Allianz Global Investors Investment Forum: conclusioni

Allianz Global Investors
Investment Forum: conclusioni
Investment
Forum
New York, settembre 2015
Nel corso dell’ultimo Investment Forum di Allianz Global Investors, che
si tiene ogni sei mesi, la revisione e l’analisi delle ipotesi chiave su cui si
basa la consulenza strategica ai nostri clienti ha portato ad una sostanziale
conferma delle principali conclusioni di investimento.
Andreas E. F.
Utermann
Global CIO of Allianz
Global Investors
Analisi dell’economia globale e della
probabile durata della Financial
Repression
La politica monetaria resta molto accomodante:
Europa e Giappone sono in pieno quantitative easing
e tutte le altre Banche Centrali, eccetto la Federal
Reserve americana e la Bank of England, nel corso
dell’anno hanno abbassato i tassi per sostenere
l’economia domestica. Con l’evoluzione delle politiche
monetarie, sui mercati valutari è tornata la volatilità,
a cominciare da gennaio, quando la Svizzera ha
abbandonato il cambio fisso franco-euro; gli investitori
temono ora svalutazioni - volontarie o meno - in
tutti i Paesi avanzati ed emergenti. L’ampliamento
della fascia di trading dello yuan cinese durante
l’estate, generalmente ed erroneamente definita una
svalutazione, ha destabilizzato gli investitori, creando
ancora più volatilità.
Il contenimento dei costi di finanziamento a livelli
contenuti per molto tempo ha favorito l’assunzione
di debito in tutto il mondo, specialmente tra gli enti
sovrani dei mercati emergenti e le imprese. Oggi,
infatti, il debito mondiale è di USD 50.000 miliardi
Documento illustrativo di approfondimento che non costituisce offerta
al pubblico di prodotti/servizi finanziari.
superiore rispetto al 2008, al culmine della crisi
finanziaria globale.
Gli attuali livelli di indebitamento e la generale
mancanza di deleveraging ci portano a concludere
che la crescita tendenziale sarà molto più contenuta
che in passato - e anche più fragile.
Gli squilibri globali si sono infatti ridotti, ma non
sono scomparsi. Un’analisi più approfondita rivela
che i surplus commerciali sono legati a un calo
delle importazioni più che ad un aumento delle
esportazioni - positivo per la crescita - e che, in
particolare in Europa, si stanno riformando significativi
surplus di bilancio a seguito delle politiche di austerità.
Cina e mercati emergenti stanno generando
investimenti fissi lordi, mentre le economie più
sviluppate e mature sono caratterizzate da un sottoinvestimento a livello sia pubblico che privato: una
tendenza che vanifica le politiche monetarie e fiscali
volte a stimolare crescita e occupazione.
Con una crescita tendenziale nominale più bassa nonostante il crollo dei prezzi delle commodity e i
minori livelli di investimento - la produttività globale è
Investment Forum
Sommario
Understand
Act
Prosegue la Financial Repression
È fondamentale proteggere il potere d’acquisto
La politica monetaria globale resterà accomodante per un periodo prolungato di tempo
Continua la ricerca di rendimento
La crescita economica è modesta e forse fragile
I livelli di indebitamento a livello globale sono ancora elevati e aumenteranno ulteriormente
Con il ribilanciamento dell’economia cinese, la crescita si manterrà contenuta
In assenza di deleveraging, l’eccesso di capacità è deflazionistico
Il quadro politico mondiale sta cambiando
Le politiche sono ancora incerte, la regolamentazione aumenta
I rischi geopolitici in Europa e Medio Oriente sono aumentati
È necessario prepararsi a un periodo di incertezza e volatilità
Sui mercati obbligazionari e azionari il “cheap beta” non offre più rendimento
Gli investimenti “income” assumono rilevanza in un contesto di Financial
Repression
Per ottenere rendimenti è necessario assumersi dei rischi
L’alpha è ancora più importante per produrre rendimenti
I dividendi sono diventati un’importante fonte di rendimento
Dato l’aumento della volatilità in tutte le asset class, gli investitori devono
essere attivi
“Pensiamo che i nostri clienti debbano assumersi dei rischi per poter raggiungere i propri obiettivi di
investimento, con riferimento a ogni asset class. La nostra tesi sulla Financial Repression è più che mai
valida nell’attuale contesto di crescita economica modesta, bassi tassi di interesse e sempre maggiore
volatilità. In tale scenario Allianz Global Investors crede fortemente che l’approccio di investimento
attivo, riferito alla selezione titoli e all’asset allocation, sia necessario per ottenere i rendimenti che il
“cheap beta” non è in grado di offrire. Il reddito derivante da investimenti opportunamente selezionati
nei mercati azionari e del credito potrà offrire agli investitori rendimenti meno volatili, così come il
reddito derivante da investimenti di lungo periodo meno liquidi e decorrelati, come le infrastrutture,.
La regolamentazione continuerà a influenzare i ritorni degli investimenti. AllianzGI rimane fortemente
impegnata a sviluppare soluzioni di investimento in grado di rispondere alle esigenze future dei propri
clienti.”
– Andreas Utermann, Global CIO
in calo, anche in presenza di nuovi servizi e tecnologie
innovativi e rivoluzionari. Le spese per investimenti in
conto capitale, oggi in forte diminuzione nell’industria
delle materie prime, rappresentano oltre il 60% del
totale degli investimenti a livello globale.
anni: vivremo cioè in un contesto
caratterizzato da crescita modesta,
bassi tassi di interesse e fragilità
economica.”
La crescente volatilità dei cambi e le svalutazioni
evidenziano la mancanza di un coordinamento a
livello internazionale. Ciò acuisce i timori di guerre
commerciali e valutarie, in cui ogni economia cerca
di “sottrarre crescita” alle altre, anziché stimolarla.
È evidente che tali politiche non favoriscono in
modo sostanziale la crescita dell’economia globale–
certamente non ai livelli osservati nelle precedenti fasi
di ripresa.
Valutazioni azionarie nel contesto di
Financial Repression
“La nostra ipotesi di uno scenario
prolungato di Financial Repression
si conferma valida e, in assenza di
nuove politiche e strategie a sostegno
della crescita, rimarrà in atto per molti
– Stefan Hofrichter, Global Head of
Economics & Strategies
Ci sono molti modi per valutare i titoli azionari, dai
modelli di attualizzazione dei dividendi all’analisi
dei rendimenti di dividendi e utili, al P/E di Shiller a
lungo termine. Quasi tutti gli strumenti di valutazione
presuppongono un ritorno verso la media nel corso
del tempo, ma ciò risulta distorto dal quantitative
easing e dalle politiche dei tassi a zero (ZIRP) in atto in
tutto il mondo.
Nel considerare la necessità per i nostri clienti
di assumersi dei rischi, cerchiamo di misurare il
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tasso di sconto applicato dal mercato nel valutare
i titoli azionari, per essere sicuri di assumere un
livello di rischio corretto. Mentre gli investitori sono
preoccupati dallo spettro della deflazione, noi siamo
convinti che, se il picco stimato per i tassi di interesse
in questo ciclo è inferiore ai picchi precedenti, il
mercato azionario continuerà ad essere attraente,
potrà essere oggetto di un rerating delle valutazioni
e offrire redditi da dividendi interessanti e in crescita
che accompagneranno l’incremento degli utili.
“È giusto preoccuparsi delle possibili
distorsioni e delle valutazioni eccessive
create dalle politiche dei tassi a zero
(ZIRP). AllianzGI, tuttavia, con l’analisi
fondamentale e l’applicazione di
filosofie e processi di investimento
solidi e rigorosi, è in grado di creare
l’alpha che è necessario ai propri clienti,
controllando al tempo stesso la volatilità
indesiderata.”
– Steve Berexa, Global Head of Research &
Global CIO Equity
È interessante che proprio le assicurazioni siano
state tra le prime a focalizzarsi sulla “caccia al
rendimento”, accettando illiquidità e maggiori
rischi, in presenza di un’offerta limitata di asset
di tipo infrastrutturale. La regolamentazione è
diventata pro-ciclica e ha spesso provocato un
“effetto gregge” nei confronti di alcune asset class
– un’altra freccia all’arco della Financial Repression.
Suggeriamo ai nostri clienti di spostare la propria
esposizione verso i mercati assicurativi orientati
alla crescita in Asia e verso le società con linee di
prodotto innovative.
“La regolamentazione spinge gli
investitori verso tipologie di asset
class e orientamenti al rischio
che non sempre consentono il
raggiungimento degli obiettivi di
lungo termine. Il nostro modello di
rapporto consulenziale può aiutare
i clienti a diventare più flessibili e
dinamici nel ridefinire le opportunità di
investimento.”
– Arun Ratra, Head of Global Solutions
Soluzioni per gli investitori LiabilityDriven
Assicurazioni e fondi pensione continuano a
prevedere di risolvere il proprio “funding gap”
con strategie “wait-and-hope”, grosse iniezioni di
liquidità, il ricorso strategico a nuove asset allocation
o l’assunzione di rischio misurata su base dinamica.
AllianzGI offre due soluzioni ai fondi pensione sia a
prestazione definita che a contribuzione definita, che
consentono ai clienti di ottimizzare il rapporto fra
rendimenti e rischi.
Le stesse compagnie di assicurazione si trovano ad
affrontare la prospettiva che i potenziali rendimenti
vengano compressi dalla direttiva europea Solvency
II e dal contesto ZIRP. Diventa quindi sempre più
consigliabile ridurre l’esposizione alle linee di
business ad alta intensità di capitale, e ricercare
rendimenti più diversificati e a minore intensità di
capitale.
Shale oil e ramificazioni a livello
globale
Nel corso dell’ultimo anno i cambiamenti nella
crescita della domanda globale hanno avuto un
impatto sia sui volumi che sul valore del petrolio;
la situazione è stata poi esacerbata dalla risposta
geopolitica dell’Arabia Saudita alla crescita del
petrolio di scisto americano e all’aumento della
produzione in altre aree. Gli investimenti nel settore
evidenziano ora un calo vertiginoso a livello globale,
che non si è ancora riflesso nei prezzi di mercato del
petrolio alla luce dell’offerta proveniente da Iran, Iraq
e Arabia Saudita.
Il nuovo management delle aziende del settore sta
imponendo criteri di investimento rigidi e severi,
che avranno impatti significativi sull’industria dei
servizi petroliferi; inoltre, l’inasprimento dei criteri
per la concessione di finanziamenti, soprattutto
negli USA dopo il calo dei prezzi, ridurrà la volontà
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e la capacità di sviluppare progetti nello shale oil.
Di conseguenza, in presenza di una stabilizzazione
della domanda, il mondo non sta sostituendo i
2-3 milioni di barili di petrolio al giorno persi per
l’esaurimento dei giacimenti esistenti. Inoltre, dati gli
altissimi rischi geopolitici in Medio Oriente, temiamo
la possibilità che possano verificarsi incidenti che
penalizzerebbero la produzione nell’area.
“Mentre le dinamiche del settore sono
gravate dalle incertezze su domanda,
produzione e tensioni politiche, è
ormai chiaro che la prognosi per il
petrolio non è così disperata come
suggerirebbe il prezzo attuale. In
un mondo dominato dalla Financial
Repression, molti titoli petroliferi
offrono una combinazione attraente di
basse valutazioni, notevoli capacità di
‘self-help’ e dividend yield elevati.”
– Scott Migliori, CIO Equity US
Evoluzione dell’asset management
Il panorama dell’asset management sta
cambiando rapidamente come conseguenza della
regolamentazione, che riguarda i distributori,
le banche e, soprattutto, i nostri clienti. Una
situazione già da noi ampiamente prevista con
il concetto di Financial Repression. Oggi però il
settore è caratterizzato da una crescente domanda
di trasparenza, dall’esigenza di un migliore
allineamento delle strutture di commissione e
da una diversa visione sul raggiungimento degli
obiettivi di rendimento. Il “beta” ormai è pressochè
gratuito e gli investitori si concentrano sui costi –
non sull’”alpha” – poiché i mercati hanno generato
rendimenti positivi.
Crediamo tuttavia che d’ora in poi il “beta” sarà più
volatile e non necessariamente positivo. Ciò significa
che gli investitori dovranno accettare maggiori
rischi e ricercare l’”alpha” come la componente più
rilevante del rendimento totale. Inoltre, le nuove
normative e la Financial Repression potrebbero
dissuadere molti investitori, fra cui le compagnie di
assicurazione e i soggetti vincolati a un approccio
LDI, dall’assumere livelli di rischio adeguati. Ecco
perché AllianzGI ha sviluppato una nuova gamma
di soluzioni di investimento in risposta alle mutate
esigenze dei clienti: strategie unconstrained, idee
absolute-return con accesso a forti segnali di alpha,
strategie di factor-investing e una gestione del
rischio altamente qualificata.
“Siamo sempre più convinti che
l’attenzione di AllianzGI allo sviluppo
di un’offerta attiva, nonchè alla
verifica e all’aggiornamento strategico
di molti dei nostri processi e delle
nostre soluzioni di investimento sia
in sintonia con le nuove esigenze dei
nostri clienti. Con un beta gratuito
e sempre più volatile, è il momento
giusto per proporre ai nostri clienti un
alpha sostenibile e di qualità, in grado
di soddisfare obiettivi di investimento
ambiziosi.”
– Andreas Utermann, Global CIO
Monitorare il rischio con particolare
attenzione alla liquidità
Il nostro ultimo Risk Monitor – l’indagine annua
di AllianzGI presso gli investitori istituzionali – ha
evidenziato le principali preoccupazioni del mercato.
Molti dei nostri clienti sono sempre più preoccupati
per i crescenti rischi geopolitici e le bolle negli
asset, nella convinzione che nel sistema circoli oggi
troppo denaro a costo zero. Gli investitori attivi
in Asia sono particolarmente sensibili a questo
aspetto. I timori per la liquidità o la minaccia di
illiquidità – sperimentata l’ultima volta nel 20092010 – sembrano ora più contenuti, e in generale
non si riscontra la preoccupazione di non riuscire a
generare rendimenti accettabili in futuro.
Molti rischi di mercato si sono rivelati ciclici: il
rischio aumenta quando i rendimenti sono positivi e
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viceversa. Questa situazione naturale si è combinata
con politiche normative sempre più procicliche e con
strutture di mercato fondamentalmente alterate,
cambiate dopo i dolorosi eventi del 2008-2009.
In mercati profondamente trasformati e in cui la
liquidità si trova sempre più nei prodotti indicizzati
e negli ETF, per molte asset class non è chiaro dove
possa essere il “compratore di ultima istanza”.
“L’alpha è ancora scarso e oneroso,
e la gestione del rischio si basa sulla
diversificazione, dove la gestione dei
costi è essenziale. Gli investitori sono
più spaventati dai rischi estremi che
dai pericoli dell’illiquidità. Dobbiamo
quindi aiutare i nostri clienti a navigare
in queste acque e a trovare rendimenti
associati a livelli di rischio accettabili.”
– Kristina Hooper, US Investment Strategist
Conclusioni del Global Policy Council
Durante l’Investment Forum, il Global Policy Council
– il nostro team formato da CIO e economisti – ha
affrontato varie questioni, ponendo particolare
attenzione alle prospettive della Cina e degli
altri Paesi emergenti. I membri del GPC si sono
concentrati sullo scenario per il petrolio e le altre
commodity, così importanti per molte economie
emergenti, e hanno riconosciuto che le prospettive
per l’economia mondiale sono ancora discrete.
Nello stesso tempo, i flussi di investimento verso
molti mercati sono ora negativi e le incertezze sulla
politica della Federal Reserve americana potrebbero
limitare la propensione all’indebitamento e al
rischio. In base alle valutazioni azionarie, l’Europa
continua a risultare più interessante di USA e
Giappone; i mercati emergenti appaiono “cheap”,
ma non abbastanza. La preferenza del GPC per
il debito dei mercati emergenti è stata messa in
discussione e sarà verificata in modo dinamico nel
quarto trimestre. Tutte le emissioni sovrane non
risultano attraenti.
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L’investimento implica dei rischi. Il valore di un investimento e il reddito che ne deriva possono aumentare così come diminuire e, al
momento del rimborso, l’investitore potrebbe non ricevere l’importo originariamente investito.
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