I rischi del commercio con l`estero: la determinazione del cambio di

Strumenti e tecniche finanziarie
Rischi di cambio
I rischi del commercio con l’estero:
la determinazione
del cambio di budget
di Giorgio Bomben e Piero Bortolotti Financial Innovations
I
l calo di attenzione da parte delle imprese alla problematica del rischio
cambio, seguito all’introduzione dell’euro e al venir meno dell’esposizione
valutaria verso i paesi dell’Europa continentale, è stato la principale causa delle
rilevanti perdite economiche realizzate dagli esportatori in dollari a seguito della
svalutazione della valuta americana contro l’euro. Il perdurare di un tasso di
cambio euro/dollaro penalizzante per gli esportatori, e viceversa particolarmente
interessante per gli importatori, sta finalmente riportando il tema del cambio al
centro dei processi decisionali aziendali.
Amministrazione & Finanza n. 19/2004
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Significato e ruolo del cambio di budget
per le attività aziendali
La redazione del budget di esercizio è un momento
da sfruttare per «mettere un po’ di ordine» in azienda sulla tematica del rischio di cambio.
Nell’azienda che opera con l’estero la problematica
del cambio influenza trasversalmente molteplici aspetti: dal commerciale, agli approvvigionamenti, alla finanza, all’amministrazione, al controllo di gestione.
Sono, pertanto, molteplici gli utilizzi del tasso di cambio da parte delle diverse figure aziendali: l’area commerciale per la determinazione dei prezzi in valuta e
la stima della redditività delle vendite estere, l’area
acquisti per la scelta dei fornitori e della tempistica
dei singoli acquisti, l’area finanza per l’orientamento
delle scelte di gestione finanziaria del cambio, l’area
pianificazione e controllo per la valorizzazione nel
budget di esercizio delle poste in divisa estera.
Cambio di listino, cambio di budget, cambio obiettivo per la finanza, cambio di offerta, cambio dell’ordine, cambio di commessa, cambio di fatturazione,
cambio di incasso o pagamento coesistono nell’attività aziendale: spesso accade, però, che alcuni di questi
cambi siano determinati in modo assolutamente
scoordinato, non solo aumentando esponenzialmente la confusione su una materia di per sé complessa,
ma originando nuovi rischi per l’attività aziendale (si
veda l’esempio seguente).
Esempio
Un’azienda esportatrice in Usd di mobili negli Usa
ha venduto per tutto il 2003 un tavolo - articolo denominato Alfa- al prezzo di listino di Usd 320, che va-
lorizzato al tasso di cambio medio del 2002 (utilizzato per determinare il prezzo di listino) di eur/usd
0,9454, equivaleva a un ricavo stimato di eur 338, giudicato soddisfacente in quanto generava una redditività lorda del 30%, pari a eur 102.
L’azienda nel 2003 non ha coperto il rischio di cambio
ed ha quindi ottenuto sulle proprie vendite un cambio
medio effettivo di eur 1,1315 (pari al cambio spot medio del 2003), con un controvalore di E 283, una redditività lorda del 16% (-55% rispetto a quella obiettivo).
A fine dicembre 2003, al momento di rivedere il
prezzo di listino per il 2004, il cambio spot di mercato era di eur/usd 1,25. Il direttore commerciale, nel
determinare il prezzo di listino per il 2004, ha effettuato le seguenti valutazioni:
controvalore in eur obiettivo del 2003: E 338;
controvalore in eur effettivo del 2003: E 283;
prezzo in Usd al cambio medio 2003 per mantenere redditività obiettivo 2003: Usd 382, pari ad un aumento del 19,5% sul listino in dollari del 2003.
Giudicando non proponibile al cliente tale aumento,
ha fatto un ragionamento inverso, partendo dal prezzo in Usd accettabile dal cliente:
prezzo in Usd max accettabile dal cliente Usa per
il 2004: Usd 330 (+ 3,1% sul 2003);
ricavi obiettivo in E: E 300 (migliorare la redditività
effettiva 2003 del 6%);
cambio di conversione: eur/usd 1,10.
A questo punto si evidenziano a titolo esemplificativo
due alternative situazioni, entrambe piuttosto frequenti:
a) il responsabile amministrativo - finanziario non co-
Strumenti e tecniche finanziarie
Rischi di cambio
ovvero dovrebbe essere assolutamente evitato che
ogni funzione aziendale utilizzi il proprio cambio
obiettivo.
Nella realtà è più frequente, e talvolta anche opportuno in relazione ai non omogenei cicli temporali nel
corso dell’anno delle diverse attività aziendali, che
nella stessa impresa convivano più cambi (cambio di
listino per le vendite, cambio di riferimento per gli
acquisti, cambio obiettivo per la funzione finanziaria,
cambio di budget), tra loro diversi: in queste situazioni, tutti i cambi utilizzati devono essere resi quantomeno espliciti e raccordarsi con il cambio di budget,
che può quindi allora rappresentare una solida cornice di riferimento per tutte le relative scelte.
Cambio di budget e gestione
del rischio di cambio
Ogni azienda dovrà valutare se gestire con strumenti
finanziari il rischio di cambio in relazione alla rilevanza del rischio, intesa come entità e sopportabilità
della possibile perdita economica derivante da variazioni avverse dei cambi di mercato rispetto alla complessiva attività aziendale. Nell’ambito della mappa di
tutti i rischi aziendali, il rischio di cambio ha un’elevata probabilità di manifestazione e sono quindi sufficienti importi a rischio anche modesti per giustificare attenzione e risorse dedicate.
È da tempo provato da molteplici ricerche internazionali che «fare meglio del mercato» (ovvero realizzare con regolarità plusvalenze dalla compravendita
di strumenti finanziari) è un obiettivo molto difficile
da raggiungere anche per operatori esperti totalmente focalizzati su specifiche attività finanziarie. Il rischio di cambio non sfugge a questa osservazione:
pertanto è essenziale che l’azienda si ponga un obiettivo ragionevole, diverso dalla mera realizzazione di
utili finanziari su cambi.
La presenza di un obiettivo raggiungibile è fondamentale per poter prendere decisioni allo stesso tempo veloci, tempestive e meditate, per avere un punto
di riferimento per le decisioni di copertura del rischio e per mantenere serenità di valutazione di
fronte alle variazioni dei mercati. Più avanti si vedranno alcune modalità di determinazione del cambio obiettivo.
Il cambio obiettivo (o Target rate) si abbina indissolubilmente agli importi in divisa da gestire, che possiamo più precisamente denominare esposizione da gestire finanziariamente.
Tali attività si collocano all’inizio del processo di gestione del rischio di cambio (si veda la Tavola 1) (1).
Nota:
(1) Per un maggiore dettaglio sul processo di gestione del rischio e sulla definizione dell’esposizione da gestire si veda l’articolo di G. Segato,
D. Giovanelli «Gestire il rischio di cambio in uno scenario in continua
evoluzione» in Amministrazione e Finanza n. 6/2004.
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Amministrazione & Finanza n. 19/2004
noscendo il cambio utilizzato dal commerciale, ha recepito nel budget 2004 i controvalori in euro comunicati dal responsabile commerciale (E 300).
Ha poi individuato un cambio di budget in base al
cambio spot del momento di eur/usd 1,25. nel corso
del 2004 non ha effettuato alcuna operazione di copertura del rischio di cambio, essendo stato il cambio
di mercato in un range non troppo distante dal cambio di budget (cambio spot medio dal 1 gennaio alla
data di redazione del caso: eur/usd 1,23).
Il consuntivo 2004 evidenzierà poi una variazione negativa nei controvalori in E del 11% (determinata dal
cambio effettivo di 1,23 rispetto al cambio implicito
di 1,10). Si parte alla ricerca delle cause dello scostamento, ma la direzione commerciale non ha tenuto
specifica evidenza del cambio a suo tempo utilizzato;
b) il responsabile amministrativo riceve comunicazione dalla direzione commerciale del cambio di budget da questi utilizzato di eur/usd 1,10. Non si azzarda ad effettuare alcuna operazione di copertura in
quanto al cambio spot di mercato di eur /usd 1,25
produrrebbe una perdita rispetto ad eur/usd 1,10.
Come nell’ipotesi a), l’azienda rimane esposta al rischio che il cambio di mercato peggiori ulteriormente rispetto a 1,25.
In entrambe le situazioni, problematiche finanziarie
e commerciali si intersecano in modo non ordinato,
non consentendo all’azienda di conoscere l’impatto
del cambio sulla redditività e competitività aziendale.
Le situazioni più comuni a questo proposito sono le
seguenti:
redditività sovrastimata in quanto calcolata a cambi
non raggiungibili (in situazioni di cambio di listino o
budget migliori di quello di mercato al momento
della fissazione del listino /redazione del budget);
scostamento quasi certo tra budget e consuntivi,
con sorprese sulla redditività;
obiettivo della gestione finanziaria assolutamente
insignificante per l’azienda e valutazioni errate sull’opportunità di effettuare delle operazioni finanziarie di copertura del rischio di cambio;
presenza di riserve di redditività «occulte» (cambi
utilizzati peggiori di quelli di mercato) e atteggiamento passivo dell’azienda di fronte alla possibile erosione prodotta dalle variazioni dei cambi di mercato;
sconti ingiustificati concessi in modo quasi sistematico (in situazioni di cambi di listino molto vecchi e
migliori di quelli di mercato);
impossibilità di individuare correttamente le cause
degli scostamenti tra budget e consuntivi.
La redazione del budget e la correlata determinazione del cambio di budget sono un momento importante di raccordo dell’operatività delle diverse funzioni aziendali con riguardo al rischio di cambio, in particolare tra funzione finanziaria, vertice aziendale,
funzione acquisti e funzione commerciale. Teoricamente all’interno dell’azienda ci dovrebbe essere un
solo cambio di riferimento per ogni flusso valutario,
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Rischi di cambio
Amministrazione & Finanza n. 19/2004
68
Se escludiamo le aziende che lavorano per commessa
(in particolare quelle dove le commesse sono unitariamente rilevanti e di lunga durata) e le aziende
che svolgono una pura attività di trading, la maggior
parte delle aziende manifatturiere ha un ciclo gestionale di durata annuale e l’orizzonte di budget è
quindi effettivamente significativo. Si ritiene di non
semplificare eccessivamente la realtà se si conclude
che nella maggior parte delle aziende manifatturiere
l’orizzonte temporale del budget può essere un valido punto di riferimento anche per la gestione finanziaria del rischio di cambio.
È il budget quindi in queste situazioni a determinare
gli importi in valuta da gestire finanziariamente, cosı̀
come il cambio obiettivo per le operazioni di copertura del rischio.
La coincidenza tra cambio di budget e cambio obiettivo per la finanza, cosı̀ come tra orizzonte temporale
di gestione del rischio ed esercizio di budget, oltre a
semplificare notevolmente l’intero processo (vantaggio non trascurabile per la PMI), consente di:
orientare le decisioni di copertura della finanza
con un punto di riferimento aziendale, evitando che
la necessità di produrre utili sulle operazioni finanziarie porti all’assunzione di posizioni speculative;
fondare le valutazioni di convenienza effettuate
dalle aree commerciali e acquisti, su cambi realizzabili con una corretta gestione finanziaria e non su mere previsioni di cambi futuri (spesso speranze di cambi futuri);
mantenere un immediato e continuo collegamento
tra la situazione delle coperture in essere e la complessiva redditività aziendale;
evitare che l’incertezza sui futuri cambi di incasso/
pagamento porti a utilizzare «cuscini di sicurezza»
nelle varie scelte gestionali (per esempio, utilizzo di
un cambio di conversione «prudente»), con conseguenze di perdita di efficienza gestionale o perdita
di opportunità commerciali;
aumentare la significatività delle previsioni economiche e finanziarie, riducendo l’incertezza complessiva dell’attività aziendale e facilitando le valutazioni
gestionali del vertice aziendale;
analizzare in modo corretto gli scostamenti tra previsioni e consuntivi, separando gli effetti gestionali
dagli effetti finanziari;
valutare in modo corretto, senza distorsioni contabili, i risultati dell’operatività finanziaria.
Un’analisi di Bank of America di inizio 2004 su un
campione di aziende medio - grandi del più evoluto
mercato statunitense appartenenti a diversi settori industriali, conforta in questa proposta di semplificazione, rilevando che il 75% delle aziende che hanno
definito un livello di cambio obiettivo lo ha fatto
coincidere con il cambio di budget o piano.
Nelle aziende manifatturiere un orizzonte temporale
pari al budget coincide anche con il periodo necessario a riposizionare i prodotti o a modificare il mix
dei mercati di sbocco/approvvigionamento qualora
le variazioni dei cambi avessero significativamente
modificato il posizionamento competitivo. La copertura del cambio per questo periodo consente all’azienda di prepararsi con misure operative all’esercizio successivo, in cui, scadute le coperture, dovrà allinearsi ai peggiori cambi di mercato.
Da queste ultime considerazioni emerge però il principale limite dell’orizzonte di budget come riferimento per la gestione finanziaria: il roll-over annuale
porta ad avere un orizzonte residuo che varia da 1215 mesi a 0-3 mesi. Ad esempio ad ottobre, in attesa
del nuovo budget, l’azienda ha una «visibilità» di soli
2 mesi. Per ovviare a questo effettivo limite, riteniamo utile definire, in sede di budget, anche il livello
di cambio peggiore che l’azienda potrebbe sopportare per l’esercizio successivo a quello di budget, in
modo da poterlo consapevolmente monitorare, ed
eventualmente valutare un’estensione delle coperture (magari con profilo opzionale) qualora venisse
raggiunto.
Riteniamo in sostanza che con opportuni correttivi il
budget sia un buon riferimento per la gestione, purché sia piuttosto attendibile sulle quantità di vendita/acquisto in valuta: qualora il margine di incertezza sulle quantità fosse superiore al 30-40%, potrebbe
essere forse opportuno orientarsi a gestire solo le
quantità certe (es. ordini in divisa).
Tavola 1 Processo di gestione del rischio di cambio
Strumenti e tecniche finanziarie
Rischi di cambio
Modalità di determinazione
del cambio di budget
to a consuntivo che il mercato finanziario ha eroso
tale riserva.
Dalla citata indagine di Bank of America sulle aziende statunitensi, si evidenzia alla Tavola 2 che il 47%
delle aziende fa riferimento al cambio spot o a termine di mercato al momento della redazione del budget, mentre il 31% si basa su previsioni. In quest’ultima categoria rientrano spesso le aziende che non gestiscono il rischio per un periodo inferiore al budget
oppure che non lo gestiscono per niente.
A nostro avviso il metodo migliore si basa sui cambi
a termine di mercato (in questa fase storica per il
cambio eur/usd non fa molta differenza rispetto al
cambio spot), con opportuni correttivi ed eventuali
sofisticazioni ove opportuno.
Il percorso suggerito è il seguente:
1. determinazione dell’esposizione da gestire finanziariamente, con dettaglio mensile. L’esposizione da
gestire finanziariamente si ottiene riducendo quella
di budget per la parte di quantità di vendite/acquisti
con maggiore incertezza di manifestazione;
2. calcolo del cambio a termine medio ponderato
(Tavola 3): esso rappresenta il cambio che l’azienda
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Tavola 2 Indagine di Bank of America
su un campione di aziende statunitensi
Elemento base per il calcolo
del cambio di budget
% di aziende
Previsioni
31%
Cambi spot al momento della redazione del
budget
27%
Cambi a termine di mercato
20%
Altri metodi (spesso un mix di tassi di cambio)
16%
Cambi spot storici
6%
Tavola 3 Calcolo del cambio a termine medio ponderato
Data redazione
10-set-04
Incassi
Usd
Totale anno
gen-05
feb-05
mar-05
apr-05
mag-05
giu-05
lug-05
ago-05
set-05
ott-05
nov-05
dic-05
Cambio spot
Pagamenti
Usd
Esposizione
netta
2.580.000
-810.000
1.770.000
300.000
200.000
100.000
50.000
450.000
300.000
200.000
0
100.000
300.000
380.000
200.000
-100.000
-50.000
0
-100.000
-50.000
-100.000
-80.000
0
-120.000
-30.000
-100.000
-80.000
200.000
150.000
100.000
-50.000
400.000
200.000
120.000
0
-20.000
270.000
280.000
120.000
Tasso
Eur
Tasso
Usd
Differenziale
1,20
Cambio
Fwd
C. Riferimento
per Bdg
1,2008
2,15%
2,17%
2,19%
2,21%
2,24%
2,26%
2,29%
2,32%
2,35%
2,37%
2,40%
2,45%
1,88%
1,94%
2,01%
2,06%
2,12%
2,17%
2,21%
2,26%
2,30%
2,34%
2,38%
2,45%
0,27%
0,23%
0,18%
0,15%
0,12%
0,09%
0,08%
0,06%
0,05%
0,03%
0,02%
0,00%
1,2013
1,2013
1,2012
1,2012
1,2011
1,2009
1,2009
1,2007
1,2006
1,2004
1,2003
1,2000
Amministrazione & Finanza n. 19/2004
Quando cambio di budget e cambio obiettivo per la
gestione finanziaria coincidono, la determinazione
del cambio di budget si basa sul cambio ottenibile finanziariamente dall’azienda lungo l’orizzonte temporale di gestione (i 12 mesi dell’esercizio di budget),
tenuto conto delle eventuali operazioni di copertura
già in essere e della politica di gestione finanziaria
del rischio adottata.
In questo modo si individua un livello di cambio che
la finanza è effettivamente in grado di garantire date
le condizioni di mercato.
Come in parte già accennato, cambi determinati in
base a mere previsioni sull’andamento del mercato o
in base a considerazioni prudenti o aggressive sul
margine operativo aziendale possono determinare
comportamenti finanziari non corretti:
a) cambio di budget decisamente migliore del cambio di mercato: tale livello non può essere garantito
fin dall’inizio, quindi rappresenta una «speranza»
dell’azienda e induce il direttore finanziario a non
coprire il rischio (sottoponendo l’azienda al rischio
di peggioramento del margine industriale) oppure
ad adottare tecniche o strumenti speculativi per raggiungerlo (con aumento del rischio aziendale). Tipico di quest’ultima situazione è l’utilizzo di opzioni
con leva, ovvero di strumenti finanziari che moltiplicano per n (anche 5 volte) l’impatto delle variazioni
dei cambi di mercato sul conto economico aziendale:
si può ben comprendere che la moltiplicazione degli
effetti positivi ha come contropartita un aumento dei
possibili effetti negativi;
b) cambio di budget decisamente prudente, quindi
molto peggiore del cambio di mercato: l’effetto più
frequente è che nessuno in azienda si occupa di preservare la riserva di margine che cosı̀ facendo l’azienda ha creato, con il rischio di una passiva presa d’at-
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Rischi di cambio
Amministrazione & Finanza n. 19/2004
70
realizzerebbe oggi se volesse coprire interamente il
rischio;
3. variazione prudenziale relativa al tempo necessario
a coprire il rischio: dal momento della prima redazione del budget alla conclusione del processo di
budget possono trascorrere settimane se non mesi;
4. costo della flessibilità/dinamicità nella gestione
del rischio: qualora l’azienda utilizzi l’acquisto di opzioni put o call, il costo della flessibilità sarà determinato in base a una stima del costo delle opzioni, per
la percentuale massima di opzioni sull’esposizione da
gestire che intende acquistare. Se invece la flessibilità/dinamicità viene ottenuta variando la percentuale
di copertura (comprando e vendendo più volte a termine) in base a scelte discrezionali, il costo può essere definito come una perdita massima accettabile
dall’azienda rispetto al cambio a termine medio ponderato (nella terminologia anglosassone chiamato
anche shortfall).
La terza fase è opportuna negli ambienti complessi,
dove il processo di budget è articolato, altrimenti
può anche essere omessa. La quarta invece è strettamente collegata all’approccio aziendale al rischio: come vedremo nell’ultimo capitolo, riteniamo che debba riguardare un numero crescente di imprese, per
la sempre maggiore rilevanza della flessibilità.
Merita qualche veloce riflessione l’opportunità di determinare un unico cambio sia per le vendite che
per gli acquisti in divisa, oppure invece di tenere separate le due esposizioni, i relativi cambi di budget e
le relative gestioni finanziarie.
Ad un’analisi approfondita dei processi aziendali e
dei rapporti con clienti/fornitori emerge spesso che
l’impatto del cambio nei comportamenti aziendali è
diverso nei due casi: si pensi ad esempio al fatto che
mentre un’azienda spesso decide di continuare a
vendere al cliente estero anche se il deprezzamento
del cambio ha reso le vendite non redditizie, altrettanto spesso cambia modalità o fonte di approvvigionamento se un apprezzamento del cambio rende
l’acquisto troppo caro. In sostanza, per la gestione
del rischio di cambio potrebbe avere senso mantenere separate esposizione attiva e passiva e relativi cambi obiettivo/budget. L’adozione di questo livello di
complessità è opportuna però solo se le due esposizioni, attiva e passiva, sono entrambe rilevanti: se una
eccede significativamente l’altra, i vantaggi della
compensazione e della semplicità rendono senz’altro
preferibile l’adozione di un unico cambio di budget.
Finora abbiamo fatto prevalentemente riferimento alle aziende in cui la gestione del rischio coincide con
l’esercizio di budget: nei casi invece in cui la gestione
inizi anticipatamente rispetto al momento della redazione del budget, il cambio obiettivo della finanza in
essere al momento della redazione del budget è l’input migliore per stimare il cambio di budget. Cambio
obiettivo e cambio di budget, nel momento in cui si
determina il secondo, devono tendenzialmente coincidere coerentemente alle considerazioni fatte finora.
Risultati della gestione e attività
di consuntivazione del budget
Il cambio di budget che funge anche da obiettivo per
la gestione finanziaria ha anche l’importante ruolo di
livello di riferimento per la valutazione dei risultati
della gestione finanziaria. Troppo spesso accade che i
soli utili o perdite derivanti dall’operatività con strumenti finanziari vengano utilizzati per soppesare l’andamento della gestione valutaria: questo potrebbe al
limite essere corretto solo se l’obiettivo fosse meramente speculativo. È invece totalmente errato per le
operazioni finanziarie nate con finalità di copertura:
per determinare il risultato corretto, agli utili/perdite
di queste ultime vanno sommati gli utili/perdite sull’esposizione da gestire finanziariamente, ovvero sugli
incassi e pagamenti in valuta oggetto di copertura.
Tali utili/perdite sull’esposizione da gestire finanziariamente non coincidono con le evidenze del conto
differenze di cambio, che rileva solo la differenza tra
cambio di registrazione della fattura e cambio di
chiusura della partita di credito/debito, mentre non
coglie la differenza tra cambio di budget (il cambio
obiettivo) e il cambio di registrazione della fattura.
Il risultato della gestione va quindi determinato calcolando la differenza tra cambio effettivo di incasso
e pagamento dei flussi dell’esposizione da gestire finanziariamente e il cambio di budget (alla Tavola 4
c’è un esempio relativo ad un esportatore, dove i
flussi consuntivi sono in Usd): il cambio effettivo di
incasso e pagamento si ottiene sommando al cambio
consuntivo di conversione degli incassi e pagamenti
gli utili e le perdite delle operazioni finanziarie.
Tavola 4 Valutazione Consuntiva
Flussi consuntivi
Divisa
In divisa
USD
GBP
JPY
Totale
13.000.000,00
11.000.000,00
800.000.000,00
In EUR
11.607.142,9
15.602.836,9
5.848.380,7
33.058.360,47
Cambio
Obiettivo
1,230
0,750
145,000
Cambio
Effettivo
1,135
0,682
134,040
Utile/perdita
Vs. Cambio Obiettivo
883.037,17
1.471.170,21
451.139,35
2.805.346,73
Strumenti e tecniche finanziarie
Rischi di cambio
Possibili approcci pragmatici
per non ripetere gli errori del passato
La copertura dell’esposizione al rischio derivante dal
budget, con obiettivo il collegato cambio di budget,
non è da sola sufficiente ad evitare le situazioni di
perdita di margine per effetto dei cambi, che periodicamente si manifestano per le aziende industriali.
È molto più frequente del previsto infatti il circolo vizioso rappresentato alla Tavola 6.
Aziende che hanno seguito il percorso B) della copertura sistematica (con finanziamenti in valuta od operazioni di vendita/acquisto a termine) si sono trovate
nella situazione di avere in essere delle coperture in
presenza di un cambio di mercato migliore di quello
delle operazioni finanziarie, rinunciando cosı̀ di fatto
a dei miglioramenti di margine rispetto all’obiettivo.
Non essendo spesso cosı̀ forte e radicata la convinzione in azienda sull’opportunità di coprire il rischio,
questa esperienza negativa (o, meglio, interpretata in
modo negativo) ha portato alla decisione di non effettuare più alcuna copertura con strumenti finanziari,
identificati come la causa prima dell’effetto negativo.
L’assunzione passiva del rischio («mai più coperture»)
ha incontrato prima o poi, come è normale che sia,
un ciclo di cambi di mercato sfavorevole all’azienda,
con realizzazione di perdite per effetto della mancata
copertura. Il percorso A) è esattamente opposto ma
segue le stesse logiche perverse: si ripudiano le logiche aziendali adottate al momento della decisione di
copertura/non copertura e si identifica nello strumento finanziario l’unica soluzione o l’unica causa.
La frequenza di manifestazione di queste situazioni
induce a suggerire di abbinare la metodologia di determinazione e copertura del cambio di budget con
approcci di copertura flessibili (percorso C della Tavola), ottenuti ad esempio acquistando almeno in
parte delle opzioni valutarie di copertura. La flessibilità apportata da questi strumenti consente all’azienda di «rompere» il circolo vizioso e di non trovarsi
mai in situazioni né di assenza di copertura né di coperture molto peggiori rispetto al mercato. Un ostacolo al loro utilizzo è spesso stato il costo: una gestione attiva del valore dell’opzione la può trasformare
invece in un asset, che l’azienda può utilizzare in di-
Tavola 5 Riconciliazione risultati contabili/risultati effettivi
Riconciliazione
Divisa
USD
GBP
JPY
Totale
Cambio
Flussi Consuntivi
in divisa
13.000.000,00
11.000.000,00
800.000.000,00
Obiettivo
1,230
0,750
145,000
Fattura
1,300
0,800
147,000
Differenze di
cambio contabili
(Cambio Fattura
vs Effettivo)
Utile/perdita
Vs. Cambio
Obiettivo
Effettivo
Differenze di
cambio gestionali
(Cambio Obiettivo
vs Fattura)
1,135
0,682
134,040
(569.105,69)
(916.666,67)
(75.064,51)
1.452.142,86
2.387.836,88
526.203,86
883.037,17
1.471.170,21
451.139,35
(1.560.836,87)
4.366.183,60
2.805.346,73
71
Amministrazione & Finanza n. 19/2004
Al fine di evitare che l’immediata evidenza del rischio di cambio contabile faccia perdere di vista il rischio di cambio reale, può essere utile predisporre
alcuni prospetti extracontabili, in modo da riconciliare il risultato contabile ed il risultato effettivo. La riconciliazione avviene attraverso l’individuazione delle variazioni economiche «implicite» (es. l’aumento
del controvalore in euro dei ricavi di vendita) dovute
al mutamento dei tassi di cambio, si veda Tavola 5.
Quest’impostazione trova conferma anche nella prassi delle aziende statunitensi, che per il 61% (campione di Bank of America) utilizzano questa metodologia di valutazione dei risultati.
Nel caso di modalità di gestione particolarmente dinamiche, questa metodologia non è in grado di cogliere il livello di rischio che l’azienda ha sopportato
per realizzare un determinato risultato: va pertanto
integrato con elementi di quantificazione del rischio
di mercato ed effettivo dell’azienda (VAR e cash-flow
at risk).
Una considerazione importante anche per chi adotta strategie di gestione statiche ma flessibili (utilizzo
di acquisto di opzioni in abbinamento alla vendita a
termine e flessibilità anche nella tempistica di aumento della percentuale di copertura) riguarda l’opportunità di variare il cambio di budget durante l’esercizio. Se il budget vuole essere un documento di
indirizzo gestionale, può essere senz’altro opportuno, in determinate situazioni e con certi accorgimenti, adeguarlo alla mutata realtà. Si pensi ad
esempio alla situazione di miglioramento del cambio
di mercato rispetto al momento del budget, per
un’azienda che si è solo parzialmente coperta o ha
acquistato delle opzioni: si trova con un cambio di
esposizione (cambio potenzialmente ottenibile sull’esposizione da gestire finanziariamente) migliore
di quello di budget: migliorare il cambio di budget
significa che l’azienda e l’area finanza vogliono preservare tale maggior valore, inducendo di fatto un
aumento della percentuale o un più attento monitoraggio dei migliori livelli di cambio. D’altro canto invece, un peggioramento del cambio di budget diventa una presa d’atto che l’area finanza non ha saputo
preservare il cambio di budget.
Strumenti e tecniche finanziarie
Rischi di cambio
versi momenti o modi, e non semplicemente attendendo la scadenza di questa «forma di assicurazione»
sul cambio.
Il perseguimento di un approccio flessibile in abbinamento alla logica del cambio di budget consente al-
l’azienda di adottare dei comportamenti che hanno
una validità indipendente dagli scenari di mercato e
che possono quindi diventare parte integrante della
cultura aziendale e consolidare i processi decisionali
e di valutazione dei risultati.
Tavola 6 Il circolo vizioso degli approcci rigidi
Amministrazione & Finanza n. 19/2004
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