il mercato dei minibond - Link Campus University

I MINIBOND:
nuovi canali di finanziamento alle imprese a supporto della
crescita e dello sviluppo
15 Luglio 2015
IL MERCATO DEI MINIBOND:
PROSPETTIVE, PRICING
E COSTI CONNESSI ALL’EMISSIONE
Prof. Raffaele Galano
Professore di Risk Management e Sistemi di Rating
Link Campus University
1
IL MODELLO DI FINANZIAMENTO DELLE IMPRESE : FATTORI DI DEBOLEZZA
Il modello di finanziamento delle imprese italiane si presenta debole e, in quanto tale, poco idoneo a
finanziare la crescita delle imprese a medio e lungo termine e l’innovazione tecnologica.
Tra i fattori di debolezza:
• La stretta dipendenza del credito bancario. Il peso del debito bancario sul totale dei debiti è di circa
il 65% a fronte del 45% dell’Area Euro e 30% USA.
• La composizione dei prestiti bancari è costituita per circa il 43% da operazioni a breve, a fronte del
18% di Germania e Francia e di queste, circa la metà da rapporti di conto corrente.
• Bassi livelli di capitalizzazione: tra il 2007 e il 2014 il leverage è aumentato dal 42% a circa il 50% , a
fronte del 33% di Francia e Germania. Questo vuol dire maggiore incidenza degli oneri finanziari e
minori livelli di competitività.
• Una forte componente prociclica che si traduce in una espansione dell’offerta del credito nella fasi
positive del ciclo economico e in una restrizione in quelle negative per il concorso dell’aumento del
costo del debito, determinato dal maggiore rischio e per la riduzione dell’offerta.
Se la struttura finanziaria è un fattore di competitività (sostegno dello sviluppo e componente del
costo del prodotto), l’Italia risulta svantaggiata rispetto ai competitor europei.
Per un riequilibrio strutturale della finanza dell’impresa si richiede:
• il rafforzamento del capitale proprio;
• lo sviluppo dei circuiti di mercato del debito;
• la riduzione e la riqualificazione del debito bancario.
2
LINEE DI AZIONE ATTIVATE NEGLI ULTIMI ANNI
Le misure adottate dal Governo Italiano con il fine di ampliare le fondi ti finanziamento delle imprese
italiane, in particolare per le medie e piccole imprese nono tre:
• emissione di obbligazioni da parte di società non quotate, anche piccole (c.d. minibond);
• emissione di obbligazioni subordinate partecipative;
• formule di securitization.
Facendo esplicito riferimento all’emissione di obbligazioni, vengo attivati tre livelli di intervento:
1. Attenuazione dei vincoli normativi.
Come stabilito dal codice civile, il limite quantitativo all’emissione delle obbligazioni è di due volte il
patrimonio netto dell’emittente, fatta eccezione per le società quotate e per i titoli eccedenti
destinati a investitori professionali.
Con le nuove disposizioni si prevede che il limite sia superabile in altri due casi: quello
dell’emissione di obbligazioni convertibili in azioni e quello dell’emissione da parte di società non
quotate .
2. Incentivi sul regime di tassazione.
Gli incentivi fiscali riguardano sia gli investitori che gli emittenti.
3. Attivazione di un apposito segmento di mercato.
La Borsa Italiana ha attivato un apposito segmento di mercato (ExtraMOT PRO) nell’ambito
dell’ExtraMOT, riservato agli operatori professionali, segmento nel quale saranno negoziate le
obbligazioni.
3
QUADRO NORMATIVO
• Decreto Sviluppo del 2012.
• Decreto Destinazione del 2013.
Viene specificato che:
a. Tali strumenti sono riservati ai soli investitori qualificati (Sgr, Banche, ecc.).
b. Viene allineato il trattamento a quello delle obbligazioni quotate, sia per l’emittente che per
l’investitore:
• Deducibilità, nell’esercizio in cui sono sostenuti, dei costi relativi all’emissione.;
• Deducibilità degli interessi passivi sui titoli (limite del 30% del ROL) in sostituzione della soglia di
cui alla L. 549/1995, vale a dire tasso ufficiale di riferimento aumentato di 2/3.
• Eliminati i limiti massimi quantitativi previsti dall’art. 2412 del Codice Civile per le obbligazioni.
• Estensione a società non quotate della deducibilità degli interessi passivi, per titoli quotati su
sistemi multilaterali di negoziazione e sottoscritti da investitori qualificati che non detengano
più del 2% del capitale azionario.
• Estensione a società non quotate della deducibilità dei costi di emissione
• Esenzione della ritenuta alla fonte sui proventi per titoli quotati su sistemi multilaterali di
negoziazione di Stati membri dell’UE o Paesi in “White List”
Si precisa che:
• per i titoli non negoziati in mercati regolamentari vige la condizione che i titoli siano detenuti da
investitori qualificati che non dispongono più del 2% del capitale della società emittente;
• per i titoli negoziati sui mercati regolamentati, il limite del 2% di partecipazione viene meno. 4
QUADRO NORMATIVO (segue)
c) Eliminata la restrizione relativa all’ammontare massimo dei titoli emessi (precedentemente pari a
due volte il valore del patrimonio netto).
d) Più recentemente, è stata introdottala possibilità di richiedere la garanzia al FCG che può
concedere garanzie su singole operazioni come su portafogli di minibond.
e) Le compagnie di assicurazione potranno investire nelle obbligazioni fino al 3% dei 500 milioni di
riserva a loro disposizione
5
IL MERCATO DEI MINIBOND
Le emissioni dei minibond dal 2012 a giugno 2014 sono state 114. Inferiori alle aspettative.
L’accelerazione si è avuta a partire dalla seconda metà del 2014. Interessanti i ritmi osservati nel primo
semestre del 2015.
Il mercato potenziale dei minibond si stima intono alle 10/15.000 aziende, in buona parte localizzate
nel Centro/Nord Italia.
La limitata affluenza ha matrice essenzialmente culturale: la piccola e media impresa non riesce a
percepire i vantaggi connessi all’emissione di obbligazioni in rapporto al finanziamento tramite mutuo
bancario e teme gli obblighi di trasparenza.
In alcuni casi si ritiene che il costo delle obbligazioni superi quello di un finanziamento bancario di pari
importo e della stessa durata.
Solo attraverso una opportuna opera di informazione e di formazione, potranno essere superate le
remore che ancora persistono.
Il FIMEF – Centro Studi Finanza di Impresa e dei Mercati Finanziari della Link Campus University,
accanto a una attività di monitoraggio e indirizzo, si propone anche come istituto di formazione e di
informazione per tutto quanto concerne gli strumenti finanziari a supporto delle piccole e medie
imprese.
6
I VANTAGGI PER LA SOCIETA’ DERIVANTI DALL’EMISSIONE DEI MINIBOND
Lo sviluppo del mercato obbligazionario consente alle aziende:
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
maggiore flessibilità finanziaria e minore dipendenza dai canali bancari;
diversificazione del debito;
riqualificazione del passivo attraverso allungamento della durata media delle fonti di finanziamento;
raccogliere capitale unsecured,
durate maggiormente compatibili con progetti a lungo termine e conseguentemente maggiore
stabilità del credito a medio e lungo temine;
miglioramento degli equilibri economici, patrimoniali e finanziari;
riduzione del rischio di richieste anticipate di rientro delle linee di credito;
pricing oggettivi in funzione del rating e del premio di liquidità;
nessuna segnalazione in Centrale Rischi;
promozione del brand;
agevolazioni fiscali simili alle società di capitale.
Tuttavia richiede:
• commitment da parte del senior management, soprattutto in fase di predisposizione del business
plan e di rating assessment;
• maggiore trasparenza.
7
GLI ATTORI DEL PROCESSO DI EMISSIONE DEI MINIBOND
Gli attori del processo di emissione dei minibond sono:
•
•
•
•
•
•
l’advisor;
i consulenti legali;
l’arranger;
gli investitori;
la società di rating.
Borsa Italiana (Mercato ExtraMOT PRO)
L’advisor
La funzione dell’advisor è di fondamentale importanza. Guida l’impresa in tutte le fasi che
accompagnano il processo di emissione: timing dell’operazione; controvalore dei titoli; scadenza
pricing; assistenza nei rapporti con gli altri soggetti, in particolare per quello che riguarda gli
adempimenti normativi e l’eventuale quotazione su un listino borsistico.
Il primo passo sarà sicuramente una valutazione dei costi-benefici dell’operazione, soprattutto in
comparazione con altre possibili fonti di finanziamento e tenendo presente le esigenze dell’impresa.
La redazione del business plan, i cui contenuti dovranno esser tali da consentire all’investitore una
chiara percezione del rischio connesso all’operazione, costituisce un momento importante nel
processo di emissione delle obbligazioni.
Di fondamentale importanza l’assistenza dell’advisor nella costruzione del rendiconto finanziario
prospettico e la verifica della sostenibilità finanziaria dell’operazione.
8
GLI ATTORI DEL PROCESSO DI EMISSIONE DEI MINIBOND (segue)
I consulenti legali
Il ruolo dei consulenti legali è importantissimo e delicato, perchè andranno a verificare il rispetto delle
normative in essere, la correttezza delle procedure attuate e l’implementazione dei contratti fra le
parti, nonchè del Regolamento del prestito. Soprattutto si tratterà di identificare i modi più efficaci per
offrire tutela e garanzia agli investitori, e per ‘mettere al riparo’ l’impresa emittente da ogni
ragionevole contestazione.
Gli studi legali possono inoltre agire su mandato dell’investitore, che potrebbe essere interessato ad
una due diligence legale per verificare la situazione dell’impresa emittente.
L’arranger
L’arranger è incaricato del vero e proprio collocamento dei titoli, e per conto dell’impresa emittente si
interfaccerà con il mercato dei potenziali investitori. Si tratta quindi di una figura chiave.
Utilizzando le informazioni prodotte dall’impresa ed elaborate dagli advisor, contatterà i potenziali
investitori presentando l’opportunità (documentata in un Information Memorandum) e ‘sondando il
terreno’ rispetto al gradimento dell’operazione.
Grazie a queste informazioni raccolte, l’arranger e l’impresa potranno definire con precisione le
caratteristiche del mini-bond, in particolare rispetto all’entità della cedola e alle altre condizioni che
impatteranno sulla remunerazione attesa.
9
GLI ATTORI DEL PROCESSO DI EMISSIONE DEI MINIBOND (segue)
Gli investitori
La normativa riserva l’investimento nei minibond alla sola categoria degli investitori ‘professionali’.
Nella pratica, si intendono coloro che posseggono l’esperienza, la conoscenza
e la competenza necessarie per comprendere e valutare correttamente i rischi che in tal modo
possono assumersi.
Possono pertanto sottoscrivere le emissioni di minibond gli Organismi di Investimento Collettivo del
Risparmio (fondi aperti, fondi chiusi, fondi speculativi, fondi pensione), banche, SIM, finanziarie
regionali e fondazioni. Con i recenti interventi normativi la platea è stata allargata alle società
assicurative.
La società di rating
L’emissione del rating non è un passo obbligatorio per il collocamento di un mini bond, ma un buon
numero di imprese emittenti ha comunque deciso di percorrere questa strada, per dare al mercato un
ulteriore segnale informativo.
Con l’arrivo dei fondi di private debt si può prevedere che la tendenza si consoliderà, dal momento che
alcuni di essi certamente porranno come vincolo la richiesta di un rating per l’emissione.
Nell’Unione Europea, possono emettere un rating solo le agenzie riconosciute e registrate
dall’ESMA(European Securities and Markets Authority), l’autorità europea di supervisione sul settore.
Gli attori nazionali che finora si sono distinti sul mercato per il maggiore attivismo sulle emissioni di
taglia minore sono due: Cerved Rating Agency (con 11 valutazioni di rating all’attivo, sulle 96 emissioni
censite) e Crif Rating Agency (con 5 emissioni).
10
IL MERCATO BORSISTICO EXTRAMOT PRO
Il segmento ExtraMOT PRO vuole essere una soluzione economica e ‘snella’ alla quotazione dei minibond; l’obiettivo è creare un mercato di scambio flessibile ed efficiente (aperto solo agli investitori
istituzionali visti i vincoli normativi) che fornisca visibilità attraverso il brand internazionale di Borsa
Italiana.
Il costo di ammissione per ogni strumento è particolarmente contenuto (€ 2.500 una tantum),
indipendentemente dalla durata del titolo. Se il titolo è già quotato su altri mercati (dual listing) il
corrispettivo si riduce a € 500.
Non sono obbligatorie poi figure di intermediari previste in altri segmenti quali ad esempio il listing
partner o il liquidity provider.
La flessibilità deriva da requisiti di ammissione meno stringenti rispetto al mercato regolamentato
MOT, aperto anche agli investitori retail. Tutto ciò si traduce in maggiore rapidità e costi indiretti di
quotazione più bassi.
11
PROCESSO DI EMISSIONE DEI MINIBOND
Il processo di emissione dei minibond è un processo complesso, i cui passi sono:
• definire le necessità di finanziamento;
• certificare l’ultimo bilancio, da parte di una società di revisione;
• ottenere il rating;
• nominare un advisor finanziario;
• sviluppare il business plan e information memorandum;
• due diligence;
• contatti con l’investitore;
• definire le caratteristiche del minibond;
• documento di offerta;
• emissione del titolo;
• i titoli dovranno essere collocati esclusivamente presso investitori qualificati che non siamo
direttamente o indirettamente soci dell’impresa emittente. Tali titoli , inoltre, dovranno essere
destinati alla circolazione esclusivamente tra tali investitori.
12
PROCESSO DI EMISSIONE DEI MINIBOND (segue)
Il primo passo è la verifica dei requisiti legali:
• l’emittente ha sede legale in Italia;
• L’emittente è una società di capitale, non micro impresa.
Segue la verifica dei principali requisiti di base:
• quadro societario e di governance;
• capacità ed esperienza del management;
• adeguato controllo di gestione;
• visione di medio lungo termine:
• Internazionalizzazione;
• trasparenza nella gestione operativa;
• diversificazione prodotti e clientela;
• valutazione del progetto a fronte del quale si cercano risorse finanziarie, accompagnato dal relativo
business plan;
• posizione di mercato per le diverse aree di business;
• contratti di fornitura - durata, concentrazione e grado di dipendenza.
• livello di fatturato (preferibilmente compreso tra 20 e 200 milioni)
• Livello di redditività (EIBTDA margin)
• Solidità patrimoniale e sostenibilità dell’indebitamento:
- linee di credito «committed», Centrale Rischi, scadenze, garanzie, pegni, covenants in essere,
posizione e struttura del debito della società.
- Rapporti con le banche
- garanzie prestate a terzi.
13
- disponibilità di cassa.
PROCESSO DI EMISSIONE DEI MINIBOND (segue)
Quindi, l’emissione del rating, che sebbene non obbligatoria, svolge un ruolo fondamentale.
L’attenzione si sposta, successivamente, sui potenziali sottoscrittori. Sarà cura dell’advisor finanziario:
• definire nel dettaglio la struttura finanziaria dell’operazione proposta;
• definire il term sheet dell’operazione e procedere alla stesura del regalmento del prestito in
collaborazione con l’advisor legale.
14
LA RICHIESTA DI AMMISSIONE
La società emittente deve redigere su carta intestata la domanda di ammissione utilizzando il modello
predisposto da Borsa Italiana, sottoscritto dal legale rappresentante.
La richiesta deve contenere una scheda riepilogativa delle caratteristiche dei titoli seguendo gli schemi
dettati da Borsa Italiana; deve poi essere allegato il Documento di Ammissione o il Prospetto, ovvero
va indicato dove reperirlo.
All’interno della domanda dovranno essere indicati il nome del referente informativo e di un suo
sostituto, e il sito Internet dove verrà messa a disposizione l’informativa. Rimane facoltativa la nomina
di un operatore specialista che sostenga la liquidità dei titoli (il cosiddetto market maker).
I titoli di debito per poter essere ammessi alle negoziazioni devono essere liquidabili o su Monte Titoli
o su Euroclear/Clearstream. Per questo, parallelamente all’istruttoria condotta da Borsa Italiana,
subito dopo la richiesta del codice ISIN, l’emittente deve procedere alla richiesta di accentramento dei
titoli.
Infine viene pubblicato l’avviso di avvenuta ammissione dei mini-bond alla negoziazione su ExtraMOT
PRO. Le prime negoziazioni partiranno di norma dal primo giorno lavorativo successivo alla data di
pubblicazione dell’avviso.
15
IL DOCUMENTO DI AMMISSIONE
La società emittente ha l’obbligo di redigere un Prospetto o in alternativa un Documento di
Ammissione. Generalmente il Prospetto viene preferito dalle grandi società che emettono
obbligazioni con controvalore a partire da € 200 milioni. Il Documento di ammissione (raccomandabile
per emissioni di taglia minore) deve invece seguire le disposizioni del regolamento del segmento
ExtraMOT PRO (pubblicato su Internet).
In entrambe i casi la società è invitata ad inviare a Borsa Italiana una bozza dell’elaborato per rendere
più rapida la procedura di accettazione della richiesta di ammissione.
Il regolamento di ExtraMOT PRO prevede che il documento di ammissione contenga alcune
informazioni fondamentali sui seguenti aspetti:
persone che ricoprono ruoli di responsabilità nella società emittente;
fattori di rischio dell’emittente;
informazioni sull’emittente;
struttura organizzativa;
compagine azionaria;
informazioni finanziarie riguardo le attività e passività, situazione finanziaria, utili o perdite
dell’ultimo esercizio contabile, oppure in allegato l’ultimo bilancio;
• le caratteristiche degli strumenti finanziari;
• ammissioni alle negoziazioni e modalità di negoziazione.
•
•
•
•
•
•
Se l’impresa è già quotata su un mercato azionario, i primi sei punti possono essere omessi.
16
IL DOCUMENTO DI AMMISSIONE (segue)
I fattori di rischio indicativi che devono essere esplicitati nel documento di ammissione sono:
i rischi connessi all’indebitamento;
i rischi connessi al mercato in cui la società opera;
i rischi dei covenant finanziari e impegni previsti nei contratti di finanziamento;
i rischi connessi a eventuali contenziosi;
i rischi legati alla appartenenza dell’emittente ad un gruppo di imprese (operazioni con parti
correlate); i rischi connessi all’attuale congiuntura economica;
• i rischi di illiquidità delle obbligazioni.
•
•
•
•
•
Naturalmente questi fattori dipendono dalla specificità dell’azienda, dalla sua tipologia di business e
dalle caratteristiche dei titoli.
La società è inoltre invitata a spiegare come intende investire o utilizzare il denaro raccolto in
occasione dell’emissione.
17
PUBBLICAZIONE DEI BILANCI
La società emittente è chiamata alla pubblicazione dei propri bilanci d’esercizio, compresi quelli
consolidati se disponibili, degli ultimi due esercizi contabili, di cui l’ultimo soggetto alla revisione legale
di una società di revisione o ente iscritto all’Albo nel rispetto della normativa descritta nel D.L.
39/2010.
Deve prevedere sul proprio sito Internet una sezione dedicata agli investitori. Su tale sito la società
deve pubblicare il Prospetto informativo o il Documento di ammissione, almeno entro la sera
precedente l’avviso di ammissione alle negoziazioni (quindi circa due/tre giorni prima della data
prevista di quotazione su ExtraMOT PRO).
18
ATTRIBUZIONE DEL CODICE ISIN
La società deve richiedere a Banca d’Italia l’attribuzione di un codice ISIN, ovvero di un codice
identificativo universale associato ai titoli.
La richiesta può essere effettuata con un modulo standard e inoltrata via Internet al servizio di codifica
degli strumenti finanziari disponibile sul sito di Banca d’Italia. Entro 48 ore la società riceve i codici di
accesso con cui può richiedere l’assegnazione del codice ISIN attraverso l’applicazione online FEAT.
La società deve allegare alla richiesta il Regolamento del prestito, il verbale dell’organo di
amministrazione che ha approvato la delibera dell’emissione, una dichiarazione in cui si accetta il ruolo
di sottoscrittori da parte degli investitori istituzionali. La documentazione prodotta viene considerata
provvisoria e poi dovrà essere ritrasmessa in formato definitivo.
19
ADEMPIMENTI POST-QUOTAZIONE
Gli adempimenti post quotazione sono i seguenti:
• a seguito della quotazione dei mini-bond, l’emittente si deve impegnare a pubblicare regolarmente
sul proprio sito Internet:
• il bilancio annuale soggetto a revisione legale, entro sei mesi dalla fine dell’esercizio contabile;
• eventuale assegnazione di rating pubblico o modifiche del giudizio di rating;
• informazioni relative alla società che possano influenzare il valore dei mini-bond (le informazioni
‘price-sensitive’);
• modifiche delle caratteristiche dell’emissione, o della modalità di esercizio dei diritti dei
sottoscrittori;
• l’informativa tecnica sui titoli, che includa le informazioni sul calcolo degli interessi, l’eventuale
rimborso anticipato dei titoli, ed altre eventuali opzioni. In caso di rimborso anticipato, la
comunicazione deve avvenire almeno tre giorni prima del rimborso.
20
COMPONENTI DEL COSTO PER L’EMISSIONE DI MINIBOND
Inevitabilmente nella valutazione strategica della convenienza dell’emissione di minibond, l’impresa
andrà a considerare i costi dell’operazione, legati agli adempimenti obbligatori diretti e ad eventuali
azioni (non obbligatorie) mirate comunque a ridurre le asimmetrie informative fra mercato e impresa,
e a dare maggiori garanzie ai sottoscrittori.
Le componenti del costo per l’emissione di minibond, riassunti nella tabella che segue, sono riferite
all’ipotesi del collocamento presso una serie di investitori istituzionali.
Prescindendo dalla cedola e dall’eventuale fee di collocamento, il costo una tantum oscilla tra l’1,5% e
il 3% in funzione dell’importo di emissione, mentre quello periodico è intorno allo 0,10% dell’importo
di emissione.
I costi sopra indicati, sebbene basati su una ragionevole stima, potrebbero risultare sensibilmente
diversi da quelli effettivi..
21
COMPONENTI DEL COSTO PER L’EMISSIONE DI MINIBOND (segue)
Componenti
Tasso di interesse. Dipende da:
rating emittente;
eventuali garanzie richieste dall’investitore;
spread;
premio per il rischio;
premio per illiquidità
natura del titolo (amortinzing-bullet)
Costi legali:
revisione dello statuto della società emittente;
redazione verbale relativo alla delibera di emissione;
redazione del documento per l’ammissione alla negoziazione dei minibond su ExtraMOT;
assistenza per procedura di ammissione alla negoziazione su ExtraMOT;
redazione del contratto di sottoscrizione dei minibond;
validazione del term sheet;
redazione del contratto di conferimento di banca agente relativi ai pagamenti sui minibond.
Richiesta del codice ISIN, dematerializzazione e accentramento dei titoli presso un ente autorizzato
Società di revisione per certificazione bilancio
Business plan (deve essere predisposto dall’emittente avvalendosi di un Advisor)
Rating
Gestione del sito Internet e in generale dell’informativa richiesta dall’investitore e/o dal listino
borsistico
Report informativo periodico
Fee di collocamento (solitamente viene remunerata a success fee)
Corrispettivi per quotazione (nessun corrispettivo durante la vita dello strumento)
Periodicità
Semestrale/
annuale
Una tantum
Una Tantum
Annuale
Una Tantum
Annuale
Semestrale/
annuale
Semestrale
Una Tantum
22