esercitazione su EVA_caso Algol File

Algol Group: calcolo
dell’Eva
Dott.ssa Francesca Francioli
[email protected]
Corso di creazione del valore e reporting integrato
Laurea Magistrale AFC
a.a. 2014/15
1
Indice
EVA in teoria
EVA in pratica
2
EVA in teoria
EVA in pratica
3
EVA (Economic Value Added)
EVA= NOPAT – WACC x CI
Misura la capacità dell’impresa di generare un residual
income, ovvero un utile derivante dalla più efficiente
allocazione del capitale rispetto al costo necessario per
disporre del capitale stesso.
La metodologia utilizzata è simile a quella basata sui flussi,
e vengono presi in considerazione solo quelli della
gestione caratteristica
Il reddito utilizzato per il calcolo deriva dalla gestione
caratteristica dell’impresa al netto del carico fiscale
4
NOPAT
NOPAT = EBIT Adjusted x (1- t)
Misura il profitto
dell’impresa
generato
dalle
attività
caratteristiche
È il risultato della gestione caratteristica dell’impresa (EBIT)
rettificato e al netto dell’imposizione fiscale (t)
Deve remunerare in maniera adeguata, quindi prendendo in
considerazione anche il rischio sopportato, tutti coloro che
hanno investito nell’attività (azionisti, finanziatori….)
5
Il capitale investito (CI)
CI = CAPITALE PROPRIO + CAPITALE DI TERZI
È il totale della liquidità immessa nell’azienda, senza
operare distinzioni tra il capitale proprio e quello di terzi
( l’Eva non è influenzata dalle scelte di finanziamento
dell’azienda)
Somma di tutte le fonti di finanziamento (capitale proprio
e i debiti finanziari) escludendo le poste del passivo
operativo, ad esempio i debiti verso fornitori
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WACC
(Weighted Average Cost of Capital)
WACC= CCn x
N
+ CCp x P
N+P
N+P
CCn= costo del capitale proprio
N = patrimonio netto
P = indebitamento finanziario
CCp= tasso di remunerazione del debito
(N +P = CI)
Rappresenta il costo medio del capitale investito.
È il rendimento minimo che i finanziatori si aspettano
dall’investimento considerandone anche il profilo di rischio
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Costo del capitale proprio (CAPM)
CCN = CCrf + [(CCsm – CCrf)  b]  csp
tasso rendimento
investimenti non
rischiosi (titoli di
Stato)
tasso rendimento
medio
investimenti
rischiosi
(azionari)
indice vulnerabilità
aziendale – riflette
il rischio
sistematico
eventuale
coefficiente di
rischio specifico
Costo del capitale proprio (CAPM)
Costo del capitale proprio: rendimento minimo atteso per
investire nell’impresa (è di difficile stima, qui viene riportato
il modello CAPM -Capital Asset Pricing Model)
È la somma tra il rendimento di impieghi finanziari privi di
rischio e il premio al rischio (commisurato al tipo di
impresa)
Il costo del capitale deve riflettere sia il rendimento di forme
alternative nelle quali non è presente il rischio aziendale, sia
il rischio insito nell’investimento azionario
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Tasso risk free (CCrf)
È il tasso ottenibile da un investimento privo di rischio,
ovvero con un ß pari a zero. Per il calcolo vengono
utilizzati i rendimenti netti dei titoli di stato a medio
termine (che non presentano rischio di insolvenza
dell’emittente e neanche il rischio di perdita in conto
capitale derivante dalla minusvalenza sul prezzo).
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Premio per il rischio
RP =CCsm – CCrf
Differenza tra il rendimento medio storico del mercato
azionario (CCsm) e il tasso medio di remunerazione degli
impieghi finanziari privi di rischio (CCrf).
CCsm: è composto da due elementi:
 La variazione percentuale annua dell’indice di mercato
 Il dividend yield del mercato (dividendi percepiti/livello
dei prezzi delle azioni dell’intero listino)
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Beta (b)
Rappresenta la quantità di rischio che l’investitore sopporta
investendo in una determinata impresa, anziché nel
mercato azionario nel suo complesso
Indica la rischiosità dell’impresa e viene calcolato ai prezzi
dell’azione degli ultimi 30 mesi
Esprime la sensibilità del titolo alle variazioni del livello
dell’indice azionario di riferimento. Se tale valore è
maggiore di 1 il prezzo dell’azione oscilla più dell’indice di
mercato; se minore di 1 vale il contrario
12
Costo del debito
CCp x(1-t)
Al netto della deducibilità
fiscale
Rappresenta il tasso di interesse che l’impresa dovrebbe
pagare se negoziasse oggi prestiti a lunga scadenza. È il
tasso di interesse marginale di lungo periodo e non il
tasso effettivo pagato dall’impresa per il debito in essere.
È calcolato prendendo come riferimento l’Irs (interest rate
swap) a 15 anni (durata tipica del debito per le operazioni
di finanziamento adottate in Italia) incrementato di un
margine di remunerazione (spread).
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Vantaggi/svantaggi dell’EVA
Vantaggi:
 Gli input richiesti per l’analisi sono tre: Nopat, wacc e capitale
investito e la loro determinazione è più semplice rispetto al
calcolo del Discounted Cash Flow (DCF).
 È possibile effettuare un’analisi consuntiva.
Svantaggi:
 È collegata al prezzo del titolo della società quotata. Tali prezzi
incorporano delle aspettative circa il suo livello, per cui il prezzo
ha scostamenti significati solo se i risultati raggiunti sono molto
differenti dalle aspettative.
 Può essere manipolata, al fine di ottenerne un aumento,
attraverso una diminuzione del capitale investito e degli
investimenti futuri.
14
EVA in teoria
EVA in pratica:
Algol Group
analisi
del 7/3/2003
15
EVA in pratica: il caso Algol Group
• Segmento di mercato dell’Information & Communication Technology
(ICT)
• Modello di business articolato su quattro aree sinergicamente integrate:
distribuzione di tecnologie, erogazione di formazione certificata,
fornitura di servizi di System Engineering e attività di System Integration.
• Presente in Italia, Germania e Francia.
• Quotata dal 2001 al Nuovo Mercato di Borsa Italiana (Milano) e dal 2001
al First Market di Euronext (Bruxelles)
• 4 sussidiarie e 3 distinte Business Unit: AlgolProducts, AlgolCollege e
AlgolTech. AlgolProducts è al contempo Business Unit e società.
http://www.borsaitaliana.it/azioni/profilisocietari/515.htm
http://www.soldionline.it/notizie/azioni-italia/comunicato-stampa-algol-primo-giorno-dinegoziazione
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Premessa all’analisi
Le imprese appartenenti al Nuovo Mercato sono caratterizzate da:
 Forte identificazione dell’azienda con il management
 Basso contenuto patrimoniale e alti asset intangibili
 Bassi ritorni sul capitale a breve e forte dipendenza dall’andamento
dell’ambiente esterno ( difficoltà nella stima dei redditi e dei flussi
di cassa generati)
 Grandi investimenti in marketing e comunicazione ( diminuzione
del cash flow operativo)
 Tassi di crescita molto elevati oppure assenti ( difficile previsione)
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Tasso risk free (CCrf)
Sono stati considerati i rendimenti dei T bills (titoli di stato
a medio termine) emessi dal governo Statunitense.
Questa scelta è motivata dal fatto che per l’Italia non
esiste una serie storica di rilievo. La comparazione può
essere fatta, malgrado la differenza tra i due paesi,
perché il loro rating (triple A) è identico.
Considerando la serie storica dei rendimenti dei T bills dal
1871 al 2001 il tasso risk free netto deflazionato
ammonta all’1,7%.
18
Beta (b)
Parte della stampa specializzata (Il Sole 24 ore) riporta un
beta non calcolabile a causa della scarsa consistenza dei
dati derivante da una mancanza di continuità sui prezzi
dell’azione.
Secondo la banca dati Onesource il beta di Algol è
individuabile in un valore prossimo allo 0.1  variabilità
minore di quella del mercato di riferimento (Nuovo
Mercato).
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Premio per il rischio
RP =CCsm – CCrf
Prendendo come riferimento il mercato azionario
Statunitense (1871-2001) il rendimento medio netto del
mercato azionario deflazionato è del 6,8%
Premio per il rischio= 6,8%- 1,7% = 5,1%
20
Costo del capitale proprio (CCN)
CCN = CCrf + [(CCsm – CCrf)  b]
CCN = 1,7 + [(6,8 – 1,7)  0,1]
CCN = 2,21%
14/05/2015
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Costo del debito (CCp)
CCp x(1-t)
Al netto della deducibilità
fiscale
Calcolato prendendo come riferimento l’Irs (interest rate
swap) a 15 anni (durata tipica del debito per le operazioni
di finanziamento adottate in Italia) incrementato di un
margine di remunerazione (spread) compreso tra i 130 e i
90 punti base, mediamente pari a 110.
Valore al 7 marzo 2003: 4,40%
4,40% + 110 = 5,5%
- Deducibilità fiscale (Irpeg = 36%)
 costo del debito = 5,50 x (1-0,36) =3,52%
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Calcolo del Wacc: N
N : Patrimonio netto
Capitale
Riserva da sovrapprezzo azioni
Riserva legale
Riserva per le azioni proprie in portafoglio
Altre riserve
Utili portati a nuovo
Utile/perdite d'esercizio
Capitale e riserve di terzi
N Totale Patrimonio netto
-
2001
1.829.164
17.811.325
258.228
469.600
985.427
934.206
7.789.178
125.678
14.624.450
(1/3)
2000
1.377.713
9.607.299
258.228
469.600
997.890
679.774
393.634 1.229.966
15.014.104
1999
1.317.636
5.990.900
258.228
1.467.490
1.388.296
1.005.835
112.542
9.529.257
23
Calcolo del Wacc: D
N : Indebitamento finanziario
Obbligazioni esigibili entro l'es. successivo
Obbligazioni esigibili oltre l'es. successivo
Debiti verso banche esigibili entro l'es. successivo
Debiti verso altri finanziatori esigibili entro l'es. successivo
Debiti verso altri finanziatori esigibili oltre l'es. successivo
N Totale indebitamento finanziario
(2/3)
2001
13.683
2000
334.311
49.066.454
44.483.807
10.357.899
154.937
55.330.954
154.937
49.235.074
1999
9.037
323.302
14.398.800
154.937
14.886.076
24
Calcolo del Wacc
2001
CCrf (%)
1,7
Pr premium risk (%)
5,1
CCn (%)
2,21
CCp(1-f ) 5,5(1-0,36) (%)
3,52
N+P (€)
63.859.524
CCn*(N/(N+P)) (%)
0,51
CCp(1-f)(P/(N+P))
2,71
WACC (%)
3,22
(3/3)
2000
1,7
5,1
2,21
3,52
70.345.058
0,47
2,77
3,24
1999
1,7
5,1
2,21
3,52
24.415.333
0,86
2,15
3,01
25
Calcolo dell’EBIT
Conto economico riclassificato
2001
Ricavi
vendite e servizi
altri ricavi e proventi
Totale ricavi
Costi
costo dei beni venduti
costi per il personale
servizi esterni
altri costi operativi
Totale costi
2000
1999
231.569
1.033
232.602
135.768
1.957
137.725
75.672
945
76.617
209.809
7.580
13.085
986
231.460
121.700
5.020
6.755
787
134.262
66.472
3.270
5.006
792
75.540
Ebitda
margine sui ricavi
margine sui costi
Ammortamenti e svalutazioni
Accantonamenti
1.142
0
0
1.866
917
3.463
2,51%
2,58%
979
358
1.077
1,41%
1,43%
511
212
Ebit Adjusted
-1.641
2.126
354
26
Calcolo dell’Eva (1/2)
Calcolo del Capitale Investito (N+P)
2001
2000
1999
Patrimonio netto
14.624
15.014
9.529
334
9
323
14.399
Debiti finanziari
Obbligazioni esigibili entro l'es. successivo
14
Obbligazioni esigibili oltre l'es. successivo
Debiti verso banche esigibili entro l'es. successivo
49.066
Debiti verso altri finanziatori esigibili entro l'es. successivo
Debiti verso altri finanziatori esigibili oltre l'es. successivo
155
Totale indebitamento finanziario
49.235
Capitale Investito
63.859
44.484
10.358
155
55.331
70.345
155
14.886
24.415
27
Calcolo dell’Eva (2/2)
Calcolo del Nopat = Ebit Adj.- % imposte
2001
2000
1999
Ebit Ajusted (€)
% imposte (Irpeg+Irap 36+4,25=40,25) (%)
imposte (€)
-1641
Nopat
0
-1641,00
2126
40,25%
856
1270,29
354
40,25%
142
211,52
Eva
2001
-1.641
63.859
3,22
-3.697
2000
1.270
70.345
3,24
-1.009
1999
212
24.415
3,01
-523
Eva= Nopat- CI*Wacc
Nopat (€)
CI (€)
Wacc (%)
28
Analisi dell’Eva
L’azienda sta distruggendo valore, non riesce a generare un utile
operativo al netto delle imposte sufficiente a remunerare il costo del
debito e del capitale impiegati per l’attività aziendale.
Principali cause di distruzione del valore (1/2):
 il Nopat è negativo nel 2001 ed è insufficiente a coprire le
remunerazioni del capitale negli altri anni. Sarebbe opportuno rivedere
la struttura dei costi e dei ricavi operativi.
 Il livello di indebitamento è alto, è pari a 3,31 volte il patrimonio netto
(P/N). L’entità della leva finanziaria (4,37) deve essere tenuta sotto
controllo (CI/N).
29
Analisi dell’Eva
Principali cause di distruzione del valore (2/2):
 L’indebitamento fa aumentare il wacc (che è squilibrato in quanto il
costo dell’indebitamento, 3,52, è quasi il doppio della remunerazione
del capitale proprio, 2,21) e di conseguenza deprime l’Eva.
 Il rendimento del capitale proprio è molto basso a causa della
diminuzione del premium risk (variabile esogena non controllabile dal
Gruppo)
NOTA: l’orizzonte temporale in oggetto (1999-2001) non è del tutto significativo a
causa delle numerose modifiche all’assetto societario e patrimoniale del Gruppo ad
esempio la quotazione, nel giugno 2001, al Nuovo Mercato di Borsa Italiana S.p.A
30
Come incrementare l’Eva
(1/2)
1. Migliorare il livello di profittabilità del capitale investito:
attraverso la riduzione dei costi ed un uso più efficiente dei
mezzi impiegati. L’aumento dei prezzi non è consigliabile
considerando l’attuale situazione del mercato dell’IT (in
contrazione) e le previsioni di crescita tendenti a zero.
2. Ridurre il costo medio ponderato del capitale: scegliere
una struttura di capitale (mix di fonti di finanziamento) più
vicina a quella ottimale.
3. Crescere in modo profittevole: investire capitale in realtà
con rendimenti marginali di medio periodo superiori al wacc.
Algol potrebbe valutare l’idea lanciare nuovi prodotti o entrare
in nuovi mercati.
31
Come incrementare l’Eva
(1/2)
4. Dismettere attività distruttrici di valore: attraverso la
razionalizzazione, la liquidazione o il ridimensionamento degli
investimenti in attività che non garantiscono rendimenti
superiori al costo del capitale investito.
5. Investire in marketing al fine di far conoscere il marchio
Algol e l’attività della società. Considerando la perdita
d’esercizio l’attività di comunicazione avrebbe anche lo scopo di
rassicurare tutti gli stakeholders sulla solidità e sulla solvibilità
della società.
6. Calcolare l’Eva per i progetti di investimento, per i settori,
per le linee di prodotto, ecc.. per verificarne l’effettivo
rendimento.
7. Investire in ricerca e innovazione
32
..come è finita…
• 17/02/2003 13:21 - Algol: fatturato in calo del 5,5% nel trim.4
• Algol ha reso noto di aver chiuso il quarto trimestre del 2002 con un fatturato
pari a 59,3 milioni in calo del 5,5% mentre l'ebitda si è attestato a 1,13 milioni
(422.000 euro nello stesso periodo del 2001). La società ha inoltre comunicato
che il fatturato dell'intero 2002 è calato a 222,2 milioni da 232,6 milioni del
2001.
• 04/04/2003 09:09 - Algol: ceduto 80% di Telcom Srl per 959 mila euro
• 10/11/2003 10:32 - Algol: dal 13 novembre quotato su Euronext Bruxelles
• 17/12/2003 11:47 - Tecnodiffusione: ceduto sul mercato 7% di Algol
• 16/02/2004 11:32 - Algol: perdita lorda quarto trimestre sale a 1,4 mln di euro
• 28/04/2004 10:20 - Algol: in odg assemblea 28 maggio aumento capitale da
1,08 mln
• 01/09/2004 09:56 - Algol: cala fatturato nel primo semestre, aumenta perdita
14/05/2015
33
..come è finita…
• 07/04/2005 09:30 - Algol: riposizionamento strategico dopo cessione di
AlgolProducts
• Algol ha reso noto che la cessione di AlgolProducts rientra nella strategia del
Gruppo di focalizzarsi su aree di business con margini più elevati rispetto a quelli
dell'attività di distribuzione tradizionale. La vendita delle azioni AlgolProducts è
stata effettuata per 4,8 milioni di euro ed ha portato ad un conseguente
deconsolidamento del debito per 25,7 milioni di euro. L’enterprise value
dell'operazione è stato di 30,5 milioni di euro.
• 06/06/2005 09:20 - Algol: cda riceve notifica ricorso presentato a Tribunale
Milano
• Algol ha comunicato che il consiglio di amministrazione ha ricevuto notifica del
ricorso presentato al Tribunale di Milano da parte del collegio sindacale, in
relazione a rapporti commerciali intrattenuti dalla società AlgolProducts SpA
(controllata dalla società all'epoca dei fatti) con terzi per la fornitura di materiale
informatico per il prezzo di complessivi 1.965.502,25 euro
14/05/2015
34
..come è finita…
• 15/06/2005 08:54 - Algol: azioni temporaneamente sospese in attesa
comunicato
• 15/06/2005 17:45 - Algol: titolo sospeso, possibile ingresso partner nel capitale
• 16/06/2005 09:17 - Algol: società revisione non certifica bilancio
• 12/07/2005 17:46 - Algol: Tribunale di Milano dispone ispezioni
amministrazione
• 26/08/2005 14:12 - Algol: non ci sono trattative per fusione
• Algol ha comunicato che in merito all'operazione di reverse merger avente ad
oggetto la società (ipotizzata dal Presidente ed Amministratore Delegato
Maurizio Liverani) non sono in corso trattative sufficientemente definite con
soggetti potenzialmente interessati all'operazione.
• 01/12/2005 09:40 - Algol: Tribunale Milano nomina Cavalluzzo amministratore
giudiziario
• 23/01/2006 11:10 - Algol: Consob impugna bilancio 2004
14/05/2015
35
..come è finita…
•
06/04/2006 17:16 - Algol: approvato bilancio 2004, patrimonio netto -1,2 mln
euro
• 22/06/2006 15:10 - Algol: soci nominano organi sociali, ok ad aumento capitale
• 30/06/2006 12:51 - Algol: Procura di Monza dispone sequestro azioni di nuova
emissione
• 12/07/2006 13:10 - Algol: assemblea straordinaria su scioglimento anticipato
fissata 11/9
• 15/09/2006 11:31 - Algol: azioni revocate da Mtax dal 20 settembre
Per saperne di più:
• http://www.adusbef.veneto.it/algol.htm
14/05/2015
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