Intervento Micossi italiano

I rischi di instabilità dell’Eurozona
Intervento del dottor Stefano Micossi
all’incontro tra economisti italiani e tedeschi
organizzato dall’Ambasciata di Germania a Roma
26 settembre 2016
L’Unione europea attraversa una fase molto difficile, assediata da sfide epocali nella
sua sicurezza interna ed esterna, investita da flussi migratori difficili da controllare,
gravemente impopolare tra i suoi cittadini. Con Brexit abbiamo avuto per la prima
volta il segno tangibile che i processi di integrazione europea non sono irreversibili.
Questo non è, credo, il tema di questa sera, ma certamente è lo sfondo che i nostri
ragionamenti devono avere ben presente.
Concentro queste mie osservazioni preliminari sull’economia dell’eurozona. La
prima considerazione è questa. Le condizioni finanziarie dell’eurozona sono al
momento abbastanza stabili, ma potrebbe rivelarsi una stabilità effimera, perché
permangono nel sistema dell’euro tensioni e divergenze sottostanti che possono
riaccendere l’instabilità.
Da un lato, le divergenze nelle variabili fondamentali tra il centro e la periferia
meridionale si sono allargate. In quest’area, le politiche di contenimento dei
disavanzi e dei debiti pubblici incontrano crescenti ostacoli interni, in presenza di
alta disoccupazione e bassa crescita. Restano estese aree di fragilità nei sistemi
bancari. I sistemi politici sono indeboliti dall’affermarsi di partiti populisti che
sfruttano lo scontento popolare per alimentare sentimenti antieuropei.
Dall’altro lato, le politiche economiche comuni sono a un punto di stallo. La
credibilità del Patto di stabilità è indebolita, stretta nella tenaglia delle opposte
visioni di chi chiede il rispetto delle regole e di chi chiede flessibilità per affrontare
imminenti scadenze elettorali. Il negoziato sull’unione bancaria al Consiglio ECOFIN
è stato congelato per la mancanza di accordo sul tema della riduzione dei rischi. La
Commissione viene criticata a Berlino perché non riesce a fare rispettare le regole, a
Roma perché le regole sono considerate troppo rigide.
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E, devo aggiungere, la libertà di manovra della BCE appare ridotta, sia perché
l’efficacia dei suoi interventi espansivi appare in dubbio, sia perché cresce l’ostilità
del mondo finanziario verso i suoi acquisti di titoli e i tassi d’interesse negativi. Se
Draghi dovesse anticipare a primavera l’annuncio di una pur graduale uscita dalle
politiche di quantitative easing, questo potrebbe essere il segnale atteso dai mercati
per riprendere a scommettere contro l’euro e far ricomparire il rischio di ‘ridenominazione’ per i debiti di certi paesi.
In questa situazione, nuovi shock finanziari non possono essere esclusi e, qualora si
verificassero, rischiano di non trovare risposte adeguate a stabilizzare i mercati a
causa dei disaccordi profondi tra le autorità di politica economica dei paesi membri
dell’euro – disaccordi che aprirebbero la via agli attacchi destabilizzanti dei mercati
più o meno come avvenne nel 2011-12.
La seconda considerazione riguarda proprio questo punto, cioè la virtuale rottura
della cooperazione nelle politiche macro-economiche e l’abbandono del disegno
prefigurato nel Rapporto dei Cinque Presidenti. Quel disegno prevedeva un
rafforzamento degli strumenti comuni di disciplina sulle politiche nazionali di
bilancio – con l’istituzione di un ministro europeo delle finanze, dotato di poteri
diretti d’intervento – insieme a elementi di rafforzamento dell’unione fiscale e
all’introduzione dell’assicurazione comune dei depositi bancari. Questi due elementi
avrebbero implicato una certa condivisione dei rischi macro-economici e finanziari,
offrendo uno scudo all’euro contro il pericolo di nuovi shock finanziari.
Quel disegno oggi a Berlino sembra abbandonato, o almeno passato in secondo
piano. Si vede invece con favore l’ipotesi di rafforzare la disciplina attraverso
meccanismi di mercato: lasciando cioè le decisioni di politica economica e di bilancio
al livello nazionale, ma prevedendo che il paese in difficoltà finanziaria che faccia
ricorso ai meccanismi comuni di sostegno – il Meccanismo europeo di stabilità (MES)
– debba prima assoggettarsi a una automatica ‘ristrutturazione’ (‘haircut’) del suo
debito pubblico, imponendo perdite ai detentori dei suoi titoli. Il prossimo passo in
direzione di una maggiore stabilità del sistema dell’euro sarebbe dunque questo,
l’annuncio ai mercati che il debito sovrano dei paesi più indebitati potrebbe essere
soggetto a perdite automatiche.
Capisco bene l’argomento secondo cui IN EQUILIBRIO un sistema che includesse tale
clausola imporrebbe automaticamente una maggiore disciplina di mercato sui paesi
più indebitati. Ma allo stesso tempo mi preoccupo degli effetti destabilizzanti che
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non potrebbero mancare nella fase di transizione dal sistema attuale a quello
nuovo.
Ricordo, al riguardo, che il vero detonatore del contagio nella crisi del debito
sovrano della zona euro – dalla Grecia al Portogallo, la Spagna, l’Italia e persino la
Francia – fu la decisione, annunciata a Deauville dai leader di Francia e Germania, di
imporre sostanziose perdite agli investitori privati sul debito pubblico greco in
portafoglio. Gli investitori lo presero, non a torto, come l’annuncio che i debiti
sovrani dei paesi dell’euro non potevano più essere ritenuti investimenti senza
rischi. Ricordo anche che la seguente acuta instabilità dei mercati fu la leva utilizzata
dalla Germania per imporre ai suoi partner politiche di austerità, che determinarono
una nuova fase di grave recessione – dopo quella del 2009 – concentrata nella
periferia indebitata dell’area euro.
Dunque, mi pare si moltiplicano i segni della volontà di applicare di nuovo quella
medicina, in un contesto in cui anche gli interventi di sollievo della BCE sarebbero
più difficili – dato che questa volta gli annunci – whatever it takes – sarebbero
probabilmente inefficaci e servirebbero soldi veri per gli interventi di sostegno ai
titoli sovrani sotto attacco. In effetti sappiamo che quei soldi non potrebbero essere
spesi senza un accordo sulle politiche di stabilizzazione in seno al MES, accordo che
richiede l’unanimità dei paesi membri, dunque il consenso della Germania.
Ecco, io mi chiedo se sia questo lo scenario verso il quale ci stiamo avviando. Mi
chiedo anche se vi sia piena consapevolezza che forse l’euro non sopravviverebbe a
un nuovo passaggio di questo tipo.
La mia ultima considerazione riguarda un aspetto del disegno dell’ASSETTO FINALE
dell’unione monetaria – immaginando che prima o poi si realizzi un sufficiente grado
di convergenza economica, che i debiti pubblici siano stati riportati credibilmente
sotto controllo, che l’unione bancaria sia stata completata con l’assicurazione
comune dei depositi e adeguati meccanismi di back up fiscale per il caso di una crisi
bancaria cross-border sistemica.
Mi sembra inevitabile che in questo assetto finale sia ristabilita la regola del divieto
di salvataggio dei debitori sovrani – no-bail-out – che è stata nei fatti sospesa negli
ultimi anni. L’esperienza degli stati federali indica in effetti che questa è una
condizione fondamentale di stabilità finanziaria. Mi chiedo però se le conseguenze
di questo requisito di una unione monetaria stabile siano pienamente riconosciute.
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La storia delle federazioni mostra che quando i debiti delle unità di governo subfederali non sono più senza rischio – che è la conseguenza diretta dell’applicazione
della regola del no-bail-out – deve anche esistere un titolo senza rischio emesso al
livello della federazione.
Ciò è necessario per fornire lo strumento di liquidità che sta alla base di ogni sistema
finanziario. Ad esempio, un sistema bancario frazionale (cioè nel quale le banche
mantengono solo una frazione del denaro ricevuto dai depositanti come riserva, e
con il resto fanno credito all’economia) ha bisogno di uno strumento perfettamente
liquido, negoziato su un mercato di ampio spessore, nel quale banche e investitori
possano investire la propria liquidità.
L’esistenza di uno strumento comune di debito porta naturalmente con sé una
capacità fiscale comune, con varie modalità di intervento. Potrebbe ad esempio
essere utilizzato per gli interventi di liquidità della BCE o fornire al Tesoro della
federazione le risorse per interventi anti-ciclici, oppure ancora essere utilizzato per
contribuire al finanziamento di progetti per le infrastrutture europee per il mercato
interno – progetti che naturalmente garantiscano un rendimento superiore al costo
dell’emissione sul mercato. La gestione delle emissioni potrebbe essere affidata al
MES, che già costituisce potenzialmente il nucleo di una capacità fiscale comune.
L’esistenza di uno strumento di debito e di una capacità fiscale comune presuppone
naturalmente un ministro delle finanze della federazione, con poteri adeguati per
gestire le politiche comuni sotto il controllo del Consiglio del MES (di fatto, dei
ministri delle finanze dell’Euro Gruppo). Si tornerebbe allo schema prefigurato nel
Rapporto dei Cinque Presidenti.
Grazie per l’attenzione.
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