I patti parasociali negli investimenti degli operatori di venture capital

Ralf Hoffmann, Rechtsanwalt und Steuerberater, Berlin
I patti parasociali negli investimenti degli operatori di venture capital ( private equity ) in
Italia ed in Germania
Considerazioni dal punto di vista di un avvocato tedesco
1. Introduzione ed il modello di business
Il modello di business di un operatore di venture capital può essere sintetizzato nel modo
seguente:
Un operatore di venture capital acquista una partecipazione in una società tecnologica
non quotata in borsa, aiuta poi attivamente ad aumentare il valore di tale società e
realizza infine un profitto cedendo ad altri la sua partecipazione dopo un determinato
periodo di tempo.
Una società di venture capital acquista spesso una partecipazione di minoranza e non
una partecipazione di maggioranza (1).1 Come si può ben immaginare, la posizione di un
socio di minoranza non offre ad un operatore di venture capital assolutamente la
possibilità necessaria di eseguire il suo modello di business. Per questa ragione
l’operatore di venture capital e i soci fondatori della società in questione concludono un
contratto specifico denominato patto parasociale che prevede i diritti necessari per il
fondo di venture capital di realizzare il suo scopo. La conclusione di un patto parasociale
con un contenuto soddisfacente per l’investitore di capitale a rischio è un presupposto
indispensabile per potersi effettuare un finanziamento con un fondo di venture capital.
Questo articolo vuole presentare ed analizzare i contenuti specifici di un patto
parasociale, così come viene tipicamente stipulato nella prassi del venture capital. A
parte questo vogliamo anche discutere se il diritto italiano e tedesco permettono di
concludere un patto parasociale con un contenuto soddisfacente per il fondo di venture
capital.
1
Un investimento iniziale in una società nel primo stadio della sua vita (early stage) nella forma di una
partecipazione di maggioranza potrebbe, in particolare, avere un effetto negativo sulla motivazione dei soci
fondatori. La loro partecipazione può essere atomizzata tramite successivi finanziamenti. In questo caso i soci
fondatori non agiscono più come imprenditori, ma come dipendenti.
1
2. Il modello di business e i diritti necessari
2.1 Contenuti
Nei paragrafi che seguono, cercheremo di presentare una selezione di quelle clausole
che vengono normalmente, ossia nel campo internazionale e tedesco, inserite all’intreno
di un patto parasociale.
2.1.1 Il diritto all’informazione
L’investitore del capitale a rischio ha il diritto di ricevere regolarmente informazioni
specifiche sulla performance economico-finanziaria e la pianificazione della società.
Questo avviene per due obiettivi:
Innanzitutto, il fondo di venture capital deve avere le informazioni in questione per essere
capace di esercitare la sua (propria) influenza sulla società nella quale ha investito. In
secondo luogo tali informazioni sono indispensabili per adempiere a sua volta i propri
obblighi informativi nei confronti del fondo venture capital e di fronte ai propri investitori.
Esiste una molteplicità di possibilità per assicurare il diritto all’informazione all’investitore
di capitale a rischio. Nella prassi tedesca questo diritto viene generalmente inserito
all’interno di un patto parasociale2, in tal modo viene assicurato che i soci fondatori
devono inviare queste informazioni anche dalla loro posizione come manager.
2.1.2. I diritti di influenzare la società
Il fondo di venture capital dispone -in genere- del diritto di influenzare quelle decisioni da
prendere dalla società che possono essere di un certo rilievo per la partecipazione
dell’investitore di capitale a rischio. Questo diritto esiste nei confronti di tutti gli organi e a
tutti i livelli della società ove vengono prese delle decisioni considerabili.
L’investitore istituzionale dispone solitamente in assemblea di un diritto di veto sulle
decisioni importanti come per esempio l’aumento o la riduzione del capitale sociale, la
modificazione dello statuto, la cessione di una parte considerabile del patrimonio, la
deliberazione del bilancio, la nomina del revisore contabile ecc. A livello dell’organo
amministrativo viene poi normalmente previsto che il fondo di venture capital ottiene un
2
In alcuni casi tale diritto può essere anche previsto nello statuto. Questo raddoppio putativo può essere
sensato, perché – per esempio – un manager che non è anche socio può anche non conosce il patto parasociale
e perché altrimenti il patto parasociale non può essere cambiato senza l’approvazione del fondo di venture
capital, ma in alcuni casi lo statuto sí.
2
diritto di veto con riferimento a contratti importanti, in particolare quelli che contengono
disposizioni relative alla concessione di diritti esclusivi come l’obiettivo della società, o ai
contratti con un volume considerevole o alle operazioni con parti correlate.
Inoltre, l’investitore di capitale a rischio ha il diritto di veto, o comunque di influenzarela
decisione, sulla nomina e la revoca degli amministratori. Questo diritto può essere
eseguito direttamente tramite l’affidamento di una posizione in seno al consiglio
sindacale o anche da una posizione come socio, dipendendo in primo luogo dalla forma
giuridica della società in questione.
Nella prassi tedesca i diritti descritti in questo paragrafo vengono normalmente previsti
all’interno di un patto parasociale, in alcuni casi però anche nello statuto o in entrambi gli
atti.
2.1.3. I diritti nei confronti dei soci fondatori
I soci fondatori hanno un doppio ruolo in una società di alta tecnologia: da un lato sono i
manager, spesso gli amministratori, dall’altro lato sono anche soci. Per il fondo di venture
capital questa funzione doppia è di grande importanza. Solamente un manager, che allo
stesso momento è anche un socio della società, ha un particolare interesse che il valore
della società cresca, perché egli stesso potrà poi partecipare in un exit (per esempio: la
cessione di tutte le azioni della società). Dall’altro lato, un socio fondatore non può
effettivamente contribuire alla crescita della società senza essere anche il manager della
stessa.
Per assicurare che il parallelismo del ruolo come manager e del ruolo come socio esista
fino al momento dell’exit, vi sono due tipi di meccanismi:
In primo luogo, il socio fondatore non può cedere la sua partecipazione della società
senza consenso del fondo di venture capital o della maggioranza degli altri soci incluso
l’investitore istituzionale. Nel caso in cui il socio fondatore cessi di lavorare per la società
per uno dei motivi previsti, il socio fondatore dovrà cedere la sua partecipazione, o una
parte di questa, agli altri soci ad un prezzo basso (reverse vesting). Una parte di questa
partecipazione viene normalmente ceduta poi in un secondo momento dagli altri soci a
quelle persone che figurano il nuovo management della società. Nella prassi tedesca i
diritti descritti in questo paragrafo vengono stipulati prevalentemente all’interno di un
patto parasociale, in alcuni casi però anche nello statuto o in ambedue gli atti.
3
Nel caso in cui un futuro investimento venga fatto sulla base di una valutazione inferiore
di quella nella quale il fondo di venture capital ha investito, l’investitore di capitale a
rischio ha il diritto di chiedere ai soci fondatori di cedere una parte della loro
partecipazione all’ investitore istituzionale in modo tale da assicurare che l’investitore
istituzionale disponga di una partecipazione uguale a quella che avrebbe acquistato, se il
suo proprio investimento fosse stato fatto sulla base della stessa valutazione come il
futuro investimento (Anti Dilution Clause). Nella prassi tedesca i diritti descritti in questo
paragrafo vengono stipulati prevalentemente all’interno del patto parasociale.
2.1.4. Le clausole relative al disinvestimento ( exit ) del fondo di venture capital
Vi sono alcune clausole, come per esempio la clausola di prelazione o la clausola di
sequela parziale o totale (“tag along”), che vengono spesso inserite all’interno di un patto
parasociale. Ad avviso di chi scrive queste clausole non hanno, in verità, una grande
importanza per un investitore istituzionale o non sono comunque nell’interesse generale
del fondo di venture capital.3
Altre due clausole hanno invece, ad avviso di chi scrive, una maggiore importanza:
La prima è la clausola della preferenza di liquidazione (“liquidation preference” o
“deemded liquidation preference”) secondo la quale l’investitore di capitale a rischio ha il
diritto di ricavare un determinato ammontare della somma ricevuta dalla cessione delle
partecipazioni equivalenti all’investimento dell’investitore istituzionale in aggiunta ad una
tassa d’interesse internale, che normalmente corrisponde a circa 10% per anno. Il
ricevuto residuale viene condiviso tra tutti i soci incluso l’investitore istituzionale in
proporzione alla loro partecipazione nella società( “participating liquidation preference ”).
La seconda è la clausola di vendita forzata ( c. d. “drag along” ) secondo la quale
l’investitore di capitale a rischio ha il diritto di forzare gli altri soci a trasferire le loro
3
Il diritto di prelazione può in alcuni casi impedire un exit favorevole per un fondo di venture capital. Secondo
il diritto tedesco il diritto di prelazione permette che un contratto di acquisto/vendita venga concluso da un
socio che vuole cedere la sua partecipazione all’acquirente (art 463 codice civile tedesco).
Normalmente un prospettato acquirente non è disposto a cominciare una costosa due diligence senza sapere se
una acquisizione è possibile. Per questo, i soci fondatori e gli investitori devono essere d’accordo già all’inizio
se un processo di vendita ad un terzo è possibile o meno. Un “dual track” di una possibile acquisizione da
parte di un socio o di un terzo, come per esempio un acquirente strategico, non è, ad avviso di chi scrive una
soluzione ottimale.
La clausola di sequela parziale o totale (“tag along”) è utile ma normalmente non necessaria per un investitore
istituzionale. Nella prassi tedesca un socio fondatore di solito non è in grado di cedere la sua partecipazione
senza il consenso degli investitori istituzionali. Per questa ragione gli investitori istituzionali possono dare il
loro consenso solo a condizione che anche loro possono cedere la loro partecipazione.
4
partecipazioni all’acquirente della partecipazione del fondo di venture capital,
normalmente nella stessa transazione e sulla base delle stesse condizioni di quelle
previste per l’acquisto del fondo di venture capital. Questa clausola rende possibile per
l’investitore istituzionale di vendere tutte le sue partecipazioni nella società. Per questa
ragione il cerchio degli acquirenti potenziali si è allargato, visto che non possono solo
essere presi in considerazione gli acquirenti che vogliono comprare una partecipazione di
minoranza.
Nella
prassi
tedesca
i
diritti
descritti
in questo paragrafo
vengono
stipulati
prevalentemente all’interno di un patto parasociale, in alcuni casi però anche nello statuto
o in tutte e due gli atti.
Per realizzare un disinvestimento ottimale, le possibilità legali di un investitore
istituzionale devono essere più forti di quelle di un socio di maggioranza. Per questa
ragione, un investitore istituzionale deve essere nella posizione di rendere possibile la
cessione di tutte le azioni della società, anche di quelle che non sono nelle mani stesse
del fondo di venture capital. Vogliamo esaminare, se l’ordinamento italiano oppure
l’ordinamento tedesco accettano una posizione talmente forte da parte di un socio di
minoranza.
3. Il diritto italiano sui patti parasociali
3.1 Introduzione
La domanda, se o in quale misura i soci possano inserire alcuni diritti nei patti parasociali
è una questione dell’autonomia contrattuale. Di principio il diritto italiano garantisce
l’autonomia contrattuale (art. 1322 c.c.), ma è implicito, che questa autonomia
contrattuale viene ristretta dall’ordinamento giuridico (si veda l’art. 1322 secondo comma
c.c. ).
In generale l’ordinamento italiano riconosce la validità di un patto parasociale
(argumentum e contrario dell’art 2341 bis c.c.). Rimangono aperte però due domande:
Esistono delle clausole con un contenuto invalido (si veda 3.2)? E conseguentemente,
possono queste restrizioni appena accennati avere qualche impatto su un patto
parasociale con un contenuto generalmente valido (si veda 3.3 sotto)?
3.2 Le possibili clausole invalide
5
Di seguito, cercheremo di analizzare alcuni contenuti descritti nel sottocapitolo 2.1 che
però sono invalidi.
3.2.1 L’articolo 2265 c.c.
Secondo l’art. 2265 c.c. è nullo il patto con il quale uno o più soci vengo no esclusi da
ogni partecipazione agli utili o alle perdite di una società. Nessun patto parasociale nel
campo di venture capital prevede, per esempio che, i soci fondatori siano esclusi da
qualsiasi partecipazione agli utili. Di fatto però, la clausola della preferenza di
liquidazione può provocare una tale situazione. Per esempio, nel caso in cui il patrimonio
sociale della società venga venduto ad un prezzo inferiore a quello dell’investimento del
fondo venture capital, sarà solo il fondo di venture capital ad ottenere il pagamento dei
dividendi. Oppure, nel caso in cui vi sia una liquidazione della società può succedere che
i soci fondatori siano realmente esclusi dal profitto della liquidazione se la società in
questione non ha pagato dividendi prima del disinvestimento (exit), e da ogni
partecipazione agli utili. In una situazione del genere sembra possibile, ad avviso di chi
scrive, che l’art 2265 c.c. sia applicabile, perché la clausola della preferenza di
liquidazione ha di fatto escluso i soci fondatori da ogni partecipazione agli utili della
società.
3.2.2 Interdizione a svendere i beni sociali
Secondo la giurisprudenza sono invalidi i patti parasociali che prevedono di svendere i
beni sociali ad un prezzo nettamente inferiore a quello di mercato.4
A prima vista
sentenziaciò non sembra avere particolare rilevanza nel contesto del capitale di rischio.
Allo stesso tempo però questo principio deve essere considerato nel contesto di un
disinvestimento finale, in particolare nel contesto di una vendita forzata (drag along). Ne i
fondi di venture capital ne i soci fondatori hanno un interesse a svendere i beni sociali
della società, ma questo fatto può essere un argomento per non cedere i beni sociali in
una situazione in cui le valutazioni sono generalmente molto basse come può
attualmente essere in alcuni settori industriali. Un tale disinvestimento potrebbe pero
essere vantaggi osa per un investitore perché quest’ultimo potrebbe ricavare la maggior
parte del ricevuto per via della preferenza di liquidazione.
4
Luca GIANNINI, Mariano VIATALI, I patti parasociali, Santarcangelo di Romagna, Maggioli, 2008, p. 147.
6
3.3 L´applicazione dell’art. 2341 bis c.c. sui patti parasociali con un contenuto descritto
sopra al 2.1.2
Nell’ordinamento italiano è previsto all’interno dell’articolo 2341 bis c.c. che:
- I patti, in qualunque forma stipulati, che al fine di stabilizzare gli assetti proprietari o il
governo della società:
a) hanno per oggetto l'esercizio del diritto di voto nelle società per azioni o nelle società
che le controllano;
b) pongono limiti al trasferimento delle relative azioni o delle partecipazioni in società che
le controllano;
c) hanno per oggetto o per effetto l'esercizio anche congiunto di un'influenza dominante
su tali società, non possono avere durata superiore a cinque anni e si intendono stipulati
per questa durata, anche se le parti hanno previsto un termine maggiore; i patti sono
rinnovabili alla scadenza.
Qualora il patto non preveda un termine di durata, ciascun contraente ha il diritto di
recedere con un preavviso di centottanta giorni.
È evidente che l’art. 2341 bis c.c. è di particolare rilievo per quei patti parasociali con un
contenuto come quello descritto sopra al sottocapitolo 2.1.2.
I diritti ad influenzare la società hanno per oggetto l’esercizio del diritto di voto che è
regolato nell’art. 2341 bis lit. a c.c.
Lo stesso regolamento è in vigore per i diritti dei soci fondatori. Secondo le regole del
patto parasociale, sono i soci a dover prendere una decisione in seno all’assemblea nel
caso in cui il socio fondatore abbia cessato di lavorare per la società in questione e si
voglia cedere le azioni di un socio fondatore agli altri soci ad un prezzo basso.
Dei diritti descritti nel paragrafo precedente e dei diritti delle clausole relative al
disinvestimento ( exit ) del fondo di venture capital si può solamente fruire se i soci
fondatori non sono in grado di cedere la loro partecipazione in modo libero. Tale
restrizione alla libera trasferibilità delle partecipazioni è regolata nell’art. 2341 bis lit. b
c.c.
Senza prendere in considerazione tutti i dettagli di un patto parasociale come descritto
sopra al sottocapitolo 2.1 possiamo constatare che un patto parasociale con un
7
contenuto tipico può essere stipulato, nel campo di un investimento nel capitale di rischio,
solamente per una durata di cinque anni alla luce dell’art. 2341 bis c.c.
3.3.1. L´ambito di applicazione per le altre forme della società e le regole statutarie
Prima di valutare la regolamentazione italiana sulla base dei patti parasociali conclusi nel
campo di un investimento di venture capital, deve essere concretato l’ambito di
applicazione dell’art. 2341 bis c.c.. In questo contesto due domande sono di grande
importanza:
(1) A quali forme di società è applicabile l’art. 2341 bis c.c.?
(2) È applicabile l’art. 2341 bis c.c. anche se i soci inseriscono i loro accordi direttamente
nello statuto?
(1)
Secondo alcuni autori l’art. 2341 bis c.c. sarebbe applicabile non solo ai patti parasociali
relativi alle società italiane ma anche a patti parasociali pertinenti società non italiane ma
aventi la sede amministrativa o l´oggetto principale in Italia.5
D’altronde, la maggiorità degli autori rigetta l’applicabilità dell’art. 2341 bis c.c. alle
società a responsabilità limitata italiane, perché – in estrema sintesi – nella disciplina
delle srl l´elemento personalistico e la flessibilità sarebbero più forti che nella disciplina
delle spa6
Se l’art. 2341 bis c.c. non è applicabile ai patti parasociali relativi alle srl sembra però
incoerente, che l’art 2341 bis c.c. sia applicabile ai patti parasociali conclusi dai soci di
una società estera con un tipo uguale o simile alla srl italiana, per esempio una limited
oppure una GmbH del diritto tedesco.
Insomma, l’art. 2341 bis c.c. dovrebbe essere generalmente applicabile solo ai patti
parasociali relativi alla spa e alle società con forme estere simili, come per esempio una
Aktiengesellschaft del diritto tedesco, con la propria sede di amministrazione o l´oggetto
principale in Italia.
5
Luca GIANNINI, Mariano VIATALI, I patti parasociali, Santarcangelo di Romagna, Maggioli, 2008, p. 86).
Luca GIANNINI, Mariano VIATALI, I patti parasociali, Santarcangelo di Romagna, Maggioli, 2008, p. 114,
118.
6
8
(2)
L’art. 2341 bis c.c, nella parte in cui prevede che, ”i patti, in qualunque forma stipulati…”,
potrebbe essere letto in modo tale che un contratto tra i soci sia sempre soggetto
dell’articolo citato, anche se questo contratto sia stato inserito all’interno dello statuto.
Questa interpretazione è, ovviamente, non corretta, perché il termine patto parasociale
significa che l’accordo è stipulato al di fuori dello statuto.
3.3.2 Alternative
Per evitare l’applicazione delle restrizioni dell`art. 2341 bis c.c qualche autore ha
consigliato di trasferire i contenuti di un pp direttamente all’interno dello statuto.7.
Ovviamente restano dubbi, se i contenuti tipici di un patto parasociale possono
completamente essere trasferiti all’interno dello statuto, come per esempio i diritti
concernenti la vendita di azioni.8 Inoltre, vi sono altre conseguenze che devono essere
considerate. Un regolamento dello statuto può essere esaminato da terzi, concorrenti o
altri investitori strategici e una modificazione dello statuto sembra po’infine anche più
dispendiosa di una modificazione del patto parasociale ( si veda l’art.2436 c.c.).
Un’altra possibilità immaginabile potrebbe essere quella di fondare una società con una
forma diversa dalla spa, come, per esempio, in forma di una srl Una srl non può essere
quotata in borsa, per questo motivo per un investitore è esclusa una via d’uscita in forma
di una quotazione in borsa. Nel caso in cui avvenga una trasformazione della srl in una
spa per rendere possibile una quotazione in borsa, deve essere considerata l’applicabilità
dell’art. 2341 bis c.c. Se, per esempio, il patto parasociale della srl ha previsto una
trasformazione su richiesta di un fondo di venture capital dovrebbe essere possibile, ad
avviso di chi scrive, che la durata di cinque anni prevista dall’art. 2341 bis c.c. cominci a
decorrere non dal momento della trasformazione della società in questione, ma dal
momento della conclusione del patto parasociale da parte dei soci della srl
4. Il diritto tedesco
4.1 Introduzione
7
Maurizio BERNARDI, Gli aspetti legali, in Anna GERVASONI e Fabio L. SATTIN (a cura di), Private Equity
e Venture Capital, Angelo Guerini E Associati, Milano, 2008, p. 439.
8
Maurizio BERNARDI, Gli aspetti legali, in Anna GERVASONI e Fabio L. SATTIN (a cura di), Private Equity
e Venture Capital, Angelo Guerini E Associati, Milano, 2008, p. 441.
9
Nell’ordinamento
tedesco
i
patti parasociali (Gesellschaftervereinbarung oppure
Beteiligungsvertrag ) sono genericamente ammessi. Questo risultato è una conseguenza
del principio dell’autonomia contrattuale (si veda articolo art. 311 codice civile tedesco).
Si riassumono in estrema sintesi le tre eccezioni che devono essere considerate:
I requisiti essenziali previsti dalla legge sulle srl o sulle spa tedesche devono essere
stipulati negli statuti (art. 3.1, legge sulle srl tedesche, art 23,2 fino a 23, 4 legge sulle spa
tedesche ) ma il fatto che i contenuti sopra citati devono essere stipulati all’interno dello
statuto non esclude la possibilità di concludere un patto parasociale avendo lo stesso
contenuto.
In occasioni molto rare la legge tedesca interdice la conclusione di un patto parasociale.
Secondo l’art. 136, comma 2 (Legge sulle spa tedesche ) il contratto in cui un socio si
impegna ad eseguire il suo diritto di voto secondo l’indicazione dell’organo amministrativo
(Vorstand) o dell’organo di controllo (Aufsichtsrat) della società è invalido. La legge sulle
srl, invece, non prevede alcuna regola sui patti parasociali.
Regole contenute nel patto parasociale o decisioni prese sulla base di un patto
parasociale devono essere revisionate caso per caso secondo i criteri dell’obbligo di
fedeltà e della tutela della minoranza9.
In seguito, illustriamo la possibilità secondo il diritto tedesco di stipulare patti parasociali
con i contenuti sopra descritti.
4.1 L`art. 136, comma 2 (Legge sulle spa tedesche)
l. L’investitore istituzionale o i suoi manager generalmente non sono componenti
dell’organo amministrativo. D’altronde, i manager di un fondo di venture capital sono
spesso componenti dell’organo di controllo. Ma un tale manager di un fondo di venture
capital detiene normalmente solo una partecipazione minimale all’interno del fondo e
dispone di una possibilità di influenzare molto ristretta. Per questo, art 136, comma 2
della legge tedesca sulle spa (AG), normalmente non interdice la conclusione di un patto
parasociale da parte dei soci di una spa tedesca, anche da parte di un manager del
fondo di venture capital componente dell’organo di controllo della società in cui il fondo
viene investito.
4.2 Il diritto all’informazione
Normalmente la previsione di diritti all’informazione all’interno di un patto parasociale non
crea un problema secondo il diritto tedesco. La necessità di stipulare un diritto
9
BGH, GmbHR 2009, 306
10
all’informazione dipende dalla forma giuridica della società in cui il fondo di venture
capital ha investito. I diritti all’informazione di un socio di una srl tedesca sono forti (art.
51°/b della legge tedesca sulle srl ) mentre i diritti all’informazione di un socio di una spa
sono, invece, più limitati. Un socio di una spa ha un diritto all’informazione solo all’interno
dell’assemblea dei soci.(art. 131 legge sulle spa tedesche)
4.3 I diritti all’influenza della società
Un
patto parasociale
è
uno
strumento
importante
per
assicurare
l’influenza
dell’investitore di venture capital nella prassi tedesca. La corte federale di giustizia
(Bundesgerichtshof) ha chiarito le regole per un patto parasociale in alcune sentenze
recenti, l’ultima è stata resa il 24 novembre 200810 . La nuova disciplina può essere così
sintetizzata:
Un patto parasociale può essere stipulato sia per una spa sia per una srl Questo patto
parasociale viene trattato come una società di diritto civile in forma di una società interna.
La corte federale di giustizia verifica le condizioni di ammissibilità di un patto parasociale
a due livelli.
In un primo livello un patto parasociale può prevedere che i componenti del patto
parasociale esercitino i loro diritti di voto nell’assemblea della società come ogni altro
socio, anche come un socio con una partecipazione di minoranza.
Per esempio è possibile che un patto parasociale preveda che una decisione venga
presa con una maggioranza semplice (più del 50%) anche nel caso in cui questa
decisione possa essere presa nella società capitale solo da una maggioranza qualificata
corrispondente al 75% dei voti nell’assemblea (come una modificazione dello statuto
oppure un trasferimento della società in un’altra forma di società).
Nei sindacati di voto i voti possono essere scrutinati sulla base del numero di soci. Ma è
anche possibile contare i voti con lo stesso parametro della partecipazione dei soci della
società.
La corte federale di giustizia ha deciso in due sentenze negli anni ottanta del secolo
scorso che una delibera dell’assemblea è contestabile nel caso in cui questa delibera
violi una determinazione del patto parasociale11.
Questo risultato è in vigore nel caso in cui tutti i soci siano anche componenti del patto
parasociale.
La corte federale di giustizia tedesca non ha limitato la durata di un patto parasociale in
maniera generale. La corte federale di giustizia ha riconosciuto che un patto parasociale
10
11
BGH, GmbHR 2009, 306
BGH NJW 1983, 1910f; BGH NJW 1987, 1890ff
11
avendo la forma di un sindacato di voto deve essere stipulato con un periodo
sufficientemente lungo con lo scopo di stabilizzare le relazioni dei soci. La corte federale
di giustizia ha precisato in questo contesto che una terminazione di un patto parasociale
per una giusta causa è sempre possibile secondo il diritto tedesco.
In un secondo livello la corte federale di giustizia esamina caso per caso se un vincolo
del patto parasociale sia illecito perché costituisce una violazione dell’obbligo di fedeltà e
della tutela della minoranza.
Le sentenze della corte federale di giustizia non sono state rese nel settore degli
investimenti di venture capital. Un patto parasociale nel settore di venture capital rinforza
solitamente i diritti dell’investitore di venture capital. Questo investitore normalmente non
ha una partecipazione di maggioranza e per questo il principio della tutela di minoranza
non è veramente applicabile in questo contesto.
Insomma, un patto parasociale avendo la forma di un sindacato di voto nella prassi di
venture capital durante una partecipazione di un investitore di venture capital non crea
veramente problemi.
4.4 Le clausole relative al disinvestimento (exit) del fondo di venture capital ( “preferenza
di liquidazione”) e (“clausola di vendita forzata”)
Secondo il diritto tedesco la conclusione di una liquidation preference è in generale
possibile se l’ammontare della preferenza di liquidazione è equivalente all’investimento
più una tassa d’interesse conveniente12. . Fino ad oggi non esiste una sentenza della
corte federale di giustizia sul punto. Nel caso di una liquidation preference di una spa
tedesca, essa deve essere strutturata in modo tale da assicurare che la società non
restituisca i conferimenti ai soci (art 57, Legge sulle spa tedesche) .Una spa tedesca può
solo distribuire un profitto in forma di un dividendo o di un profitto di liquidazione.
Anche la pattuizione di una clausola di vendita forzata è generalmente possibile secondo
il diritto tedesco.
La corte federale di giustizia non ha ancora reso una sentenza riguardo ad una clausola
di vendita forzata ad un altro socio. La situazione di una vendita forzata ha alcune
similarità con la “Hinauskündigungsklausel (clausola di recesso forzato)13. In queste
situazioni i soci perdono la loro partecipazione nel caso in cui questi soci hanno terminato
di lavorare per questa società. La corte federale ha deciso in questa sentenza che la
perdita di una partecipazione e possibile a condizioni speciali. Ma la corte federale ha
messo in chiaro che la perdita di una partecipazione sulla base di un diritto di un altro
socio non è ammessa.
12
13
Si veda Christoph WINKLER Rechtsfragen der Venture Capital Finanzierung 2004, 236f
BGH, GmbHR 2005, 1561
12
D’altronde la “Hinauskündigungsklausel” e la vendita forzata si differenziano in modo
considerevole. Nel caso di una vendita forzata i due tipi di soci, i soci fondatori ma anche
i soci del gruppo degli investitori istituzionali, cedono le loro partecipazioni
contemporaneamente. Per questo la decisione di cedere la loro partecipazione viene
presa sulla base di una decisione economica. Questo è un argomento forte a favore della
validità di una clausola di vendita forzata perché i soci investitori normalmente non
escono in una maniera forzata. Particolarmente problematica è la combinazione dei due
diritti della preferenza di liquidazione e di una clausola di vendita forzata. Questa
combinazione può comportare la conseguenza che i soci fondatori devono cedere la loro
quota di partecipazione senza ricevere una parte del ricavato dalla vendita. Un risultato
simile può essere accettabile soltanto se il prezzo della vendita non risulta essere
superiore a quello dell’investimento del fondo di venture capital, forse con un tasso
d’interesse moderato. Ad avviso di chi scrive c’è una situazione particolare che provoca
una soluzione nella quale anche i soci fonatori ricevono una parte del ricavato della
vendita.
4.5 Certificazione
Nel caso di un patto parasociale stipulato sulla base di una partecipazione in una srl
tedesca, esso deve normalmente essere certificato da un notaio. L’art. 15 (Legge sulle srl
tedesche) prevede che l’obbligazione di cedere una partecipazione di una srl deve
essere certificato da un notaio. In generale i patti parasociali contengono alcuni obblighi
dei soci fondatori di cedere le loro partecipazioni (Si veda sopra 2.1.3.). Questo fatto
aumenta i costi di un investimento in una srl tedesca.
5 Conclusioni
5.1 Le clausole tipiche di un finanziamento di venture capital sono state molto influenzate
dall’ambito internazionale, ossia dalla prassi degli Stati Uniti. Questo è giusto per i
contenuti e anche per i termini usati in questo contesto. Per gli ordinamenti europei,
italiano e tedesco, la costruzione di un finanziamento di venture capital è una grande
sfida . Per esempio la dottrina relativa alla tutela della minoranza non funziona più.
Perché il socio investitore che è anche socio di minoranza spesso ha più diritti del gruppo
dei soci fondatori che sono i soci di maggioranza. Ma bisognerebbe constatare che un
investimento di un investitore istituzionale nel capitale di rischio non può essere eseguito
sulla base di una posizione giuridica di un socio di minoranza senza il diritto descritto
sopra al sottocapitolo 2.1. Un investimento di un fondo di venture capital non può essere
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possibile senza questi diritti o può essere solamente fatto sulla base di una valutazione
molto bassa.
5.2 La situazione tedesca può essere sintetizzata nel modo seguente: soltanto l’art.
136,2, legge sulle spa tedesche, comprende una restrizione per un patto parasociale
avendo la forma di un sindacato di voto, che normalmente non crea problemi in relazione
ad un finanziamento di venture capital. Salvo il citato articolo, le leggi tedesche non
contengono un articolo specifico che regola i contenuti di un patto parasociale: La regola
generale è che le restrizioni risultano da principi generali come quello della buona fede,
art 138 del codice civile tedesco e da principi generali del diritto societario.
La giurisprudenza ha emesso alcune sentenze per esempio nel contesto di un sindacato
di voto o di una esclusione di un socio, ma mai in un contesto di un investimento di
venture capital. Alla luce di questa giurisprudenza però i contenuti tipici di un
investimento di venture capital possono essere considerati come validi nel diritto tedesco.
Questa affermazione deve essere fatta considerando il fatto che non esistono molte
sentenze a riguardo nel contesto di un finanziamento di venture capital. Ad avviso di chi
scrive il ruolo della giurisprudenza è limitato alla correzione di alcuni casi con uno
squilibrio fra gli interessi di investitori e soci fondatori.
Più importante è il fatto che la prassi del finanziamento di venture capital ha trovato una
forma di autolimitazione. Per esempio, nel 2003 ho dichiarato nella mia pubblicazione14
di aver visto una pattuizione di una preferenza di liquidazione che ha previsto un
ammontare della preferenza fino a sette volte la somma dell’investimento del fondo di
venture capital. Attualmente la prassi predominante prevede una preferenza di
liquidazione dell’investimento più una tassa d’interesse internale pari normalmente al
10% all’anno (si veda 2.1.4)
Anche durante la crisi finanziaria questi contenuti non sono stati cambiati, solo le
valutazioni risultano essere più basse. Un fattore da tenere in considerazione è anche
che le parti in causa di un finanziamento non hanno il tempo di cominciare una disputa
soprattutto in una situazione di disinvestimento (exit) e per questo esiste la necessità di
trovare una soluzione amichevole.
La necessità della certificazione da parte di un notaio nel caso di un patto parasociale sul
diritto di una srl deve essere considerato come uno svantaggio del diritto tedesco.
5.3 La situazione italiana
Mi sembra che l’ordinamento italiano così come l’ordinamento tedesco accetti in generale
la stipulazione dei patti parasociali. Una correzione da parte della giurisprudenza sembra
14
Ralf HOFFMANN / Frank HÖLZLE FB 2003 113ff
14
probabile anche in casi in cui uno squilibrio fra gli interessi degli investitori è in contrasto
con gli interessi sociali o in casi in cui il patto violi gli interessi considerevoli dei soci
fondatori. Ma il fatto che le restrizioni previste dall’art 2341bis c.c. sono notevoli, è
evidente e ciò si dimostra per un avvocato estero nel campo del finanziamento di venture
capital come un fatto molto sorprendente. Ad avviso di chi scrive un ordinamento che
prevede una durata limitata per un patto parasociale che contiene i diritti importanti per
un investitore istituzionale è una limitazione notevole per un investimento di venture
capital.
Un investitore di venture capital non può prevedere che la durata della sua
partecipazione duri non più di cinque anni.
Molti fattori per i termini di exit (disinvestimento) non sono prevedibili. Per i soci fondatori
l’art 2341bis c.c. dà un grande incentivo a prolungare l’investimento di fondo di venture
capital più di cinque anni per accedere ad una posizione giuridica ed economica molto
più vantaggiosa. Per un investitore istituzionale questo ordinamento può essere una
debilitazione della sua posizione giuridica e economica. Anche nel caso in cui esistano
alcune possibilità per ammorbidire tali conseguenze come la scelta di una forma giuridica
diversa dalla spa o di stipulare gli oggetti dello statuto, la situazione giuridica di queste
possibilità restano incerte15
L’art. 2341 bis c.c. sembra essere stato introdotto per prevenire patti parasociali con una
durata indefinita. Ovviamente questi tipi di patti parasociali hanno provocato danni
considerevoli nella prassi della società italiana. Nel caso di un investimento di un fondo di
venture capital una durata indefinita di un patto parasociale è praticamente esclusa
perché l’investitore di venture capital intende fissare una durata della propria
partecipazione normalmente dai tre ai sette anni. Un patto parasociale termina per ovvie
ragioni nel contesto del disinvestimento del fondo di venture capital. Ci si potrebbe
domandare se una limitazione di una durata di un patto parasociale sia necessaria per un
settore in cui una partecipazione con una durata indefinita è praticamente esclusa.
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Maurizio BERNARDI, Gli aspetti legali, in Anna GERVASONI e Fabio L. SATTIN (a cura di), Private
Equity e Venture Capital, Angelo Guerini E Associati, Milano, 2008, p. 439.
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