Freddie Mac - UniCredit Investimenti

Freddie Mac
Le obbligazioni legate ai mutui americani
16.05.03
Cosa sono i Freddie Mac
I Freddie Mac sono titoli emessi dalla Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC), società istituita dal
Congresso americano nel 1970 per favorire il finanziamento di mutui per la casa per i cittadini americani. Da
allora, la società ha finanziato l’acquisto della casa a oltre 30 milioni di famiglie americane (1 casa su 6).
In sostanza, FHLMC acquista i mutui dalle società erogatrici (es. banche commerciali, società di credito, ecc.) e li
cartolarizza, ossia li trasforma in titoli negoziabili, vendendoli successivamente agli investitori sotto forma di
Mortgage-Backed Securities. In questo modo le società che concedono mutui hanno due vantaggi
fondamentali: 1) la riduzione del rischio d’insolvenza sul prestito, 2) la disponibilità di ul teriori risorse per effettuare
nuovi finanziamenti, determinando un aumento della liquidità del sistema. Le società di credito hanno quindi la
possibilità di applicare tassi di interesse più bassi per l’erogazione dei mutui, ampliando il numero di famiglie che
possono avere accesso al finanziamento e quindi all’acquisto di una casa.
Freddie Mac non concede direttamente mutui ai privati.
La società
Freddie Mac non è un’Agenzia Governativa o Federale, ma è una società privata a cui il Congresso ha
assegnato un fine di interesse pubblico. Freddie Mac non riceve finanziamenti dal Governo, ma al contrario, con
oltre $1 mld di tasse pagate negli ultimi 3 esercizi, è uno dei principali contribuenti americani. La società è una
public company quotata sul NYSE, con un azionariato diffuso tra i maggiori fondi d’investimento, come Fidelity,
Alliance Capital, Putnam, Goldman Sachs, Pacific Financial. Il cda della società è costituito da 18 membri; 13
sono eletti ogni anno direttamente dagli azionisti, mentre 5 sono nominati direttamente dal Presidente degli Stati
Uniti.
Il controllo dei rischi
Freddie Mac è soggetta ad un stringente controllo da parte del Congresso, che, dato il ruolo fondamentale della
società nel sistema finanziario americano, mantiene una presenza stabile nella società e controlla costantemente
l’andamento e i rischi del business della stessa, attraverso l’Office of Federal Housing Enterprise Oversight.
Freddie Mac è sottoposta a vincoli molto stringenti anche sulla propria struttura di capitale: sulla base della
regolamentazione introdotta lo scorso anno, la base capitale della società deve essere in grado di far fronte ad un
periodo pari ad almeno 10 anni di pesanti perdite su crediti e a shock su tassi d’interesse maggiori di quelli fino ad
ora sperimentati. Si tratta di condizioni molto più stringenti di quelle che tradizionalmente ve ngono applicate negli
stress test fatti per verificare il grado di solvibilità di una compagnia.
Il mercato dei mutui residenziali costituisce negli Stati Uniti una delle attività con i più bassi livelli di default
all’interno del business dei finanziamenti. Alla fine del 2002 il valore complessivo de portafoglio mutui della
società era pari a $1.311 mld ($1.138 mld nel 2001), crescita generata da $642 mld di mutui acquisiti rispetto a
$469 mld di mutui liquidati nel corso dell’anno .
Sui mutui concessi vengono richieste garanzie, che possono limitarsi al valore dell’immobile, ma può anche
essere necessaria la stipula di un contratto assicurativo per garantire la solvibilità del credito.
Mortgage-Backed Securities
I titoli obbligazionari emessi da Freddie Mac fanno parte di quella categoria di attività finanziarie chiamata
Mortgage-Backed Securities (MBS), ossia titoli i cui pagamenti sono garantiti dai flussi di cassa prodotti dai mutui
sottostanti al prestito obbligazionario.
Come si costruisce un MBS: un numero predeterminato di mutui è aggregato insieme per costituire un pool di
mutui; sulla base di questo pool, sono quindi emessi titoli obbligazionari; per pagare le cedole e il rimborso di
capitale dei titoli MBS sono utilizzati i pagamenti o rate del mutuo , fino a scadenza. Un’obbligazione MBS emessa
da Freddie Mac non è un’obbligazione garantita dal Governo o da un’agenzia del Governo; tuttavia il merito di
credito di un Freddie Mac è equiparato a quello degli Stati Uniti.
I principali rischi del MBS:
1) Rischio di credito; i Freddie Mac, per le caratteristiche definite in precedenza, hanno un rischio default
paragonabile a quello di un’agenzia del Governo degli Stati Uniti.
2) Rischio tasso; il prezzo di un Feddie Mac è inversamente collegato all’andamento dei tassi d’interesse
(prezzo che sale con tassi in calo e viceversa). Questa relazione è alterata in caso di clausole callable e/o
putable.
3) Rischio reinvestimento; le obbligazioni emesse su un pool di mutui subiscono il rischio che taluni di questi
mutui siano rimborsati anticipatamente (la cui probabilità aumenta al calare dei tassi di interesse) e che
quindi il denaro rimborsato debba essere reinvestito, probabilmente a tassi di rendimento inferiori. La
società Freddie Mac “subisce” questo rischio, poiché potrebbe essere costretta a pagare flussi di cassa
diversi da quelli che riceve attraverso i mutui acquisiti. In questo caso Freddie Mac riduce il rischio
reinvestimento in due modi: aggiungendo ai propri bond la clausola “callable”, in modo da riacquistare
l’obbligazione (con il rischio reinvestimento che viene trasferi to al detentore del bond callable), oppure
lanciando periodicamente dell’offerte di buy back non obbligatorie su bond non callable.
4) Rischio downgrade ; a ttualmente Freddie Mac ha il massimo rating delle principali agenzie, con outlook
stabile, merito di credito delle obbligazioni governative americane.
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giudizio sulla soc ietà oggetto della pubblicazione.
Freddie Mac
Le obbligazioni legate ai mutui americani
16.05.03
Il rating delle obbligazioni
Standard&Poor’s ha come rating AAA, Moody’s assegna rating Aaa e Fitch ha un rating pari a AAA. In sostanza,
tutte le principali agenzie di rating assegnano il massimo livello possibile, proprio grazie alle peculiarità di Freddie
Mac, che ne fanno un titol o con un rischio paragonabile a quello dei titoli governativi americani (il rating S&P di un
BTP è AA) .
Conto economico 1996-2002
($ mld)
Risultato da interessi e collegati
Risultato complessivo
Spesa Interessi
2002*
2001
2000
1999
1998
1997
1996
36,773
34,288
28,350
22,753
16,638
13,001
10,783
37,752
29,996
36,173
28,808
29,969
25,512
24,268
20,213
18,048
14,711
14,399
11,119
12,116
9,241
Perdite su crediti
Costi complessivi
Utile pre-tasse
6,777
45
40
60
190
310
320
29,873
26,435
21,107
15,692
12,184
10,319
1,797
6,300
3,534
3,161
2,356
2,215
Tasse
1,927
995
943
656
569
539
Utile netto pre gestione straordinarie
4,373
2,539
2,218
1,700
1,395
1,258
Gestione Straordinaria
Utile netto
Utile per azione ($)
-226
8
5
0
0
-15
5,764
4,147
2,547
2,223
1,700
1,395
1,243
7.95
5.66
3.41
2.97
2.32
1.90
0.41
Fonte: bilancio societario, Bloomberg. *risultati non ancora revisionati a seguito del cambio di auditor. La società comunque ritiene che non ci saranno significative
variazioni.
Bilancio 1996-2002
($ mld)
Cassa
2002
10,792
2001
1,508
2000
366
1999
5,144
1998
2,565
1997
438
1996
9,141
Investimenti Breve Termine
Crediti
75,806
36,718
81,425
33,073
48,206
21,102
36,708
18,635
46,509
14,580
20,342
6,989
15,935
8,369
Attività Correnti
Investimenti Lungo Termine
Altre Attività
Attività Totali
Debiti Breve Termine
Altri Debiti BT
Debiti Lungo Termine
Altri Debiti LT
Passività Totali
Capitale Privilegiato
Capitale Ordinario
123,316
583,269
15,154
721,739
226,035
48,216
422,859
116,006
494,259
7,075
617,340
250,338
36,896
314,733
697,110
4,609
20,020
601,967
4,596
10,777
69,674
385,117
4,506
459,297
183,576
17,111
243,323
450
444,460
3,195
11,642
60,487
322,569
3,628
386,684
175,525
14,021
185,186
427
375,159
3,195
8,330
63,654
255,346
2,419
321,419
193,871
22,744
93,525
446
310,586
2,807
8,028
27,769
164,250
2,578
194,597
85,128
13,833
87,714
401
187,076
1,587
5,934
33,445
137,852
2,569
173,866
80,105
9,780
76,876
374
167,135
1,400
5,331
Patrimonio Netto
24,629
15,373
14,837
11,525
10,835
7,521
6,731
Fonte: bilancio societario, Bloomberg.
Ratio reddituali e patrimoniali 1996-2002
Margine Pre-tasse
2002*
18,0%
2001
17,4%
2000
11,8%
1999
13,0%
1998
13,1%
1997
15,4%
1996
14,8%
ROE (Capitale Ordinario)
Investimenti ST / Investimenti LT
Debiti ST / Debiti LT
Investimenti ST / Debiti ST
28,8%
0,13
0,53
0,38
38,5%
0,16
0,80
0,33
21,9%
0,13
0,75
0,26
26,7%
0,11
0,95
0,24
21,2%
0,18
2,07
0,25
23,5%
0,12
0,97
0,24
23,3%
0,12
1,04
0,31
Attività Totali / Patrimonio netto
29,30
40,16
30,96
33,55
29,66
25,87
25,83
Fonte: bilancio societario, Bloomberg. *risultati non ancora revisionati a seguito del cambio di auditor. La società comunque ritiene che non ci saranno significative
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