Punto di vista - Banca ALBERTINI SYZ
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Punto di vista - Banca ALBERTINI SYZ
Punto di vista 8 marzo 2012 • L’essenziale in un colpo d’occhio Obbligazioni Î Azioni Î Hedge funds Î Proiezioni a sei mesi • • • Con l’inizio di marzo, per l’economia mondiale, potrebbe chiudersi una parentesi dorata durante la quale quasi tutte le notizie macroeconomiche sono state positive. Questo non significa che l’orizzonte si è bruscamente oscurato - la situazione è nettamente migliorata rispetto a qualche tempo fa - ma dopo la seconda operazione di LTRO della BCE, il potenziale di miglioramento e di buone notizie potrebbe essere (per il momento) esaurito. Dall’autunno in poi il quadro economico degli Stati Uniti si è evoluto in senso positivo. E poiché non si può vincere su tutti i fronti, la Fed ha annunciato che alla luce delle migliorate condizioni, la nuova tornata di quantitative easing - attesa dai mercati - non è più all’ordine del giorno. In Europa, con la seconda operazione di finanziamento a lungo termine della BCE si è chiuso il programma di salvataggio del sistema finanziario avviato alla fine dell’anno scorso. Dopo il successo delle operazioni, la BCE per ora sembra intenzionata a tenersi in disparte, valutando gli effetti di queste misure sull’economia. Anche in Europa, in futuro (almeno per qualche mese) l’economia dovrà fare a meno di nuove iniezioni di liquidità. Con la sospensione (almeno temporanea) degli interventi delle banche centrali, l’attenzione si orienterà nuovamente sui fondamentali economici. Ed è qui che il quadro diventa meno roseo: una crescita tutto sommato poco vigorosa negli Stati Uniti, recessione o stagnazione in Europa e nel mondo emergente una stabilizzazione più che una vera e propria accelerazione dell’attività. Economia Questa pubblicazione si basa sulle informazioni raccolte fino al lunedì prima del giorno di diffusione. Pubblicazione del team Ricerche & Analisi Banque SYZ & CO SA Tel. +41 (0)22 819 09 09 [email protected] Autori: Yasmina Barin Adrien Pichoud Fabrizio Quirighetti Stati Uniti ...................................................................... 2 Consolidamento della crescita nel 2012. E poi ? Europa............................................................................ 2 Grazie BCE. Ma la politica monetaria non può fare tutto Giappone ........................................................................ 4 Ci vuole altro per uscire dalla deflazione Economie emergenti ....................................................... 4 Ancora un motore di crescita, ma tendenzialmente meno forte Mercati Azionario ....................................................................... 5 Lieve cedimento congiunturale? Obbligazionario .............................................................. 5 I tassi italiani scendono sotto quelli spagnoli Valutari ......................................................................... 6 Prudenza sul dollaro australiano Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare dall’uso delle informazioni ivi contenute. Punto di vista – 8 marzo 2/6 2012 Economia Stati Uniti Il consolidamento della congiuntura americana è stato confermato, oltre che dalle ultime letture dei dati macroeconomici, anche dal presidente della Riserva Federale, che fino ad oggi si era mantenuto molto prudente. Sembra quindi che la combinazione di una politica di bilancio estremamente stimolante, e di una politica monetaria iperaccomodante abbia fatto «digerire» il crollo di fiducia dell’estate 2011, rilanciando una dinamica positiva su occupazione e consumi. Di conseguenza, l’ipotesi di una crescita nel 2012 vicina al 2% acquista maggiore consistenza e avvicina la possibilità, se la dinamica sarà sufficientemente solida, di una normalizzazione delle politiche economiche (con il progressivo azzeramento degli aiuti di bilancio e la fine degli interventi della Riserva Federale). metà del 2011. Benché in febbraio, dopo tre mesi ininterrotti di crescita, l’ISM manifatturiero mostri una flessione, l’indice resta comunque superiore a 50 (il valore limite fra espansione e contrazione dell’attività), come anche i suoi sotto-componenti relativi alla produzione e ai nuovi ordinativi. Permane tuttora una forte divergenza fra l’indice nazionale e quello riferito alle sole piccole e medie aziende, che nonostante il rimbalzo resta nettamente al di sotto dei livelli ante-recessione. L’ISM dei servizi in febbraio è invece salito, e questo riflette il miglioramento della domanda finale che deriva dal calo della disoccupazione. INDICE ISM DI ATTIVITÀ MANIFATTURIERA E INDICE NFIB SULLA FIDUCIA DELLE PICCOLE E MEDIE IMPRESE 65 110 60 105 55 Dalla fine dell’estate 2011, anche sul fronte dei consumi la situazione è sensibilmente migliorata. Ma lo sviluppo più incoraggiante riguarda senza dubbio il mercato del lavoro, il cui rafforzamento crea le premesse per un aumento durevole delle spese di consumo. Fra agosto 2011 e gennaio 2012, la disoccupazione è scesa da 9.1% a 8.3%, ed è questo calo che ha rinsaldato la fiducia delle famiglie dopo il crollo dell’estate. A rafforzare la fiducia degli americani ha contribuito anche la diminuzione delle domande settimanali di sussidi di disoccupazione, scese ai livelli più bassi dall’inizio del 2008. FIDUCIA DEI CONSUMATORI DELLE SPESE DI CONSUMO (STIMA) E VARIAZIONE ANNUALE 7 130 6 120 5 110 4 100 3 90 2 80 1 70 0 60 -1 50 -2 40 -3 30 -4 96 97 98 99 00 01 02 03 04 US - R eal Personal C onsumption Expenditure YoY% US - C onsumer c onfidence - Expectations (R .H.S C A LE) 20 05 06 07 08 09 10 11 100 50 95 45 90 40 85 35 30 86 88 90 92 94 96 98 00 IS M MA NUFA C TUR ING NFIB S MA LL B US INES S OPTIMIS M INDEX (R .H.S C A LE) 80 02 04 06 08 10 S ource: Thomson R euters Datastream Le piccole e medie imprese americane non hanno ancora recuperato i livelli di fiducia ante-recessione. Cosi, come Ben Bernanke ha affermato nel suo rapporto semestrale sulla politica monetaria al Congresso « la ripresa dell’economia statunitense prosegue, ma il ritmo di espansione continua a essere irregolare e modesto rispetto ai precedenti storici». La relativa debolezza del ritmo di crescita (inferiore al suo potenziale di lungo termine) mantiene l’economia statunitense in una condizione di vulnerabilità nei confronti di uno shock esogeno (balzo dei prezzi dell’energia, catastrofe naturale…). Tuttavia, l’andamento degli ultimi mesi ci rende un po’ più fiduciosi rispetto a sei mesi fa sugli sviluppi nel 2012. In quanto al futuro, la necessaria normalizzazione della politica di bilancio, rimandata a dopo l’elezione presidenziale, resta una spada di Damocle che incombe sulle limitate prospettive di crescita dell’economia americana. S ource: Thomson R euters Datastream Il rimbalzo della fiducia ha scongiurato la minaccia di un crollo delle spese per i consumi. Europa Dal canto loro, anche gli indici di attività delle aziende sono in rimonta dopo il brusco cedimento a L’ultima settimana di febbraio ha segnato per l’eurozona la fine della fase iniziata lo scorso autunno con il dissesto del sistema finanziario Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare dall’uso delle informazioni ivi contenute. Punto di vista – 8 marzo 3/6 2012 europeo. La seconda operazione di finanziamento a tre anni lanciata dalla BCE e la firma - da parte dei capi di stato - di un nuovo trattato europeo hanno completato le risposte date al culmine della crisi che ha rischiato di travolgere l’Unione monetaria. Sebbene la tensione sia leggermente diminuita, il paesaggio che emerge dopo le turbolenze degli ultimi mesi non è purtroppo entusiasmante. Certo, il «credit crunch» che minacciava di precipitare l’eurozona in una recessione profonda è stato scongiurato grazie all’attivismo della BCE, e i rischi che pesavano sul sistema finanziario europeo si sono significativamente ridotti. Ma l’austerità di bilancio, più che mai di attualità, soffoca la crescita. E se la questione greca sembra essere momentaneamente risolta, non è da escludere il risveglio delle tensioni sui mercati del debito sovrano. Il paziente è stabilizzato e può lasciare il pronto soccorso, ma dovrà restare a lungo in terapia intensiva! ESPANSIONE DEL VOLUME DEI BILANCI DELLA BCE, FED E BANCA D’INGHILTERRA DAL 2010 160 LTRO 2 150 confermano le statistiche economiche di febbraio. Dopo la caduta del quarto trimestre, in Germania e Francia la contrazione dell’attività si è fermata. Continua invece in Italia e Spagna, accentuata dalle misure per ridurre il deficit dei conti pubblici, una situazione che potrebbe mantenersi tutto l’anno, anche se la tendenza sembra stabilizzarsi. Resta il fatto che l’andamento del mercato del lavoro europeo dalla metà dell’anno scorso rivela sì il peggiorato clima economico, ma anche le difficoltà dell’eurozona nel riavviare il motore della crescita. Da metà luglio la disoccupazione è salita da 10.1 a 10.7% avvicinandosi al picco raggiunto alla metà degli anni 1990. Questa progressione è la conseguenza dei tagli della spesa pubblica e dell’aumento della pressione fiscale in quasi tutte le economie dell’eurozona. In Spagna e in Grecia la disoccupazione supera il 20%, in Portogallo e Irlanda tocca il 15% e in Francia ha raggiunto il 10%. EVOLUZIONE DELLA DISOCCUPAZIONE NEGLI STATI UNITI, NELL’EUROZONA E NEL REGNO UNITO 11 10 140 LTRO 1 9 130 Fed’s QE2 8 120 QE annunciato dalla BoE in febbraio 110 100 7 6 5 QE della BoE in autunno 90 2010 2011 EC B Fed BoE 4 2012 So urce: Federal Reserve, ECB , B o J, B o E, SYZ A M La BCE, la Fed e la Banca d’Inghilterra hanno immesso liquidità nel sistema finanziario al fine di allentare le condizioni monetarie provocando un’espansione del volume dei loro bilanci. Dal 2010, la più attiva è stata la BCE. Non si deve però minimizzare l’effetto positivo delle iniezioni di liquidità della BCE. Fra la metà di dicembre e la fine di febbraio, sono stati immessi nel sistema oltre 500 mrd di EUR che vanno ad aggiungersi al rinnovo delle operazioni a breve termine. La BCE ha erogato alle banche europee un finanziamento da 1.000 mrd di EUR per tre anni a un tasso dell’1%. Una misura in grado di allontanare qualsiasi problema di finanziamento degli istituti bancari, quantomeno per il 2012. E che può anche attenuare la crescente pressione sull’offerta di credito, allentando la morsa che preme sull’economia reale. L’allentamento della politica monetaria ha permesso agli indici di attività di stabilizzarsi, come 3 95 96 97 98 99 EMU - Unemployment rate US - Unemployment rate UK - Unemployment rate 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 S ource: Thomson R euters Datastream Dall’estate la disoccupazione nell’eurozona (e nel Regno Unito) è aumentata in maniera rilevante mentre negli Stati Uniti è in discesa. L’andamento, come avviene nel Regno Unito dall’entrata in vigore del piano di risanamento dei conti pubblici, contrasta con quanto avviene negli Stati Uniti, la cui politica di bilancio continua a essere estremamente accomodante e dove negli ultimi mesi la disoccupazione è nettamente calata. Se è vero che il funzionamento del mercato del lavoro non dipende esclusivamente dalla politica di bilancio, è vero anche che è difficile non vedervi una spiegazione delle divergenze fra i tassi di disoccupazione sulle due sponde dell’Atlantico. L’aumento della disoccupazione in Europa produce “meccanicamente” l’indebolimento della domanda Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare dall’uso delle informazioni ivi contenute. Punto di vista – 8 marzo 4/6 2012 finale, mettendo ulteriormente a rischio prospettive di « crescita » dei prossimi mesi. le Nel Regno Unito, dopo il breve rimbalzo del periodo precedente, in febbraio gli indicatori mensili si sono ripiegati, evidenziando la persistente debolezza della crescita britannica sotto il peso dei piani di austerità in vigore dalla fine del 2012. Lo stesso vale per gli investimenti delle aziende, anch’essi in calo (-5.6% nel quarto trimestre, ossia -2% nel 2011). Questo spiega la decisione della Banca d’Inghilterra di procedere con l’allentamento della sua politica monetaria, come annunciato in febbraio. Quanto all’economia svizzera, ancora una volta nel quarto trimestre 2011 è riuscita a mettere a segno una crescita positiva (+0.1%, +1.3% in dodici mesi), grazie alla buona tenuta dei consumi delle famiglie che hanno segnato un aumento. Il franco forte ha infatti il merito di provocare il calo dei prezzi dei beni importati, in particolare quelli dell’energia, con ricadute positive sulla domanda interna. Viceversa, continua a penalizzare i settori rivolti all’export, come dimostra l’indice di attività manifatturiera che pur essendo lievemente cresciuto in febbraio resta a livelli indicativi di una contrazione dell’attività. guadagnato terreno. Nel quarto trimestre 2011, anche gli investimenti delle aziende hanno registrato una progressione. La dinamica di crescita - seppure debole - resta nel complesso positiva. Tuttavia, la deflazione continua a pesare sulla domanda interna, e per porvi rimedio la Banca del Giappone dovrà sicuramente procedere a nuove iniezioni di liquidità oltre a quella annunciata all’inizio di febbraio. Economie emergenti Le notizie pervenute dalle economie emergenti nelle ultime due settimane sono contrastate. Gli indici di attività industriale sono in rialzo in Cina e in Brasile (lievemente sopra la frontiera fra espansione e contrazione), e restano alti in India, il che dimostra che la dinamica di crescita si è ripresa dopo la frenata del secondo trimestre 2011. L’inflazione continua a scendere in India, confermando l’esito positivo dell’approccio accomodante messo in atto dalla banca centrale da qualche settimana. PIL (VARIAZIONE ANNUALE) IN CINA, INDIA E BRASILE 16 14 12 VARIAZIONE ANNUALE DEL PIL E INDICE PMI DI ATTIVITÀ MANIFATTURIERA 5 70 10 8 6 4 65 4 3 60 2 2 55 0 1 50 0 -2 -4 45 -1 2005 2006 C HINA - GDP (YoY % ) INDIA - GDP (YoY % ) 2007 2008 B R A Z IL - GDP (YoY% ) 40 -2 rallentamento 2010 2011 S ource: Thomson R euters Datastream della crescita nel mondo 35 -3 -4 96 97 98 99 C H - GDP, YoY% C H - PMI(R .H.S C A LE) Tendenziale emergente. 2009 30 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 S ource: Thomson R euters Datastream L’attività industriale resta sotto pressione per effetto del rallentamento della crescita mondiale e del franco forte. Ma la crescita del PIL rimane positiva. Giappone Nei primi mesi dell’anno l’attività economica ha continuato a espandersi. Il mese scorso il PMI manifatturiero si è mantenuto appena sopra quota 50, e la produzione industriale di gennaio ha Ma l’aggiustamento del modello di sviluppo delle economie emergenti, unito alla debole domanda proveniente dalle economie sviluppate, comporta una riduzione del loro potenziale di crescita. La Cina ha corretto al ribasso le stime di crescita del PIL 2012 portandole al 7.5%, rispetto all’8% degli ultimi 5 anni. Le economie emergenti resteranno indubbiamente il motore della crescita mondiale, ma non avranno più il ritmo di espansione sfrenato dell’ultimo decennio. Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare dall’uso delle informazioni ivi contenute. Punto di vista – 8 marzo 5/6 2012 Mercati Azionario Dopo l’eccellente inizio d’anno le borse internazionali hanno segnato il passo. Il ritorno dei dubbi sul rifinanziamento della Grecia e una serie di indicatori economici meno positivi del previsto, in Europa ma anche in Cina e in Brasile, hanno oscurato il quadro congiunturale mondiale. La Grecia ha accentuato la pressione sui suoi creditori per portare a termine il concambio dei titoli di stato che le permetterà di ridurre l’indebitamento. Resta l’incognita del raggiungimento della percentuale fissata del 75%. Altro elemento preoccupante, gli ultimi dati congiunturali europei, che rilanciano i timori di ricaduta in recessione, in quanto le possibili leve della politica monetaria sono già state azionate con il taglio dei tassi e le misure non convenzionali (seconda ondata di LTRO). ANDAMENTO DEL SETTORE BANCARIO EUROPEO E COSTO PER LA PROTEZIONE DEL DEBITO BANCARIO (CDS A 5 ANNI) DALL’INIZIO DELL’ANNO. alcune aree di fragilità. Sotto il peso dei piani di austerità, l’eurozona sta entrando in una fase delicata proprio nel momento in cui gli aiuti alla crescita rischiano di venire meno. La schiarita statunitense rassicura, ma le economie emergenti non sono ancora del tutto tornate sui binari della crescita, come confermano alcuni indicatori congiunturali. E questo sullo sfondo dei consumi delle famiglie ancora fragili, di un mercato del lavoro debole e dell’aumento dei costi delle materie prime. Un quadro che nelle prossime settimane potrebbe preludere al ritorno della volatilità… Obbligazionario Per i mercati obbligazionari il contesto è rimasto favorevole grazie alle politiche monetarie estremamente (e durevolmente) accomodanti delle banche centrali, in particolare con le iniezioni di liquidità della BCE e della BoE. Il flusso di liquidità ha permesso una progressione globale del mercato europeo, contrariamente a quanto avvenne l’anno scorso, quando i debitori « AAA » hanno avuto un andamento inverso rispetto a quello degli emittenti percepiti come rischiosi. Così, nelle ultime settimane, si sono visti scendere i tassi d’interesse a lungo termine sia tedeschi (nelle ultime due settimane il Bund decennale è sceso da 1.95% a 1.8%) sia italiani (il tasso decennale nello stesso periodo è sceso da 5.5% a 5%). TASSI A 10 ANNI DELL’ITALIA E DELLA SPAGNA DAL 2011 7.50 7.00 6.50 6.00 5.50 All’inizio della settimana, la nuova ondata di timori per il finanziamento obbligazionario della Grecia ha fatto scattare una correzione del settore bancario e l’aumento del costo di protezione del debito bancario. Nell’ottica settoriale, lo scorso mese si è vista una ripresa dei settori difensivi, in particolare dell’agroalimentare. Viceversa, nella scia del ritorno dell’avversione per il rischio, i settori con beta più alto (società minerarie, finanziarie e automobilistiche) hanno perso terreno. Continuano a deludere le telecomunicazioni, penalizzate dalle trimestrali negative (Vivendi, KPN, France Telecom). Sebbene nel complesso il panorama resti più positivo rispetto alle anticipazioni di fine 2011, in particolare con il salvataggio del settore bancario (LTRO, sostegno alla Grecia) permangono tuttora 5.00 4.50 4.00 J F ITA LY 10Y S PA IN 10Y M A M J J A S O N D J F M S ource: Thomson R euters Datastream Per la prima volta da agosto i tassi decennali italiani sono tornati sotto quelli spagnoli. Eccezione degna di nota al movimento generale, i tassi spagnoli hanno reagito ai timori per il raggiungimento degli obiettivi di riduzione del deficit pubblico. Il governo, infatti, ha annunciato il mancato raggiungimento dell’obiettivo per il 2011 (essenzialmente a causa delle regioni mentre lo Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare dall’uso delle informazioni ivi contenute. Punto di vista – 8 marzo 6/6 2012 stato centrale ha tenuto fede ai propri impegni) dichiarando inoltre che anche l’obiettivo inizialmente fissato per il 2012 non sarà probabilmente raggiunto. Tanto è bastato per riportare la Spagna nell’occhio del mirino, dopo che negli ultimi mesi l’attenzione si era concentrata sull’Italia. Questo cambio di percezione si evidenzia con il ritorno dei tassi sovrani italiani a 10 anni sotto il livello dei tassi decennali spagnoli per la prima volta dallo scorso agosto. Dal canto loro, le obbligazioni societarie europee hanno continuato il percorso positivo sia per il settore finanziario sia per gli altri settori. Valutari Sul mercato dei cambi l’euro ha continuato a oscillare sopra quota 1.30 EUR/USD. La moneta unica, infatti, risente di due tendenze opposte: da un lato beneficia del migliorato sentiment sull’’Europa che deriva dagli interventi della banca centrale e dei governi. Ma dall’altro subisce il contraccolpo di queste misure, che implicano importanti iniezioni di liquidità e tendono perciò a indebolire la moneta. Nelle ultime due settimane l’euro si è avvicinato a quota 1.35, tornando poi vicino a quota 1.31 dopo l’ultima LTRO della BCE. Dal canto suo, lo yen ha proseguito il trend di discesa dovuto al cambiamento di tono della Banca del Giappone all’inizio di febbraio. A 81.5 USD/JPY, è sceso al livello più basso nei confronti del dollaro da maggio 2011. Quanto al franco svizzero, sembra per il momento ancorato all’euro giacché il tasso di cambio non varia più e oscilla (leggermente) intorno a quota 1.205 EUR/CHF. Infine, il dollaro australiano ancora una volta è brevemente salito sopra quota 1.08 AUD/USD, spinto dalla rinnovata propensione al rischio degli investitori. Ma la grande sensibilità dell’economia australiana alla crescita mondiale, il persistente deficit delle partite correnti e il fatto che la moneta si avvicini ai massimi storici rendono il dollaro australiano particolarmente vulnerabile a un ribaltamento del sentiment o incidenti di percorso per la crescita mondiale, soprattutto in Asia. Come quello della seconda metà del 2011… DOLLARO AUSTRALIANO (AUD/USD) DAL 2011 CONTRO DOLLARO AMERICANO 1.12 1.10 1.08 1.06 1.04 1.02 1.00 0.98 0.96 0.94 J F M A M J J US $ TO A US TR A LIA N $ - EX C HA NGE R A TE A S O N D J F M S ource: Thomson R euters Datastream Il dollaro australiano sfiora i massimi storici, ma è molto vulnerabile al rischio di shock economici internazionali e al calo della propensione al rischio. La prudenza è quindi di rigore… Questo documento è pubblicato esclusivamente a scopo informativo e non costituisce in alcun modo una raccomandazione di investimento, un’offerta di acquisto o di vendita di titoli, né un documento contrattuale. Le opinioni espresse riflettono il nostro giudizio al momento della redazione e possono essere modificate in qualsiasi momento senza preavviso. Si declina ogni responsabilità per eventuali perdite dirette o indirette che possano derivare dall’uso delle informazioni ivi contenute.