Parere Prof. Massari predisposto a supporto Parere del Collegio

PROF. MARIO MASSARI
ORDINARIO NELL’UNIVERSITA’ L. BOCCONI DI MILANO
DOTTORE COMMERCIALISTA
Banca Popolare di Vicenza S.c.p.A.
Parere sui criteri di determinazione del valore di
liquidazione delle azioni ex art. 2437-ter c.c..
predisposto a supporto delle valutazioni richieste al collegio sindacale.
Milano, 15 febbraio 2016
20121 MILANO – PIAZZA SANT’ERASMO, 9 – TEL. 02 63793409 – MAIL: [email protected]
PROF. MARIO MASSARI
INDICE
1.
Premessa. ...................................................................................... 3
2.
Le scelte di tipo metodologico. .......................................................... 4
3.
Principali ipotesi adottate. ........................................................... ... 6
4.
Il piano industriale 2016-2020. ......................................................... 7
5.
L’applicazione del metodo dei multipli di borsa. ................................... 8
6.
L’applicazione del metodo del Dividend Discount Model (DDM). ............. 9
7.
Conclusioni …………………………………………………………………………………………….
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1.
Premessa.
1.1.
Questa relazione costituisce il secondo documento che lo scrivente, in qualità di
advisor, ha predisposto a supporto delle analisi che il collegio sindacale della Banca è
chiamato a svolgere nel contesto della formulazione del parere sui criteri di
determinazione del valore di liquidazione delle azioni per il caso di recesso di quei soci
che non dovessero concorrere all’approvazione della delibera di trasformazione della
Banca da società cooperativa a società per azioni, ed in particolare in ordine al
processo decisionale seguito dal consiglio di amministrazione della Banca per giungere
alla determinazione di tale valore.
1.2.
In considerazione del serrato calendario dei lavori definito per l’operazione, lo scrivente
è rimasto in contatto con gli esperti, Studio Gualtieri e Associati (“Gualtieri”) e Price
Waterhouse Coopers (“PWC”) nominati dal consiglio di amministrazione della Banca in
data 23 dicembre 2015. Ciò per consentire di valutare con cognizione di causa e con i
necessari
approfondimenti
la
documentazione
poi
utilizzata
dal
consiglio
di
amministrazione per comporre le proprie scelte.
1.3.
Nel contesto di tale processo di analisi “in parallelo” e “per fasi successive“ è stata
prodotta dallo scrivente una prima relazione, in data 25 gennaio 2016, avente ad
oggetto
esclusivamente
la
discussione
delle
scelte
preliminari
di
carattere
metodologico e il quadro concettuale di riferimento per la determinazione del valore di
liquidazione delle azioni. Questa seconda relazione si raccorda alla prima e riguarda
un’ analisi comparativa dei processi di valutazione seguiti dagli esperti.
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2.
Le scelte di tipo metodologico.
2.1.
Si richiamano di seguito i principali aspetti di carattere metodologico già discussi nella
prima relazione.
Data di riferimento della valutazione
La data di riferimento della valutazione è il 31 dicembre 2015. I tassi di sconto e le
altre variabili di mercato vengono rilevati tenendo anche conto dei dati temporalmente
più vicini al momento della redazione dei Rapporti di Valutazione.
Configurazione di valore
La configurazione di valore, cioè il significato logico-economico del risultato della
valutazione, nel caso di una stima effettuata ai fini del recesso ex articolo 2437 del
codice civile è certamente il valore intrinseco o valore fondamentale, che riflette i
benefici economici attesi dalle azioni detenute e perciò correttamente rappresenta ciò
a cui rinuncia il socio che recede. Tale configurazione di valore è stata condivisa dagli
esperti indipendenti.
Metodiche di valutazione
Gli approcci alla valutazione individuati dagli esperti indipendenti risultano essere i
seguenti:
-
la metodica income approach, che permette di tenere conto delle prospettive
reddituali dell’impresa;
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-
la metodica market approach, che consente di tenere conto dell’angolo di visuale
del mercato.
Nell’ambito di ciascuna metodica, gli esperti hanno dichiarato di adottare tecniche
valutative idonee per considerare anche la consistenza patrimoniale della Banca, come
richiesto dall’art. 2437-ter c.c. e in particolare:
-
con riferimento alla metodica income approach, è stato utilizzato il dividend
discount model (DDM) nella variante cosiddetta excess capital;
-
per quanto concerne la metodica market approach, è stato adottato il metodo dei
multipli di borsa che, mediante l’osservazione di società comparabili, individua la
relazione che lega il prezzo di mercato del capitale azionario con variabili
economiche tratte dai bilanci (ad esempio utili, cash-flows, ricavi, patrimonio
netto).
2.2.
Tali scelte di carattere metodologico, poi riflesse nello sviluppo dei processi di
valutazione presentati al consiglio di amministrazione in data 12 febbraio 2016,
appaiono condivisibili. Infatti:
-
esse si ispirano al principio che la valutazione sia basata quanto meno su un
metodo fondato sui flussi di risultato attesi ed un metodo capace di generare una
stima comparativa di mercato;
-
esse tengono conto, seppur in via indiretta, di parametri di tipo patrimoniale.
Infatti il metodo Dividend Discount Model (DDM) nella variante cosiddetta excess
capital, subordina la determinazione del flusso di dividendi distribuibili al vincolo
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che non venga intaccato il livello di patrimonio necessario a sostenere lo sviluppo
futuro atteso della Banca. Il metodo dei multipli di borsa individua invece la
relazione che lega il prezzo di mercato del capitale azionario con quantità tratte
dai bilanci, tra le quali, appunto, anche il patrimonio netto;
-
si tratta dei metodi generalmente utilizzati nella comunità finanziaria (ed in
particolare dagli analisti finanziari) per determinare ragionevoli prezzi di mercato
dei titoli azionari delle banche;
-
gli approcci ed i metodi valutativi adottati tengono conto dello scenario di
riferimento, che si caratterizza per profili di straordinarietà e di discontinuità e
dell’imminente e diretto confronto con gli investitori, anche professionali, che si
realizzerà nel contesto del procedimento di book building.
3.
Principali ipotesi adottate.
3.1.
Le relazioni di valutazione degli esperti riflettono alcune ipotesi che assumono rilievo
sui risultati delle stime. Tali ipotesi riguardano alcune “anomalie” e peculiarità che gli
esperti stessi hanno dovuto affrontare.
3.2.
La prima ipotesi è che la Banca realizzi il programma di rafforzamento patrimoniale
necessario a rispettare i requisiti fissati dall’Autorità di Vigilanza e che costituiscono il
presupposto del piano industriale approvato il 30 settembre 2015 e successivamente
aggiornato fino alla versione definitiva approvata dal consiglio di amministrazione il 9
febbraio 2016.
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3.3.
Dunque, sebbene gli esperti determinino con opportuni aggiustamenti il valore di
liquidazione nella prospettiva c.d. “pre-money”, di fatto i valori ottenuti si basano sulle
proiezioni di un piano industriale che può esistere nella misura in cui abbia luogo il
previsto rafforzamento patrimoniale.
3.4.
Con riferimento al fenomeno c.d. “capitale finanziato”, gli esperti hanno assunto che
la riserva indisponibile iscritta nel bilancio della Banca e dedotta dal suo patrimonio
netto venga progressivamente rilasciata e che ciò concorra ad incrementare i flussi di
cassa disponibili.
3.5.
Riguardo al numero di azioni da prendere a riferimento per il calcolo del valore unitario
delle azioni stesse, gli esperti hanno considerato 100.190.508 azioni, corrispondente
al numero di azioni che costituiscono il capitale sociale della Banca al 31 dicembre
2015, dedotte le azioni proprie e con l’aggiunta di n. 10.000 azioni da assegnare a
dipendenti nel corso del 2016 in relazione ai meccanismi premianti per i quali i diritti
sono maturati nel 2015. Il numero delle azioni preso a riferimento non tiene invece
conto di altri (modesti) potenziali effetti diluitivi, allo stato non valutabili, di cui gli
esperti danno illustrazione nelle loro relazioni.
Si fa osservare che il numero di azioni è successivamente diminuito, in misura sul
piano pratico irrilevante ai fini delle valutazioni, in seguito ad una transazione
conclusasi in data 12 febbraio 2016.
4.
Il piano industriale 2016-2020.
4.1.
Gli esperti, con differente grado di analisi, danno conto delle principali ipotesi su cui si
fonda il piano industriale, che nel complesso appare “sfidante”, prevedendo andamenti
di alcuni driver di valore (i.e. impieghi netti e margine di interesse) superiori al dato
atteso a livello di sistema.
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4.2.
Per tali ragioni entrambi gli esperti hanno considerato opportuno considerare, ai fini
della determinazione del valore delle azioni, un “rischio di realizzazione del piano”,
stimato con modalità tecniche differenti, ma con esiti sul piano dei valori ottenuti
sostanzialmente simili.
5.
L’applicazione del metodo dei multipli di borsa.
5.1.
Gli esperti hanno sviluppato il metodo dei multipli con due approcci, che pur
differenziandosi, hanno condotto alla determinazione di valutazioni in certa misura
sovrapponibili. In un caso, il metodo è stato applicato facendo ricorso a tecniche
statistiche (regressioni lineari) che permettono di costruire una value map, che
individua la relazione tra il multiplo preso in considerazione (in particolare il price/book
value) e l’evoluzione di una o più grandezze (in particolare il ROATE – Return On
Average Tangible Equity). Nella predetta applicazione il campione di banche
comprende un certo numero di istituti europei la cui comparabilità è assicurata dai
risultati dei test di significatività statistica. Il ROATE di riferimento per lo sviluppo della
value map è centrato sull’anno 2018.
5.2.
Nell’altro caso, l’esperto ha fatto riferimento ai dati medi di un campione di banche
italiane la cui comparabilità è analizzata qualitativamente.
5.3.
I valori unitari delle azioni BPV, ottenuti dagli esperti, sono stati rispettivamente:
-
con il primo approccio € 5,55;
-
con il secondo approccio è stato invece individuato un intervallo i cui estremi sono
€ 5,2 e € 8,1 (corrispondenti ai multipli price/earnings e price/tangible book
value).
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6.
L’applicazione del metodo del Dividend Discount Model (DDM).
6.1.
Gli esperti hanno sviluppato il metodo del DDM con modalità sostanzialmente analoghe
e ispirate alle best practices tecnico-professionali.
6.2.
I parametri utilizzati convergono su valori simili, anche se le modalità di calcolo
riflettono modelli di differente ispirazione, ma in entrambi i casi avvalorati da numerose
convincenti ed autorevoli applicazioni.
6.3.
I valori dei principali parametri sono i seguenti:
Proiezione analitica
Tasso di attualizzazione (“costo del
capitale”)
di cui: premio per il rischio di
realizzazione del piano industriale
CET 1 ratio obiettivo
2016-2020
2016- 2020
11,04%
10,7%
1,98%
2%
12,3%
12,5%
1,34%
1,34%
Tasso di crescita perpetua del
dividendo normalizzato (tasso
d’inflazione atteso a fine piano)
6.4
I valori unitari dell’azione BPV determinati dagli esperti con il metodo DDM sono,
rispettivamente, € 6,85 ed € 5,7 – 8,4 (corrispondenti, nel secondo caso, ai valori
ottenuti con una sensitivity analysis avente ad oggetto il tassi di attualizzazione e il
target CET 1 ratio).
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6.5.
La seguente tabella mostra una sintesi delle valutazioni unitarie dell’azione BPV
ottenute con i due metodi dagli esperti:
7.
Metodo dei multipli
€ 5,55
€ 5,2 - € 8,1
Dividend Discount Model
€ 6,85
€ 5,7 - € 8,4
Conclusioni.
7.1.
Gli intervalli indicati dagli esperti nelle conclusioni delle rispettive relazioni sono invece:

€ 5,55 - € 6,85

€ 5,7
-
€ 8,1
Tali valori sono il risultato dell’applicazione dei medesimi metodi di valutazione, ma declinati
con differenti modalità che comunque trovano riscontri nella migliore prassi tecnicoprofessionale.
Inoltre i risultati ottenuti, considerati nel loro insieme, evidenziano una significativa area di
sovrapposizione nell’ambito della quale può essere determinato in termini tecnicamente
convincenti il valore di liquidazione delle azioni.
Mario Massari
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