CODENOTTI3, pp. 2-3 - Istituto di Informatica e Telematica

FOLLIE DELLA FINANZA
di Bruno Codenotti
Così le banche rischiano
sulla pelle del signor Rossi
N
el 2008 è scoppiata la crisi
dei mercati finanziari, che è
stata innescata dallo shock
verificatosi poco prima nel
mercato dei mutui ipotecari negli Stati
Uniti. Un elemento importante che ha
caratterizzato questa crisi è da ricercarsi
nel radicale mutamento avvenuto a partire dagli anni Ottanta nella funzione
delle banche. In un articolo apparso sul
Corriere della Sera il 12 Febbraio 2009,
l’allora ministro dell’economia Tremonti
scriveva il seguente commento: «Per secoli i banchieri hanno raccolto denaro
sulla fiducia e prestato denaro a proprio rischio, valutando propriamente il
rischio che così si assumevano. La
nuova tecnica della finanza ha invece
consentito, a chi raccoglie il denaro, di
liberarsi dal rischio e di farlo con una
2 Sapere - agosto 2013
tecnica per cui si vende a terzi il rischio,
incorporandolo in nuovi prodotti finanziari. Così che meno rischi e più guadagni. È così che il rischio ha cominciato a circolare».
In questo articolo, presentiamo la procedura di cartolarizzazione dei mutui,
una tecnica grazie alla quale il rischio
circola e si propaga velocemente. Nel
prossimo numero vedremo come CDO
(uno dei prodotti derivati dalla cartolarizzazione) e CDS (che abbiamo introdotto nel numero di Sapere giugno)
siano stati al centro della bufera finanziaria del 2008.
Cartolarizzazione dei mutui
A partire dagli anni Ottanta, le banche
degli Stati Uniti iniziarono a rivendere
e a cartolarizzare i mutui, un’operazione che consiste nel trasformare
crediti non negoziabili quali sono i
mutui in titoli cedibili sul mercato.
Questa innovazione finanziaria portò
a un radicale cambiamento nelle funzioni delle banche, che da origine e
detenzione dei prestiti passarono a
origine e distribuzione dei prestiti
stessi. Cerchiamo di esemplificare
questa procedura attraverso la (immaginaria, ma piuttosto realistica) vicenda del signor Rossi e delle banche
Piccoli e Paperoni.
In una cittadina della Florida c’è una
villetta chiusa da tempo, pare se ne occupi una banca londinese, ma nessuno
sa chi sia il proprietario. Vediamo come
siamo arrivati a una situazione del genere. Il signor Rossi ha contratto un
mutuo ipotecario con la banca Piccoli,
da cui ha così ricevuto una somma di
denaro, in cambio della quale ha promesso di versare mensilmente una
quota fissa. Il signor Rossi ha coronato
il suo sogno e ha acquistato una bella
villetta. Col suo lavoro, non è un
grosso problema provvedere al versamento mensile.
Nel frattempo, la banca Piccoli ha deciso di vendere il flusso di pagamenti
in arrivo dal signor Rossi e da altri suoi
mutuatari alla banca d’investimento Paperoni, ricevendo da questa una
somma approssimativamente pari al
prestito concesso a Rossi e agli altri. Da
questo momento in poi, la banca Piccoli agisce solo da intermediario tra la
Banca Paperoni e il signor Rossi e trae
un profitto dalle commissioni.
La banca Paperoni non ha alcun interesse a tenersi il rischio, ma vuole utilizzare il flusso di pagamenti in arrivo
Titoli
mortage
backed
Titoli
mortage
backed
Titoli
mortage
backed
Titoli
mortage
backed
Titoli
mortage
backed
POOL
Flussi di
Pagamenti
da Mutui
AAA
TRANCHE
come un’opportunità di investimento.
Pertanto intraprende un’operazione
che ha lo scopo di trasformare i mutui
in titoli finanziari negoziabili sul mercato. Vediamo di cosa si tratta.
Il mutuo del signor Rossi viene combinato con migliaia di mutui simili, fino a
formare un pool, ossia un aggregato di
molti mutui. Questo titolo frutta un rendimento che viene finanziato con il pagamento degli interessi da parte dei
mutuatari.
A titolo di esempio, possiamo immaginare che vengano aggregati diecimila
mutui, da cui ci si aspettano versamenti
mensili pari a 10 milioni di dollari.
Questi versamenti sono il totale dei pagamenti delle rate da parte di tutti
quelli che hanno contratto un mutuo
che è entrato nell’operazione di cartolarizzazione.
L’agglomerato di mutui ha un prezzo
complessivo, determinato da quanto il
mercato è disposto a pagare per il corrispondente flusso di pagamenti in arrivo,
tenuto conto dei relativi rischi.
Il pool viene suddiviso in un gran numero di tranche. Nel nostro esempio,
supponiamo che ci siano mille di queste
tranche. Ciascuna di esse può essere acquistata e venduta separatamente. L’acquirente di una delle mille tranche riceve un millesimo dei pagamenti che
fluiscono nel pool. Il prezzo delle
tranche dipende dalla percezione del
grado di rischio associato con i pagamenti in arrivo.
Torniamo adesso al signor Rossi e alla
villetta in Florida. Perso il lavoro, il signor Rossi a un certo punto non fu più
in grado di effettuare i pagamenti mensili. Dopo un po’ perse quindi anche la
casa, che la banca Piccoli provvedette
a far chiudere. Da quel momento in
poi, della villetta si sarebbe dovuta occupare una banca londinese a cui la
banca Paperoni aveva venduto i titoli
ottenuti dalla cartolarizzazione del pool
di mutui a cui apparteneva anche il
mutuo del signor Rossi. Tuttavia nel
frattempo la banca londinese in questione era sull’orlo del fallimento
perché i prezzi delle case erano improvvisamente crollati e, allo stesso
tempo, molti altri, oltre al signor Rossi,
non riuscivano a continuare a pagare
la rata del mutuo.
AA
BB
spostare
scritta dove
CDO
mostra
riquadro
Pool: aggregato di molti mutui
AAA:
AAA
AA
TRANCHE di CDO
titoli di estrema solidità
AA: titoli di buona solidità
BB: titoli di media solidità
BB
La creazione di CDO nell’ambito della cartolarizzazione dei mutui subprime.
Dato che ogni proprietario di una
tranche del titolo creato dalla banca
Paperoni è in parte proprietario della
casa che era del signor Rossi, diventa
ancora più difficile capire chi sia
adesso il proprietario. Per queste ragioni nessuno sa cosa accadrà alla villetta in Florida...
CDO e i mutui subprime
I titoli frutto della cartolarizzazione
sono garantiti da un collateral, che è
costituito da determinate attività di riferimento. Possiamo distinguere le
Mortgage Based Securities (MBS), i cui
collateral sono mutui ipotecari, e le
Collaterized Debt Obligations (CDO),
che sono titoli aventi come collateral
un portafoglio di altri titoli. In altre parole, i CDO sono titoli ottenuti impacchettando un certo numero di altre obbligazioni e sono garantiti esclusivamente dalla bontà dei titoli sottostanti.
Spesso le banche di investimento met-
tono nei CDO titoli ad alto rischio, rendendo alta la probabilità di default e il
conseguente mancato rimborso del capitale all’investitore. Ancor più a rischio
sono i cosiddetti CDO “sintetici”, che
vengono creati impacchettando contratti derivati e garantiti da CDS (1). Nei
CDO sintetici non vi sono dunque obbligazioni, ma piuttosto rischi di credito derivanti da CDS.
Inizialmente la cartolarizzazione riguardò solo i mutui più sicuri. A partire
dagli anni Novanta, negli Stati Uniti la
concessione dei mutui venne estesa
anche a fasce di popolazione che ne
erano in precedenza escluse. Questo
ha dato origine al mercato dei mutui
subprime, che a partire dal 2000 entrarono a loro volta nel processo di cartolarizzazione.
I mutui vengono impacchettati e fluiscono in un pool, che viene poi suddiviso in tranche, che non sono tutte
uguali tra loro. Infatti i titoli frutto della
cartolarizzazione sono in genere orgaSapere - agosto 2013 3
nizzati in tre tipi di tranche, dette senior, mezzanine e junior. Le tranche senior corrispondono ai primi pagamenti
mensili e sono le più sicure (e meno
redditizie); le tranche junior danno diritto solo agli ultimi pagamenti e sono
così le più rischiose. Naturalmente
queste ultime sono allettanti per gli investitori disposti a rischiare. Nella cartolarizzazione hanno un ruolo fondamentale le agenzie di rating, che hanno
il compito di valutare e classificare il rischio a cui sono soggetti i titoli, attribuendo loro “etichette” che vanno da
AAA (estrema solidità) a AA, A, BBB,
eccetera, fino a unrated. In genere le
tranche senior ricevono l’etichetta AAA,
le tranche mezzanine un valore compreso tra AA e BB, mentre per la
tranche junior si va da BB in giù.
Nel grafico alla pagina precedente vediamo come, a partire dalle tranche più
rischiose di MBS (spesso dette tranche
spazzatura o tranche tossiche), possa essere creato un CDO. Questo genere di
procedura è stata messa in atto da diverse istituzioni finanziarie. La maggior
parte di questi CDO, pur provenendo da
titoli ad altissimo rischio, sono stati classifficati AAA!
■
NOTA
(1) Come abbiamo visto nell’articolo apparso nel precedente numero di Sapere,
i CDS sono titoli che svolgono una funzione assicurativa rispetto a determinate
obbligazioni sottostanti e che si prestano
ad un utilizzo di carattere speculativo.
Bruno Codenotti
è dirigente di ricerca del CNR presso l’Istituto
di Informatica e Telematica (IIT) di Pisa
4 Sapere - agosto 2013