La valutazione implicita dei titoli azionari

studi e analisi finanziarie
La valutazione implicita dei titoli azionari
Ma quanto vale un’azione???
La domanda per chi si occupa di mercati finanziari è un
interrogativo consueto, a cui cercano di rispondere i vari reports
degli analisti finanziari.
La risposta è costituita da studi complessi dove l’aspetto che più
richiama l’attenzione degli investitori è il cosidetto target price: il
valore del titolo nel futuro (medio-lungo termine).
In questi studi l’aspetto interessante è costituita invece dall’insieme
di variabili che concorrono a produrre il risultato, che sono di
carattere quantitativo e qualitativo.
Si presume che la globalità di questi studi, analisi, congetture,
umori, speranze, ecc. converga verso un numero che possiamo
definire “il prezzo di mercato”.
Se ipotizziamo che queste analisi siano corrette, l’unico guadagno
che ci dobbiamo attendere da un certo titolo azionario è costituito
dal dividendo.
Fortunatamente il risultato delle analisi è variabile almeno quanto i
titoli che costituiscono il soggetto dello studio.
Dunque occorre “tradurre” il prezzo attuale in variabili a monte che
lo determinano. Occorrerà individuare: la rischiosità del titolo, i tassi
di crescita del fatturato, degli utili, dei margini, ecc.
Questo è il nostro approccio: non diciamo il target price di un titolo,
ma cerchiamo di rimuovere il velo dalle valutazioni, spiegando ai
nostri utenti cosa comprano; in questo modo speriamo di aiutarli a
capire se si acquistano probabilità di guadagni oppure semplici
speranze.
La fase dell’orso attuale ha riproposto con serietà il problema della
plausibilità e la sostenibilità nel tempo dei tassi di crescita impliciti
nelle valutazioni dei titoli azionari.
Abbiamo già nel sito una sezione che fornisce qual è il tasso di
crescita implicito attraverso il modello di Gordon.
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Ricordiamo, che per semplicità, abbiamo inteso per flussi per gli
azionisti solamente gli utili, consapevoli della limitazione di tale
decisione.
Il limite di questo modello è la semplicità, in quanto ci indica qual è
il tasso di crescita perpetuo degli utili. Tale indicazione può
sembrare eccessiva per i titoli definiti high growth (es titoli TMT –
tecnologia, media, telecoms), in quanto è matematicamente
impossibile che un titolo cresca, in modo perpetuo, più del PIL
nominale.
Risulta migliore il modello che scinde in due parti i flussi:
-
un periodo definito di alta crescita degli utili;
-
un periodo di crescita perpetua;
Nella nostra scheda valutativa vi sono molte voci, cerchiamo di
interpretarle nel modo più semplice possibile.
Oltre alle voci idonee ad identificare il titolo incontriamo 2 indicatori
di rischio:
-
la volatilità storica: ovvero quanto, in media, hanno
oscillato i rendimenti annuali di un certo titolo.
-
Il Beta: rappresenta la rischiosità dell’azione rispetto ad un
determinato indice di riferimento (il nostro è un benchmark
internazionale).
Poi abbiamo due diversi P/E del titolo ad oggi e atteso: rappresenta
il rapporto prezzo/utili, quindi un indicatore “grezzo” di convenienza
del titolo. E’ importante vedere la dinamica esistente tra il P/E
attuale e quello prospettico (calcolato attraverso la stima fornita da
IBES). In questo periodo (ottobre 2001), per molti titoli i prezzi
sono scesi molto, ma al contempo anche gli utili attesi sono
diminuiti. Quindi dei P/E calanti potrebbero essere un segnale di
sentiment negativo nei confronti del mercato, ma anche che i prezzi
stanno scendendo più velocemente degli utili, e quindi a valutazioni
più consone all’attuale situazione economica.
Il dividend yield è il rendimento dell’azione determinato dal
dividendo: se questo diventa superiore ai rendimenti sui bond fa
divenire molto appetibili i titoli azionari (a volte chiamato indice di
confidenza).
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L’indicatore EPS significa utile per azione, serve da input al nostro
modello di valutazione: abbiamo sia il dato rilevato nell’esercizio
2000, sia le previsioni fornite da IBES per i 2 anni successivi.
Per quanto riguarda il tasso di crescita degli utili abbiamo
inserito diversi indicatori:
-
tasso annuo di crescita degli utili (ultimi 3 anni) il valore
passato potrebbe costituire un termine di riferimento per il
futuro (es. le condizioni future saranno migliori o peggiori
rispetto ai passati 3 anni?)
-
tasso annuo di crescita degli utili atteso dal 2000 al 2002: è
calcolato in base alle stime IBES (gIBES).
-
tasso annuo di crescita degli utili implicito dal 2002 al 2005: è
il vero risultato del modello, in quanto determina quale è la
crescita attesa incorporata dai prezzi attuali per questo
periodo. (gIMPL)
-
La crescita utili annua dopo il 5° anno serve a calcolare il
valore dell’azione alla fine di quell’anno (g). Abbiamo utilizzato
degli input differenti a seconda del settore di appartenenza
dell’azione: l’entità di tale dinamica è al massimo uguale al
tasso di crescita nominale dell’economia di lungo periodo.
Il criterio di utilizzo del modello è: se l’investitore ritiene che
la crescita degli utili azionari sarà superiore a quello
individuato dal modello, il titolo sarà sottovalutato, al
contrario se la crescita > aspettative sarà da considerarsi
sopravalutato.
Inoltre abbiamo imposto al modello che nel lungo termine
cresca come l’economia.
Abbiamo poi altri inputs tipici dei modelli di analisi fondamentale:
-
premio per il rischio del mercato azionario: qual è
mediamente la remunerazione richiesta dagli investitori per
investire in azioni;
-
remunerazione richiesta dal mercato per investire sul titolo:
viene calcolata attraverso il modello CAPM e serve per
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attualizzare i flussi di cassa (gli utili in questo caso). Indica la
rischiosità del titolo percepita dal mercato, più un titolo è
rischioso, più elevata è la richiesta di remunerazione;
-
tasso di interesse a 10 anni delle obbligazioni: indica il costo
opportunità esistente nell’investire al tasso privo di rischio.
Il modello utilizzato funziona così:
PREZZO =
EPS t × (1 + g IBES ) 2005 EPS t × (1 + g IMP ) EPS 2006
+ ∑
+
∑
ke − g
(1 + k e ) t
(1 + ke) t
t = 2001
t = 2003
2002
EPS = utile per azione (earning per share);
gIBES = tasso di crescita estrapolato dalle stime fornite da IBES;
Ke = remunerazione richiesta dal mercato per investire in una
determinata azione;
gIMP = tasso di crescita incorporato nei prezzi di mercato;
g = tasso di crescita di lungo periodo (come l’economia nel lungo
periodo).
Il prezzo ci viene fornito dal mercato, mentre il dato che
vogliamo calcolare è gIMP , ovvero qual è il tasso di crescita
annua degli utili incorporata dal mercato.
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Abbiamo allegato anche delle tabelle che analizzano gli scenari se
si modificano le variabili del modello.
DATA
CODICE ISIN
NOME TITOLO
VALUTA
SETTORE
PREZZO
VOLATILITA' STORICA
BETA
P/E
P/E atteso
DIVIDEND YIELD
EPS 2000
EPS 2001 (atteso)
EPS 2002 (atteso)
Crescita utili annua (ultimi 3 anni)
09/10/2001
US00724F1012
ADOBE SYS.
dollari
software
28.83
91%
1.82
26
24
0.17%
1.13
1.21
1.23
12.4%
Crescita utili annua (atteso 20002002)
4.3%
Crescita utili annua (implicito 20022005)
18.9%
Crescita utili annua (implicito 20002005)
12.9%
Crescita utili annua (dopo 5° anno)
5.0%
Premio per il rischio del mercato
azionario
5.0%
Remunerazione richiesta dal mercato
Tasso di interesse 10y
Utili attesi
1.21
1
2001
1.23
2
2002
3
2003
1.46
4
2004
1.74
5
2005
2.07
Valore scontato dei flussi
Valore della società nel 2005
attualizzata
13.76%
4.66%
Utili attesi scontati
1.06
0.95
0.99
1.04
1.09
5.13
23.70
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Prezzo attuale
28.83
0.00
Crescita
Crescita
Crescita
Crescita
12.9%
TAB. 1
28.83
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
16%
15.23
17.20
19.36
21.71
24.28
27.06
30.06
33.30
TAB. 2
28.83
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
2
16.92
19.14
21.58
24.24
27.14
30.29
33.69
37.35
Remunerazione richiesta dal mercato
15%
14%
13%
12%
16.45
17.92
19.73
22.04
18.60
20.29
22.39
25.06
20.96
22.90
25.30
28.36
23.54
25.75
28.49
31.97
26.35
28.85
31.95
35.91
29.39
32.21
35.71
40.17
32.68
35.84
39.77
44.78
36.22
39.76
44.15
49.76
11%
25.09
28.58
32.40
36.58
41.14
46.07
51.42
57.18
Beta
1.8
18.49
20.96
23.66
26.62
29.83
33.32
37.09
41.15
1.6
20.46
23.22
26.26
29.58
33.19
37.10
41.34
45.91
1.4
22.99
26.14
29.61
33.39
37.52
41.99
46.83
52.04
TAB. 3
28.83
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
2%
42.26
48.43
55.20
62.61
70.68
79.45
88.93
99.17
3%
28.74
32.79
37.24
42.10
47.39
53.14
59.36
66.06
Premio x il rischio
4%
5%
22.21
18.32
25.24
20.76
28.58
23.43
32.22
26.36
36.18
29.54
40.48
32.98
45.14
36.71
50.15
40.73
TAB. 4
28.83
0%
5%
10%
15%
20%
3.50%
20.77
23.59
26.68
30.05
33.73
4.00%
19.63
22.27
25.17
28.33
31.77
Tasso di interesse
4.50%
5.00%
18.62
17.71
21.10
20.06
23.83
22.63
26.80
25.44
30.04
28.50
1.2
26.37
30.06
34.10
38.52
43.33
48.55
54.20
60.29
1
31.17
35.60
40.47
45.79
51.58
57.87
64.67
72.01
6%
15.71
17.76
20.00
22.44
25.10
27.99
31.11
34.47
7%
13.83
15.60
17.52
19.63
21.92
24.40
27.08
29.97
5.50%
16.90
19.12
21.56
24.22
27.11
6.00%
16.16
18.27
20.58
23.11
25.85
studi e analisi finanziarie
25%
30%
35%
37.71
42.02
46.67
35.51
39.55
43.90
33.56
37.36
41.45
31.82
35.40
39.27
30.25
33.64
37.30
28.83
32.05
35.52
TAB. 5
EPS
1.21
1.33
1.46
1.61
1.77
1.95
2.14
2.36
2.59
2.85
3.14
3.45
3.80
4.18
4.59
10
12.10
13.31
14.64
16.11
17.72
19.49
21.44
23.58
25.94
28.53
31.38
34.52
37.97
41.77
45.95
15
18.15
19.97
21.96
24.16
26.57
29.23
32.15
35.37
38.91
42.80
47.08
51.78
56.96
62.66
68.92
20
24.20
26.62
29.28
32.21
35.43
38.97
42.87
47.16
51.87
57.06
62.77
69.05
75.95
83.54
91.90
25
30.25
33.28
36.60
40.26
44.29
48.72
53.59
58.95
64.84
71.33
78.46
86.31
94.94
104.43
114.87
P/E obiettivo
30
35
36.30
42.35
39.93
46.59
43.92
51.24
48.32
56.37
53.15
62.00
58.46
68.21
64.31
75.03
70.74
82.53
77.81
90.78
85.59
99.86
94.15
109.84
103.57
120.83
113.92
132.91
125.32
146.20
137.85
160.82
40
48.40
53.24
58.56
64.42
70.86
77.95
85.74
94.32
103.75
114.12
125.54
138.09
151.90
167.09
183.80
45
54.45
59.90
65.88
72.47
79.72
87.69
96.46
106.11
116.72
128.39
141.23
155.35
170.89
187.98
206.77
Tabella 1: cosa succede se cambia il tasso di crescita degli utili e
la remunerazione richiesta dal mercato.
Tabella 2: cosa succede se cambia il tasso di crescita degli utili e
la rischiosità del titolo percepita dal mercato.
Tabella 3: cosa succede se cambia il tasso di crescita degli utili e
il premio per il rischio del mercato azionario.
Tabella 4: cosa succede se cambia il tasso di crescita degli utili e
i tassi di interesse di mercato.
Tabella 5: occorre dapprima individuare un P/E obiettivo per un
determinato titolo, inseriamo l’EPS atteso (vedi stime nella
tabella), e si troverà qual è il prezzo che risponde a queste
caratteristiche.
50
60.50
66.55
73.21
80.53
88.58
97.44
107.18
117.90
129.69
142.66
156.92
172.61
189.87
208.86
229.75
studi e analisi finanziarie
Estraendo una parte di tabella dovremo confrontare la crescita
passata con quella futura
Crescita utili annua (ultimi 3 anni)
12.4%
Crescita utili annua (atteso 20002002)
4.3%
Crescita utili annua (implicito 20022005)
18.9%
Crescita utili annua (implicito 20002005)
12.9%
In questo caso il mercato si aspetta che nei prossimi 5 anni gli
utili per questa società andranno meglio.