Obbligazioni convertibili - Allianz Global Investors Italia

Obbligazioni
convertibili:
il meglio di due
mondi?
Un’alternativa alle obbligazioni
“tradizionali”
Documento illustrativo di approfondimento che non costituisce
offerta al pubblico di prodotti/servizi finanziari.
Understand. Act.
Analysen & Trends
Guardare lontano:
anticipare oggi
le strategie di
investimento di
domani
2
Indice
5 Obbligazioni convertibili
8 Le obbligazioni convertibili come
strumento di investimento
9 Il comportamento di mercato delle
obbligazioni convertibili
10 Obbligazioni convertibili a confronto con
altre asset class
15 Obbligazioni convertibili: quali
prospettive?
3
Obbligazioni convertibili:
il meglio di due mondi?
Gli investitori si trovano spesso a dover scegliere tra
obbligazioni ed azioni. Le obbligazioni offrono un flusso di
reddito stabile e, a differenza delle azioni, hanno un tasso
di rendimento fisso. Le azioni potenzialmente offrono
rendimenti più elevati, ma sono generalmente considerate
più rischiose.
Considerati fino a poco tempo fa investimenti
“risk-free”, i titoli governativi sono
particolarmente apprezzati dagli investitori
che vogliono costruire un portafoglio
a reddito fisso, in quanto generano un
rendimento stabile fino alla scadenza, quando
il capitale viene rimborsato.
Prima della scadenza, tuttavia, il valore di
un’obbligazione può aumentare se i tassi di
interesse scendono, oppure diminuire quando
l’inflazione e i tassi di interesse salgono, o se
peggiora la solvibilità dell’emittente.
Di conseguenza, le obbligazioni offrono una
sicurezza relativa.
Le azioni di una società quotata offrono
all’investitore l’opportunità di diventare
comproprietario dell’azienda, partecipando
quindi sia ai rischi, sia ai successi della società.
Il capitale investito in azioni solitamente offre
rendimenti molto più elevati rispetto ad un
investimento in obbligazioni. Reinvestendo la
maggior parte degli utili, il valore dell’azione
acquistata aumenta anno dopo anno, e
questa crescita degli utili si traduce di solito
in dividendi più elevati. Nel tempo, un
investimento iniziale nel capitale azionario
4
di una società può generare rendimenti
superiori rispetto ad un investimento
equivalente nelle sue obbligazioni.
Il mercato offre anche titoli con caratteristiche
simili sia a quelle delle azioni che delle
obbligazioni. Si tratta delle obbligazioni
convertibili, ovvero obbligazioni per le quali
il capitale investito può essere rimborsato in
azioni dell’emittente.
In base ai trend di mercato, il prezzo di
un’obbligazione convertibile può variare in
diversi modi. Quando il mercato azionario
sale, e la domanda di obbligazioni diminuisce,
il prezzo tende a comportarsi come un’azione,
mentre quando il mercato azionario scende,
e la domanda di obbligazioni aumenta,
tende a comportarsi come un’obbligazione.
Possiamo dire che le obbligazioni convertibili
rappresentano il meglio dei due mondi? (cfr.
grafico 1)
Ma che cos’è un’obbligazione convertibile?
In che misura può rappresentare
un’opportunità di investimento nell’attuale
situazione di mercato?
Grafico 1: Performance delle obbligazioni convertibili dal 1997
Confronto tra le performance di obbligazioni convertibili, azioni e titoli governativi in Europa
(dal 1997)
400
350
300
250
200
150
100
50
97
98
99
00
01
02
03
BofAML Europe Convertible Bond (EUR)
04
05
06
MSCI Europe (EUR)
07
08
09
10
11
12
13
14
BofAML European Union Government Index (EUR)
Fonte: Datastream, Allianz Global Investors Capital Market Analysis, dati a marzo 2014.
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri, e sono espressi al lordo degli oneri fiscali a carico dell’investitore.
1 Obbligazioni convertibili 1.1 Definizione
Un’obbligazione convertibile è
un’obbligazione emessa da una società
privata. Essa rientra quindi nella categoria
delle obbligazioni private, definite anche
obbligazioni societarie (in contrapposizione ai
titoli governativi).
In sintesi, un’obbligazione convertibile:
• corrisponde una cedola regolare,
• è rimborsabile a scadenza,
• ha un valore di mercato che oscilla al
variare dei tassi, ovvero al:
– tasso “risk-free”, il tasso delle obbligazioni
governative,
– premio richiesto dal mercato a
fronte di un miglioramento o di
un peggioramento della solvibilità
dell’emittente.
Le obbligazioni convertibili presentano
tutte le caratteristiche di un’obbligazione
tradizionale, eccetto una: possono essere
rimborsate in azioni, secondo i termini e le
condizioni definiti in dettaglio nel contratto di
emissione.
Al verificarsi delle condizioni per la
conversione in azioni, ovvero quando il
prezzo dell’azione sottostante raggiunge o
supera il prezzo di conversione, l’obbligazione
convertibile assume le caratteristiche di
un’azione.
5
1.2 Obbligazioni convertibili: il punto di vista
dell’emittente
Le obbligazioni convertibili presentano
diverse caratteristiche interessanti per
l’emittente:
1.Finanziamento a condizioni e termini
favorevoli. Sostanzialmente, il soggetto
che riceve un finanziamento deve
sottostare ai termini e alle condizioni del
prestatore: spesso le richieste dei mercati
finanziari sono meno esigenti rispetto alle
condizioni applicate dalle banche. Quando
un’obbligazione può essere rimborsata
in azioni, il mercato può comunque
accettare una cedola inferiore a quella di
un’obbligazione privata tradizionale se le
azioni di riferimento offrono un significativo
potenziale di rialzo.
2.Minori oneri per interessi. Questo aspetto
è particolarmente rilevante quando un
emittente deve finanziare importanti
investimenti o un’acquisizione, operazioni
che richiedono tempo per arrivare alla
redditività.
3.Possibilità di rimandare la diluizione o
distribuzione dei profitti e dei dividendi
su un più ampio numero di azioni.
L’obbligazione sarà convertita in capitale
quando la redditività degli investimenti ed
i profitti aggiuntivi avranno compensato,
in misura parziale, totale, o addirittura
6
eccedente, l’aumento del numero di azioni.
L’impatto dell’aumento di capitale sull’utile
per azione, e quindi sulla quotazione
dell’azione, sarà lieve o addirittura nullo.
4.Possibilità di forzare la conversione.
Il contratto di emissione può prevedere che,
qualora il prezzo dell’azione superi di una
certa percentuale il prezzo di conversione,
in un periodo prestabilito precedente
alla data di scadenza il portatore debba
scegliere tra il rimborso in denaro o in
azioni.
L’emittente può pertanto convertire
il proprio debito obbligazionario ed
aumentare il capitale anticipatamente.
5.Diritti di rimborso anticipato. Alcuni
contratti prevedono la possibilità per
l’emittente di riacquistare le obbligazioni
convertibili in circolazione qualora il prezzo
medio superi un determinato livello, a una
certa data o in un periodo prestabilito.
Lo stesso accade quando alla scadenza
il prezzo dell’azione sottostante non
raggiunge il prezzo di conversione.
Il prezzo di riacquisto sarà pertanto
superiore al prezzo di emissione, affinché
l’investitore ottenga parte dei proventi che
ha sacrificato in cambio del potenziale
guadagno sulle azioni da ricevere.
In questo modo, l’emittente può evitare
un aumento di capitale qualora non sia più
necessario.
1.3 Obbligazioni convertibili: il punto di vista
dell’investitore
Le obbligazioni convertibili offrono numerosi
vantaggi, e qualche svantaggio:
1.L’investitore ottiene un reddito costante,
talora comparabile a quello offerto da altri
prodotti nello stesso arco temporale.
Alla scadenza, l’investitore riceve come
minimo il rimborso del capitale investito, in
denaro o in azioni.
2.Prospettive di rendimenti elevati.
Alla scadenza, la conversione in azioni offre
un potenziale di guadagno che diventa
ancora più interessante quando le azioni
hanno superato il prezzo di conversione.
3.Una cedola inizialmente bassa. Il rendimento
di un’obbligazione convertibile è inferiore
a quello offerto da un’obbligazione
tradizionale con una duration analoga.
La differenza risulta compensata da un
guadagno solo se l’azione raggiunge o
supera il prezzo di conversione, tuttavia tale
incremento non è assicurato.
4.Il capitale investito non è garantito. Il prezzo
dell’obbligazione può diminuire prima della
scadenza se il mercato scende, i tassi di
interesse a lungo termine aumentano o la
solvibilità dell’emittente peggiora. In caso di
default dell’emittente prima della scadenza,
la quota capitale potrebbe non essere
rimborsata totalmente.
1.4 Rapporto di conversione
La principale caratteristica che distingue
le obbligazioni convertibili dalle altre
obbligazioni è il rimborso in azioni di
nuova emissione, sulla base di un rapporto
di X azioni per ogni obbligazione che
viene stabilito in sede di emissione ed
eventualmente rettificato in caso di aumenti
di capitale decisi dopo la data di emissione.
Il rimborso in azioni solitamente è opzionale.
La scelta può essere dell’investitore o
dell’emittente, il quale rimborsa quindi le
obbligazioni a un prezzo spesso superiore al
semplice rimborso del capitale investito.
Ciascuna delle parti che ha facoltà di
scelta deciderà se è più vantaggioso
optare per la conversione o per il rimborso
dell’obbligazione, dopo avere effettuato un
confronto tra:
• il valore delle azioni da emettere e il valore
di rimborso dell’obbligazione,
• i dividendi distribuibili sulle azioni
da emettere e il flusso cedolare
dell’obbligazione.
Se il valore dell’azione sottostante è superiore
al valore di rimborso dell’obbligazione,
l’investitore sceglierà di convertire le
obbligazioni in azioni. Se il valore dell’azione
è molto superiore al prezzo di conversione,
sarà interesse dell’emittente rimborsare
l’obbligazione, qualora sia possibile, anche
se ciò implica dover aumentare il capitale
successivamente ad un prezzo più elevato.
Il rimborso in azioni può essere anche
obbligatorio. Un “convertendo” è un
prestito obbligazionario il cui rimborso è
obbligatoriamente previsto con l’emissione di
nuove azioni: poiché il rimborso deve avvenire
comunque in azioni, tali obbligazioni sono
molto più simili alle azioni (ordinarie) che alle
obbligazioni convertibili.
1.5 Conversione e rimborso
Consideriamo l’esempio di un’obbligazione
convertibile con un rapporto di 1:1, emessa
a € 1.000 quando il valore dell’azione
sottostante è € 800. Il prezzo dell’azione dovrà
aumentare da 800 a 1.000, ovvero del 25%,
perché il portatore consideri l’opportunità di
convertire l’obbligazione in azioni.
Con l’avvicinarsi della data di scadenza:
• se il prezzo dell’azione sottostante è
superiore al prezzo di conversione,
l’obbligazione soddisfa le condizioni per la
conversione e si comporta come un’azione;
• se il prezzo dell’azione sottostante è inferiore
al prezzo di conversione, l’obbligazione non
sarà convertita, bensì rimborsata. In attesa
del rimborso, il prezzo dell’obbligazione
può scendere al di sotto del prezzo
nominale se il mercato nutre dubbi sulla
capacità della società di pagare la cedola
e rimborsare il capitale. A quel punto,
l’obbligazione convertibile si comporta
come un’obbligazione societaria privata.
7
Grafico 2: Profilo standard di un’obbligazione convertibile
Le quattro aree tradizionali
140
Alto rendimento
Misto
Obbligazioni
Azioni
Valore del convertibile
120
Valore
dell’opzione
100
Premio
Bond floor
80
Valore
dell’obbligazione
Azione
60
40
10
30
50
70
90
Valore dell’azione
110
130
Fonte: Allianz Global Investors Capital Market Analysis, febbraio 2014.
2 Le obbligazioni convertibili
come strumento di
investimento
Si definisce obbligazione convertibile
un’obbligazione privata (o “societaria”)
che prevede un’opzione di acquisto
sulle azioni di riferimento sottostanti a un
prezzo prestabilito. Lo sconto sulla cedola,
rispetto alle condizioni di mercato, accettato
dall’investitore, corrisponde quindi al valore
dell’opzione di acquisto, noto come “premio”
(cfr. grafico 2). Il premio generalmente
rappresenta dal 10 al 15% del valore
dell’obbligazione convertibile all’emissione.
Alla data di scadenza, il capitale investito
può essere convertito in azioni: in sostanza,
è come se l’obbligazione venisse rimborsata
e i proventi fossero utilizzati per esercitare
l’opzione d’acquisto al prezzo stabilito al
momento dell’emissione.
L’obbligazione convertibile è un’obbligazione
privata il cui valore varia sulla base degli stessi
parametri di qualsiasi altra obbligazione
societaria, ovvero:
• tasso “risk-free”, cioè il rendimento del
debito pubblico con la stessa scadenza.
Tassi a lungo termine più elevati fanno
scendere l’obbligazione, mentre tassi più
bassi ne aumentano il valore;
• solvibilità dell’emittente. Se la solvibilità
dell’emittente peggiora, per esempio
a causa di una riduzione del rating,
l’obbligazione si deprezza, mentre, se la
solvibilità dell’emittente migliora, il valore
8
dell’obbligazione aumenta.
L’opzione di conversione si comporta come
qualsiasi call option su un titolo azionario:
• all’avvicinarsi della data di scadenza, il
valore dell’opzione diminuisce,
• se il prezzo dell’azione diventa più volatile, il
valore dell’opzione aumenta,
• il valore dell’opzione aumenta
all’aumentare del prezzo dell’azione
sottostante rispetto al prezzo di esercizio.
In un mercato perfettamente efficiente,
il prezzo di un’obbligazione convertibile
corrisponde, per tutta la sua durata, alla
somma dei valori dell’obbligazione e
dell’opzione d’acquisto. Quando il prezzo
dell’azione sottostante si avvicina al prezzo
di esercizio, l’obbligazione convertibile
raggiunge il massimo livello di attrattività:
• se il prezzo dell’azione sottostante sale,
anche il prezzo dell’obbligazione convertibile
aumenta; quanto più sale, tanto più
l’andamento del prezzo dell’obbligazione
convertibile si allinea a quello dell’azione;
• se il prezzo dell’azione sottostante scende,
il prezzo dell’obbligazione convertibile
diminuisce molto meno (cfr. grafico 3),
in quanto è sostenuto dal flusso cedolare
regolare e dal rimborso del capitale a
scadenza. Solo se i suoi fondamentali
peggiorano e vi sono dubbi sulla solvibilità
dell’emittente, il prezzo dell’obbligazione
convertibile si riassesta al di sotto del
prezzo dell’azione. In tal caso il titolo
diventa un’obbligazione ad alto rendimento
(cfr. grafico 2, colonna di sinistra).
3 Il comportamento di mercato
delle obbligazioni convertibili
sottostante è sensibilmente inferiore al
prezzo di conversione;
• una sensitività superiore all’80% significa
che il prezzo dell’obbligazione convertibile
è molto sensibile al prezzo dell’azione.
Questo rende il rischio inerente alle
obbligazioni convertibili comparabile
a quello di un’azione, condizione che
si verifica quando il prezzo dell’azione
sottostante è sensibilmente superiore al
prezzo di conversione;
• se la sensitività è compresa tra il 20% e
l’80%, l’obbligazione convertibile si definisce
“mista” (cfr. grafico 4). Più il prezzo
dell’azione sottostante aumenta e diverge
dal prezzo di conversione, più aumenta la
sensibilità dell’obbligazione convertibile.
Prima di scegliere un’obbligazione
convertibile, l’investitore non deve valutare
solo la qualità del rischio legato all’emittente,
bensì anche la sensitività dell’obbligazione,
ovvero l’impatto delle variazioni del
prezzo dell’azione sottostante sul prezzo
dell’obbligazione, definito come “delta”:
• una sensitività inferiore al 20% significa
che il prezzo dell’obbligazione convertibile
non è molto sensibile al prezzo dell’azione.
Questo rende il rischio inerente alle
obbligazioni convertibili comparabile a
quello di un’obbligazione, condizione che
si verifica quando il prezzo dell’azione
Grafico 3: A parità di qualità creditizia, un’obbligazione convertibile
tende ad attutire i ribassi dei mercati azionari
Prezzo dell’obbligazione
convertibile
Le obbligazioni
convertibili si
comportano
come azioni
pure
Obbligazioni convertibili miste
Zona di convessità positiva
a
In una fase di mercato
ribassista, l’obbligazione
convertibile perde meno
valore (a) rispetto
all’azione (1)
Bond floor
Le obbligazioni
convertibili si
comportano
come
obbligazioni
pure
1
Prezzo dell’azione
Fonte: Allianz Global Investors Capital Market Analysis, febbraio 2014.
Grafico 4: Minore è la sensitività di un’obbligazione convertibile, maggiore
è la sua capacità di attutire i ribassi del mercato azionario
Prezzo dell’obbligazione
convertibile
Le obbligazioni
convertibili si
comportano
come azioni
pure
Obbligazioni convertibili miste
Area di convessità positiva
a
Le obbligazioni
convertibili si
comportano
come
obbligazioni
pure
b
Bond floor
2
I ribassi 1 e 2 del prezzo
dell’azione sono uguali.
Ma l’impatto (b) del ribasso
2 è più debole di quello
(a) del ribasso 1, perché
nel frattempo la sensibilità
dell’obbligazione convertibile è diminuita.
1
Prezzo dell’azione
Fonte: Allianz Global Investors Capital Market Analysis, febbraio 2014.
9
Più il prezzo dell’azione sottostante
diminuisce, avvicinandosi al prezzo di
conversione o scendendo al di sotto
dello stesso, minore diventa la sensibilità
dell’obbligazione convertibile.
Le obbligazioni convertibili risultano quindi
interessanti per l’investitore, potendo offrire:
protezione in caso di diminuzione del prezzo
dell’azione, cedole spesso superiori ai dividendi, potenziale di futuri guadagni in conto
capitale (cfr. grafico 4).
La capacità di un’obbligazione convertibile
di seguire il rialzo dell’azione sottostante e
di limitare i ribassi quando essa scende, si
definisce “asimmetria” o “convessità”.
A seconda dell’andamento dei tassi a lungo
termine e dei mercati azionari, si possono
delineare quattro possibili configurazioni di
mercato per le obbligazioni convertibili:
• calo dei tassi di interesse e rialzo dei
mercati azionari. Questa è la situazione
più favorevole. Il valore dell’obbligazione
aumenta al diminuire dei tassi di interesse
e quello dell’opzione di conversione
all’aumentare delle quotazioni azionarie.
Il prezzo delle obbligazioni convertibili
aumenta. Questo trend di mercato ha
caratterizzato il periodo dal 1980 al 2000
negli Stati Uniti ed in Europa;
• aumento concomitante sia dei tassi di
interesse che dei mercati azionari, che
spesso si osserva durante una ripresa
economica e di mercato. All’aumentare
dei tassi di interesse l’obbligazione perde
valore, ma con l’aumento del prezzo delle
azioni cresce anche il valore dell’opzione
di conversione. In questo scenario,
l’obbligazione convertibile si comporta
sempre più come un’azione;
10
• tassi di interesse più bassi e calo dei mercati
azionari, situazione spesso osservata
durante una fase recessiva dell’economia e
del mercato. Con il calo dei tassi di interesse
il valore dell’obbligazione aumenta (a
meno che non peggiori la solvibilità
dell’emittente), ma la diminuzione dei
prezzi delle azioni fa scendere il valore
dell’opzione di conversione. L’obbligazione
convertibile subisce una flessione
relativamente contenuta e si comporta
come un’obbligazione societaria, il cui
valore nominale attutisce i ribassi del
mercato azionario e del valore dell’opzione.
Questo trend è stato osservato durante le
due crisi finanziarie del 2001-2003 e del
2008-2009.
• tassi di interesse in aumento e calo dei mercati azionari. Questa è la situazione
meno favorevole, nella quale detenere
liquidità rappresenta l’unica opzione
redditizia. L’obbligazione perde valore
quando i tassi di interesse aumentano
e l’opzione di conversione si deprezza
quando il prezzo dell’azione diminuisce.
Il prezzo delle obbligazioni convertibili
diminuisce. Negli ultimi trent’anni, questa
situazione non si è mai protratta per lunghi
periodi.
4 Obbligazioni convertibili a
confronto con altre asset class
Esaminiamo il comportamento delle
obbligazioni convertibili nel corso di due
decenni (cfr. grafico 5). Il primo decennio,
1991-2000 (cfr. grafico 6), è caratterizzato
da una forte crescita dei mercati azionari, il
secondo, 2000-2012, da un trend ribassista
e da un’ampiezza inusuale dei cicli borsistici
(cfr. grafico 7).
Grafico 5: Europa dal 1992: azioni e obbligazioni convertibili
500
500
450
450
400
400
350
350
300
300
250
250
200
200
150
150
100
100
50
50
92 93
94
95
96 97
98 99
MSCI Europe (EUR)
00 01 02
03
04 05
06
07 08
09 10
11
EXANE ECI-Europe convertible Index (EUR)
Fonte: Datastream, Allianz Global Investors Capital Market Analysis, dati a gennaio 2012.
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri, e sono espressi al lordo degli oneri fiscali a carico dell’investitore.
Grafico 6: Europa 1991 - 2000: azioni e obbligazioni convertibili
550
550
500
500
450
450
400
400
350
350
300
300
250
250
200
200
150
150
100
100
50
50
1991
1992
1993
MSCI Europe (EUR)
1994
1995
1996
1997
1998
EXANE ECI-Europe convertible Index (EUR)
1999
2000
France Interbank Call (EUR)
Fonte: Datastream, Allianz Global Investors Capital Market Analysis, dati a gennaio 2012.
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri, e sono espressi al lordo degli oneri fiscali a carico dell’investitore.
Grafico 7: Europa 2000 - 2012: azioni e obbligazioni convertibili
140
140
130
130
120
120
100
100
100
100
90
90
80
80
70
70
60
60
50
50
40
40
2002
2003
MSCI Europe (EUR)
2004
2005
2006
2007
2008
EXANE ECI-Europe convertible Index (EUR)
2009
2010
2011
France Interbank Call (EUR)
Fonte: Datastream, Allianz Global Investors Capital Market Analysis, dati a gennaio 2012.
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri, e sono espressi al lordo degli oneri fiscali a carico dell’investitore.
11
Il comportamento delle obbligazioni
convertibili rispecchia le caratteristiche fin qui
evidenziate (cfr. grafico 8):
• volatilità molto stabile (cfr. nota 1).
Le obbligazioni convertibili non sembrano
seguire la volatilità delle azioni, che ha
registrato notevoli oscillazioni, né quella
delle obbligazioni, che nello stesso periodo
è diminuita;
Nota 1
Volatilità: misura (in %) l’ampiezza
della performance a breve termine di
un asset rispetto alla sua performance a
lungo termine. Più il prezzo di un asset
varia nel tempo, più esso è volatile e
quindi rischioso. Un asset monetario
il cui valore aumenti ogni giorno di
1/360° del tasso di interesse overnight è
considerato il meno volatile (prossimo a
0%) e il più sicuro in assoluto.
• volatilità nettamente inferiore a quella
dei mercati azionari. Questa situazione
si è verificata in particolare tra il 2000 e
il 2012, quando i mercati azionari hanno
evidenziato fortissime oscillazioni.
La volatilità delle obbligazioni convertibili è
risultata inferiore ad un terzo di quella delle
azioni;
• stretta correlazione con i mercati azionari
(dal 77% all’81,4%), che non sorprende
essendo intrinseca alla natura del prodotto;
• correlazione variabile con le obbligazioni, a
seconda del periodo osservato:
−la correlazione è stata debole (48%) per
tutto il primo decennio (1991 – 2000).
Il calo dei tassi di interesse sui titoli
governativi ha portato alla rivalutazione
dei mercati obbligazionari e azionari.
In un simile contesto, le obbligazioni
convertibili sono correlate soprattutto
alle azioni, che hanno una migliore
performance;
12
−la correlazione è diventata negativa
(-33%) nel corso del secondo decennio
(2000 - 2012). Il calo dei tassi di interesse
sui titoli governativi è proseguito e il
valore delle obbligazioni ha continuato
ad aumentare. Ma a prescindere dalla
volatilità più elevata, i mercati azionari
hanno risentito di un trend ribassista
che ha comportato la decorrelazione tra
azioni e obbligazioni (-54%).
Le obbligazioni convertibili sono risultate
parzialmente decorrelate rispetto alle
obbligazioni (-33%) perché sono rimaste
correlate alle azioni (81%);
• in ogni caso, la performance ha sempre
eguagliato o superato quella delle azioni.
Durante il primo periodo, la performance
delle obbligazioni convertibili ha raggiunto
quella delle azioni, salita significativamente.
Grazie alle cedole corrisposte durante il
secondo periodo, la performance delle
obbligazioni convertibili ha superato quella
delle azioni (in misura pari al 2,88%), che
hanno risentito del trend ribassista;
• infine, l’indice di Sharpe (cfr. nota 2) è
rimasto costantemente più attraente di
quello offerto dalle azioni. Nei due periodi
esaminati le obbligazioni convertibili hanno
generato una performance analoga o
migliore, sostenuta dalla minore volatilità.
Nota 2
Indice di Sharpe: misura (in %) la
maggiore performance di un asset
rispetto al tasso di interesse risk-free
(monetario), tenendo conto della
sua volatilità aggiuntiva. Più elevato è
l’indice, più attraente risulta l’asset cui è
riferito.
Grafico 8: Volatilità e performance (periodo 1990 - 2012)
1991 – 2012
Convertibili
Azioni
Oats
Liquidità
Volatilità (annualizzata)
8.41 %
22.07 %
4.76 %
0.13 %
Performance (annualizzata)
8.44 %
6.59 %
7.34 %
4.21 %
0.50
0.11
0.66
0.00
Indice di Sharpe
1991 – 2012
Convertibili
Convertibili
Azioni
81.56 %
25.32 %
Azioni
81.56 %
100.00 %
–7.47 %
Oats
25.32 %
– 7.47 %
100.00 %
1991 – 2000
Volatilità (annualizzata)
Performance (annualizzata)
Indice di Sharpe
1991 – 2000
Convertibili
Convertibili
Azioni
Oats
Liquidità
8.28 %
17.72 %
5.57 %
0.10 %
14.17 %
14.17 %
10.86 %
5.90 %
1,00
0.47
0.89
0.00
Convertibili
Azioni
Oats
100.00 %
77.02 %
48.04 %
Azioni
77.02 %
100.00 %
0.41 %
Oats
48.04 %
0.41 %
100.00 %
2000 – 2012
Volatilità (cfr. nota 1)
e indice di Sharpe
(cfr. nota 2)
Oats
100.00 %
Convertibili
Azioni
Oats
Liquidità
Volatilità (annualizzata)
8.48 %
24.83 %
4.04 %
0.14 %
Performance (annualizzata)
4.62 %
1.74 %
4.99 %
2.72 %
0.22
– 0.04
0.56
0.00
Indice di Sharpe
2000 – 2012
Convertibili
Azioni
Oats
Convertibili
Azioni
Indici utilizzati:
Eonia, Exane: Indice
obbligazioni convertibili
CGBI WBGI France, tutte le
scadenze,
MSCI France.
Calcolati in data 15/01/2012
Oats
100.00 %
81.41 %
– 32.72 %
81.41 %
100.00 %
– 54.15 %
– 32.72 %
– 54.15 %
100.00 %
Fonte: Allianz Global Investors Capital Market Analysis, dati al 15.01.2012
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri, e sono espressi al lordo degli oneri fiscali a carico dell’investitore.
13
Pertanto, tra marzo 2002 e marzo 2012:
• un investitore che avesse incluso le
obbligazioni convertibili nel suo portafoglio
obbligazionario avrebbe sensibilmente
aumentato la redditività del portafoglio,
ovviamente aumentando nettamente il
rischio (cfr. grafico 9);
• d’altro canto, un investitore che avesse
incluso le obbligazioni convertibili
nel suo portafoglio azionario avrebbe
sensibilmente contribuito a migliorare la
performance, riducendo notevolmente il
rischio (cfr. grafico 10).
Nel periodo sotto osservazione, le
obbligazioni convertibili avrebbero offerto
ad un investitore azionario un profilo rischiorendimento particolarmente interessante.
Grafico 9: Le obbligazioni convertibili migliorano la performance di un portafoglio
obbligazionario (calcoli basati sul decennio 2002-2012)
100% convertibili,
0% obbligazioni societarie
Rendimento (annualizzato)
3.50%
3.00%
2.50%
2.00%
1.50%
1.00%
0% convertibili,
100% obbligazioni societarie
0.50%
0.00%
2.00%
2.50%
3.00%
3.50%
4.00%
4.50%
5.00%
5.50%
6.00%
6.50%
7.00%
Rischio (volatilità annualizzata)
Ciascun punto corrisponde ad una ponderazione aggiuntiva del 5% in obbligazioni convertibili
Fonte: Datastream, Allianz Global Investors Capital Market Analysis, dati a marzo 2012
I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri, e sono espressi al lordo degli oneri fiscali a carico dell'investitore.
14
5 Obbligazioni convertibili: quali
prospettive?
All’indomani di una crisi finanziaria epocale,
i mercati si trovano ad affrontare una ripresa
economica lenta e incerta, in uno scenario
che presenta le seguenti caratteristiche:
• incertezza degli investitori a causa
dei numerosi rischi: ingenti debiti
sovrani, possibile ritorno delle tensioni
inflazionistiche e cambiamenti radicali
sul fronte economico-finanziario legati
all’affermarsi di nuovi poteri;
• tassi di interesse ai livelli più bassi degli
ultimi 50 anni, che potrebbero risalire in
presenza di una ripresa congiunturale, di
un ulteriore aumento del debito pubblico o
di un incremento dell’inflazione;
• un mercato obbligazionario societario
privato, al cui interno sono scambiate le
obbligazioni convertibili, che offre tassi di
rendimento attraenti, sia in valore assoluto
che rispetto ai titoli governativi;
• mercati azionari con valutazioni ancora
interessanti, non solo in termini assoluti, ma
ancor più se rapportati ai tassi di interesse a
lungo termine;
Grafico 10: Le obbligazioni convertibili migliorano la performance e riducono il rischio di
un portafoglio azionario (calcoli basati sul decennio 2002-2012)
100% convertibili,
0% azioni
3.50 %
3.00 %
Rendimento (annualizzato)
2.50 %
2.00 %
1.50 %
1.00 %
0.50 %
0.00 %
–0.50 %
5.00 %
7.00 %
9.00 %
11.00 %
13.00 %
15.00 %
17.00 % 19.00 %
21.00 %
23.00 %
–1.00 %
–1.50 %
–2.00 %
0% convertibili,
100% azioni
Rischio (volatilità annualizzata)
Ciascun punto corrisponde ad una ponderazione aggiuntiva del 5% in obbligazioni convertibili
Fonte: Datastream, Allianz Global Investors Capital Market Analysis, dati a marzo 2012
15
In un simile contesto, alcuni importanti
vantaggi offerti dalle obbligazioni convertibili
risultano particolarmente interessanti per un
investitore a breve e medio termine:
• la natura difensiva e la capacità di
protezione, qualora i mercati perdessero
nuovamente fiducia;
• il rendimento regolare, superiore a quello
offerto dalle cedole dei titoli governativi
con rating elevato e talvolta ai dividendi
azionari;
• la sensibilità alla crescita dei mercati
azionari legata alla ripresa congiunturale.
16
Probabilmente le obbligazioni convertibili
non seguiranno un andamento paragonabile
a quello degli ultimi 30 anni, caratterizzati da
tassi di interesse in calo e da una forte crescita
dell’asset class equity, ma rispetto ai mercati
azionari offrono un profilo rischio-rendimento
vantaggioso in quasi tutte le situazioni di
mercato.
Note
17
Note
18
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Marzo 2014