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23 Novembre 2015 Asset management L'equazione tra giacenze e vendite Economist Insights Joshua McCallum Head of Fixed Income Economics UBS Asset Management [email protected] La recente debolezza negli Stati Uniti è in gran parte dovuta ad un aggiustamento delle scorte , ma questo recente movimento mette in evidenza la lunga ricostruzione del rapporto fra giacenze e vendite dall'inizio della crisi finanziaria. Questo riflette la decisione di tenere maggiori Gianluca Moretti Fixed Income Economist UBS Asset Management [email protected] scorte o è un segnale di rallentamento delle vendite? Forse in tre parole si può spiegare il motivo per il quale la crescita è stata meno volatile sin dalla metà degli anni 1980: "appena-in-tempo”. Con l'avvento dei moderni mezzi di comunicazione, trasporti e sistemi informatici, le imprese sono diventate più efficienti nel gestire le scorte, ottenendo materie prime e prodotti finiti "appena-in -tempo" per essere utilizzati o venduti. Prima di questo cambiamento, le imprese spesso tenevano grandi stock di prodotti a portata di mano. Quando si veniva colpiti da una recessione, le scorte venivano diminuite. Questo significava non ricevere nuovi ordini lungo la catena di fornitura, tanto che le imprese fermavano la produzione durante periodi di recessione. Poi con la ripresa economica, si tornava ad ricostituire velocemente le giacenze. Tutto questo rendeva le oscillazioni più ampie, sia nelle fasi di correzione sia nei rimbalzi. Per questo, i rendimenti reali sulle scorte sono probabilmente superiori a quelli che le aziende possono guadagnare depositando il denaro in una banca qualsiasi. Oggi, con l’approccio di elaborazione e gestione delle scorte ”appena-in-tempo” le aziende ordinano il necessario. Tra il 1992 e il 2005 il rapporto medio delle giacenze rispetto alle vendite negli Stati Uniti è sceso da oltre 1.6 mesi a 1.1 mesi (grafico 1). Nonostante possa sembrare una differenza insignificante, nel 2005 era equivalente a 200 miliardi di dollari. 1.1 Da allora, tuttavia, il rapporto è risalito, ed è ora di nuovo ai livelli di fine anni 90. Il picco nel 2008 è dovuto al calo di vendite avvenuto durante la recessione, ma l’aumento è iniziato prima ed è continuato dopo la recessione. Questo non è accaduto solo negli Stati Uniti: anche se più volatile, l'indice giapponese ha seguito lo stesso andamento. Alcuni eventi recenti potrebbero aver incoraggiato un maggiore livello di scorte. Il terremoto del 2011 in Giappone ha portato ad un improvviso sconvolgimento della produzione industriale giapponese, che ha dato luogo ad ampie, e talvolta sorprendenti , interruzioni nella fragile catena di fornitura. Ma forse ancora più importanti, sono stati i tassi di deposito vicini allo zero, che hanno reso il costo opportunità di detenere scorte molto più basso: le scorte sono effettivamente indicizzate all'inflazione - quando il prezzo delle merci sale, lo stesso vale per le scorte nei magazzini. Grafico 1: Accumulo di scorte Rapporto fra vendite e inventario, espresso in valore delle vendite di scorte (negli USA) o come indice (per il Giappone), 3 mesi media mobile. 1.6 140 1.5 130 1.4 120 1.3 110 1.2 100 Sep-95 USA (lhs) Sep-03 Sep-99 Japan (rhs) Sep-07 Sep-11 Sep-15 90 Fonte: Census Bureau, Japanese Ministry of Finance, UBS Asset Management Anche la Grande Recessione ha interrotto le catene di fornitura. I produttori spesso non sono stati in grado di emettere carte commerciali per finanziare le spese a breve termine, il che ha reso tutto più difficile da identificare. Paradossalmente, l'impatto di questo è stato minimo, dato che tutti volevano diminuire le proprie scorte il più rapidamente possibile. Ma l'esperienza ha rivelato alle imprese quanto era fragile la loro catena di fornitura, e che forse il rapporto tra scorte e vendite era troppo basso nel 2006. In termini di investimenti, le imprese sono state concentrate a massimizzare i profitti, riducendo le scorte, ma così facendo si prendevano troppi rischi. Un livello più alto di scorte potrebbe rappresentare la nuova norma per le imprese, anche se soggetto a variazioni durante periodi di rialzi dei tassi. A partire dall’estate, la debolezza negli Stati Uniti si può ricondurre principalmente all'andamento delle giacenze, che può essere collegato anche al commercio internazionale. Il dato riportato dall'indagine ISM manifatturiera mostra un brusco calo dopo il taglio da parte dei produttori. Eppure la sua controparte (ISM nonmanifatturiera) è rimasta costante. Ciò sarebbe coerente con un adeguamento del commercio. L'analisi del rapporto per il settore manifatturiero rivela esattamente questo punto (grafico 3). Fino a inizio anno, le scorte hanno visto una fase di crescita a ritmo costante, rispetto all’andamento neutrale di oggi. Le spedizioni (l'equivalente delle vendite per il settore manifatturiero) sono iniziate a scendere prima, e in realtà quest'anno hanno subito una contrazione. Questo è esattamente il punto debole delle indagini ISM. Ma una grande parte del cambiamento è dovuta ad un settore unico: quello petrolifero. L’ eccesso di offerta ha portato ad un enorme aumento delle scorte di petrolio. Quindi, l’aumento delle scorte, non è stato diffuso quanto può sembrare. Una divergenza di questo tipo tra i due non è insolita (grafico 2). La produzione manifatturiera è scesa nettamente al di sotto di quella non-manifatturiera in entrambe le recessioni, del 2001 e del 2008. Ma questi ribassi sono isolati. Ad esempio, nel 2005 il settore manifatturiero ha registrato un calo rispetto al nonmanifatturiero. Eppure, la crescita media nel 2005 è stata del 3%, quindi non si può parlare di un segnale di recessione. Lo stesso si può dire del 1998 , 2003 e 2012. Anche se il calo di quest'anno è stato molto ampio, può semplicemente essere indicativo di una correzione delle scorte maggiore del solito. Grafico 2: Guasto Divario fra ISM manifatturiero e ISM non manifatturiero in relazione a recessioni statunitensi, media mobile a 3 mesi. Grafico 3: Nuove scorte di petrolio Contributi alla variazione a 12 mesi nel rapporto fra scorte-spedizioni nel settore manifatturiero 0.15 0.10 0.05 0.00 8 -0.05 6 -0.10 4 -0.15 2 0 2011 2012 Inventories (higher) Petroleum -2 -4 2013 2014 2015 Shipments (lower) 12m change Fonte: Census Bureau, UBS Asset Management -6 -8 -10 Oct-97 Oct-99 Oct-01 Oct-03 Oct-05 Oct-07 Oct-09 Oct-11 Oct-13 Oct-15 ISM Manufacturing less Non-manufacturing Recessions Fonte: Institute of Supply Management, UBS Asset Management Che cosa ha portato a questa divergenza e al grande incremento nel rapporto fra vendite e giacenze nel corso dell'ultimo anno? Anche se vi è stato un aumento strutturale del rapporto, tale modifica sarebbe dovuta essere graduale. Ma l'improvviso aumento nel corso dell'ultimo anno è stato inusualmente rapido. Nel caso più semplice, potrebbe essere stato guidato dagli alti livelli delle scorte o dai bassi livelli delle vendite. Potrebbe anche essere stato causato da cambiamenti in settori specifici. Le scorte di petrolio non possono continuare a crescere, semplicemente perché la capacità di immagazzinarle inizierà ad esaurirsi. Quindi una correzione del rapporto appare sempre più probabile. Man mano che le aziende iniziano a modificare le scorte, i livelli potrebbero iniziare ad apparire interessanti e la produzione dovrebbe riprendersi. Dopo tutto, la domanda interna resta forte. Mentre la prima stima di crescita del PIL era solo pari a 1,5% nel terzo trimestre, la domanda interna finale è cresciuta del doppio. Anche se le imprese potrebbero aver inventato nuovi motivi per aumentare le proprie scorte negli ultimi anni, vorranno comunque venderle ad un certo punto. Le opinioni qui espresse, se non diversamente specificato, sono aggiornati alla data di pubblicazione del presente documento e sono da intendersi come una guida indicativa alle opinioni di UBS Asset Management. 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