premi al rischio negli investimenti azionari

Strategia
Best Styles:
premi al rischio negli
investimenti azionari
La gestione dei premi al rischio è una strategia comunemente
adottata negli investimenti obbligazionari e valutari. Per il
comparto azionario si tratta invece di un approccio relativamente
nuovo, ma altrettanto interessante.
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Update I/2014
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STRATEGIA
AUTORE: DR. KLAUS TELOEKEN
Tra gli investitori istituzionali, il perseguimento dei premi al rischio
rappresenta una strategia d’investimento diffusa. In asset class
quali obbligazioni e valute, è prassi comune ragionare in termini
di categorie di premi al rischio (ad esempio con riferimento al
premio per il rischio di credito o di duration nel caso dei titoli
obbligazionari, o al differenziale fra tassi d’interesse (c.d. carry)
sul mercato del forex).
Per gli investitori azionari, il perseguimento dei premi al rischio
costituisce invece un approccio relativamente nuovo. Eppure, i
premi per il rischio esistono anche in questo settore, ad esempio
per il segmento value, per le small cap o legato al momentum.
I corrispondenti premi al rischio sono comprovati in tutte le
principali aree geografiche e su lunghi periodi. Secondo la
nostra esperienza, sul mercato azionario sono rari i casi di modelli
tanto persistenti quanto i suddetti premi. Per questo motivo,
a nostro giudizio è vantaggioso costruire un portafoglio
esplicitamente mirato a incamerare i premi al rischio offerti
dalle azioni.
Implicitamente, gran parte del successo dei gestori azionari
è comunque dovuto al loro orientamento verso determinati
premi al rischio azionari, e ciò vale a prescindere dal fatto
che abbiano perseguito di proposito o meno determinati stili
d’investimento.
Dall’analisi degli elementi determinanti per il successo degli
investimenti secondo il Global Investment Manager Database
(GIMD) di Mercer (Grafico 01), risulta che i premi al rischio
rappresentano importanti fattori per il conseguimento di
rendimenti attivi dagli investimenti azionari.
Gli index provider hanno già risposto a questi risultati pubblicando
una serie di indici orientati ai premi al rischio. Tali indici sono
contraddistinti da particolari designazioni, quali Smart Beta,
Alternative Beta o Risk Premium.
Secondo il nostro giudizio, in quanto sostenitori delle strategie
d’investimento che prevedono la riscossione dei premi al rischio
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sulle azioni, la pubblicazione di questi indici è un buon inizio.
Ma riteniamo vi siano migliori opportunità di incamerare premi
al rischio azionari in un portafoglio che non acquistando dei
comuni indici Smart Beta.
Gli indici Smart Beta non sono stati concepiti per incamerare nel
modo più efficiente possibile i premi al rischio delle azioni in un
portafoglio clienti, bensì come indici di facile utilizzo e semplici da
commercializzare.
UNDE R S T A ND. A C T .
· Il perseguimento dei premi al rischio è una strategia
d’investimento affermata per diverse classi di attivi.
· In ambito azionario si tratta di un approccio ancora
relativamente recente, ma interessante.
· Nel frattempo gli index provider offrono numerose
strategie, definite ad es. indici Smart Beta, Alternative
Beta o Risk Premium, che permettono di beneficiare dei
premi al rischio.
· Riteniamo vi siano migliori opportunità di incassare premi
al rischio azionari in un portafoglio che non acquistando
dei comuni indici Smart Beta.
· Gli indici Smart Beta non sono stati concepiti per
incassare nel modo più efficiente possibile i premi al
rischio delle azioni in un portafoglio clienti, bensì come
indici di facile utilizzo e semplici da commercializzare.
· AllianzGI Best Styles è uno approccio di gestione attivo
che mira a incamerare in modo affidabile i premi al
rischio dati da determinati stili d’investimento.
· Best Styles combina un’allocazione di tipo “top-down” in
base agli stili d’investimento, con una selezione dei titoli
di tipo “bottom-up” basata sui fondamentali nell’ambito
dei vari stili.
· Attraverso un’accurata costruzione del portafoglio, Best
Styles consente di incamerare i premi al rischio degli stili
d’investimento in modo diversificato e a prescindere dalle
condizioni congiunturali o di mercato.
Update I/2014
01 FONTI DI SOVRAPERFORMANCE / DATI EMPIRICI
Composizione del rendimento attivo di gestori azionari globali (1990 – 2013)
2,5 %
RESIDUUM
2,0 %
VALUE
1,5 %
Rendimento
attivo
MOMENTUM
1,0 %
REVISIONI
0,5 %
GROWTH / DIMENSIONI / QUALITÀ
0%
RISCHIO
Fonte: AllianzGI, 31 luglio 2013
Ad esempio, i semplici indici Value come i Research Affiliates
Fundamental Indices (RAFI) sono orientati ad imprese
caratterizzate da una situazione finanziaria meno solida e, di
conseguenza, da valutazioni apparentemente interessanti
(azione Value). Il premio per il segmento Value si può però
incassare con maggiore profitto evitando di investire in società
di questo tipo. Inoltre, gli indici come l’MSCI Minimum Volatility
Index mirano a incassare premi per le azioni caratterizzate da
bassa volatilità. Tuttavia, l’allocazione in altri premi al rischio,
come il premio per il segmento Value o quello legato al
Momentum, non viene gestita attivamente e di conseguenza è
possibile che il portafoglio presenti un’esposizione sfavorevole
a questi ultimi premi.
Gli esempi degli indici RAFI e MSCI Minimum Volatility
rappresentano metodi migliori di incassare singoli premi al rischio
come Value o Low Volatility in un portafoglio, piuttosto che
acquistare comuni indici Smart Beta. Per quanto concerne la
riscossione efficiente di più premi al rischio, dal punto di vista dei
rischi non è consigliabile combinare più indici Smart Beta, in quanto
spesso si ottiene una diversificazione insufficiente dei premi.
Ma la diversificazione è di fondamentale importanza per il
successo di una strategia basata sui premi al rischio. In
un’ottica di lungo termine, singoli fattori di rischio come Value
o Momentum si sono dimostrati altamente proficui, ma sul
breve periodo hanno subito sospensioni anche importanti.
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STRATEGIA
02 LA DIVERSIFICAZIONE PER STILI D’INVESTIMENTO FACILITA UNA SOVRAPERFORMANCE COSTANTE
Performance relativa di vari stili d’investimento su scala globale
120 %
Mix di stili diversificati
Value
100 %
80 %
60 %
40 %
Momentum
20 %
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
Fonte: AllianzGI, febbraio 2014
Simulazione storica sul periodo dal dicembre 1989 al dicembre 2012; ribilanciamento trimestrale, performance rettificata per i costi stimati delle transazioni. In mancanza di fondi comparabili per il periodo
in esame, per rappresentare la performance storica nel modo più realistico possibile è stato effettuato un back test fondato sulle seguenti ipotesi: I portafogli modello dispongono di possibilità d’investimento
ampie quanto quelle dei comuni fondi globali. I dati sulla performance comprendono costi di transazione pari a 50 punti base annui e presuppongono il reinvestimento integrale dei dividendi (senza
deduzione di imposte). Il portafoglio modello si compone di circa 300 azioni, e tutte le posizioni sovrappesate presentano le stesse dimensioni. Le sottoponderazioni rispetto al benchmark non superano
l’1%. Non vi sono limitazioni in termini di ponderazioni attive a livello settoriale o geografico. La strategia viene ribilanciata su base semestrale e l’indice di rotazione del portafoglio è pari al 50% annuo.
La performance relativa della strategia è raffrontata a un universo d’investimento globale che rappresenta le possibilità d’investimento liquide nel corso del tempo. La performance del suddetto universo
d’investimento può discostarsi da quella di un indice di riferimento come l’MSCI World.
Un mix diversificato di stili d’investimento Value e Momentum ha
invece consentito di incassare i relativi premi al rischio con risultati
decisamente più costanti rispetto a quanto conseguito con i singoli
stili d’investimento.
Come illustra il secondo grafico: nelle strategie mirate ai premi
al rischio, la diversificazione su diversi fattori di rischio è stato
l’elemento determinante di una costante sovraperformance.
(Grafico 02)
Diversificazione e correlazione
Ai fini della diversificazione tra vari fattori di rischio, per gli investitori
non è sufficiente puntare su una pluralità di indici Smart Beta. Nel
corso del tempo, i comuni indici Smart Beta evidenziano esposizioni
fortemente variabili ai fattori di rischio, sia per quanto concerne
quelli previsti per l’indice stesso, sia per altri fattori non
esplicitamente perseguiti dall’indice e sui quali non viene peraltro
gestita l’esposizione.
Gli indici Smart Beta come l’MSCI Risk Premium non sono infatti
concepiti per ottenere una diversificazione mirata tramite la
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combinazione di più indici, ma come prodotti indipendenti. Con
una soluzione integrata, invece, il gestore di portafoglio può
impostare un’efficiente diversificazione su diversi premi al rischio
sin dalla fase di costruzione del portafoglio, ossia definendo i singoli
premi al rischio in base alla diversificazione che intende conseguire
successivamente combinandone diversi fra loro.
A tal fine il gestore strutturerà i portafogli per i singoli premi al
rischio procedendo di volta in volta per singole azioni e in modo
da consentire correlazioni stabili e, di conseguenza, un’efficace
diversificazione.
Oltre a una solida diversificazione su diversi premi al rischio, una
soluzione integrata di portafoglio a livello di singole azioni consente
anche di mantenere una ridotta esposizione a fattori di rischio
indesiderati. Ad esempio, l’esposizione a fattori di rischio quali
sensibilità alla congiuntura o ai tassi impedisce di incamerare
sistematicamente i premi al rischio nel modo più indipendente
possibile dal contesto economico o dai tassi, pertanto tali esposizioni
vengono gestite attivamente dal gestore di portafoglio. La gestione
delle esposizioni non è invece attuabile con un mix di indici Smart Beta.
“La diversificazione è di fondamentale
importanza per il successo di una strategia
basata sui premi al rischio.”
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STRATEGIA
03 PROCESSO D’INVESTIMENTO BEST STYLES
Processo di ricerca
sugli stili d’investimento
per la gestione
dei premi al rischio
Smart Beta per stili
d’investimento
Processo di ricerca globale
sulle società di AllianzGl
per il conseguimento
di rendimento Alpha
mediante la selezione di
azioni nell’ambito dei vari
stili d’investimento
Approccio
Best Styles
Fonte: AllianzGI, febbraio 2014
04 BEST STYLES A RAFFRONTO CON GLI INDICI MSCI SMART BETA
140 %
175 %
175 %
150 %
120 %
125 %
100 %
100 %
75 %
MSCI WORLD
50 %
80 %
Dic. 2003
Dic. 2004
World quality
World small cap
World value weighted
Dic. 2005
Dic. 2006
Dic. 2007
World growth
World minimum volatility
World momentum
Dic. 2008
Dic. 2009
Dic. 2010
Dic. 2011
Dic. 2012
World high dividend
MSCI quality mix
Best Styles
Fonte: AllianzGI, MSCI. I dati sono forniti a scopo meramente illustrativo e non consentono di effettuare previsioni sulle allocazioni future.
La performance della strategia globale Best Styles è rappresentata tramite il Composite SYSTEMATIC EQUITY GLOBAL BEST STYLES DEVELOPED – COMP 0189.
Per gli altri indici vengono utilizzati gli indici MSCI World Risk Premium. In luogo del Momentum Index, non disponibile come indice MSCI World, è riportata la performance relativa
dell’MSCI AC Momentum Index rispetto all’MSCI AC World. I risultati degli indici sono rettificati per i costi di transazione al fine di simulare la performance di ETF su tali indici.
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Dic. 2013
Performance relativa vs. MSCI World
Performance MSCI World
Performance relativa della strategia globale Best Styles rispetto ai fondi ETF che replicano gli indici MSCI Risk Premium (al netto dei costi di negoziazione)
Update I/2014
“La strategia Best Styles di Allianz Global Investors
è uno stile di gestione attivo che mira a gestire
in modo disciplinato e sistematico i premi al rischio
ottenibili attraverso diversi stili d’investimento.”
Investimento in indici Smart Beta, premi al rischio azionari
e approccio Best Styles
La strategia Best Styles di Allianz Global Investors è uno stile di
gestione attivo che mira a gestire in modo disciplinato e
sistematico i premi al rischio ottenibili attraverso diversi stili
d’investimento.
· In una prima fase, l’approccio Best Styles adotta un’allocazione
per stili d’investimento che consente di incassare i premi al rischio
di stili d’investimento quali Value e Momentum.
· In un secondo momento, l’approccio Best Styles ottiene un
rendimento aggiuntivo attraverso la selezione dei singoli titoli
nell’ambito dei singoli stili d’investimento, sulla base di un
processo di analisi fondamentale di tipo bottom-up di AllianzGI.
(Grafico 03)
Le due fasi si uniscono poi a un accurato processo di costruzione
del portafoglio, che struttura i portafogli per i singoli premi al
rischio procedendo per singoli titoli in modo da consentire
correlazioni stabili e, di conseguenza, un’efficace diversificazione.
Grazie a questa costruzione del portafoglio, l’approccio Best Styles
offre, oltre alla riscossione dei premi al rischio degli stili
d’investimento, anche una solida diversificazione sui singoli premi
al rischio – come illustra il grafico che segue. Mentre gli ETF sui
rispettivi indici MSCI Risk Premium hanno evienziato andamenti
piuttosto instabili, in particolare durante la crisi finanziaria, i
portafogli globali Best Styles hanno segnato risultati relativamente
positivi anche nelle fasi di turbolenza sui mercati che hanno
caratterizzato l’ultimo decennio. (Grafico 04)
Dr. Klaus Teloeken, Co-CIO del team Systematic Equity, dal 1996
in Allianz Global Investors come analista quantitativo, per poi
assumere la direzione del team Systematic Equity nel 2001. Klaus
Teloeken è responsabile di asset under management per oltre
17 miliardi di euro, nonché dello sviluppo e gestione delle strategie
d’investimento sistematiche nel segmento azionario. In questo
ambito ha messo a punto, insieme al proprio team, i prodotti Best
Styles e High Dividend ed è responsabile della relativa gestione.
Klaus Teloeken ha conseguito una laurea e un dottorato in
Matematica/Informatica presso l’Università di Dortmund. Nel
settore d’investimento Best Styles, Teloeken è affiancato dal collega
e Co-CIO Dr. Benedikt Henne.
Dr. Benedikt Henne, Chief Investment Officer (CIO) di Systematic
Equity per Allianz Global Investors, è in Allianz Global Investors dal
1998; e si occupa di sviluppo e gestione di prodotti azionari
sistematici e, dal 2001, riveste la carica di responsabile del team
Systematic Equity a Francoforte. Grazie a una gestione dinamica del
rischio nei premi legati agli stili d’investimento, il team è in grado di
conseguire un elevato “information ratio” per tutti i prodotti
Systematic Equity. Dr. Henne ha frequentato la facoltà di
Matematica a Parigi e a Bonn e ha conseguito una Maîtrise presso
l’Università Pierre et Marie Curie di Parigi e una laurea in Matematica
e un dottorato presso l’Università di Bonn. Dal 2001 è titolare di un
CFA Charter.
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