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Alchimia finanziaria in Europa
di Luigi Zingales
CHICAGO – È universalmente riconosciuto che alla base della crisi finanziaria del 2007-2008 ci sia stata la
diffusione di collaterized debt obbligations (CDO), veicoli tristemente noti per aver trasformato debito a basso
rating in debito ad alto rating. Pur avendo perso popolarità a Wall Street, tali strutture prendono ora piede
sull’altro versante dell’Atlantico.
Dopo tutto, il veicolo salva-euro European Financial Stability Facility (EFSF), creato lo scorso maggio dai paesi di
Eurolandia, è il più grande CDO mai realizzato prima. Come con i CDO, anche il veicolo EFSF è stato immesso
sul mercato come strumento per ridurre il rischio. Sfortunatamente, il risultato potrebbe essere simile: far
sprofondare l’intero sistema bancario nel caos più totale.
I CDO sono una forma di alchimia finanziaria: società veicolo che acquistano l’equivalente finanziario del piombo
(mortgaged-backed securities a basso rating) e si finanziano principalmente con l’equivalente finanziario dell’oro
(obbligazioni con rating AAA, altamente ricercate). Tale trasformazione si basa su un principio solido e due
principi traballanti.
Il principio solido è l’eccesso di garanzia collaterale. Se ci sono 120 dollari a disposizione per garantire un bond
da 100 dollari, il bond è più sicuro, non c’è dubbio. Quanto sicuro, tuttavia, dipende, dai rendimenti sul pool di
obbligazioni che compongono il CDO.
Per quanto riguarda i principi traballanti, il primo è il seguente: se il rendimento su questi bond è altamente
correlato, così che possano andare in default tutti allo stesso tempo, la cosiddetta overcollateralization (ossia un
sovraccarico di crediti cartolarizzati rispetto all’importo emesso) non è di grande aiuto. Per contro, se i rendimenti
non sono correlati, è estremamente improbabile che vadano tutti contemporaneamente in default, rendendo la
overcollateralization sufficiente a garantire un rendimento più sicuro.
Sfortunatamente, nessun modello matematico preciso può determinare la correlazione tra titoli, che è sempre
un’ipotesi realistica basata essenzialmente (a volte interamente) sul comportamento passato. Di conseguenza,
l’esplosione dei CDO negli Stati Uniti durante il boom immobiliare si fondava sull’ipotesi traballante secondo cui
i prezzi delle case non crollano mai a livello nazionale.
Il secondo principio instabile fa invece riferimento al seguente aspetto: per convalidare tali strumenti, gli emittenti
dei CDO si sono affidati alle agenzie di rating. Secondo dati storici, tali agenzie si sono mostrate affidabili nel
predire il rischio di default societari. Gran parte della loro credibilità, tuttavia, dipendeva dal fragile equilibrio tra le
forze in gioco. Dal momento che ogni emittente rappresentava un’esigua frazione dei loro ricavi, le agenzie di
rating non erano disposte a compromettere la propria reputazione per il bene di ogni singolo emittente.
Il mercato dei CDO, tuttavia, era concentrato: sei o sette emittenti controllavano la maggior parte del mercato, e
tale mercato finì per rappresentare il 50% di tutti i ricavi ottenuti attraverso la valutazione dei rating. All’improvviso,
gli emittenti ebbero molta più influenza sulle agenzie di rating, che, come ogni buon venditore, erano pronte a
cedere qualcosina pur di non perdere i propri clienti.
Il risultato fu che il mercato dei CDO non allocò così tanto rischio rispetto a quanto ne trasferì e ne nascose.
Quando il mercato immobiliare statunitense iniziò a peggiorare, i maggiori sottoscrittori (come Countrywide) non
andarono subito in bancarotta, perché avevano venduto la maggior parte dei loro prestiti al mercato dei CDO. Alla
fine, tuttavia, l’incertezza creata da tali CDO ha quasi abbattuto l’intero sistema bancario statunitense.
L’Europa sta seguendo un percorso simile. Il veicolo EFSF, creato per assistere i paesi in situazioni di illiquidità,
è realizzato esattamente come un CDO. L’EFSF acquista i bond dei paesi che hanno difficoltà nel reperire fondi
sui mercati (ad esempio, l’Irlanda), ed emette bond con rating AAA. Come è possibile tale alchimia? Ancora una
volta, la parola magica è overcollateralization: ci si affida a un’ipotesi sulla distribuzione condivisa di possibili
risultati e all’inevitabile sigillo di approvazione delle tre maggiori agenzie di rating.
Con il veicolo EFSF, la overcollateralization assume la forma delle garanzie da parte di altri paesi dell’Eurozona.
Tra i principali paesi, tuttavia, solo la Francia e la Germania hanno un rating di tipo AAA. Come può un bond,
garantito in larga parte da paesi come Italia e Spagna (probabili candidate per una crisi fiscale), fornire un valore
AAA ai bond irlandesi? Secondo Standard and Poor’s, ad esempio, Il rating sul veicolo EFSF riflette la nostra
visione secondo cui le garanzie dei debiti sovrani con rating AAA e le riserve di liquidità liberamente disponibili
investite in titoli con rating AAA copriranno, insieme, tutte le passività dell’EFSF.
Il valore delle garanzie dipende però dalla situazione. Fintanto che l’unico paese da salvare è Irlanda, non ci
sono problemi. Ma se il veicolo EFSF dovesse sostenere la Spagna, la Germania sarebbe davvero disposta a
entrare in azione e a utilizzare il denaro dei suoi contribuenti per coprire le perdite delle banche spagnole? E
quanto potrebbero diventare compromesse le banche francesi e tedesche? E quindi, quanta pressione fiscale ci
sarebbe in serbo per Francia e Germania?
Anche in questo caso non c’è alcuna formula matematica che aiuti, perché dovremmo testare la ragionevolezza
delle nostre ipotesi. È per questo motivo che le opinioni delle agenzie di rating sono così valide.
Sfortunatamente, ci si deve chiedere in quale misura tali rating siano influenzati dalla forza politica dei paesi
dell’Eurozona.
Sin dall’insorgere della crisi, le agenzie di rating sono state attaccate, e la regolamentazione, che potrebbe
incidere duramente sulla loro attività, è stata oggetto di dibattito su entrambi i versanti dell’Atlantico. Detto questo,
quanto sono libere le agenzie di rating di esprimere la propria opinione su quelle istituzioni che le regolano?
Dovremo attendere il valore dei credit-default swap sul debito dell’EFSF, che sarà emesso a gennaio, per vedere
se i mercati si fidano dei rating.
A prescindere da questa prova, tuttavia, la Germania sembra aver quadrato il cerchio: ha aiutato i paesi in
difficoltà senza tirare fuori un euro (per il momento). Come con i CDO, però, questa potrebbe essere una vittoria
di Pirro. Il veicolo EFSF ha acquistato guadagni a breve termine in cambio di perdite nettamente superiori se la
situazione dovesse peggiorare: una crisi fiscale in Spagna potrebbe far crollare l’intero edificio.
Dopo la crisi dei mutui subprime, i politici hanno accusato il mercato di miopia e irrazionalità e si sono lanciati a
capofitto in nuove proposte sulla regolamentazione. Se, da un lato, alcune critiche hanno senso, dall’altro, però,
cosa dà ai politici l’autorità morale di criticare? Dopo tutto, come dimostra l’EFSF, il loro orientamento potrebbe
essere più irrazionale e di breve termine rispetto a quello del mercato, con il rischio di ripetere gli stessi errori,
dal momento che non sembrano aver imparato la lezione.
Il verdetto del mercato sarà probabilmente inflessibile. Come diceva Oscar Wilde: La prima volta che mi offendi è
colpa tua, la seconda volta è colpa mia.
Luigi Zingales è professore di finanza alla Graduate School of Business dell’Università di Chicago e autore,
insieme a , di Salviamo il capitalismo dai capitalisti.
Copyright: Project Syndicate, 2010.www.project-syndicate.orgPodcast di questo articolo in inglese:Traduzione di
Simona Polverino
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