Assetti istituzionali dell`impresa

Finanza Aziendale
Corporate Governance &
Finanza Aziendale
BMAS Capitolo 11
Copyright © 2003 - The McGraw-Hill Companies, srl
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Argomenti trattati
Š Introduzione al problema della governance
Š Il processo di investimento del capitale
Š Decisori e informazioni
Š Incentivi
Š Reddito residuo ed EVA
Š Misure contabili della prestazione
Š Profitto economico
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Assetti istituzionali dell’impresa
Azionisti = Proprietari
CDA = Rappresentanti
della proprietà
Domanda: Chi
detiene il potere?
Risposta:
Dipende
Management = Dipendenti
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Assetti istituzionali dell’impresa
• Il capitale sociale di una società per azioni deve
sempre presentare azioni ordinarie, le quali hanno
diritto di voto sia in assemblea ordinaria che
straordinaria;
• Il prezzo di emissione delle azioni ordinarie è di
solito superiore al valore nominale: la differenza
viene detta sovrapprezzo e accantonata in
un’apposita riserva di patrimonio netto
• In Italia le norme sulle azioni vanno dall’art. 2346 al
2362 c.c.
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Assetti istituzionali dell’impresa
Possono esistere anche categorie di azioni a voto limitato:
in Italia le privilegiate e le risparmio:
Le privilegiate hanno diritto di voto solo nelle straordinarie ed
hanno prelazione nella partecipazione agli utili (da statuto) ed
in caso di fallimento
Le risparmio (1974) non hanno diritto di voto ed hanno
maggiori diritti anche delle privilegiate: 5% del v.n. e > 2% del
dividendo ordinario.
Le risp. di solito sono convertibili ma anche n.c.
Le azioni di risparmio quotano di norma con uno sconto del
30% rispetto al prezzo delle ordinarie, nonostante abbiano una
maggiore remunerazione in termini di dividendi. Se una società
fosse vicina al dissesto il valore delle risparmio supererebbe il
valore delle ordinarie
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Assetti istituzionali dell’impresa
Il valore di un’azione ordinaria si divide in:
• Parte finanziaria (valore attuale dei dividendi futuri attesi)
• Diritto di voto (valore attuale dei benefici derivanti
dall’esercizio del voto)
• Il valore del diritto di voto dipende dai possibili benefici privati ed è
inversamente proporzionale al grado di tutela che il sistema prevede
per i piccoli azionisti. Nel mercato anglosassone, il valore del diritto di
voto è molto basso, in Italia è assai elevato
• In Italia vige il voto maggioritario, per cui le minoranze ben difficilmente
potranno eleggere un loro membro in consiglio. Alternative: voto
cumulativo e voto di lista
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Assetti istituzionali dell’impresa
Gli azionisti ordinari sono i proprietari della società ed hanno il
diritto attraverso l’assemblea di: Nominare gli amministratori
Deliberare la distribuzione di dividendi Deliberare operazioni di
tipo straordinario con modifica dell’atto costitutivo (aumenti e
riduzioni di capitale, fusioni, scissioni, emissione di obbligazioni,
liquidazione, ecc..) Sottoscrivere azioni di nuova emissione •
• Gli azionisti privilegiati hanno il diritto di deliberare le operazioni
straordinarie e sottoscrivere azioni privilegiate
• Gli azionisti di risparmio hanno il diritto di deliberare nell’assemblea
degli azionisti di risparmio e sottoscrivere azioni di risparmio.
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Assetti istituzionali dell’impresa
• Nelle società ad azionariato diffuso, i dirigenti
potrebbero non perseguire la massimizzazione della
ricchezza degli azionisti ma della propria…
e non sempre le due cose vanno di pari passo.
Ciò provoca dei costi di agenzia per sorvegliare
l’operato del management.
Inoltre, il management potrebbe favorire gli azionisti
di maggioranza a danno di tutti gli altri.
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Assetti istituzionali dell’impresa
• La corporate governance è il sistema di
governo aziendale, regolato paese per paese
da leggi apposite e norme comportamentali,
che serve a mitigare questi costi.
• Come tali questi sistemi non sono mai
perfetti e dipendono dai sistemi economici /
giuridici dei rispettivi paesi
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Assetti istituzionali dell’impresa
CONTROLLO E COORDINAMENTO
CONTROLLO INTERNO
SISTEMA DI
CONTROLLO
MECCANISMO DI
CONTROLLO
(SEGNALI)
SOLUZIONE
NEGOZIATA
SOLUZIONE
CONFLITTUALE
POSSIBILE
RIALLOCAZIONE DEL
GOVERNO
Consiglieri
di
amministrazione
o
assemblea
degli
azionisti.
I consiglieri indipendenti
contestano l'operato dei
dirigenti. Gli azionisti in
disaccordo raccolgono
le deleghe e convocano
l'assemblea.
I dirigenti accolgono le
critiche e modificano la
strategia.
I dirigenti resistono alle
pressioni e contrastano
la proxy fight. .
CONTROLLI ESTERNI
Mercati reali dei beni e Mercato finanziario.
dei servizi.
Mercato
delle
acquisizioni aziendali.
L'impresa non riesce a
reperire
finanziamenti
per i suoi programmi di
investimento.
Gli azionisti cedono le
loro quote e il valore di
mercato dell'impresa si
riduce. Interviene un
acquirente ostile.
la L'impresa rivede i suoi
investimenti d'intesa con
i finanziatori.
dirigenti
hanno
I dirigenti colludono con I
il potere politico per accesso a canali di
diversi
ottenere protezioni o finanziamento
(es. Stato).
commesse pubbliche.
L'impresa si ristruttura o
subentra un acquirente
non ostile.
Difese
antiscalata:
poison pills o green
mail ..
L'impresa non riesce a
collocare
i
suoi
prodotti/servizi a prezzi
remunerativi.
L'impresa
strategia.
modifica
I dirigenti sconfitti sono L'impresa entra in crisi o L'impresa non potendo L'acquirente
ostile
allontanati.
fallisce.
investire entra in crisi o completa la scalata e
sostituisce i dirigenti.
fallisce.
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Assetti istituzionali dell’impresa
Nei paesi anglosassoni, la stragrande maggioranza delle
società quotate in borsa hanno un azionariato diffuso, nel
senso che non esistono azionisti importanti di riferimento o di
blocco
I principali operatori del mercato sono i fondi pensione
istituzionali, che sono alla esclusiva ricerca dei migliori
rendimenti ma non hanno obiettivi di controllo
Di conseguenza, le società sono quasi sempre contendibili o
scalabili, e l’operato degli amministratori è immediatamente
verificabile dal prezzo delle azioni. Se i prezzi calano aumenta la
possibilità di un’acquisizione ostile, che tenderebbe alla
sostituzione del management
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Assetti istituzionali dell’impresa
Quindi nei mercati anglosassoni i
problemi di agenzia sono bilanciati
da:
•
Incentivi per il management basati sul
prezzo dei titoli
•
Dovere legale di agire nell’interesse
degli azionisti
•
Minaccia di acquisizioni ostili
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Assetti istituzionali dell’impresa
Il mercato italiano è caratterizzato dalla presenza delle
piramidi societarie e dalla forte presenza di azioni a voto
limitato (risparmio) e di patti di sindacato e di blocco, che
consentono ai gruppi di controllo di governare le aziende
quotate
con
percentuali
di
modesto
ammontare
e
contemporaneamente bloccare eventuali OPA ostili
Questa
particolare
coincidenza
tra
management
e
proprietà e la mancanza di una forte separazione proprietà
/ controllo potrebbe far pensare che i costi di agenzia in
Italia siano bassi; invece no
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Assetti istituzionali dell’impresa
La quota azionaria di controllo non è stata
dalla percentuale posseduta sui diritti di voto,
ma dalla quota dei flussi di cassa spettanti al
soggetto controllante. Ciò è definito come
“alfa
diluito”,
ovvero
la
partecipazione
effettiva ai flussi di cassa dell’impresa.
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Assetti istituzionali dell’impresa
Per esempio:
IFI 1,57% (contro il 51,09%) di Rinascente (*)
IFI “9,96% (contro 39,49%) di Fiat (*)
De Benedetti 0,58% (contro il 47,66%) di Teknecomp (*)
CAMFIN 0,8% (contro il 28%) di Telecom
Quindi in Italia ci sono quasi gli stessi rischi di costi di
agenzia tipici dell’azionariato diffuso, senza però avere le
contromisure per bilanciarne gli effetti deleteri , come OPA
ostili, ecc..
Le uniche OPA si sono viste su aziende privatizzate prima
della formazione di patti di sindacati e su poche banche
(**) valori storici relativi a situazioni ormai modificatesi
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Investimenti strategici-operativi
Pianificazione strategica
“Dall’alto verso il basso”
Investimenti di capitale
Creazione del progetto
“Dal basso verso l’alto”
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Spese discrezionali
ÂInformation Technology
ÂRicerca e sviluppo
ÂMarketing istituzionale
ÂFormazione
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Problemi informativi
Le
informazioni
corrette
sono...
1. Previsioni coerenti
2. Riduzione delle distorsioni
in fase di previsione
3. Fabbisogno informativo dei
vertici aziendali
4. Eliminazione dei conflitti di
interesse
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Incentivi
Problemi di agenzia
nelle decisioni di investimento
Š Riduzione dello sforzo
Š Benefici privati
Š Costruzione di imperi
Š Entrenching investment
Š Rinuncia al rischio
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Questioni relative agli incentivi
Š Monitoraggio – Esaminare l’operato dei
manager e fornire incentivi per massimizzare il
valore dell’impresa presso gli azionisti.
Š Dilemma del free rider – Si verifica allorché i
detentori di quote proprietarie fanno
affidamento sull’azione altrui per il monitoraggio
dell’impresa.
Š Remunerazione – Come retribuire i manager
in modo da ridurre i costi e le necessità del
processo di monitoraggio e da massimizzare il
valore dell’impresa presso gli azionisti.
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Reddito residuo ed EVA
Š Tecniche per superare gli errori in fase di
misura contabile della prestazione.
Š Nella valutazione della prestazione, attribuisce
preponderanza ai concetti del VAN rispetto ai
parametri di natura contabile.
Š Maggiormente incentrato sul lungo termine che
non sulle decisioni di breve periodo.
Š Persegue più da vicino il valore dell’impresa
presso gli azionisti che non le misure contabili.
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Reddito residuo ed EVA
Impianto di Quayle City (x $1.000.000)
Conto economico
Attività
Vendite
550
Capitale circolante netto
Margine lordo
275
Proprietà,impianti, attrezz.
Spese di vendita, generali e
amministrative
75
Utile prima delle tasse 200
Imposte al 35%
Reddito netto
70
80
1170
Meno ammortamenti
360
Investimento netto
810
Altre attività
110
Totale attività
1.000
130
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Reddito residuo ed EVA
Impianto di Quayle City (x $1.000.000)
ROI =
130
1.000
= 0,13
Dato un costo del capitale = 10%
ROI netto = 13% − 10% = 3%
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Reddito residuo ed EVA
Residual Income or EVA =
Rendimento netto in dollari dopo aver
dedotto il costo del capitale
EVA = Reddito residuo
= Reddito conseguito - Reddito desiderato
= Reddito conseguito - [ Costo del capitale x investimento]
© EVA is copyrighted by Stern-Stewart Consulting Firm and used with permission.
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Reddito residuo ed EVA
Impianto di Quayle City (x $1.000.000)
Costo del capitale
dato = 10%
EVA = Reddito residuo
= 130 - (0,12 x 1.000)
= + $ 10.000.000
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Profitto economico
Profitto economico (Economic
Profit, EP) = il capitale investito
moltiplicato per il differenziale fra il ROI
e il costo del capitale.
EP = Profitto economico
= (ROI − r) × capitale investito
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Profitto economico
Impianto di Quayle City (x $1.000.000)
Esempio con costo del capitale al 12%
- continua
EP = ( ROI − r ) × capitale investito
= (0,13 - 0,12) × 1.000
= $10.000.0 0 0
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Pro e contro l’EVA
+ I manager sono motivati a investire solo
in quei progetti che rendono più di
quanto costano.
+ L’EVA rende visibile ai manager il costo
del capitale.
+ Riduce la necessità di impieghi di capitale
nelle attività.
- L’EVA non calcola il VA.
- Premia gli investimenti sul breve periodo
e ignora il valore temporale del denaro
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Misure contabili
tasso di rendimento =
=
entrate + variazione di prezzo
prezzo iniziale
C1 + (P1 − P0 )
P0
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Misure contabili
tasso di rendimento
=
entrate + variazione
di
prezzo iniziale
prezzo
C 1 + (P1 − P0 )
P0
Reddito economico = flusso di cassa + variazione del valore attuale
Tasso di rendimento =
C1 + (PV1 − PV0 )
PV0
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Misure contabili
ECONOMICO
REDDITO
Flusso di cassa +
Flusso di cassa +
variazione VA =
variazione valore contabile =
Flusso di cassa -
Flusso di cassa -
ammortamento economico
RENDIMENTO
CONTABILE
ammortamento contabile
Reddito economico
Reddito contabile
VA a inizio anno
valore contabile a inizio anno
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