LL e TT, il sistema
converge all’equilibrio, indipendentemente dal punto di partenza: l’equilibrio
generale del sistema finanziario è (globalmente) stabile.
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L’equilibrio (simultaneo) nei mercati del credito e dei titoli garantisce un eccesso
di domanda nullo anche sul mercato della moneta:
- quadrante in alto a dx:
LL e TT determinano i
tassi di equilibrio;
- quadrante in alto a sin:
mercato del credito;
- quadrante in basso a dx:
mercato dei titoli;
- quadrante in basso a
sinistra: quantità di
moneta di equilibrio
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Dall’equilibrio del mercato della moneta si ottiene una relazione lineare inversa
d
s
d
s
___
tra TB e L : TB =(M – TC ) – Ls
Se il mercato del credito e dei titoli sono in equilibrio (Ls = Ld = L* e Ts = Td = T*)
___
Dati i valori di equilibrio TB* e L* deve essere: TB* = (M* – TC ) – L*.
La quantità di moneta M* che risulta dall’equilibrio generale del sistema
___
finanziario è l’intercetta, aumentata del valore di TC , della retta con inclinazione
negativa unitaria passante per il valore di equilibrio (T*, L*).
 La modificazione di una delle curve, delle attese degli operatori e conseguente
risposta della politica monetaria a tali cambiamenti comporta la ridefinizione
dei tassi d’interesse di equilibrio e dell’ammontare delle diverse attività
finanziarie e quindi della quantità di moneta.
 Razionamento del credito se aggiustamenti in quel mercato avvengono tramite
variazioni della quantità e non del tasso di interesse.
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La politica monetaria e l’equilibrio di stock
Hp: BC immette nuova base monetaria che affluisce interamente alle banche.
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1. TBd e LBs (e come controparte Ms).
Eccesso di domanda di titoli iT; TT in
alto a sin (TT1): per ogni iL, equilibrio del
mercato dei titoli richiede iT minore.
Eccesso di offerta di credito iL: LL in
basso a dx (LL1): per ogni iT, equilibrio
mercato dei titoli richiede iT maggiore.
2.  iT e  iL ma il riaggiustamento su un
mercato influenza l’altro:
 iL => TEs e TBd (da TB0d a TB1d): iT;
 iT => LBs (da Ls0 a Ls1) e LEd:  iL;
 il processo cumulativo continua fino a
E1*, dove banche concedono + prestiti e
accumulano + titoli;
 da M0 a M1
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 La maggiore intermediazione creditizia rispecchia la maggiore domanda di
moneta da parte delle famiglie conseguente alla caduta dei rendimenti sui
titoli;
 Le banche assorbono i titoli che le famiglie cedono al mercato per rendere
più liquido il portafoglio.
 Il riequilibrio avviene attraverso i “prezzi”.
Tanto maggiore è il grado di sostituibilità, tanto più i due strumenti finanziari si
configurano come la medesima attività, tanto minore è la differenza nella
pendenza delle curve LB e TT e tanto più i due tassi tendono a muoversi nello
stesso modo.
Sostituibilità perfetta => credito e titoli costituiscono un solo mercato: l’attivo
delle banche e il passivo delle imprese diventano un unico indifferenziato; unica
distinzione con la moneta: è strumento di pagamento.
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L’equilibrio finanziario dipende dalle aspettative dei diversi operatori.
Esempio. Miglioramento nelle attese delle famiglie sulle prospettive delle
imprese:
 a parità di ogni altra cosa, THd iT (TT in basso) e iL;
Il risultato finale dipende anche dalle aspettative delle imprese:
a) se le inducono ad LEd e THs, minore iL; iT assorbe l’impatto di questa
combinazione di aspettative; se le banche vedono nella tenuta di iL (rispetto
alla iT) una opportunità di profitto attraverso LBs si mantiene lo scostamento
tra i tassi. Allo spostamento della TT non si accompagna quello della LL:
aumenta il differenziale tra iL e iT.
b) se le spingono ad TEs a fronte di THd: iT si stabilizza ad un livello + o −
costante; minore LEd tende a iL.
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 Un minor grado di condivisione delle attese delle imprese da parte delle
banche può determinare fenomeni di accelerazione finanziaria. Un evento
che iT ritenuto permanente (es. aumento della preferenza per la liquidità
delle famiglie) determina difficoltà per le imprese ad indebitarsi per:
-  autofinanziamento futuro e  valore attività collaterali,
- rischio nei confronti delle banche.
Se le aspettative di queste non compensano la situazione delle imprese, iL
aumenta + di iT.
Se le imprese hanno difficoltà a ristrutturare il passivo per scarsa sostituibilità
tra L e T, iL varia ulteriormente: spostamento limitato della TT verso destra
contro uno di maggiore ampiezza nella LL verso l’alto.
Un intervento espansivo di BC non ripristina necessariamente la situazione
iniziale se non si modificano le attese negative delle banche indotte dallo
shock sul mercato dei titoli.
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La politica monetaria deve ridurre la volatilità dei tassi: operando attraverso iM,
piuttosto che con il controllo della base monetaria, si possono influenzare le
aspettative che sono alla base della struttura dei tassi a termine e rendere meno
volatili i tassi a lunga, rilevanti per le decisioni di spesa.
Condizione necessaria: alto grado di trasmissione e raccolta da parte del settore
privato e bancario di informazioni accurate per stabilizzare i tassi a lunga al livello
desiderato dalle Autorità monetarie.
Condizione sufficiente: BC può controllare iT abbassando iM solo se ciò non  i
premi per il rischio che le banche traslano nel tasso di rendimento richiesto sulle
proprie attività. La  dei tassi a breve (o la creazione di maggiore liquidità) può
produrre attese di inflazione e tradursi in Td e iT.
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Equilibrio con razionamento
Difficoltà di valutare adeguatamente rischiosità dei clienti per selezione avversa.
Esempio 1. iT determina LEd: se le banche non riconoscono qualità dei clienti,
razionano il credito a quelli marginali piuttosto che iL al di sopra del valore che
massimizza i profitti attesi. Banche investono in titoli i fondi non impiegati: alle
condizioni restrittive del mercato del credito si contrappone un allentamento di
quelle del mercato dei titoli per la maggiore domanda del settore bancario.
Effetto complessivo: contenimento dei tassi.
Esempio 2. La valutazione di maggior rischio che porta al razionamento può
comportare la stessa valutazione sui loro titoli (famiglie interpretano il
comportamento delle banche come una valutazione di scarsa affidabilità del
cliente): tasso di rendimento richiesto (per aumento premio per il rischio); 
quotazioni nel mercato dei titoli  iT. Le imprese sono razionate sui mercato del
credito e dei capitali.
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Una politica espansiva può avere effetto positivo solo se riesce ad allentare la
pressione sul mercato dei titoli e, tramite il minor tasso d’interesse, influenzare
positivamente l’offerta di credito, contenendo l’intensità del razionamento.
L’efficacia della politica monetaria dipende da:
1. grado di sostituibilità delle attività: quanto più il credito bancario ha carattere
peculiare nel finanziamento dell’attività economica, tanto più i movimenti di
iL possono non essere in linea con quelli di iT; se, nel caso del razionamento,
le disponibilità monetarie delle banche sono dirottate verso i titoli, i due
mercati possono muoversi in maniera indipendente.
2. aspettative dei finanziatori: si dovrebbe riuscire a modificare la fiducia sulla
solvibilità delle imprese; gli strumenti indiretti di politica monetaria non sono
però sempre adeguati ad allentare il razionamento.
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