Remunerazione del capitale: chi ha ragione, i

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novembre 2015
Acqua N°51
Remunerazione del capitale:
chi ha ragione, i mercati o le imprese ?
Laboratorio SPL
Collana Acqua
Abstract
I mercati hanno salutato con euforia gli orientamenti finali per la riforma della remunerazione del capitale nei settori
energetici (WACC), pur consapevoli che i rendimenti dovranno diminuire. Le imprese regolate sono apparse invece più
scettiche ritenendo che la nuova impostazione penalizzerà gli investimenti.
Come si conciliano queste diverse percezioni?
E soprattutto quali sono le implicazioni delle nuove regole per la riforma degli oneri finanziari del servizio idrico integrato?
Markets greeted with euphoria the final guidelines for the reform of the return on capital in the energy sectors (WACC),
while aware that the returns will diminish. The regulated Companies, instead, were more skeptical considering that the new
approach will penalize investments.
How do these different perceptions reconcile?
And above all, what are the implication of the new rules for the reform of the integrated water management financial
charges?
REF Ricerche srl, Via Aurelio Saffi, 12, 20123 - Milano (www.refricerche.it)
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dibattito sul futuro dei Servizi Pubblici Locali.
Molteplici tensioni sono presenti nel panorama economico italiano, quali la crisi delle finanze pubbliche nazionali e locali, la spinta comunitaria verso la concorrenza, la riduzione del potere d’acquisto
delle famiglie, il rapporto tra amministratori e cittadini, la tutela dell’ambiente.
Per esperienza, indipendenza e qualità nella ricerca economica REF Ricerche è il “luogo ideale” sia
per condurre il dibattito sui Servizi Pubblici Locali su binari di “razionalità economica”, sia per porlo
in relazione con il più ampio quadro delle compatibilità e delle tendenze macroeconomiche del Paese.
Donato Berardi
Direttore
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Acqua N°51
Gli orientamenti finali AEEGSI: le implicazioni
Pubblicati gli
orientamenti
finali sulla
remunerazione del
capitale
Alla fine del mese di ottobre u.s. AEEGSI ha comunicato i propri orientamenti finali per la
riforma dei criteri di calcolo della remunerazione del capitale (WACC) nei settori regolati
dell’energia (DCO 509/2015/R/com).
Il provvedimento giunge al termine di un percorso avviato un anno fa, quando una delibera
AEEGSI sulle tariffe dello stoccaggio di gas naturale scatenò una correzione repentina
dei corsi azionari delle società energetiche quotate. In quella occasione si profilava una
significativa decurtazione della remunerazione del capitale.
In un successivo chiarimento AEEGSI annunciava l’avvio di una riforma dei criteri che
informano la sua determinazione1.
Risposta positiva
dei mercati
finanziari alle
nuove regole
Rialzo del premio al
rischio e pavimento
dello 0,5% per il
tasso risk free
La riforma dei criteri e dei parametri di calcolo della remunerazione del capitale si è dunque
resa necessaria per superare alcuni limiti del meccanismo attualmente in uso, alla luce
del mutato contesto macroeconomico e degli interventi straordinari di politica monetaria
in corso. Tra gli obiettivi vi è anche armonizzare i criteri tra i diversi settori regolati per
evitare che regole e tempistiche differenti di aggiornamento possano ripercuotersi sulle
scelte di investimento di imprese regolate e finanziatori.
Nei propri orientamenti finali, AEEGSI conferma una serie di impostazioni già espresse in
un precedente documento di consultazione (DCO 275/2015/R/COM), optando per scelte
che sono state questa volta accolte assai positivamente dai mercati.
A seguito della pubblicazione degli orientamenti finali, gli analisti finanziari hanno rivisto
al rialzo le prospettive di profittabilità dei titoli delle aziende regolate quotate in borsa (e
segnatamente Terna e Snam), individuando nelle scelte AEEGSI un chiaro sostegno agli
investimenti. In particolare i giudizi hanno salutato positivamente la revisione al rialzo del
premio al rischio di mercato (equity risk premium) e la previsione di un pavimento minimo
per il tasso di interesse reale pari allo 0,5%, in un contesto, quello corrente, caratterizzato
da tassi reali di mercato negativi su orizzonti di medio e lungo termine.
1 Per un approfondimento si rimanda a Laboratorio REF Ricerche, “Acqua - Remunerazione del capitale e oneri finanziari nei
settori regolati: alla ricerca di regole coerenti e stabili”, Contributo n. 27 dicembre, 2014..
Acqua n. 51 - novembre 2015
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Acqua N°51
Una stima dell’impatto dei nuovi criteri sulla misura del WACC è illustrata nella Tabella
seguente2.
Remunerazione del capitale investito: valori attuali e stime per il biennio 2016-2017
Trasmissione EE
Distribuzione EE
2016-2017
Parametri WACC
rf (risk free nominale)
rpi (inflazione)
RF reale (risk free reale)
CRP
RF + CRP
Beta Levered
ERP
Ke
Kd
E/(E+D)
D/(E+D)
CS/CSn
T
Tc
F (fattore di correzione
inflattivo)
20142015
4,4%
1,8%
2,6%
Min
Max
57,5%
4,0%
6,7%
4,9%
55,6%
44,4%
0,5%
1,0%
1,5%
52,1%
4,6%
3,9%
1,6%
55,6%
44,4%
0,5%
1,0%
1,5%
55,3%
5,5%
4,5%
1,9%
55,6%
44,4%
n.p.
0,6%
0,6%
35,7%
27,5%
WACC reale pre tasse
6,3%
Differenziale rispetto al 2014-2015
34,0%
27,5%
4,6%
-1,7%
34,4%
27,5%
5,3%
-1,0%
Trasporto gas
2016-2017
20142015
4,4%
1,8%
2,6%
Min
Max
61,0%
4,0%
6,9%
4,9%
55,6%
44,4%
0,5%
1,0%
1,5%
56,8%
4,6%
4,1%
1,6%
55,6%
44,4%
0,5%
1,0%
1,5%
61,6%
5,5%
4,9%
1,9%
55,6%
44,4%
n.p.
0,6%
0,6%
35,7%
27,5%
6,4%
34,0%
27,5%
4,8%
-1,6%
34,4%
27,5%
5,6%
-0,8%
Distribuzione gas
2016-2017
20142015
4,4%
1,8%
2,6%
Min
2016-2017
Max
20142015
4,4%
1,8%
2,6%
Min
Max
0,5%
1,0%
1,5%
63,1%
5,5%
5,0%
1,9%
62,5%
37,5%
0,6%
57,5%
4,0%
6,7%
4,9%
55,6%
44,4%
0,5%
1,0%
1,5%
57,5%
4,6%
4,1%
1,6%
55,6%
44,4%
0,5%
1,0%
1,5%
57,5%
5,5%
4,7%
1,9%
55,6%
44,4%
63,1%
4,0%
6,9%
4,9%
62,5%
37,5%
0,5%
1,0%
1,5%
63,1%
4,6%
4,4%
1,6%
62,5%
37,5%
n.p.
0,6%
0,6%
n.p.
0,6%
35,7%
27,5%
6,3%
34,0%
27,5%
4,8%
-1,5%
34,4%
27,5%
5,5%
-0,8%
35,7%
27,5%
6,9%
34,0%
27,5%
5,4%
-1,5%
34,4%
27,5%
6,1%
-0,8%
Legenda
In rosso i valori indicati nel DCO 544/2015/R/EEL
n.p.: non previsto
Fonte: elaborazioni REF Ricerche su dati AEEGSI
2 E’ bene precisare che i parametri sottostanti il calcolo degli oneri finanziari e fiscali del biennio 2014-2015 non sono direttamente confrontabili con quelli del nuovo periodo regolatorio in quanto i primi sono espressi in valori nominali mentre i
secondi in termini reali. Nello specifico ci si riferisce al tasso reale risk free e al costo del debito.
Inoltre, si precisa che una parte del calo del tasso di remunerazione, quella legata all’aggiornamento del carico fiscale (T)
non è significativa: la minore remunerazione infatti è dovuta a minori oneri fiscali effettivi e dunque l’impatto netto è neutro. Acqua n. 51 - novembre 2015
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Acqua N°51
Remunerazione del capitale investito: valori attuali e stime del range per il biennio 2016-2017
Attuale
Minimo
Massimo
0,8%
0,7%
6,90%
6,40%
6,30%
0,6%
5,63%
5,34%
0,5%
4,77%
4,59%
6,30%
6,12%
5,46%
5,39%
4,82%
0,4%
Trasmissione EE
Distribuzione EE
Trasporto gas
Duistribuzione gas
Fonte: elaborazioni Laboratorio REF Ricerche su dati AEEGSI
Dal 2016 riduzione
del WACC: euforia
dei mercati dovuta
a attese meno rosee
Da gennaio 2016 si assisterà ad una generalizzata riduzione del WACC riconosciuto,
coerentemente con la più recente evoluzione dei mercati: tale revisione al ribasso potrà
oscillare a seconda del servizio considerato e delle scelte finali operate da AEEGSI tra 1,7
e 0,8 punti percentuali3.
Il generale apprezzamento dei mercati sulle nuove regole trova probabile giustificazione
in una sorpresa rispetto alle attese meno rosee precedentemente incorporate.
Alla delusione iniziale è dunque seguita l’euforia.
Le imprese, che pure hanno beneficiato di questo rally di borsa, hanno invece accolto con
qualche scetticismo le innovazioni introdotte.
Capiamo il perché.
4 I valori relativi al servizio di trasmissione e distribuzione di energia elettrica riportati nella Tavola incorporano i livelli del
beta e del gearing per il biennio 2016-2017 indicati in un più recente documento di consultazione (DCO 544/2015/R/EEL).
In questo caso, AEEGSI procederà a ridurre il valore del beta unlevered per trasmissione e distribuzione, confermando limitatamente ai prossimi due anni la strutture finanziaria standard attualmente vigente. Dal biennio successivo (2018-2019) si
procederà ad una revisione al rialzo del gearing, in linea con la prassi dei principali regolatori europei: si passerà dall’attuale
44% ad un intervallo compreso tra 55-65%.
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Acqua N°51
La riforma del WACC dei settori energetici: le innovazioni
I tratti salienti della nuova impostazione possono essere riassunti di seguito:
il periodo regolatorio è allungato da 4 a 6 anni, con un aggiornamento biennale di alcuni
parametri del WACC (tasso reale risk free, premio al rischio di mercato, premio al rischio
Paese);
l’utilizzo di un riferimento ai rendimenti dei titoli di Stato e alle attese di inflazione per
Paesi euro a elevato merito creditizio (almeno doppia A) ai fini del calcolo del tasso reale
risk free;
l’adozione di un pavimento per il tasso reale risk free, pari allo 0,5%;
il premio al rischio Paese è differenziato per il capitale di rischio e per il capitale di debito
ed è computato con riferimento al rendimento dei titoli obbligazionari delle utility dei
Paesi euro ad elevato merito creditizio;
nel calcolo del rischio sistemico (beta) il riferimento è ad un campione di utility dei Paesi
euro ad elevato merito creditizio;
calcolo dell’ERP in funzione della differenza di lungo periodo tra il rendimento reale
totale del mercato (TRM) e il tasso reale (RF), sempre con riferimento ai mercati europei
ad elevato merito creditizio;
confermata la struttura finanziaria standard in essere, anche se si annuncia una revisione
nel biennio 2018-2019;
introduzione di un fattore correttivo del WACC reale per tenere conto degli effetti della
tassazione sui profitti nominali (F).
Di seguito si riportano i nuovi criteri in vigore dal prossimo 1° gennaio 2016 a confronto
con quelli vigenti.
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Acqua N°51
Criteri per la determinazione del tasso di remunerazione del capitale
Parametro
Spefica parametro
RF
Tasso nominale
attività prive di
rischio (risk free)
rpi (old) / isr (new)
CRP
Beta Levered
ERP
Ke
Kd
D/(E+D)
T
Tc
TRM
F
Tasso inflazione
Attualmente in vigore
Dal 1 gennaio 2016
Media ultimi 12 mesi antecedenti l'aggiornamento
Media ultimi 12 mesi antecedenti
dei tassi di interesse nominali sui titoli di stato dei
l'aggironamento dei tassi di interesse
paesi EU con rating almeno doppia A (Germania,
nominali sui BTP italiani a dieci anni
Francia, Belgio e Olanda)
Media ultimi 12 mesi angtecedenti
Inflazione programmata Italia a
all'aggironamento dei tassi swap indicizzati
medio termine
all'inflazione a 10 anni dei titoli di stato dei paesi EU
Country risk
premium
Implicito nei tassi nominali RF
Esplicito (differenziato per il calcolo Ke e kd)
Premio di mercato
Calcolato come differenza di lungo
periodo tra rendimento reale totale
del mercato (TRM) e RF reale di
mercato in Italia
Calcolato come differenza di lungo periodo tra
rendimento reale totale del mercato (TRM) e RF
reale regolatorio nei paesi con rating almeno doppia
A
Rischio sistemico
Rendimento capitale
di rischio
Rendimento capitale
di debito
Rapporto di
indebitamento (g)
Aliquota fiscale
Scudo fiscale
Calcolato su un campione di utlity
italiane; formula semplifcata
Modigliani Miller
ERP*Beta+ RF
Calcolato su un campione di uitlity europee
operative in paesi con rating AA; formula Modigliani
Miller semplificata
ERP*Beta+RF+CRP
Stima costo del debito su un
campione di utlity italiane
RF+CRP+DRP
nozionale standard
nozionale standard
nozionale standard
nozionale standard
nozionale standard
Rendimento totale di
Media geometrica
mercato
Fattore correttivo
Non presente
WACC reale
nozionale standard
Media ponderata tra media aritmetica e media
geometrica
In funzione del tasso atteso di inflazione (stime BCE)
Fonte: elaborazioni Laboratorio REF Ricerche
Mercati o imprese: chi ha ragione?
Positivo per i mercati
il pavimento al tasso
risk free
Benefici: sostegno
agli investimenti
L’introduzione di un pavimento al tasso reale ha rappresentato certamente la principale
sorpresa positiva per i mercati, facendo venire meno il rischio di tassi reali negativi4.
L’adozione di tassi di reali negativi per il risk free avrebbe certamente penalizzato gli
investimenti in settori strategici per l’economia del Paese.
5 Il floor infatti è superiore a quello che si avrebbe avuto applicando pedissequamente la nuova metodologia di calcolo del
tasso reale (valore negativo) e diverso da quello che sarebbe derivato prendendo a riferimento il periodo pre crisi 2008 (su
valori collocati intorno all’1,5%).
Pagina 7
Acqua N°51
Limiti: possibili
contenziosi
Con rendimenti
nomiali e swap si
hanno tassi reali
negativi
Limite
dell'approccio
attuale:
disgiunzione
temporale
La scelta di un pavimento positivo, allo 0,5% per il tasso reale dell’attività priva di rischio,
presenta senza dubbio risvolti positivi in questa difficile congiuntura economica e bene
hanno fatto i mercati a vedere in questo un sostegno agli investimenti.
Pur tuttavia, tale scelta risulta arbitraria e come tale esposta a possibili contenziosi,
mancando di un supporto empirico chiaro e trasparente.
AEEGSI ha proposto di fare affidamento sui rendimenti nominali espressi dai mercati, e
sulle corrispondenti attese di inflazione espresse dai prodotti finanziari (swap). Salvo poi
prendere atto del fatto che l’esito di questo esercizio avrebbe condotto a tassi reali negativi,
che come tali avrebbero penalizzato, e forse addirittura compromesso, la possibilità di
realizzare gli investimenti. Da cui la necessità di evitare uno scivolamento dei tassi reali e
l’introduzione di un pavimento positivo allo 0,5%.
Una scelta il cui limite è insito in un approccio metodologico che fa perno sui rendimenti
(spot) espressi dai mercati nei 12 mesi che precedono l’aggiornamento dei parametri, e
che vanno ad impattare sul riconoscimento della remunerazione di opere che sono state
finanziate in periodi storici nei quali vigevano condizioni finanziarie diverse e delle più
variegate.
La remunerazione che il mercato prezza in un certo istante per una certa attività può
essere congrua di quanto gli investitori domandano in quel dato momento per finanziarla;
pur tuttavia, quella stessa remunerazione di mercato può risultare non congrua per gli
investimenti decisi in passato e, ancora di più, per quelli che dovranno essere decisi in
futuro.
Rischio di
inadeguata
quantificazione dei
tassi reali
Scegliendo di guardare alla realizzazione passata dei rendimenti reali di mercato, seppur
degli ultimi 12 mesi, AEEGSI ha scelto di “legarsi le mani”. I rendimenti passati, seppur
espressi in un tempo recente, non sono necessariamente una buona misura di ciò che i
mercati prezzano oggi per il futuro (tassi reali ex ante) e ancora meno lo sono per i tassi
effettivi (ex post) che il mercato esprimerà in futuro, nel periodo in cui tale remunerazione
dovrà tradursi in scelte di investimento e finanziamenti.
La scelta di seguire con ritardo l’evoluzione dei rendimenti di mercato comporta il costante
rischio di una inadeguatezza delle relative quantificazioni, che si verifica ogni qualvolta le
condizioni di mercato risultino cambiate rispetto al momento in cui sono state rilevate. E’
facile prevedere che in fasi di rallentamento ciclico, e dunque di abbassamento della curva
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Acqua N°51
Una possibilità è la
revisione frequente
dei parametri
volatili
dei tassi, il riferimento agli ultimi 12 mesi che precedono l’aggiornamento, possa condurre
a tassi reali tendenzialmente superiori a quelli rilevabili nel periodo di riferimento; al
contrario, qualora in un prossimo futuro i tassi dovessero tornare verso valori “normali”,
il riferimento ai 12 mesi passati potrà condurre alla sottostima dei tassi di interesse reale
(ex post), penalizzando gli investimenti.
La scelta di una revisione frequente dei parametri del WACC più esposti alle fluttuazioni
di mercato può essere un modo per cercare di ovviare a tali limiti, anche se rischia di
trasferire sulla tariffa le volatilità dei mercati finanziari.
Peraltro, un frequente aggiornamento della remunerazione riconosciuta incentiva gli
operatori a ridurre la vita media dell’indebitamento, per contenere l’assunzione di rischio
sul tasso.
Un'alternativa: considerare rendimenti a termine e previsioni professionali
Ulteriori indicatori
da valutare
Curva a termine dei
tassi: valutazione
prospettica
Osservazione
dei previsori:
contenimento
distorsioni
Tasso reale atteso
dai previsori
dell'1,1%, superiore
al pavimento
AEEGSI
Per tutti questi motivi AEEGSI avrebbe forse potuto ampliare la rosa degli indicatori
considerati includendovi:
1. la curva a termine dei tassi, che per quanto volatile esprime una valutazione prospettica
sull’evoluzione futura dei rendimenti;
2. le attese formulate dai previsori professionali.
Il primo indicatore rappresenta una misura, pur sempre espressa dai mercati finanziari,
che ha il pregio di incorporare la attese sugli anni a venire, cioè di andare oltre i valori
espressi dai rendimenti spot.
L’osservazione delle previsioni formulate dai previsori professionali consente invece di
ovviare alle distorsioni presenti nelle quantificazioni espresse dai mercati finanziari.5
Come mostra la Figura allegata, in media, il tasso reale atteso dai previsori professionali6
sull’orizzonte dei prossimi 10 anni sui titoli (a scadenza decennale) emessi dai Paesi
euro a più elevato merito creditizio è pari a circa 1,1%: un valore superiore al pavimento
dello 0,5% individuato da AEEGSI per il biennio 2016-2017, anche se inferiore ai valori
considerati “normali” nell’era pre-2008 (1,5%).
Il pavimento dello 0,5% individuato dall’Autorità è dunque coerente con il livello dei tassi
reali attesi nei prossimi anni, e peraltro inferiore al livello al quale i tassi reali sono attesi
riportarsi in un orizzonte di più lungo termine.
6 Per un approfondimento si rimanda a “Inflation expectations in the euro area: a review of recent developments”, Banca
Centrale Europea, Bollettino mensile, febbraio 2011.
7 Consesus Forecast, ottobre 2015.
Pagina 9
Acqua N°51
Tassi reali a 10 anni: le aspettative dei previsori professionali
2,0,0
1,50,0
1,0,0
,50,0
,0,0
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
-,50,0
-1,0,0
*Media aritmetica annuale dei tassi reali attesi sui titoli di Stato a 10 anni di Germania, Francia e Olanda
Fonte: elaborazioni REF Ricerche su dati Consensus Forecast (Ottobre 2015)
Quali oneri finanziari e fiscali per il servizio idrico integrato?
Orientamenti finali
per il quadriennio
2016-2019
Conferma di gran
parte dei parametri
per il settore idrico
Novità
In questi giorni AEEGSI ha diffuso gli orientamenti finali che informeranno il nuovo metodo
tariffario idrico a valere per il quadriennio 2016-2019.
Contrariamente a quanto ci si poteva aspettare, gran parte delle innovazioni descritte in
riferimento alla remunerazione del capitale dei settori energetici non è stata mutuata dal
settore idrico.
Per il caso del servizio idrico AEEGSI ha confermato gran parte dei parametri e delle
relative quantificazioni già adottate nel precedente periodo regolatorio (ERP al 4%, Beta
levered allo 0,80, rapporto capitale scudato su capitale non scudato pari ad 1 e aliquota
dello scudo fiscale al 27,5%).
Le novità si concentrano su tre aspetti: tasso risk free, rendimento delle immobilizzazioni
(Kd), e aliquota fiscale (T).
Pagina 10
Acqua N°51
Introdotto un
pavimento al tasso
risk free: 0,5%
Componenti di
correzione del tasso
reale risk free
Rischio aggiuntivo
tra 0,6% e 1,3%
Variabili addendum
al risk free corrette
ma non esaustive,
meno coerente la
dimensione del
premio al rischio
Tasso reale per il
rendimento delle
immobilizzazioni:
3%
Aliquota fiscale al
34,2%
Minori oneri
finanziari e fiscali
Per quanto riguarda il primo aspetto, e coerentemente con le scelte per i settori energetici,
il riferimento al tasso di interesse nominale sui BTP a 10 anni e all’inflazione programmata
è sostituito da un tasso reale calcolato a partire dai tassi di rendimento dei titolo di Stato
di analoga scadenza emessi da Paesi euro a elevato standing creditizio. In linea con
l’impostazione adottata nei settori energetici, viene introdotto un pavimento al tasso risk
free allo 0,5%.
Coerentemente, AEEGSI introduce delle componenti di correzione al tasso reale risk free
per tenere di alcune specificità che caratterizzano il settore. In particolare si tratta di:
1. un premio al rischio Paese;
2. un premio di dimensione, per tenere conto della ridotta scala territoriale e finanziaria
delle gestioni;
3. un correttivo per tenere conto della bassa patrimonializzazione e liquidità delle gestioni,
in ragione della pervasiva presenza di operatori a proprietà pubblica soggetti ai vincoli di
finanza pubblica applicabili agli Enti locali.
AEEGSI non offre una indicazione del contributo delle singole maggiorazioni del premio al
rischio, e si limita a fornire un intervallo di valori per la componente di rischio aggiuntivo
(Water Utility Risk Premium) compreso tra 0,6% e 1,3%.
Se da un lato l’enunciazione delle variabili che possono giustificare un addendum al
risk free, proprietà pubblica e scala dimensionale ridotta, appare corretta anche se
non esaustiva, la dimensione del premio al rischio appare meno coerente con le scelte
operate in materia di premio al rischio Paese per il caso dei settori energetici, laddove,
come pocanzi argomentato, AEEGSI ha quantificato un valore pari a 1%. A parità di rischio
Paese, difatti, le peculiarità del servizio idrico, tra le quali, oltre a quelle citate, la presenza
di una governance ancora debole e un fabbisogno di investimenti sensibilmente superiore,
avrebbero giustificato una coerente e più capiente quantificazione.
Anche per quanto concerne il rendimento delle immobilizzazioni, si passa da un tasso
nominale ad un tasso reale, con un valore proposto da AEEGSI pari al 3%, comprensivo del
premio al rischio di debito (DRP).
Infine, sul versante della valutazione standardizzata degli oneri fiscali, AEEGSI, al contrario
del caso dei settori energetici, rivede al rialzo l’aliquota fiscale T, che passa dal 31,7% al
34,2%.
In sintesi, la proposta di AEEGSI dovrebbe condurre ad una discesa della componente di
oneri finanziari e fiscali che potrebbe assestarsi su un valore compreso tra il 4,80% e il
5,30%.
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Acqua N°51
SII: oneri finanziari e oneri fiscali
MTT
2012-2013
MTI
2014-2015
BTP10
rf (reale)
Water Utility Risk Premium
CS/CnS
Kd*
tc
rpi
Beta levered
ERP
Time lag
T
5,24%
4,41%
1
5,69%
27,50%
1,80%
1
4%
0%
31,70%
RAI
MTI -2
2016-2017
Min
Max
1
5,36%
27,50%
1,50%
1
4%
1%
31,70%
0,50%
0,60%
1
3,00%
27,50%
1,50%
1
4%
1%
34,20%
0,50%
1,30%
1
3,00%
27,50%
1,50%
1
4%
1%
34,20%
7,27%
6,81%
5,69%
6,22%
OF
4,40%
4,19%
3,24%
3,59%
OFisc
2,00%
1,87%
1,56%
1,71%
OF + Ofisc (ante IRAP)
6,40%
6,06%
4,80%
5,30%
km
α
2,83%
1,57%
2,61%
1,58%
1,64%
1,60%
1,99%
1,60%
* Valore nominale nel MTT e MTI, valore reale nel MTI - 2
Fonte: elaborazioni REF Ricerche su dati AEEGSI
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Acqua N°51
Allegato
Periodo di regolazione fissato a 6 anni
AEEGSI conferma l’allungamento del periodo regolatorio del WACC da 4 a 6 anni, periodo
in cui dovrebbero vigere i livelli dei parametri cosiddetti “base”, ovvero validi per tutti
i servizi regolati energetici, ad esclusione dei parametri “specifici” di ciascun settore
(parametro beta e rapporto debito su capitale proprio). A ciò si aggiunge un meccanismo
di aggiornamento infra-periodo di alcuni parametri del WACC in funzione dell’evoluzione
congiunturale.
A differenza di quanto lamentato da alcuni operatori in sede di consultazione, per
AEEGSI tale meccanismo non crea incertezza o instabilità nel momento in cui i criteri di
aggiornamento risultano predefiniti e trasparenti.
L’introduzione del Country risk premium
Una delle innovazioni più significative rispetto alla situazione attuale, verte sull’introduzione
del premio al rischio paese (Country Risk Premium, CRP) nella determinazione del tasso
di rendimento da riconoscere al capitale proprio, al fine di catturare il premio che gli
investitori richiedono per investimenti in paesi con basso merito creditizio, premio che
viene dunque scorporato dalla componente risk free reale (RF). Quest’ultimo verrebbe
infatti calcolato a partire dai tassi di rendimento dei titoli di stato decennali dei paesi ad
elevato rating (almeno doppia A), rappresentativi in misura più robusta del rendimento di
attività ritenute a tutti gli effetti prive di rischio.
La stima del tasso risk free
Per quanto riguarda la stima del tasso RF, il regolatore aveva proposto due approcci:
1) Forward looking, basato su rendimenti spot;
2) Backward looking, basato su aspettative di ritorno a tassi di rendimento ritenuti
“normali” in una prospettiva storica, come potevano essere quelli registrati prima della
crisi del 2008.
Nella situazione attuale dei mercati finanziari, il primo approccio sfocerebbe in un tasso
RF reale negativo, motivo per cui AEEGSI aveva proposto un floor pari allo 0,5%. Il secondo
invece configurerebbe un tasso RF prossimo all’1,5%.
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Acqua N°51
I due approcci, pur condivisi in linea generale, non hanno trovato il consenso degli operatori
per una serie di motivazioni:
riferimenti non chiari e trasparenti per ridurre al minimo la discrezionalità da parte di
AEEGSI;
preferenza per il secondo approccio metodologico ma mancata condivisione delle modalità
di calcolo; a differenza di quanto richiesto da alcuni operatori che avrebbero voluto un
riferimento esclusivo all’evoluzione dei tassi pre 2008, AEEGSI riterrebbe necessario
prendere in considerazione anche le più recenti evoluzioni dei tassi di interesse.
AEEGSI è orientata ad adottare il primo approccio. Per il regolatore il secondo approccio
soffre di diversi limiti: in particolare, il tasso fissato ad inizio periodo con tale metodica
rimarrebbe fermo per tutto il periodo regolatorio (6 anni), con incertezze relative sia alla
durata del periodo in cui vigono tassi ritenuti “non normali”, sia ai livelli ai quali i tassi RF
confluiranno una volta venuti meno gli strumenti straordinari di politica monetaria.
Tornado al primo approccio, il tasso RF reale vigente a partire dal 1° gennaio 2016
verrà calcolato facendo riferimento alla media dei rendimenti registrati su un orizzonte
temporale di 12 mesi, tra il 1 settembre 2014 e il 30 settembre 2015, secondo i seguenti
riferimenti metodologici:
Media dei tassi di rendimento nominali dei titoli di stato a 10 anni di un campione di paesi
dell’area euro con rating creditizio almeno doppia A;
Tasso di inflazione pari alla media dei tassi swap indicizzati all’inflazione a 10 anni;
Una applicazione pedissequa di tale approccio condurrebbe però a fissare tassi di interessi
reali negativi, motivo per cui AEEGSI farebbe scattare un floor pari allo 0,5%.
La scelta di AEEGSI, pur essendo forward looking, merita attenzione.
Al fine di catturare l’evoluzione congiunturale dei mercati si prevede una rideterminazione
biennale del tasso RF, in modo tale da riconoscere un valore più elevato qualora questo
superi la soglia minima nel periodo 1 ottobre 2016-31 ottobre 2017.
Per quanto concerne invece l’aggiornamento del premio al rischio paese (CRP), il regolatore
intende confermare un meccanismo di trigger, ovvero una sua rideterminazione solo nel
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Acqua N°51
caso si registri uno scostamento di oltre il 20% del differenziale di rendimento tra BTP e
Bund tedesco decennali tra i primi due anni e i successivi due e così via per i successivi
bienni. La correzione è apportata rettificando il CRP calcolato per un coefficiente che
esprime la variazione dello spread nei periodi considerati.
Premio per il rischio di mercato
Sul versante del premio al rischio (ERP), AEEGSI è orientata ad adottare una metodologia
diversa rispetto alla precedente; il nuovo livello sarà calcolato come differenza tra il tasso
di rendimento reale totale di mercato (TRM) e il tasso RF reale assunto a fini regolatori
(e non di mercato). Una scelta questa che sembra trovare l’accordo degli operatori e che
rende la determinazione del costo del capitale proprio più “sensibile” al valore del tasso
RF.
Tasso reale totale di mercato
AEEGSI è propensa ad adottare un approccio “misto”, ovvero basato su una ponderazione
della media geometrica e della media aritmetica del rendimento reale totale del mercato.
Al pari del RF, il riferimento è ai mercati azionari dei paesi dell’area euro con rating
creditizio pari ad almeno doppia A, sull’orizzonte temporale di lunghissimo periodo
(1900-2014). Secondo AEEGSI la ponderazione si rende necessaria per superare i limiti
che le due misure di sintesi presenterebbero se prese singolarmente7 e per tenere conto
dell’orizzonte temporale di riferimento relativo alla durata della vita utile dei cespiti (e
non del periodo regolatorio come espresso da qualche operatore in fase di consultazione).
I pesi saranno uniformi (50%) o con una quota più contenuta (20%) assegnata alla media
geometrica nel caso in cui si volesse restringere l’orizzonte temporale di riferimento.
Il country risk premium
Sul versante del premio al rischio paese AEEGSI è propensa a fissare un valore pari all’1%,
ovvero un livello medio tra i risultati che avrebbero condotto i due approcci presentati nel
primo documento di consultazione. Il primo (secondo i calcoli di AEEGSI a circa 0,5%) è
calcolato come differenza tra i rendimenti delle obbligazioni emesse dalla utility italiane
e i rendimenti di quelle emesse dalle utility che operano nei paesi con rating elevato. Il
secondo calcolato come differenza nel grado di volatilità dei mercati nazionali (pari a circa
l’1,5%). Nonostante entrambi gli approcci non abbiano trovato un ampio riscontro positivo
9 Tra gli altri limiti, la stima di rendimenti futuri sulla base della media aritmetica di dati storici è robusta solo per orizzonti
temporali mono-periodo, mentre oltre l’anno tale misura potrebbe condurre ad un errore in eccesso (upward bias). Per contro, la media geometrica sarebbe adeguata solo in caso di coincidenza tra l’orizzonte temporale passato sul quale calcolare
la misura e l’orizzonte temporale futuro di riferimento.
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Acqua N°51
tra gli operatori, AEEGSI vuole proporre tale soluzione, scartando anche la proposta di
prendere a riferimento gli spread sui titoli di stato ritenuta non corretta sotto il profilo
teorico, in quanto implicherebbe l’attribuzione rischio di fallimento dello stato italiano alle
imprese regolate.
Coefficiente beta
Per quanto riguarda il coefficiente beta, che riflette il rischio sistematico di un’attività,
il regolatore conferma l’impianto metodologico precedentemente proposto, basato
sulla formula Modigliani Miller semplificata (in coerenza con il passato) alimentata da
dati storici biennali riferiti ad un campione di imprese quotate mono servizio operative
nei mercati dell’area euro a rating elevato. Anche in questo caso diverse sono state le
osservazioni degli operatori, in particolare riguardo la scelta del campione delle imprese
europee e alla eventuale necessità di tener conto delle specificità regolatorie dei settori
energetici nel nostro paese.
In merito al perimetro di osservazione, AEEGSI ha precisato di voler allargare il campione
di imprese anche a società multiservizio per poter disporre di un numero statisticamente
più robusto di osservazioni.
Costo del debito
In merito al costo del debito, AEEGSI aveva proposto un livello determinato come somma
del tasso RF, un premio per il rischio paese e un margine per incorporare il maggior
rischio delle imprese regolate rispetto ai titoli di stato, con l’intento di effettuare un
deflazionamento del costo sulla base dei tassi di inflazione coerenti con la stratificazione
del debito medesimo per periodo di emissione.
In base ad uno studio effettuato sulla struttura e stratificazione per periodo di emissione
e scadenza del debito di un campione di imprese regolate, risulta che in media, nel 2015,
il costo medio nominale del debito è stato inferiore al 3,5%, con molti operatori che
scendono al di sotto della soglia del 3%. Mediamente, l’indebitamento si è formato negli
ultimi 4 anni con scadenza superiore ai 5 anni.
Alla luce di questi risultati AEEGSI intende confermare la definizione di un costo
standard efficiente del debito, non dando seguito alle diverse osservazioni pervenute
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Acqua N°51
degli operatori8. Per il premio al rischio di debito AEEGSI propone un valore dello 0,5%,
calcolato come differenza tra i rendimenti emessi dalle società italiane e rendimenti delle
obbligazioni emesse dalle società operative in paesi ad elevato rating.
Per tenere conto dell’evoluzione di queste variabili, anche i parametri utilizzati per il
calcolo del costo del debito verranno aggiornati ogni due anni, coerentemente con quanto
effettuato per il tasso di remunerazione del capitale.
Rapporto debito/capitale proprio
Per quanto riguarda il rapporto di indebitamento in relazione al capitale proprio, AEEGSI
aveva precedentemente dichiarato l’intenzione di rivedere il livello di indebitamento di
tutti i servizi regolati (gas ed energia), tenendo conto dei valori effettivamente riscontrati
sul mercato in un ottica di riallineamento ai valori medi già determinati dagli altri
regolatori europei.
In generale gli operatori hanno espresso la preferenza per non procedere ad una
revisione del rapporto; AEEGSI è orientata ad accogliere solo in parte tale richiesta,
adottando un approccio graduale che lasci invariati i livelli attuali all’avvio del nuovo
periodo regolatorio per procedere ad un riaggiustamento nei seguenti aggiornamenti
biennali all’interno del periodo regolatorio.
Tassazione e inflazione
AEEGSI è orientata a rivedere le modalità di applicazione della tassazione e
dell’inflazione alla remunerazione del capitale proprio e del capitale di debito.
Nei primi orientamenti AEEGI aveva proposto una innovazione rispetto alla precedente
metodologia, calcolando direttamente i valori reali del tasso di remunerazione invece che
ponderando e deflazionando i rendimenti nominali calcolati su base biennale. Tuttavia,
come fatto osservare in sede di consultazione, il sistema tributario italiano è basato su
valori nominali e non reali.
In questo senso, AEEGSI ritiene opportuno correggere il WACC reale di un fattore che
catturi gli effetti della tassazione sui profitti nominali, determinato in misura pari
all’1,7% in funzione del tasso atteso di inflazione per il biennio 2016-2017 stimato
10 Tra i suggerimenti proposti dagli operatori vi sono: a) differenziazione del costo del debito tra operatori già presenti
nel settore (incumbent) e nuovi entranti; b) costo effettivo sostenuto dalle imprese; c) costo ponderato in base alla durata,
maturità e al mix fisso-variabile.
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Acqua N°51
dalla Banca Centrale Europea. Tale tasso verrà poi aggiornano ogni due anni sempre in
base alle ultime previsioni della BCE
AEEGSI intende rivedere al ribasso anche i livelli dell’aliquota teorica di incidenza delle
imposte sul risultato di esercizio (parametro T), alla luce degli interventi di politica
fiscale intervenute negli ultimi anni9, mentre dovrebbe rimanere invariata l’aliquota
fiscale per il calcolo dello scudo fiscale sugli oneri finanziari (parametro tc). La riduzione
delle imposte sarà compresa tra l’1,3% e l’1,7%, contrazione che farà passare l’aliquota T
dall’attuale 35,7% ad un livello compreso nel range 34%-34,4%.
11 Tra queste si ricordano: 1) Deduzione dal reddito complessivo d’impresa di un importo pari al cosiddetto “rendimento
nozionale” dell’aumento di capitale proprio rispetto a quello vigente alla fine del 2011, al fine di riequilibrare il trattamento
fiscale delle imprese che si finanziano ricorrendo al debito rispetto alle imprese che si finanziano con aumenti di capitale
proprio. Per il triennio 2011-2013 il rendimento nozionale è stato collocato al 3%, mentre nel triennio 2014-2016 passa dal
4% del primo anno al 4,75% del terzo, con una conseguente riduzione del carico fiscale; 2) A partire dal 2012 la deducibilità
fiscale dell’IRAP dalla base imponibile IRES; 3) A partire dal 2015 possibilità di deduzione integrale dalla base imponibile
IRAP del costo per il lavoro dipendente a tempo indeterminato.
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Remunerazione del capitale: chi ha ragione, i

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