Le offerte pubbliche di acquisto obbligatorie di strumenti finanziari
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Le offerte pubbliche di acquisto obbligatorie di strumenti finanziari
LE OFFERTE PUBBLICHE DI ACQUISTO OBBLIGATORIE DI STRUMENTI FINANZIARI di Pierdomenico de Gioia-Carabellese Dottore di ricerca in Diritto della Banca e del Mercato Finanziario Università di Siena avvocato Responsabile Settore Legale Corporate and Investment Banking Deutsche Bank S.p.A. Premessa Takeover nei paesi anglosassoni, Offre publique d’achat et d’echange in Francia, Oeffentliche Angebote in Germania, offerta pubblica di acquisto e di scambio nell’ordinamento italiano; formule multiformi per descrivere una tecnica negoziale alquanto articolata, la quale nasce da un istituto civilistico, finanche desueto, quale l’offerta al pubblico, ma si evolve entro la sedes materiae “speciale” della lex mercatoria e, in particolare, della legislazione dei mercati regolamentati. L’offerta pubblica di acquisto o di scambio, quale operazione che realizza per l’investitore un disinvestimento della propria partecipazione, viene inquadrata in termini generali, nel lavoro che segue, nelle due accezioni tipiche di offerta volontaria, di carattere preventivo, e di offerta successiva di carattere obbligatorio; summa divisio che – è appena il caso di rilevare – discende direttamente dalle diverse caratteristiche degli assetti proprietari che fanno da sfondo alle due operazioni: ownership structure diffusa e frammentata nel primo caso, concentrata nel secondo. Delle due tipologie di opa, si analizza poi più analiticamente la seconda, la quale viene delineata nelle sue diverse caratteristiche, attualmente accolte dal legislatore italiano (offerta successiva totalitaria, offerta incrementativa, offerta residuale), attraverso una disamina che ne evidenzia altresì modalità, problematicità e linee evolutive, ispirate queste ultime da una Autorità di Vigilanza che non è soltanto arbitro fra i diversi “attori” del mercato, ma anche significativo rules maker della materia di competenza. L’opa obbligatoria – viene anche evidenziato – è scelta di campo di un normatore che, nel regolamentare tale strumento, decide in concreto quale dei contrastanti fattori, tra l’efficienza allocativa e la tutela dell’azionista di minoranza, intende tutelare più o meno apprezzabilmente, sicchè lo stesso legislatore viene ad incidere, sia pure indirettamente, sulle ragioni di investimento del pubblico dei risparmiatori, come anche sull’opportunità di un disinvestimento azionario. In tale contesto il lavoro dà anche conto sia del ruolo sempre più significativo svolto dall’analisi comparativistica delle discipline non domestiche, alle quali sembra che il normatore primario e quello subprimario si ispirino, sia del ruolo ancor più importante che, in una prospettiva futura, con la definitiva emanazione della XIII direttiva in materia societaria (concernente per l’appunto l’opa), il legislatore comunitario è chiamato a svolgere attraverso la fissazione di principi destinati ad incidere sul corpus normativo vivente. 1. L’opa: inquadramento e definizioni Quando ci si approccia alla problematica dell’opa, si mette in evidenza, in uno sforzo di tipo definitorio tutt’altro che agevole, la particolarità di una tecnica negoziale, la quale si snoda attraverso un complesso iter procedimentale, suddiviso in vari ed articolati stadi. L’opa, più precisamente, è tecnica fra le più sofisticate, che, su di uno sfondo normativo nel quale campeggiano i più classici degli istituti civilistici 1, descrive il fenomeno negoziale finalizzato all’cquisizione di strumenti finanziari sul mercato dei capitali, acquisizione proposta da un 1 È quasi intuitivo il richiamo all’offerta pubblica di cui all’art. 1336, c.c. Quest’ultima è da intendersi quale proposta consistente in un’offerta in incertam personam e fatta col sistema dei pubblici proclami, affinchè sia accettata da persona cui essa convenga. Il requisito di pubblicità si intende soddisfatto allorquando l’offerta sia facilmente conoscibile dal pubblico. L’offerta al pubblico è atto prenegoziale, a differenza della promessa al pubblico, che è vero e proprio negozio giuridico, fonte di obbligazione, che vincola il promittente appena resa pubblica, indipendentemente dall’accettazione. Prevalente è la tesi che ritiene la nozione civilistica di offerta non applicabile al t.u.f. (cfr., in forma però dubitativa, G. PRESTI e M. RESCIGNO, La decorrenza della passivity rule tra delegificazione e sindacato giurisdizionale, in CONSOB, Quaderni di Finanza, n. 37, Aprile 2000, p. 14). 39 soggetto o da una pluralità di soggetti e diretta, equamente, nei confronti di coloro che hanno già investito i propri capitali in un’impresa quotata. Correttamente si parla, in contrapposizione al fenomeno opposto della sollecitazione all’investimento 2, di sollecitazione al disinvestimento 3, caratterizzata dunque dall’offerta 4 di acquisto o di scambio di prodotti finanziari 5, quantitativamente definiti, in quanto da rivolgersi ad un numero di soggetti e per importi non inferiori a quelli indicati dalla stessa Consob 6. Le norme dettate ora in tema di opa 7 – le quali, sulla scorta della lettura della rispettiva sedes materiae, vanno suddivise più propriamente in quelle recanti norme di trasparenza, di comportamento e procedimentali, comuni a tutte le offerte 8 ed in quelle relative alle sole opa obbligatorie 9 2 Ai sensi dell’art. 1, co. 1, lett. t, D.Lgs. n. 58/1998, definito quale “offerta, invito ad offrire o messaggio promozionale in qualsiasi forma rivolti al pubblico e finalizzati alla vendita o alla sottoscrizione di prodotti finanziari”. La regolamentazione è poi, nel concreto, quella del titolo II, parte IV, capo I. 3 Di cui invece al successivo Capo II del t.u.f. 4 Cfr. M. CALLEGARI, Commento sub art. 102, in G. COTTINO (a cura di), La legge Draghi e le società quotate in borsa, Torino, 1999, p. 5. 5 Di cui alla successiva lett. v, dell’art. 1. 6 In via interinale, il numero di soggetti e l’ammontare di sollecitazione erano stati fissati (art. 85, Reg. n. 11520/1998) rispettivamente in L. 80 milioni ed in 200 unità L’art. 33 del Reg. Consob n. 11971/1999, in via definitiva, anche in attuazione dell’art. 1, co. 1, lett. v, ed art. 100 del t.u.f., prevede l’applicabilità della disciplina delle offerte pubbliche di acquisto ad un numero di soggetti superiore a 200 ed aventi ad oggetto prodotti finanziari di ammontare complessivo superiore a 40.000 Euro. 7 Costituite dagli artt. 102 e ss. del t.u.f. Fra i diversi commenti intorno al vasto tema - qui volutamente limitati alla nuova cornice -, si possono ricordare: F. CHIAPPETTA, Commento sub art. 102, in G. Alpa e F. Capriglione (a cura di), Commentario al testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, 1998, Padova, p. 953 e ss.; R. D’AMBROSIO, Offerte pubbliche di acquisto o di scambio, in C. Rebitti Bedogni (a cura di), Il testo unico della intermediazione finanziaria, 1998, Milano, p. 587 e ss; R. WEIGMANN, La nuova disciplina delle opa, in AA.VV., La riforma delle società quotate, Atti del Convegno di Studio di Santa Margherita Ligure, 13-14 giugno 1998, in Quaderni Giur. Comm., n. 187, Milano, 1998, p. 197; L. G. PICONE, Le offerte pubbliche di acquisto, in Quaderni di Giur. Comm., n. 194, Milano, 1999, passim; S. RIZZINI BISINELLI e L. SALVATO, La nuova disciplina dell'offerta pubblica di acquisto, Milano, 1999, passim; P. A. SPITALERI, La disciplina delle offerte pubbliche, in A. PATRONIGRIFFI, V. SANTORO e M. SANDULLI (a cura di), Intermediari finanziari, mercati e società quotate, Torino, 1999, p. 643 e ss. 8 Artt. 102/104, t.u.f. 40 – definiscono pertanto in termini significativamente più ampi l’offerta, rispetto a quanto previsto dalla legge n. 149/1992 10. Ciò tanto sotto un profilo della estensione della fattispecie negoziale considerata, attesa la vis attractiva che ex lege viene esercitata in ordine all’invito ad offrire e ai messaggi promozionali 11, finalizzati all’acquisto o allo scambio, quanto sotto il profilo dell’oggetto dell’opa, il quale risulta non più limitato, come nella pregressa disciplina 12, ma al contrario significativamente e logicamente ampliato 13 a tutti i prodotti finanziari, anche di società non quotate, purchè, in tale secondo caso, con titoli diffusi fra il pubblico in maniera rilevante. Il procedimento negoziale di opa si snoda, sotto il profilo dinamico, attraverso varie fasi, finalizzate comunque alla conclusione di un contratto di compravendita, e così costituite: - una proposta contrattuale, effettuata dall’offerente, sacralizzata in un documento, opportunamente reso pubblico 14; - l’adesione degli oblati, i quali accettano la proposta, sottoscrivendo la scheda di adesione allegata al documento; 9 Artt. 105/112, t.u.f. 10 Testo normativo ormai abrogato e sostituito dal D. Lgs. n. 58 del 26 febbraio 1998. 11 Diversamente, in mancanza di una previsione legislativa del tipo, tali fattispecie dovrebbero collocarsi necessariamente al di fuori del perimetro della proposta contrattuale ex art. 1333, c.c., per mancanza degli elementi essenziali per la conclusione del successivo contratto (così in dottrina, da ultimo, G. OBERTO, Offerta al pubblico (voce), Digesto discipline privatistiche, Sez. Civ., Torino, 1998, p. 11). L’invito ad offrire, più in particolare, a voler fare astrazione dalla disciplina dei mercati, sarebbe, proprio per mancanza di tutti gli elementi di cui al futuro contratto, nè atto giuridico nè atto lecito con rilevanza giuridica (cfr. C. MIRABELLI, Delle obbligazioni. Dei contratti in generale, in Comm. c.c., Torino, 1980, p. 107). 12 L’art. 9, co. 1, L. n. 149/1992 si riferiva esclusivamente a “valori mobiliari di quotazione”; riferimento quest’ultimo doppiamente limitativo e che comportava un’esclusione dei valori di società non quotate, nonchè di quelli che fossero disgiunti dall’esercizio del diritto di voto. 13 Relativamente alle offerte pubbliche di natura volontaria. L’oggetto dell’opa torna ad essere ricompreso invece negli angusti limiti delle azioni ordinarie di società italiane quotate nei mercati regolamentati italiani, nel caso di opa obbligatoria (art. 105, co. 1, t.u.f.). 14 Documento sul quale si appunta il nulla-osta della Consob, quale condizione di tipo giuridico di pubblicazione dello stesso. 41 - il passaggio di proprietà degli strumenti finanziari ed il pagamento del corrispettivo 15. 2. La fattispecie civilistica e le tipologie di opa La fattispecie civilistica cui si riconduce la tecnica negoziale in commento è costituita, tradizionalmente, dall’offerta al pubblico, ossia da quella proposta in incertam personam, vincolante allorquando la stessa sia conoscibile da parte del pubblico 16. L’offerta, dunque, a differenza della promessa al pubblico 17, sarà atto prenegoziale, il quale costituisce nucleo di un eventuale futuro contratto che si perfezionerà con l’accettazione. Connoterà poi l’opa la sua irrevocabilità, per definizione, sancita all’art. 103, co. 1, del t.u.f. quale evidente deroga al principio, che per contro viene a permeare il modello privatistico, il quale, come noto, consente all’offerente la revoca dell’offerta “fino al momento della conclusione del contratto” 18. Nel prevedere tale principio 19, in mancanza del quale, evidentemente, il mercato potrebbe essere esposto al rischio di 15 In merito agli aspetti più propriamente procedurali dell’opa, si rinvia a V. SALAFIA, Il procedimento per il lancio di una opa, in Le Società, n. 4, 1999, p. 393 e ss. nonché a P. de GIOIA-CARABELLESE, Opa e irrevocabilità della proposta contrattuale, in I Contratti, n. 5, 2000, p. 1 e ss. 16 Il rendere pubblico, secondo dottrina prevalente (per tutti R. SACCO, La recezione della dichiarazione contrattuale, in Il contratto, a cura di Sacco e De Nova, Torino, 1995, p. 88), non deve coincidere necessariamente con la recezione della proposta da parte degli oblati, bensì dal momento in cui la stessa viene resa percepibile alla collettività ovvero al gruppo o categoria di oblati cui essa si rivolge. Nella fattispecie di cui all’art. 1336, c.c., al pari di quanto previsto dall’art. 1989, in tema di promessa al pubblico, v’è un qualcosa di meno rispetto alla recezione, dovendosi comunque qualificare la dichiarazione quale recettizia, e “qualcosa più della semplice espressione”; in tal senso la pubblicazione è “requisito costitutivo della dichiarazione”, e non fatto che si aggiunga alla stessa. 17 La promessa al pubblico si configura infatti quale vero e proprio negozio giuridico, fonte dell’obbligazione, che vincola il promittente appena resa pubblica, indipendentemente dall’accettazione. 18 Art. 1328, c.c. La revoca ovviamente, dovrà essere fatta “nella stessa forma dell’offerta o in forma equipollente”. 19 Già previsto dall’art. 17 della L. n. 149/1992. 42 spregiudicate speculazioni 20, la normativa subprimaria consente la deduzione nell’offerta di condizioni per le quali vige tuttora l’unico limite della mera potestatività 21. Il non riconoscere cittadinanza alle condizioni meramente potestative rientra in una opportuna ratio antielusiva dell’Autorità, la quale diversamente avrebbe pretermesso il diritto dell’investitore alla serietà dell’offerta, consentendo di fatto la deduzione di clausole che avrebbero rimesso all’offerente una insindacabile caducazione della proposta. Apprezzabile risulta, in tal senso, la scelta del legislatore secondario 22 di non qualificare in modo rigido, ex ante, le clausole illecite 23, rimettendo all’interprete, attraverso un’analisi caso per caso, la decisione in merito alla conformità delle stesse al modello legale 24. Si parla in questa sede, per semplicità espositiva, di opa, con riferimento alle offerte pubbliche di solo acquisto 25; non può non ricordarsi come, relativamente al corrispettivo utilizzato dall’offerente, si parli anche di offerte pubbliche di scambio (ops), ove il corrispettivo sia rappresentato da strumenti finanziari 26, ovvero, ancora, di offerte 20 Così M. CALLEGARI, cit., p. 13. L’A. ipotizza, più in particolare, il rischio che si anniderebbe in un tentativo di influenzare il corso dei titoli per il tramite di un’offerta, artatamente diffusa e poi revocata. 21 Cfr. art. 40, co. 1, Reg. emittenti. 22 La Consob, in via esemplificativa - cfr. Note Tecniche, 4 maggio 1998, p. 6 contempla una serie di condizioni che potrebbero apporsi all’offerta; fra queste: nel caso di società con limiti statutari al possesso azionario, opa condizionata alla soppressione di tali limiti; nel caso di banche popolari costituite in forma di società cooperative a responsabilità limitata, opa condizionata alla trasformazione in S.p.A.; nel caso di operazioni soggette a comunicazione ad Autorità di controllo di settore, opa condizionata al rilascio dell’autorizzazione ovvero alla mancata apertura di un’istruttoria. 23 Si può ad esempio ricordare come alcuni Autori (M. LISANTI, L’abrogazione della l. n. 149/92 tra il testo unico della finanza e la prossima direttiva UE sulle OPA, in Corriere Giuridico, 1998, p. 463), de iure condendo, nelle more dell’emanazione del regolamento emittenti, avevano espresso l’auspicio di una introduzione di un limite minimo di accettazioni, al di sotto del quale la relativa clausola contrattuale non potesse situarsi. 24 Sul punto si veda particolarmente M. CALLEGARI, cit., p. 14. 25 Aventi dunque un corrispettivo di solo denaro (cash tender offer, nella terminologia anglosassone). 26 Exchange tender offer. 43 pubbliche di acquisto e di scambio, quando il corrispettivo sia costituito da denaro e da strumenti finanziari 27. Quanto invece al presupposto dell’opa, si distinguerà tra opa volontaria, quale operazione liberamente decisa dal soggetto che, per il suo tramite, intende conseguire il controllo di una società 28, e offerta obbligatoria, la quale invece è per definizione successiva, atteso che costituisce “mezzo per estendere agli azionisti di minoranza 29 le condizioni di trasferimento del pacchetto di controllo, concordate preventivamente tra chi cede tale pacchetto e chi, acquistandolo, assume il controllo di una società con azioni ordinarie quotate in un mercato ufficiale”. L’opa volontaria, di tipo preventivo, è estranea all’oggetto della presente analisi; si può comunque brevemente tratteggiare il peculiare contesto societario nel quale la stessa solitamente opera, costituito da una ownership structure alquanto diffusa fra una miriade di azionisti (market based system) 30. Nel sistema appena delineato, del tipo di quello adottato nel Regno Unito e negli Stati Uniti, le relazioni fra emittente ed investitori sono alquanto strette. Gli investitori sono interessati ad un dividendo a breve periodo; i mercati dei capitali sono alquanto liquidi e il mercato del corporate control altamente sviluppato. In tale quadro l’offerta preventiva sarà lo strumento obbligato per l’acquisizione del controllo, non potendo l’offerente, a fronte di un così variegato assetto proprietario, concordare con ciascun investitore le condizioni del singolo trasferimento. 3. Il fondamento dell’opa obbligatoria Il contesto societario che fa solitamente da sfondo all’opa successiva è quello di una spiccata concentrazione degli assetti proprietari della società quotata in capo ad un unico soggetto ovvero a più soggetti, i quali comunque agiscano “in concerto” fra loro. 27 Cash and exchange tender offer. 28 A. SPALLANZANI, L’opa obbligatoria tra offerta successiva e offerta preventiva, in Banca d’Italia, Scritti in memoria di P. De Vecchis, Roma, 1999, p. 1029. 29 A. SPALLANZANI, cit., p. 1030. 30 C. VAN DER ELST, The financial markets, ownership structures and controls: towards an international harmonisation, Convegno di Studi, Università di Siena, Facoltà di Economia “Richard M. Goodwin”, 30 e 31 marzo 2000. 44 Si parla in tal senso di bank-oriented system, come quello del Giappone e della Germania, dove gli emittenti raccolgono molte delle loro risorse finanziarie dalle banche. Le stesse banche, in siffatto sistema, hanno relazioni strette e di lungo periodo con la propria clientela e detengono, nel proprio portafoglio, una quota consistente del capitale delle imprese, nominando finanche propri rappresentanti in seno agli organi gestionali degli emittenti. La ownership structure di tali società è altamente concentrata, con conseguente mercato dei capitali poco liquido. I takeovers sono solitamente obbligatori, nel senso che il trasferimento del controllo avviene fuori dei mercati regolamentati, in forma privata; l’offerta, di tipo successivo, sarà dunque il prezzo per estendere agli azionisti di minoranza le condizioni del trasferimento del pacchetto di controllo 31. 31 Così C. VAN DER ELST, Relazione, cit. Si possono tratteggiare pertanto le differenze fra i due modelli (market-oriented system e bank-oriented system) sulla scorta di un grafico riepilogativo (tratto da C. VAN DER ELST, cit.): Tabella 1 Governance system Bank-based system Market-based system Ownership concentrated diffuse Board two tier or one tier one tier Equity markets illiquid very liquid Take-over market minor role major role Executive compensation moderate high Banking system universal fragmented In studi ancora più recenti la qualificazione - rigorosamente dualistica - dei sistemi viene ridefinita. Accanto al c.d. market-based system si tratteggia un c.d. network oriented system, con tre sottosistemi. Le principali caratteristiche dei sottosistemi sono identificate nella tabella a seguire (evidenziate da J. WEIMER and J. PAPE, “A taxonomy of systems of corporate governance”, Corporate Governance - An International Review, 1999, p. 154). Tabella 2 Germanic Ownership moderate/high Latin high Japan moderate/low Board two tier in general one tier Importance of equity markets moderate/high moderate high minor role minor role Take-over market minor role 45 de facto one tier In un tale scenario, se l’aspirante acquirente lanciasse un’opa preventiva, farebbe probabilmente un “salto nel buio” 32, non potendo prevedere con anticipo la volontà dell’azionista di maggioranza di aderire all’offerta. Perf.-dependant exec. compensation low moderate low long term long term Time horizon of economic relationships long term Le differenze fra i tre sottosistemi sono il risultato della legislazione. In primo luogo, le “spinte” sugli investitori istituzionali derivano dalle differenze nella disciplina societaria e fallimentare, dalla normativa fiscale, dalle regole di informativa societaria, dalla legge antitrust. In secondo luogo, differiscono le regole di finanza societaria. L’emissione di titoli e la negoziazione degli stessi sono soggetti ad una varietà di tasse; i prestiti e la finanza interna hanno un vantaggio competitivo per l’equity finance. La linea di demarcazione fra i due sistemi può essere colta, in tutta la sua interezza, nell’ulteriore schema, di cui alla successiva tabella 3. Di seguito sono indicate la concentrazione dei diritti di voto in Europa e in USA e l’incidenza percentuale degli azionisti principali. Tabella 3 100% 90% 80% less than 10% 60% 10% to 25% 50% 25% to 50% 40% Over 50% 30% 20% 10% U.S. U.K. Neth. Sp. Germ. Fr. It. 0% Bel. Percent of all companies 70% 32 L’espressione è sempre di A. SPALLANZANI, cit., p. 1031. 46 Risulta dunque più agevole per l’acquirente negoziare, attraverso una transazione che si conclude poi fuori dei mercati regolamentati, il trasferimento del pacchetto di controllo, ciò al fine di consentirgli una sicura acquisizione del dominio della società. Al fine comunque di tutelare gli azionisti di minoranza 33, meri ed impotenti spettatori di ciò che altri vanno realizzando, l’ordinamento prevede che, conseguente al trasferimento di un pacchetto di controllo per soglia rilevante, vi sia l’obbligo di promuovere un’opa, per l’appunto successiva e comunque non volontaria, in considerazione del fatto che è la stessa legge 34 a stabilire il prezzo da offrire, la quantità di azioni da richiedere ed i vincoli procedurali. Definita la struttura proprietaria che fa da sfondo all’opa obbligatoria, va evidenziato, sotto un diverso profilo, che l’an della relativa disciplina è scelta rimessa all’apprezzamento del legislatore, il quale, in tale decisione, potrebbe apprezzare due differenti ed opposti fattori. In tal senso, può mettersi in evidenza, richiamando la dottrina più recente 35, che gli obiettivi fondamentali che devono ispirare la 33 Contra E. DESANA, Commento sub art. 106, in G. COTTINO (a cura di), La legge Draghi e le società quotate in borsa, Torino, 1999, p. 42. L’A. ritiene che “la teoria dell’Opa obbligatoria, intesa come way out a favore degli azionisti di minoranza appare criticabile se riferita al mercato italiano, mentre trova una sua spiegazione in ordinamenti quale quello britannico che appaiono caratterizzati dalla presenza numerica di Public Companies, nelle quali il passaggio da una situazione di azionariato diffuso ad una situazione di controllo, stabile e precostituito, implica, effettivamente, una modificazione della posizione quantitativa del socio”. In realtà - sia permesso di controbattere in questa sede -, è proprio la situazione italiana, notoriamente di concentrazione degli assetti proprietari, ad esaltare e a rendere necessaria l’opa obbligatoria; per contro, la diffusione degli assetti proprietari rende quella protezione, almeno in linea teorica, superfetante. Non è un caso che in mercati, tutt’altro che immaturi, come quello olandesi, di ispirazione anglosassone, dunque caratterizzati da una diffuse ownership structure, l’opa obbligatoria manca del tutto. 34 Ovvero la normativa subprimaria. 35 Per tale teoria economica l’opa - di tipo obbligatorio - trova giustificazione nel richiamo alternativo al principio di parità di trattamento e al diritto di way-out. Il primo richiede che tutti gli azionisti possano fruire del premio pagato da chi acquista il pacchetto di controllo, il quale diversamente sarebbe conseguito dal solo venditore della partecipazione di maggioranza. Affermazione non del tutto corretta, in quanto il principio di parità di trattamento riguarda i rapporti fra la società ed i soci e non quelli fra soci nè quelli fra soci e terzo offerente. Il secondo principio giustifica l’opa con la 47 definizione di una regolamentazione (ovvero, all’estremo, l’assenza totale di una regolamentazione) delle acquisizioni del controllo in società quotate possono essere fondamentalmente due 36: - L’efficienza economica (o allocativa); - la protezione degli interessi degli azionisti di minoranza. Il primo obiettivo risponde ad una logica prettamente economica, in quanto il takeover consente l’affidamento delle risorse dell’impresa ad un nuovo gruppo manageriale capace di utilizzarle al meglio nonché un maggiore allineamento degli obiettivi societari con quelli degli azionisti della società 37. Il secondo obiettivo, per contro (quello di protezione degli azionisti), assume in prima battuta una connotazione pubblicistica che fa dunque astrazione dalla fenomenologia economica, rientrando la protezione dell’azionista di minoranza, con colorature più o meno differenti, fra i principi del diritto 38; su di un versante strettamente economico, si può invece notare che la tutela degli azionisti di minoranza, eventualmente prevista dalla normativa, può finire col favorire l’investimento nel capitale di rischio, stante la aspettativa di remunerazione che gli azionisti ragionevolmente coltivano, al momento della scelta di investimento, e che può loro derivare dal trasferimento del controllo della società 39. necessità di assicurare a tutti gli azionisti il diritto di vendere la proprie azioni in caso di mutamento di controllo; tesi che - sia detto incidentalmente - presuppone che il mutamento del controllo rappresenti un evento negativo per gli azionisti. 36 La bipartizione è fatta propria dalla dottrina. Cfr. L. BIASI, Opa successiva obbligatoria: analisi degli effetti sul welfare, in Working Paper, Banca Commerciale Italiana, Milano, 1998, p. 3; ID., La riforma dell’opa: aspetti teorici ed evidenza normativa, in Working Papers, Banca Commerciale Italiana, Milano, 1998, p. 1 e ss. 37 Cfr. sul punto F. PANUNZI e M. POLO, Corporate governance e mercato dei capitali. Un’analisi economica della regolamentazione dei takeover, in G. AIROLDI e G. FORESTIERI (a cura di), Corporate Governance. Analisi e prospettive del caso italiano, Milano, 1998, p. 52. 38 La tutela dell’azionista di minoranza - evidenzia ad esempio A. SPALLANZANI, cit., p. 1031 - e, dunque, l’obbligo dell’opa successiva trova il “suo fondamento nell’esigenza imprescindibile di salvaguardare l’esistenza di un mercato azionario, inserito in un sistema aperto alla più ampia concorrenza, ove le scelte degli investitori sono determinate unicamente da ragioni di convenienza ….”. 39 F. PANUNZI e M. POLO, cit., p. 52, M. MARTINI, The new Italian law on takeover bids, in Consob, Quaderni di Finanza, Seminario internazionale in tema di opa, n. 32, marzo 1999, p. 7 e ss., nonchè G. SICILIANO, La regolamentazione dei trasferimenti del 48 La dicotomia fra i due fattori sopra richiamati è evidente 40, atteso che la maggiore efficienza nella riallocazione della proprietà 41 può essere ottenuta solo a spese di un minor grado di protezione degli azionisti di minoranza; specularmente, la tutela degli azionisti di minoranza avviene aumentando, in via regolamentare, il surplus loro spettante, derivante dall’acquisizione 42. Ciò premesso, va rilevato che – indipendentemente dal tipo di regolamentazione del trade-off fra i fattori evidenziati – l’acquisizione a mezzo opa deve avere quale obiettivo la creazione di ricchezza 43 e non la distribuzione della stessa, a danno degli azionisti di minoranza 44. controllo e delle acquisizioni di società quotate, in CONSOB, Quaderni di Finanza, n. 24, gennaio 1998, p. 7. Quest’ultimo Autore evidenzia la necessità, connessa alla protezione degli azionisti di minoranza, di “canalizzazione del risparmio verso il mercato di borsa: la protezione degli azionisti risponderebbe all’obiettivo di rendere attraente l’investimento in azioni”. La mancanza di una protezione vedrebbe lo scenario borsistico fortemente sottosviluppato, attesa la necessità di aumento del premio richiesto agli investitori e, dunque, “in un minor ricorso al mercato azionario da parte delle imprese per soddisfare il loro bisogno di capitale”. In buona sostanza, sintetizzando le varie opinioni, si vuole sottolineare che la scelta di investimento nel capitale di rischio di un’impresa discende, oltre che dall’attesa di un guadagno in conto capitale e dal guadagno da dividendo, anche dal guadagno da trasferimento del pacchetto di controllo. 40 Alcuni A. (F. PANUNZI e M. POLO, Corporate governance e mercato dei capitali. Un’analisi economica della regolamentazione dei takeover, cit.) parlano esplicitamente di contrapposizione; la spinta protettiva degli azionisti di minoranza implica “una minore capacità di espropriazione delle risolse d’impresa da parte dei gruppi di controllo (minore capacità di estrarre benefici privati di controllo) e implica pertanto un mercato per il corporate control meno attivo”. 41 La quale, ovviamente, se spinta alle estreme conseguenze, potrebbe finanche portare ad escludere del tutto l’obbligo di distribuzione, in favore degli azionisti di minoranza, del premio di maggioranza. In tal caso si dovrebbe ritenere (rectius: assumere, ma il dato è tutt’altro che dimostrabile) che il trasferimento del controllo è evento di per sè idoneo a realizzare un beneficio per gli azionisti i quali, verosimilmente, potrebbero essere avvantaggiati dal guadagno in conto capitale connesso al valore dei titoli successivo al trasferimento dell’asset. 42 Si potrebbe arrivare ad ipotizzare un “prezzo” dell’opa pari al prezzo più alto pagato dall’acquirente per il trasferimento del premio di controllo. 43 Sono queste le acquisizioni che aumentano il valore economico (e di mercato) dell’impresa e aumentano anche il benessere collettivo. La creazione di valore, in tal caso, si realizza attraverso: vantaggi di costo; recuperi di efficienza manageriale. 49 Pertanto, scopo di una legislazione è quello di temperare (dunque, si tratta di un vero e proprio potere di bargaining degli interessi degli azionisti di minoranza e di quelli dei potenziali gruppi di controllo) i due dicotomici fattori attraverso l’imposizione a carico dell’acquirente dell’obbligo di acquistare le azioni non di controllo. Tale esigenza, nel caso dell’ordinamento italiano, nel quale il mercato regolamentato si caratterizza per la presenza di emittenti a struttura azionaria tendenzialmente accentrata, viene realizzata, da un lato, attraverso la “gratuità” del trasferimento del pacchetto di controllo, sino ad una certa soglia 45; superata la soglia di controllo 46 scatta l’obbligo dell’acquisto totalitario 47 e obbligatorio a carico dell’acquirente, ad un prezzo che, se la tutela dell’azionista di minoranza è massima, può arrivare a coincidere con lo stesso prezzo pagato per il pacchetto di maggioranza ovvero, come nel caso dell’ordinamento italiano, ad un prezzo inferiore che non è esattamente coincidente con il premio di maggioranza, ossia con il più Disgiunte da queste sono le acquisizioni che fanno aumentare il valore economico dell’impresa, ma non implicano un aumento del benessere collettivo. 44 In tal senso abbiamo le acquisizioni che sono “finalizzate ad espropriare gli azionisti di minoranza di una parte della loro ricchezza, ed in tal senso possono anche distruggere valore”. 45 Tale soglia viene fissata dal legislatore nella percentuale del 30%. Connaturata a tale scelta è la considerazione che, fino ad una soglia prefissata, il mutamento del controllo non debba costringere il nuovo acquirente ad acquistare anche le azioni di cui sono titolari i soci di minoranza. Cfr. N. SALANITRO, Società per azioni e mercati azionari, 1998, Milano, p. 109. 46 La quale nell’ordinamento domestico coincide con una soglia percentuale ma che potrebbe sussistere anche con riferimento alla nozione stessa di controllo. 47 In realtà, come evidenziato in dottrina (L. BIASI, La riforma dell’opa: aspetti teorici ed evidenza normativa, cit., p. 8), l’opa successiva obbligatoria potrebbe essere anche parziale. L’opa successiva totalitaria presenta un problema di inefficienza allocativa ex ante: il nuovo controllore deve essere disposto a riconoscere al vecchio azionista di controllo “un prezzo almeno pari alla somma del valore patrimoniale dell’impresa e del valore dei benefici privati estratti” dal vecchio controllore. Si può evidenziare che, affinché si realizzi il trasferimento del controllo, “l’aumento di valore con il nuovo controllore (somma tra l’incremento del valore patrimoniale e i benefici privati estraibili dal nuovo controllore) deve essere almeno pari alla quota dei benefici privati estratti dal vecchio controllore” (Cfr. L. BIASI, La riforma dell’opa: aspetti teorici ed evidenza normativa, cit., p. 8). Altra forma di tutela dell’azionista di minoranza potrebbe essere costituita dal diritto di recesso (appraisal right), con attribuzione ad un terzo (ad esempio l’Autorità giudiziaria civile) del compito di valutare le azioni. 50 elevato dei prezzi pagati agli azionisti di controllo, ma è media aritmetica fra due diversi fattori 48. Si è parlato fino ad ora di controllo, in una sua accezione lata; in realtà, come già accennato, sotto un profilo economico, la normativa può adottare tre diverse soluzioni. Invero, l’ordinamento, nel disciplinare l’opa obbligatoria, può adottare un sistema c.d. “a soglia fissa”; tale sistema fa perno su di una individuata soglia di possesso azionario 49, uguale per tutte le società, superata la quale si ha una presunzione di acquisizione di controllo. Altra soluzione si basa invece su di un sistema di tipo flessibile (c.d. sistema “a soglia variabile”), che individua caso per caso la fattispecie che configura il trasferimento “rilevante” di azioni, rimettendo ad un soggetto esterno – verosimilmente l’Autorità di Vigilanza dei mercati – la scelta circa la materialità, ai fini opa, dello spostamento proprietario in seno al soggetto quotato. Da ultimo, altra soluzione ancora potrebbe fondarsi su di un sistema, “di tipo misto”, che prevede una soglia fissa in termini percentuali, uguale per tutte le imprese quotate, e al contempo una ulteriore soglia, solitamente più bassa, che discrezionalmente l’Autorità di Vigilanza può fissare, ove ritenga integrati, in relazione alle specificità degli assetti proprietari dell’emittente, i presupposti di proposizione dell’opa obbligatoria. Ovviamente, diversa questione, estranea alla scelta di sistema ora tratteggiata (“a soglia fissa” ovvero “a soglia variabile” ovvero “misto”) ma comunque da ricomprendersi nella disciplina strettamente “obbligatoria” dell’opa, è quella concernente le modalità di regolamentazione 50 dei casi, eccentrici, dell’azione di concerto e del controllo congiunto. Il concetto di “controllo congiunto” è, come sottolineato in dottrina, concetto “statico”, legato all’avvenuta conclusione di un accordo fra soci, finalizzato ad imprimere unità gestionale all’impresa. La 48 Come si evidenzierà di seguito, “il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi 12 mesi” e “quello più elevato pattuito nello stesso periodo dall’offerente per acquisti di azioni ordinarie”. 49 Individuata percentualmente e parametrata al capitale, ovvero relativa al ruolo (di controllo o meno) che l’azionista ha nella società. 50 Cfr. ultra i riferimenti normativi relativi alla disciplina italiana. 51 sua concreta regolamentazione è opzione che può esercitare o meno il legislatore al fine della sua considerazione in tema di opa obbligatoria 51. L’azione in concerto (c.d. action in concert), per contro, designa l’aggreement fra più soggetti il quale, in forma più o meno sacralizzata, è destinato a produrre in capo agli aderenti acquisti che portano al superamento della soglia 52. In tal caso può dirsi che, a differenza del caso precedente, sarà sempre desiderabile una sua regolamentazione, ovviamente sempre nell’alveo dell’opa obbligatoria 53. Si è sin qui delineata la scelta di campo – in uno con le ragioni della stessa – operata dal legislatore domestico in tema di opa obbligatoria. Un cenno di tipo comparativistico va fatto alle altre legislazioni europee, oltre che, ovviamente, alla emanata Direttiva comunitaria in materia societaria (la XIII) 54. Quest’ultima prevede, all’art. 3, che gli stati membri provvedono a che si applichino “norme, meccanismi e modalità che, qualora una persona fisica o giuridica, per effetto di un’acquisizione, venga a possedere titoli che, sommati ad una partecipazione già in suo possesso, le consentano di esercitare diritti di voto in una società di cui all’art. 1 in una percentuale tale da conferirle il controllo di detta società, obblighino detta persona a promuovere un’offerta in conformità all’art. 10, ovvero offrano altri strumenti adeguati o almeno equivalenti per la tutela degli azionisti di minoranza di tale società”. È bene dunque precisare che l’emanata normativa sovrannazionale, se in sede di approvazione manterrà la struttura ora delineata: - configurerà l’opa obbligatoria quale strumento “classico” di tutela degli azionisti, ma non necessariamente unico; 51 L’art. 105, co. 2, t.u.f., prevede, in tal senso, che “per partecipazione si intende una quota del capitale rappresentato da azioni ordinarie detenuta anche indirettamente per il tramite di fiduciari o per interposta persona”. 52 Proprio per questo, si può parlare in tal caso di dinamicità nel superamento della soglia. 53 In concreto l’art. 109, co. 1, t.u.f., prevede un assoggettamento ad obbligo di opa (successiva e residuale) in ipotesi di detenzione di una partecipazione rilevante da parte di: a) aderenti ad un patto, anche nullo, previsto dall’art. 122; b) un soggetto e le società da esso controllate; c) le società sottoposte a comune controllo; d) una società e i suoi amministratori o direttori generali. Il suddetto obbligo scatta “a seguito di acquisti a titolo oneroso effettuati anche da uno solo di essi”. 54 Direttiva n. 2004/25/Ce. Per un primo commento a tale Direttiva si rimanda a S. VINCENZI, Mercato finanziario e direttive europee, Roma, 2005, p. 119 e ss. 52 - rimanderà ai singoli ordinamenti nazionali la scelta concernente “la percentuale di diritti di voto sufficiente a conferire il controllo”, nonché il prezzo della stessa 55 56. Non viene dunque definita la percentuale del diritto di voto a partire dal quale il controllo può essere considerato acquisito e, quindi, quando interviene l’obbligo di promuovere un’offerta pubblica; l’individuazione di tale soglia è dunque lasciata allo Stato membro nel quale è situata l’autorità competente. Detto del contesto comunitario, si può altresì evidenziare, a livello delle singole legislazioni nazionali, che la Francia adotta attualmente un sistema a soglia fissa percentuale (33,3% delle azioni o dei titoli che comunque consentono l’esercizio del diritto di voto in società quotata da parte di una qualsiasi “entità legale” o persona che agisca di concerto) 57. Il Regno Unito, per contro, prevede una soglia non già percentuale ma che fa riferimento a partecipazione rilevante nella società quotata 58; 55 Art. 5, co, 1, della direttiva. Più analiticamente gli Stati Membri provvedono, attraverso norme adottate a livello nazionale, che la persona che ha conseguito il controllo di una società quotata per effetto di acquisti, eventualmente sommati ad una partecipazione già in suo possesso, promuova, “quanto prima, un’offerta pubblica di acquisto a tutti i possessori e per la totalità dei titoli, ad prezzo equo”. 56 Il successivo art. 10, co. 2, prescrive laconicamente che il prezzo debba rispondere all’obiettivo “di tutelare i loro interessi” (id est: degli azionisti). 57 Cfr. Loi n. 89-531 del 2/8/1989 - Sécureté et transparence du marché financier, che ha novellato gli artt. 356-1 e seguenti della Loi n. 66-537 del 24/7/1966 sulle società commerciali. Sulla offre publique si veda in particolare il Reglement Conseil de Bourse n. 89-03 del 1989, attuativo della Loi 89-531 citata. Nel caso poi in cui il soggetto possieda già una soglia superiore al 33,3%, sono soggetti ad opa obbligatoria gli incrementi di partecipazione per una percentuale superiore al 2% nell’anno ovvero se viene a possedere più del 50% del capitale ovvero dei diritti di voto di una società quotata; in talli casi dovrà essere data immediata informativa alla CMF e dovrà essere presentata un’offerta per l’acquisizione della totalità delle azioni ovvero dei diritti di voto, salvo che non venga concessa un’esenzione da parte della stessa CMF. 58 Cfr. City Code on Take overs and Mergers, ultima versione del 1998. La rule relativa (9 - General principle - rubricata “the mandatory offer and its terms: when it is required and who is primarily responsible for making it”) prevede che “except with the consent of the Panel, when: any person acquires, whether by series of transactions over a period of time or not, shares (taken together with shares held or acquired by person acting in concert with him) carry 30% or more of the voting rights of a company; or any person who, together with person acting in concert with him, holds not less than 30% but not more than 50% of the voting rights and such person acting in concert with him, acquires in any period of 12 months additional sharescarrying more than 1% of the voting rights, such person shall extend offers [....] to the holders of any class of equity share capital whether voting or 53 in forma simile la Germania 59, paese nel quale il mandatory bid viene fatto scattare quando è raggiunto il controllo vero e proprio 60. Altri ordinamenti possono prevedere meccanismi più articolati, nei quali si prende in esame non solo il controllo ma ulteriori elementi presuntivi del legame con la società quotata, quali quello di nominare la maggioranza degli amministratori 61. persons non-voting and also to the holders of any class of voting non-equity share capital in which such person or persons acting in concert with him hold shares”. Cfr. R. DI SALVO e S. PROVIDENTI, Esperienze in materia di azione di concerto e opa: i casi inglese e italiano, in CONSOB, Studi in materia di opa, Quaderni di Finanza, n. 24, gennaio 1998, p. 54 nonché K.R. ABBOT e N. PENDLEBURY, Reconstructions, mergers and takeover, in Business Law, London 1994, p. 313. Per più recenti commenti si vedano anche F. REGALDO, Le tecniche difensive nelle opa ostili, Torino, 2004, p. 137 e ss.; E. DESANA, Opa e tecniche di difesa, in Quaderni di Giurisprudenza commerciale, Milano, 2003, passim. Da ricordare che nel Regno Unito, nel caso di opa obbligatorie, il City Code (nota 1 della rule 9.5) prevede che l’offerta sia fatta in denaro oppure sia accompagnata comunque da una “cash alternative”. In ogni caso, dunque, l’acquirente potrà, desiderandolo, ricevere in corrispettivo il denaro; per contro, le offerte volontarie possono essere anche (e semplicemente) di scambio. 59 Del pari la vicina Austria la cui legge sui takeover (UbG), entrata in vigore il 1 gennaio 1999, prevede l’obbligo di opa a carico di quel soggetto che acquisisca il controllo in una società quotata; il bid dovrà in tal caso essere proposto per tutti i titoli della società e dovrà essere notificato alla Autorità di Vigilanza sui mercati entro 20 giorni. Le esenzioni saranno in tal caso costituite da acquisti avvenuti per effetto di donazioni ovvero successioni, per effetto di operazioni infragruppo ovvero in seguito a trasferimenti ad un trust, i cui benefici (dividendi, guadagni in conto capitale, ecc) rimangono in capo al dante causa. 60 Usualmente quando v’è il raggiungimento del 50% dei voti, ovvero accordi con terze parti che hanno la maggioranza dei voti o comunque la possibilità di nominare il consiglio di amministrazione. Cfr. Übernahmekodex del 28/11/1997 e Wertpapierhandelsgesets del 24 luglio 1994, modificato nel 1998 dal Gesetz über den wertpapierhandel in der Fassung der Bekanntmachung del 9 settembre 1998. Per più ampi commenti, cfr. G. CINQUEGRANA, M. MARCHESE, R. MICCOLI, Le offerte pubbliche di acquisto in Germania, Quaderni, Scuola di Specializzazione, Università di Siena, Siena, 2001. 61 Ad esempio in Danimarca (§§ 31 e 32 del Securities Trading Act - Legge n. 1072 del 20 dicembre 1995 - Takeover order n. 333 del 23 aprile 1996), l’obbligo di promuovere un’opa deriva dal diretto ovvero indiretto trasferimento di partecipazioni in una società quotata, in forza del quale l’acquirente: a) deterrà la maggioranza dei diritti di voto in una società; b) ha titolo per nominare ovvero revocare la maggioranza dei membri del Consiglio di amministrazione della società; c) ottiene il diritto di esercitare una influenza di controllo sulla società secondo gli articoli dello statuto 54 Da registrare che in ambito internazionale, finanche infracomunitario, vi sono paesi nei quali manca del tutto una regolamentazione dell’opa obbligatoria 62; tale assenza di regolamentazione può dipendere o da una immaturità della legislazione degli intermediari finanziari di quelle nazioni, ovvero da una minore esigenza che viene avvertita verso il mandatory bid, attesa la proprietà fortemente diffusa delle società quotate 63. 4. Le tipologie di opa obbligatoria: opa totalitaria successiva; opa totalitaria incrementativa; opa residuale Si è detto che le modalità economiche le quali solitamente fanno da sfondo all’acquisizione del controllo di una società quotata sono di due tipi ed costituiscono il riflesso di un diverso contesto di esercizio dell’impresa e di allocazione del capitale di rischio delle stesse 64: in una prima ipotesi, la proprietà è concentrata e il controllo è nelle mani di pochi azionisti 65; in una seconda ipotesi, invece, vi è azionariato diffuso e parziale separazione tra proprietà e management 66. Quale riflesso dello scenario sopra delineato, può affermarsi, empiricamente, che l’acquisizione del controllo di una società quotata ovvero altrimenti in forza di accordi con la società; d) in forza di accordi con altri soci, controllerà la maggioranza dei diritti di voto nella società. Composito, invece, il sistema portoghese (basato sulla legge delle società commerciali del 1986), in cui il mandatory bid scatta se: a) la target è una public company; b) gli statuti della società non consentono un diritto di prelazione ai soci; c) l’offerente ha sufficienti azioni per controllare la società target ovvero controlla già la target; ricorrendo tali condizioni scatta l’opa se l’offerente intende acquistare ovvero ha già acquistato azioni nei dodici mesi precedenti le quali, insieme a quelle già detenute (che gli danno già il controllo), gli consentono il superamento della soglia del 20%. 62 È il caso della Grecia, che è dotata esclusivamente di una legislazione price sensitive (legge n. 1806 del 1988, modificata dalla L. n. 2324 del 1995, sulla borsa valori) tale da imporre restrizioni, obbligazioni e sanzioni a carico di quell’offerente che, nell’imminenza di un takeover volontario, diffonda informazioni material. 63 È il caso, ad esempio, della legislazione dei Paesi Bassi (Fusiecode - MC), in cui v’è una regolamentazione dell’offerta volontaria preventiva e di quella competitiva, ma non di quella obbligatoria. 64 Cfr. A. MACCHIATI e G. SICILIANO, Gli effetti economici dell’offerta obbligatoria successiva, in CONSOB, Quaderni di Finanza, Studi in materia di opa, gennaio 1998, n. 24, p. 81. 65 Tipico del modello continentale. 66 Tipico dei paesi anglo-sassoni. 55 avverrà tendenzialmente attraverso l’acquisizione negoziale del pacchetto di controllo, con conseguente assoggettamento all’obbligo di opa successiva; per contro, nel caso di azionariato diffuso, l’acquisto del pacchetto di controllo, avverrà attraverso la promozione di un’offerta volontaria, che contiene la sollecitazione alla pluralità di investitori e finalizzata, dietro il “vantaggio” del corrispettivo, al disinvestimento azionario. Sotto un profilo economico, dunque, lo scenario nel quale solitamente viene ad inserirsi l’offerta obbligatoria è quello di un’impresa – quotata – nella quale gli assetti proprietari sono concentrati e il presupposto dell’offerta risponde all’esigenza di offrire agli azionisti di minoranza un’adeguata tutela, che viene “modulata” dalle diverse legislazioni in termini più o meno intensi. Sotto un profilo normativo, invece, va considerato che le offerte pubbliche di acquisto obbligatorie sono delineate ora in ambito domestico in modo sostanzialmente diverso rispetto a quanto previsto dalla previgente normativa, peraltro del tutto abrogata; le ipotesi di opa obbligatoria sono fondamentalmente tre e sono costituite: a) Dall’opa totalitaria (art. 106, co. 1, t.u.f.); b) Dall’opa totalitaria incrementativa della partecipazione compresa tra il 30% ed il 50% (art. 106, co. 4, lett. b, t.u.f.); c) Dall’opa residuale (art. 108, t.u.f.). Qualche riflessione iniziale sulla testè riferita tripartizione occorre effettuare preliminarmente, atteso che la stessa, seppur logica, è stata smentita in dottrina da chi ha invece ravvisato nell’offerta preventiva parziale un’ipotesi di opa obbligatoria 67. In realtà, come evidenziato in termini critici 68 la tripartizione, nei termini sopra riferiti, deve essere affermata, atteso che le offerte preventive parziali rappresentano un’eccezione all’opa totalitaria, e non esse stesse opa totalitaria. Chiarito l’arcano classificatorio, occorre far menzione, evidenziandone le caratteristiche, della prima delle offerte pubbliche obbligatorie. Per tale offerta l’art. 106, t.u.f. (rubricato “offerta pubblica di acquisto totalitaria”) prescrive che “chiunque, a seguito di acquisti a 67 Si fa evidentemente riferimento a F. CARBONETTI, La nuova disciplina delle offerte pubbliche di acquisto, in Riv. Soc., 1998, p. 1352, nonchè E. DESANA, Commento sub artt. 104-106, in Giur. it., 1998, p. 2446. 68 L. G. PICONE, Le offerte pubbliche di acquisto, Milano, 1999, p. 183. 56 titolo oneroso, venga a detenere una partecipazione superiore alla soglia del 30%, promuove un’offerta pubblica di acquisto sulla totalità di azioni ordinarie”. Pertanto il superamento della soglia del 30%, del capitale rappresentato da azioni ordinarie di una società quotata italiana in mercati regolamentati italiani, conseguente ad acquisti a titolo oneroso, fa scaturire l’obbligo di opa per la totalità delle azioni in circolazione e ad un prezzo (art. 106, co. 2) pari “alla media aritmetica fra il prezzo medio di mercato degli ultimi 12 ed il prezzo più elevato pattuito nello stesso periodo per acquisti di azioni ordinarie”. Sotto il profilo dell’estensione dell’opa obbligatoria, si prevede (art. 105, co. 1, t.u.f.) che le relative disposizioni si applichino alle sole società italiane, e quotate nei mercati regolamentati italiani, ciò portando ad escludere, dalla disciplina dell’opa obbligatoria, i soggetti non italiani ovvero quelli che, comunque italiani, non emettano titoli quotati nei mercati regolamentati italiani. Di rilievo altresì la definizione, contenuta all’art. 105, co. 2, t.u.f., ai sensi della quale la partecipazione rilevante ai fini definitori è quella relativa ad una quota di capitale “rappresentato da azioni ordinarie, detenuta anche indirettamente per il tramite di società fiduciaria o per interposta persona”; tale definizione consente di espungere dalla disciplina dell’opa obbligatoria i prodotti finanziari non rappresentativi di capitale di rischio, che pure possono formare oggetto di opa volontaria 69. 5. L’opa totalitaria successiva 5a. La soglia del 30% Chiarita la portata generale delle norme, va verificato in quale momento e a quali condizioni (in particolare le modalità di acquisto specifiche) ricorra il presupposto dell’opa obbligatoria in parola. 69 Cfr. art. 103, co. 1, t.u.f., ai sensi del quale l’opa volontaria è rivolta “a parità di condizioni a tutti i titolari di prodotti finanziari che ne formano oggetto”. 57 La soglia del 30% – è noto – è scelta fatta dal legislatore, che risponde all’esigenza di tutelare gli investitori, i quali, non nutrendo fiducia nel nuovo gruppo di controllo, devono avere una piena facoltà di uscire dalla compagine sociale “a condizioni soddisfacenti” 70. Si noti, sotto un profilo normogenetico, che l’iniziale stesura del testo unico 71 prevedeva, all’art. 127, l’obbligo di promozione di un’offerta pubblica di acquisto sulla totalità di azioni ordinarie di una società quotata a chiunque venisse a detenere una partecipazione superiore al 30% del capitale rappresentato da azioni ordinarie o alla minore partecipazione, comunque non inferiore al 15%, stabilita dalla Consob (c.d. sistema misto) 72. La scelta definitiva è stata per l’adozione di una soglia fissa, del 30%, appunto 73, che certamente riflette la realtà prevalente delle società italiane quotate, ad azionariato fortemente concentrato, ma che finisce con tralasciare quegli emittenti, pure presenti nel nostro listino, sebbene numericamente circoscritti, i quali per contro presentano una elevata frammentazione degli assetti proprietari 74. Da ultimo va evidenziato come il legislatore abbia ridefinito al meglio il concetto di partecipazione rilevante ai fini dell’opa obbligatoria, prevedendo che per partecipazione si debba intendere “una quota, detenuta anche indirettamente per il tramite di fiduciari o per interposta 70 Così il Prof. Mario DRAGHI, Audizione alla Commissione Finanze della Camera, 10 dicembre 1997, in Riv. Società, 1998, fasc. I, p. 200. 71 Governo, Progetto di testo unico, 19 dicembre 1997, in Il Sole 24 Ore, 23 dicembre 1997, p. 37. 72 Potere che, verosimilmente, lasciava alla Commissione ampi spazi di manovra in ipotesi di società ad elevata capitalizzazione e ad azionariato particolarmente diffuso. 73 La Commissione Finanze della Camera, nel parere favorevole sul progetto di testo unico, in data 12 febbraio 1998, subordinava il suo giudizio positivo ad alcune considerazioni, fra cui, appunto il fissare la soglia del 30% ed il sopprimere la facoltà della Consob di ridurre la predetta soglia del 15%. Non possono ritenersi estranee alla scelta definitivamente assunta le preoccupazioni legate all’attribuzione di un forte potere alla Consob, quale arbitro dell’opa obbligatoria. 74 Contra, A. SPALLANZANI, cit., p. 1034, il quale ritiene la scelta del legislatore condivisibile, “in quanto è noto che nel mercato italiano prevalgono le società controllate attraverso il possesso di partecipazioni eccedenti la metà del capitale rappresentato da azioni ordinarie. In questi casi è evidente che il controllo non è contendibile sul mercato, in quanto può essere venduto solo da chi lo detiene, e quindi solo successivamente a tale cessione può ipotizzarsi una procedura di opa, allo scopo di assicurare ai soci di minoranza il pagamento, totale o parziale, del premio di controllo”. 58 persona, del capitale rappresentato da azioni che attribuiscono diritti di voto nelle deliberazioni assembleari riguardanti nomina o revoca o responsabilità degli amministratori o del consiglio di sorveglianza.” 75. Una tale emenda – è appena il caso di rilevare – dovrebbe andare nel senso di una minore rigidità delle disposizioni in esame, facendo pertanto assurgere al rango di titoli da considerarsi al fine del superamento della soglia rilevante soltanto quelli dotati di una materiality (quali appunto quelle che consentono di nominare o revocare gli organi gestionali dell’impresa). Parimenti, in tale logica di flessibilità, si prevede, mercè l’ulteriore terzo comma dell’art. 105 76, che la Consob abbia facoltà, attraverso il proprio potere di legificazione subprimaria, di includere nel capitale rilevante “categorie di azioni che attribuiscono diritti di voto su uno o più argomenti diversi tenuto conto della natura e del tipo di influenza sulla gestione della società che può avere il loro esercizio anche congiunto.”. 5b. Le modalità di acquisto È già stato sottolineato come l’obbligo del lancio di un’opa non discende “dal mero superamento della soglia di riferimento”, bensì dalla circostanza – specifica – che sia avvenuto a mezzo di acquisti a titolo oneroso 77. In primo luogo, il termine acquisto sembra suggerire che si debbano essere realmente prodotti gli effetti del contratto di acquisizione, non potendo per contro essere prese in considerazione, a tali fini, situazioni di mera aspettativa. Con la seconda espressione (a titolo oneroso), sembra volersi ricomprendere quella casistica, per vero assai variegata, in cui, a fronte dell’acquisto di azioni, sia pagato tanto un corrispettivo in denaro, quanto un corrispettivo in natura. 75 In tal senso si veda il testo novellato dell’art. 105 del t.u.f., come inciso dal D.Lgs. 37 del 6 febbraio 2004. 76 Pure introdotto dal D.Lgs. n. 37 del 2004. 77 La Consob (Deliberazione n. DIS/99055898 del 20 luglio 1999) ha ad esempio precisato che la semplice stipula di contratti di opzione “put” e “call” per partecipazioni rilevanti non determina l’insorgenza dell’obbligo di opa, e ciò in quanto in tali casi non c’è ancora un acquisto di azioni. “I presupposti per l’obbligo di opa si verificano esclusivamente quando il diritto viene esercitato”. 59 In tali casi 78 deve ritenersi che viene a formarsi un prezzo che possa fungere da base di riferimento per la fissazione del prezzo cui lanciare l’opa totalitaria in base al co. 2 dell’art. 106, t.u.f. Sono da escludere dal suddetto novero i casi in cui il superamento della soglia sia avvenuta a mezzo di atti a titolo gratuito o di liberalità, come ad esempio donazioni ed eredità; sono per contro da includersi gli atti maggiormente complessi, comunque a titolo oneroso, quali le fusioni, le scissioni, ovvero i conferimenti di rami aziendali, salva l’ipotesi che gli stessi non integrino un’ipotesi di esenzione. 5c. Il prezzo dell’opa successiva; il primo parametro Il punto di partenza è costituito dalla lettura dell’art. 106, t.u.f., il quale, come noto, ricollega alla detenzione, per effetto di acquisti a titolo oneroso, di una partecipazione in una società quotata, per soglia superiore a quella del 30%, un’offerta successiva totalitaria di tipo obbligatorio; tale offerta, ai sensi del successivo co. 2, verrà promossa, dallo stesso acquirente, nei 30 giorni successivi e ad un prezzo “non inferiore alla media aritmetica fra il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi 12 mesi e quello più elevato pattuito nello stesso periodo dall’offerente per acquisti di azioni ordinarie” 79. In termini generali, i primi commentatori 80 hanno evidenziato, sul punto, la portata innovativa delle disposizioni in esame, le quali rendono senz’altro meno onerosa l’opa, rispetto alle previgenti disposizioni di cui alla L. n. 149/1992, in forza delle quali, per contro, l’opa veniva promossa ad un prezzo non inferiore alla media ponderata dei prezzi di acquisto di controllo avvenuto in violazione dell’obbligo di opa preventiva 81. 78 Cfr. F. CANNELLA, Commento sub art. 106, in P.G. MARCHETTI e L.A. BIANCHI (a cura di), La disciplina delle società quotate, Milano, 199, p. 330. 79 Ossia, più correttamente, per effetto della citata modifica del D.Lgs. 37 del 2004, sulla “totalità delle azioni quotate nei mercati regolamentati italiani con diritto di voto sugli argomenti indicati nell’articolo 105 [dello stesso t.u.f.]” 80 Per tutti L. PICONE, Le offerte pubbliche di acquisto, cit., p. 196. 81 Il criterio “prudente” seguito dal legislatore delegato viene apprezzato da P. CIOCCA, Vice Direttore Generale della Banca d’Italia (in Audizione, Commissione Finanze della Camera, 27 gennaio 1998, in Riv. Società, 1998, fasc. 1, p. 239); viene evidenziato che “sul piano dell’equità non è pacifico che gli azionisti di minoranza abbiano diritto di condividere pienamente il premio per l’acquisizione del pacchetto di controllo. Il prezzo pagato, infatti, può incorporare, attualizzati, anche i maggiori utili 60 Più in dettaglio, la CONSOB, già in sede di preliminare commento alla disciplina sulle OPA 82, ha avuto modo di sottolineare che la materia della determinazione del prezzo, di cui al co. 2 dell’art. 106, non è di quelle “delegabili”; orientamento che parrebbe confermato dalla comunicazione del 10 gennaio 2000 83. Il prezzo medio ponderato di mercato – il primo dei parametri indicati dalla legge – è dato, anche per la dottrina 84, dalla media dei prezzi ufficiali di ciascun giorno di borsa aperto nel periodo rilevante 85, ponderata per le quantità scambiate in quel giorno 86. È tesi riaffermata di recente dalla CONSOB che il suddetto parametro è indefettibile e vincolante, nel senso che lo stesso è applicabile solo qualora “gli strumenti finanziari siano stati effettivamente quotati per tutti i 12 mesi indicati dalla norma”; in mancanza, il prezzo di offerta non potrà che essere determinato utilizzando l’unico parametro disponibile, venendo quindi a coincidere con il prezzo più elevato pattuito nel periodo per acquisto di azioni ordinarie 87. che l’acquirente ritiene di poter far conseguire alla società per la qualità speciale della propria conduzione”. 82 Cfr. Note Tecniche, 4 maggio 1998, p. 37. 83 In quella sede (Consob, Comunicazione n. DIS/99095232 del 30 dicembre 1999, nonché Consob Informa n. 2 del 10 gennaio 2000), la Commissione ha avuto modo di sottolineare che il prezzo di mercato degli ultimi 12 mesi “persegue l’obiettivo [..] di non rendere eccessivamente gravoso il trasferimento del controllo delle società quotate. [...]”. 84 F. CANNELLA, Commento sub art. 106, in La disciplina delle società quotate, cit., p. 339. 85 La formula può così riassumersi: ΣPiQi/ΣQi, dove Pi indica il prezzo ufficiale delle singole giornate e Qi il quantitativo di titoli scambiato giornalmente. La CONSOB, in proposito, ha altresì avuto modo di precisare (cfr. Consob Informa n. 14 del 6 aprile 1999) che, ove vi sia stata sospensione della quotazione, si avrà riguardo eslusivamente ai prezzi registrati nel periodo di effettiva quotazione. 86 La ponderazione è necessaria “per consentire di calcolare la media fra valori omogenei, in quanto i prezzi ufficiali hanno una significatività diversa a seconda del quantitativo scambiato su cui sono calcolati”. 87 La Consob (cfr. Comunicazione n. DIS/99095232 del 30 dicembre 1999, già citata), ha altresì ritenuto che la sussistenza di operazioni societarie straordinarie (fusioni, scissioni, aumenti di capitale a pagamento), verificatesi - nel corso dei dodici mesi di riferimento – sull’emittente, non consente, in via generale, di poter confrontare in modo omogeneo il valore di mercato del titolo precedentemente all’effettuazione 61 Da rilevare, in conclusione, l’opinione critica espressa da chi 88 ritiene che il periodo di osservazione di dodici mesi sia eccessivamente dilatato nel tempo, onde la relativa media esprime una poco significativa tendenza 89. 5d. (segue) Il secondo parametro Il secondo parametro (prezzo più elevato pattuito), di cui al citato art. 106, co. 2, t.u.f., se riferito ad operazioni di trasferimento dietro corrispettivo in denaro, non pone, almeno tendenzialmente, problema alcuno di interpretazione. Pare certo che, a seguire il lessico del legislatore, l’espressione “più elevato” debba intendersi nel senso che, “ove l’offerente abbia effettuato più di un acquisto a prezzi differenti, debba essere scelto il prezzo più elevato” 90. Il prezzo pattuito, ove non ricavabile chiaramente, deve essere evinto dal complesso dei rapporti negoziali tra i contraenti; potrà ad esempio emergere dal tenore di compravendita del contratto ovvero da altri documenti 91. Dubbio rimane semmai il caso in cui il prezzo pattuito per il trasferimento fosse più basso di quello di mercato; si potrebbe in tal caso ritenere, secondo un’interpretazione che appare particolarmente dell’operazione e il valore dello stesso successivamente all’operazione medesima; di conseguenza, viene impedito in tali ipotesi la considerazione tout court del parametro del prezzo di mercato. ln tale ottica, deve ritenersi che il parametro in questione non vada considerato ai fini della determinazione del prezzo di opa, che pertanto coinciderà esclusivamente con il prezzo del trasferimento. Quanto al possibile utilizzo di un coefficiente di rettifica tale da rendere confrontabile il prezzo di mercato dell’azione [...società B...] prima e dopo l’effettuazione della scissione si fa presente che tale soluzione, introducendo un elemento di discrezionalità non previsto espressamente dalla legge in materia di opa, presuppone l’esistenza di una disposizione che attribuisca ad un soggetto terzo (ad esempio la Borsa Italiana s.p.a.) il potere di effettuare tali rettifiche, circostanza che allo stato non risulta verificata. 88 A. SPALLANZANI, cit., p. 1043. 89 Più appropriato - viene ritenuto - sarebbe stato il riferimento ad un arco temporale più breve, quale il semestre, criterio utilizzato all’art. 2437, c.c. 90 F. CANNELLA, Commento sub art. 106, in La disciplina delle società quotate, cit., p. 338. 91 Cfr. Comunicazione Consob n. DIS/99053857 del 12 luglio 1999. 62 garantistica verso le ragioni dei soci di minoranza 92, che in tal caso si dovrebbe utilizzare quale prezzo per l’opa obbligatoria soltanto il prezzo medio ponderato di mercato (primo parametro) 93. A completamento della problematica del prezzo dell’opa, si ritiene di svolgere brevi considerazioni di tipo comparatistico. Nel Regno Unito, nel caso di superamento della quota rilevante, deve essere corrisposto il prezzo più alto tra quelli pagati dall’offerente per acquistare le azioni nei dodici mesi precedenti l’offerta 94. In Francia il Conseil des marchès financiers ha facoltà di esprimersi sulla congruità del prezzo di offerta, anche se di norma questo è pari alla media dei prezzi di acquisto. Dunque può condividersi la considerazione di chi 95, nel commentare i meccanismi domestici di prezzo dell’opa obbligatoria, evidenzia la volontà del legislatore italiano di temperare i modelli stranieri, “allo scopo di conciliare l’interesse degli azionisti di minoranza ad un trattamento premiante con l’esigenza di non rendere troppo oneroso il costo dei trasferimenti del controllo delle società quotate”. Da ultimo è da sottolineare che il complessivo quadro legislativo descritto non potrà non essere influenzato dalla Direttiva 2004/25/Ce in tema di offerte pubbliche di acquisto; quest’ultima, all’art. 5, prescrive che l’offerta pubblica di acquisto deve essere promossa e indirizzata a tutti i possessori di titoli e per la totalità dei titoli “a prezzo equo”. Tale articolo, al paragrafo 4, definisce equo, per quanto concerne l’offerta pubblica obbligatoria, il prezzo massimo pagato per gli stessi titoli dall’offerente in un periodo compreso tra i sei e i dodici mesi precedenti l’insorgere dell’opa. È evidente dunque che le linee-guida impresse dalla citata direttiva alla materia de qua è nel senso di attribuire a tutti gli azionisti non solo l’intero valore del premio di controllo pagato dall’acquirente agli azionisti che cedono il controllo dell’emittente, ma – almeno in linea teorica – finanche un valore superiore 96. 92 Alla quale presta adesione F. CANNELLA, Commento sub art. 106, cit., p. 338. 93 In tal senso F. CANNELLA, Commento sub art. 106, cit., p. 338. 94 Id est “the highest price paid by any member of the controlling group in the twelve months prior to the date on which the obligation to make the bid arose”. 95 A. SPALLANZANI, cit., p. 1042. 96 Viene evidenziato, infatti (cfr. S. VINCENZI, Mercato finanziario e direttive europee, cit., p. 146) che il titolo target, in un periodo di riferimento “che può arrivare a 63 6. Una particolare tipologia di pattuizione di prezzo; la soglia superata per effetto di scissione (un case study) Il trasferimento che avvenga a mezzo scissione, pone un interrogativo della determinazione del prezzo, in un’operazione del tipo. In relazione a ciò, va detto che alcuni autori 97 hanno tentato di dimostrare che nella scissione, ad assolvere alla funzione di prezzo, è il rapporto al quale viene operato il cambio delle quote o delle azioni. Dunque, il rapporto tra le azioni spettanti agli azionisti della società scissa e le nuove azioni emesse in sede di costituzione o di aumento di capitale sociale della società beneficiaria è simile, se non addirittura speculare, al prezzo della cessione d’azienda. Tale teoria assume, quale premessa, che nell’operazione di scissione vi siano due valutazioni: - una prima, volta a stabilire il valore effettivo del patrimonio netto trasferito 98; - una seconda, con finalità, appunto, di determinazione del rapporto di cambio. Come accennato, nella prassi delle operazioni di scissione 99 e nell’interpretazione dottrinale 100, vi è l’affermazione di un principio di dodici mesi precedenti l’offerta, potrebbe aver registrato valori superiori al prezzo di trasferimento della partecipazione di controllo.”. Appare evidente che, mercè il raffronto del principio comunitario con il precetto domestico, quest’ultimo (art. 106, comma, 2, del t.u.f., dovrà essere senz’altro modificato e, di conseguenza, adattato ad un meccanismo di consideration che, intuitivamente, rende più oneroso il trasferimento del controllo di una società quotata. 97 A. AMADUZZI, L’azienda nel suo sistema e nell’ordine delle sue rilevazioni, Torino, 1978, Torino, p. 291. 98 Valutazione che, peraltro, non è discrezionale, in quanto richiesta dalla stessa legge (art. 2504 novies, co. 2 – “La relazione degli amministratori deve inoltre illustrare i criteri di distribuzione delle azioni o quote e deve indicare il valore effettivo del patrimonio netto trasferito alle società beneficiarie e di quello che eventualmente rimanga alla società scissa”), e funzionale alla delimitazione della responsabilità della beneficiaria per i debiti della società scissa dalla stessa non soddisfatti (art. 2504 decies, co. 2 – “Ciascuna società è solidalmente responsabile, nei limiti del valore effettivo del patrimonio netto ad essa trasferito o rimasto, dei debiti della società scissa non soddisfatti dalla società a cui essi fanno carico”). 99 Si veda, in proposito, il documento compendio SANPAOLO IMI/Beni Stabili, che evidenzia la duplicità del metodo di valutazione seguito. 100 T. ONESTI e I. ROMAGNOLI, La scissione di società, Torino, 1996, p. 27. 64 duplicità delle valutazioni in parola 101. Quanto alla prima delle valutazioni, finalizzata a stabilire il valore effettivo del patrimonio netto trasferito, si fa solitamente riferimento al capitale economico dell’impresa da trasferire 102. Quanto alla seconda delle valutazioni evidenziate, che è poi quella che rileva al fine della individuazione del c.d. “prezzo” della scissione, si parla, anziché di valore del capitale economico, di valore del capitale strategico, connesso senz’altro al primo ma ponderato alla luce di ulteriori elementi. Riferendosi al capitale strategico, si sottolinea che, per la determinazione del concambio, deve prendersi in considerazione il capitale di trasferimento (come sopra evidenziato), il quale però va ponderato alla luce degli specifici interessi, tanto dell’acquirente (cioè la società beneficiaria) quanto del cedente (la società scindenda) 103. Premesso ciò, si può ritenere che, nel caso di scissione proporzionale, il prezzo della scissione sia fondamentalmente il valore dei titoli che la società beneficiaria emette, per effetto del trasferimento della partecipazione scissa, quale risultante dal rapporto di concambio. Nel caso poi di scissione non proporzionale 104, è sempre al valore effettivo di concambio che deve aversi riguardo al fine della 101 Una tesi minoritaria (L. POTITO, I bilanci straordinari, Torino, 1993, p. 95), per contro, ritiene che le due nozioni di valore effettivo e di valore utile al fine del concambio devono necessariamente coincidere e, ai fini della loro stima, devono essere utilizzati criteri analoghi a quelli utilizzati per la stima dei conferimenti di rami aziendali. 102 Il quale si determina utilizzando, alternativamente ovvero congiuntamente, metodologie basate su flussi (reddituali o finanziari), su stock patrimoniali puri ovvero in modo “misto”. 103 In particolare, con riferimento agli interessi del cedente, la dottrina (sempre T. ONESTI e I. ROMAGNOLI, cit., p. 35) sottolinea che esiste un valore strategico posto nell’interesse del venditore (la società che si scinde), il quale rappresenta una sorta di floor, al di sotto del quale, verosimilmente, il cedente non intenderà trasferire il proprio bene; v’è poi, dall’altro lato, un cap, costituito dal valore che a quell’asset attribuisce il beneficiario; valore che - è appena il caso di rilevare - viene verificato non “stand alone”, ma sommando altresì il valore delle sinergie e delle opportunità realizzabili, in relazione al bene da trasferire. Nel range compreso fra il cap ed il floor sopra evidenziati, si porrà il valore del concambio effettivo, fissato dalle parti convenzionalmente, il quale ovviamente potrebbe anche notevolmente discostarsi da quello teorico, in considerazione degli interessi negoziali delle parti all’operazione. 104 Caratterizzata da una non fedele riproduzione, in capo alla beneficiaria, dell’assetto proprietario della scindenda. 65 determinazione del prezzo. Peraltro, il concambio potrebbe avvenire mercè una articolazione differente a seconda dei soci della scindenda: - per i soci di minoranza una tendenziale assegnazione di azioni della beneficiaria 105; - per il socio di maggioranza, per contro, la fruizione di un annullamento fino a concorrenza delle azioni della scindenda detenute dalla beneficiaria medesima. Potrebbe pertanto ritenersi, in un’operazione quale quella descritta, che il prezzo globale 106 abbia natura composita e risulti dalla sommatoria di due valori: a) un primo addendo (rilevante per i soci di minoranza che abbiano esercitato la facoltà di subingresso nella beneficiaria), pari al valore delle azioni della beneficiaria da assegnarsi, quale risultante dal progetto di scissione (dunque il valore strategico attribuito, sulla scorta dei metodi applicabili, a tali azioni); b) un secondo addendo, rilevante per il socio di maggioranza, costituito dal valore delle stesse azioni che viene determinato parimenti nel progetto di scissione (come nel primo caso), ma solo in quanto prodromico ad una remunerazione di tipo diverso (quella cioè dell’annullamento da parte della beneficiaria di azioni da sè detenuta della scindenda). In questo secondo caso, pertanto, la valutazione, sempre di tipo strategico-convenzionale, è duplice, in quanto si appunta non solo sul valore delle azioni da attribuirsi, ma anche sul “valore” del sacrificio/beneficio 107 che le parti attribuiscono all’annullamento delle azioni della scindenda, detenute in portafoglio dalla beneficiaria. 105 Sempre che esercitino la facoltà. 106 Rilevante, come sopra evidenziato, al fine dell’individuazione del corrispettivo più elevato pattuito dall’offerente per acquisti di azioni ordinarie, di cui all’art. 106, t.u.f. 107 Beneficio per il socio di maggioranza che, per effetto dell’annullamento, vede “rimosso” dalla compagine sociale della società scindenda la beneficiaria della scissione, e sacrificio per quest’ultima, che, atteso il suo particolare interesse al trasferimento dell’asset, potrebbe accettare di procedere ad un annullamento di proprie azioni nella scindenda per un “valore” superiore o comunque rilevante. 66 Nell’una e nell’altra ipotesi, ciò che pare in ogni caso opportuno rilevare 108 è il valore che le parti hanno convenzionalmente riconosciuto alla partecipazione nel calcolo globale del prezzo di acquisto, comunque inequivocabilmente risultante dal progetto di scissione. 7. Specificità (e difficoltà) della determinazione del prezzo nel caso di opa indiretta Il contesto regolamentare, in tema di opa indiretta in generale, è, come noto, rappresentato adesso dall’art. 45, co. 1, della deliberazione n. 11971 109, il quale, in ossequio all’art. 105, t.u.f. 110, contempla due fattispecie acquisitive di holding, dalle quali possa eventualmente scaturire l’obbligo di opa: a) L’acquisizione di una partecipazione complessiva in una holding superiore al 30% delle azioni con diritto di voto 111, se la finanziaria medesima è quotata; 108 Cfr. Comunicazione CONSOB n. DIS/99012964 del 24 febbraio 1999. 109 Si omette di considerare del tutto il dato normativo pregresso, costituito dal co. 1 dell’art. 10 della L. n. 149/1992; tale precetto era interpretato estensivamente dalla CONSOB (cfr. Deliberazione 10 giugno 1993, n. 6265), prevedendo, quest’ultima, che “l’obbligo di procedere ad un’offerta pubblica di acquisto sussiste anche quando la partecipazione significativa ai sensi dell’art. 10 al capitale di una società con azioni con titoli quotati in borsa o negoziati nel mercato ristretto venga acquisita attraverso l’assunzione del controllo di una società i cui titoli non sono quotati in borsa o negoziati al mercato ristretto, il cui attivo patrimoniale sia sostanzialmente rappresentato dalla suddetta partecipazione”. 110 Il quale prevede che la CONSOB disciplini i casi in cui il patrimonio è prevalentemente costituito da titoli emessi da altre società quotate. 111 Rectius, per effetto della novella operata dal D.Lgs. 37 del 2004, delle azioni “che attribuiscono diritti di voto nelle deliberazioni assembleari riguardanti nomina o revoca o responsabilità degli amministratori o del consiglio di sorveglianza.”. L’art. 45 del regolamento Consob 11971, per come modificato dalla delibera n. 14990 del 14 aprile 2005, sancisce quanto segue (comma 1): “L’acquisto, anche di concerto, di una partecipazione che consente di detenere più del trenta per cento delle azioni con diritto di voto sugli argomenti indicati nell’articolo 105 del Testo Unico, di una società quotata o il controllo di una società non quotata determina l’obbligo dell’offerta pubblica, a norma dell’art. 106, comma 3, lettera a), del Testo Unico, quando l’acquirente vanga così a detenere, indirettamente o per effetto della somma di partecipazioni dirette e indirette, più del trenta per cento delle azioni con diritto di voto sugli argomenti indicati nell’articolo 105 del Testo Unico di una società quotata”. 67 b) L’acquisizione di una partecipazione di controllo in una finanziaria non quotata. L’obbligo di opa, in tal caso, scatta se il patrimonio della holding è costituito, in via prevalente, da partecipazioni in società quotate. La prevalenza, ai sensi dell’art. 45, co. 3, si realizza quando ricorra una delle due condizioni indicate al co. 3 dell’articolo in parola 112. Quanto invece alla specifica problematica del prezzo dell’opa indiretta, si prevede l’applicazione di due parametri, indicati, de relato, dall’art. 106 (i già citati prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi 12 mesi ed il prezzo più elevato pattuito per l’acquisto del controllo - cfr. amplius paragrafo successivo). In una logica applicativa di tale norma, sembra ragionevole ritenere che, quanto al primo parametro, il prezzo medio di mercato sia il prezzo ufficiale fatto registrare giornalmente dall’azione della società “a valle”, quotata. Consente di accedere a tale interpretazione la lettura di un obiter dictum CONSOB, del 12 luglio 1999 113; in quella sede la Commissione, nel rispondere ad un quesito concernente le modalità di calcolo (cfr. amplius infra), nel caso di opa indiretta, del parametro del prezzo più elevato pattuito per acquisti di azioni ordinarie, ha fatto riferimento altresì all’altro parametro, costituito dalla “media dei prezzi di borsa degli ultimi 12 mesi” 114. Diversamente, ad utilizzare un criterio più letterale e a voler riferire il prezzo medio di mercato alla società “a monte”, il parametro in questione sarebbe praticamente inutilizzabile, non essendo conoscibile, se non con estrema approssimazione, un prezzo di mercato per una società non quotata. Si può ritenere che la negoziazione effettuata nei 12 mesi precedenti la promozione dell’offerta, su titoli della società a monte, non contribuendo direttamente alla formazione del prezzo ufficiale di borsa, non vada presa in considerazione al fine del calcolo del suddetto prezzo medio ponderato di mercato. 112 Cfr. in precedenza Delibera CONSOB n. 6265 del 10 giugno 1992. 113 Comunicazione n. DIS/99053857 del 12 luglio 1999. 114 Nel caso sottoposto all’esame della Commissione, la società “a monte” era non quotata; dunque, parlando di prezzo di borsa, quale parametro cui attribuire rilevanza, la Commissione ha, inequivocabilmente, fatto riferimento alla società “a valle”. 68 A maggior ragione, deve ritenersi che il quantitativo di titoli scambiati della società “a monte” non incida sulla media ponderata, dovendosi conteggiare, al denominatore, la quantità scambiata della società “a valle”. Quanto al secondo parametro, v’è chi 115 ritiene che si debba tener conto del prezzo più alto pagato per gli acquisti diretti nella partecipata 116, sempre che vi siano stati; in caso contrario, ne sarebbe estremamente difficile la determinazione. All’opposto, v’è chi 117 propone di calcolare il sovrapprezzo pagato sulla holding e imputarlo diversamente sulle diverse parti del suo attivo 118. Tale secondo metodo apparirebbe utile soprattutto allorquando la holding detenga una pluralità di asset, per quote rilevanti; in tal caso, il premio di maggioranza potrebbe essere ripartito, proporzionalmente fra le varie società, in ragione cioè del rapporto fra valore dell’asset e valore complessivo delle partecipazioni detenute dalla finanziaria 119. La CONSOB, da par suo, con un chiarimento interpretativo 120, ha dettato sul punto alcune guidelines. Con riferimento al prezzo di acquisto, la Commissione ritiene utile “identificare” le sue eventuali diverse componenti, particolarmente il valore attribuito alle azioni quotate della società partecipata, coincidente, ove espresso, con il dato storico del valore che le parti hanno convenzionalmente riconosciuto alla partecipazione nel calcolo globale del prezzo di acquisto. Mancando tale determinazione, la Commissione suggerisce una ricostruzione induttiva, che abbia riguardo ai criteri 115 P. MONTALENTI, Le offerte pubbliche di acquisto. Le fattispecie obbligatorie, Milano, 1995, passim. 116 Id est la società “a valle”. 117 F. CANNELLA, cit., p. 351. 118 Soluzione che - è appena il caso di rilevare - in ipotesi di acquisto a mezzo di scissione richiederebbe la preliminare risoluzione della questione del prezzo di acquisto della holding, prima riferito. 119 Semplificando, si può ritenere che se nell’attivo sono ricomprese 3 partecipazioni del valore di 33 ed il sovrapprezzo pagato per la holding è 10, ad ogni partecipazione si dovrebbe imputare 3 unità Pertanto, se il prezzo di mercato al momento dell’opa “a cascata” è 5, l’opa andrebbe promossa a 8, per ciascuna delle partecipate quotate (Cfr., per i dettagli più ampi della riferita semplificazione, F. CANNELLA, cit., p. 351). 120 Fornito su di uno specifico caso sottopostole e pubblicato su CONSOB Informa del 1° marzo 1999, p. 1 e ss. 69 generalmente seguiti dagli analisti finanziari e dagli operatori del mercato 121. In un ulteriore caso, la Commissione ha avuto modo di sottolineare che, per la determinazione del prezzo di acquisto, è necessario verificare “se sia possibile identificare univocamente la componente del prezzo pattuito per l’acquisizione della holding attribuibile alla partecipazione, senza peraltro che tale ricognizione possa essere inficiata da elementi soggettivi di valutazione” 122. Va segnalato un orientamento della Consob 123, su di uno specifico quesito concernente un’opa volontaria lanciata su di una quotata, che già detiene una partecipazione del 36% in una società a valle, anch’essa quotata 124. In proposito la Consob ha dato dell’art. 45 del regolamento una interpretazione letterale; a giudizio della Commissione viene a ricadere in tale norma la sola ipotesi in cui, a seguito di acquisto indiretto, taluno venga a detenere più del trenta per cento delle azioni con diritto di voto della società posta al termine della catena partecipativa. Risulta per contro estraneo alla prescrizione il diverso caso in cui il soggetto già detenga una partecipazione indiretta superiore al trenta per cento e consolidi indirettamente la propria posizione mediante acquisti di ulteriori azioni della controllante. Pertanto, in una fattispecie del tipo da ultimo evidenziato, v’è bensì un affievolimento della possibilità, per i soci di minoranza, di esercitare i 121 Il riferimento si legge più ampiamente in CONSOB Informa, 1° marzo 1999, cit., p. 2. 122 Così la Comunicazione del 12 luglio 1999. La Commissione, nel caso deciso, ha ravvisato il prezzo di acquisto indiretto quello convenzionalmente attribuito dalle parti in sede di cessione della partecipazione, “in quanto detto valore appare individuabile univocamente ed obiettivamente”. In particolare, nell’operazione prospettata, a fronte di un prezzo simbolico di cessione dell’holding, venivano prese in considerazione costi ulteriori per l’acquirente, costituiti dall’ammontare dei debiti bancari verso la holding, che il soggetto cedente si impegnava a rimborsare; costo peraltro bilanciato dal valore pattiziamente attribuito alla partecipazione nella società quotata. 123 Pubblicato su Consob Informa, 6 marzo 2000, p. 2 e ss. 124 Il caso è quello dell’offerta volontaria Compart su Montedison, che detiene il 36% di azioni della Edison. Si fa presente che l’opa volontaria sulla società a monte è stata espressamente e risolutivamente condizionata alla mancata sussistenza, in capo all’offerente, di opa indiretta. 70 propri diritti corporativi; tale affievolimento peraltro riguarda la sola società di cui si acquisiscono direttamente le azioni, ma non la società partecipata dalla prima, nella quale l’assetto azionario rimane immutato 125. 8. Le modalità di proposizione dell’opa totalitaria successiva; responsabilità da mancata promozione dell’opa obbligatoria. L’offerta, ai sensi dell’art. 106, deve essere promossa entro 30 giorni. Il dies a quo dovrebbe intendersi quello in cui è stata superata la soglia rilevante, che pertanto, come sottolineato in dottrina 126, costituisce il presupposto per l’operatività della norma 127. Sul dies ad quem, come evidenziato dai più, si possono dare tre interpretazioni, le quali discendono dalla complessità dell’articolazione del procedimento negoziale di opa 128. In primo luogo, si potrebbe ritenere promossa, ai sensi dell’art. 106, t.u.f., l’offerta, nel momento in cui il progetto viene ad essere comunicato alla CONSOB. Una seconda tesi è quella che finisce col posticipare la promozione dell’offerta con la pubblicazione del documento d’offerta (ossia quando il 125 La Consob ha occasione di sottolineare che “l’imposizione di un obbligo di offerta su tale seconda società apparirebbe [..] ingiustificato, non essendovi un nuovo socio che abbia superato, sia pure indirettamente, la soglia del 30%, nè alcun rafforzamento che determini un affievolimento dei diritti corporativi dei soci di minoranza”. 126 G. CANNIZZARO, Commento sub art. 106, in G. ALPA e F. CAPRIGLIONE (a cura di), Commentario al testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, 1998, p. 106. 127 Soglia rilevante che, nel caso di acquisti effettuati a mezzo di procedimenti negoziali articolati, come la scissione (cfr supra), è tutt’altro che pacifica. 128 I tre stadi già accennati: 1. comunicazione al mercato, all’emittente e alla Consob, ex art. 37, co. 1, Reg. emittenti, degli elementi essenziali, delle finalità dell’operazione e dei nomi degli eventuali consulenti; 2. invio alla Consob del documento d’offerta, redatto secondo gli schemi di cui al regolamento; 3. pubblicazione del documento d’offerta, la quale può intervenire dopo il nulla-osta della Commissione (più precisamente la Consob, facoltativamente e nei 15 giorni successivi alla ricezione del documento d’offerta, indica agli offerenti “informazioni integrative da fornire e specifiche modalità di pubblicazione del documento d’offerta” e le “garanzie da prestare”). 71 documento d’offerta viene pubblicato, integrato delle eventuali richieste della CONSOB) 129. Diversa ricostruzione è quella ai sensi della quale l’opa deve ritenersi promossa nel momento – intermedio – in cui il documento informativo viene presentato alla CONSOB. Soluzione, quest’ultima, che pare preferibile anche in considerazione degli orientamenti della magistratura amministrativa (cfr. infra) e della dottrina più attenta 130, anche se è innegabile l’impegno – forse eccessivo – che verrebbe così a gravare sull’offerente 131. Al di là, peraltro, delle diverse tesi dottrinali ora espresse, è da rilevare che sull’art. 37, regolamento, il TAR del Lazio 132 ha sospeso il provvedimento CONSOB proprio nella parte in cui, sotto un profilo procedimentale, fissava nella comunicazione dell’offerta l’atto necessario a sancire l’avvio del periodo dell’OPA. Pronunciamento che, sebbene in via sempre cautelare, è stato confermato dal successivo pronunciamento del Consiglio di Stato, reso nel medesimo procedimento 133. 129 Soluzione che, come evidenziato in dottrina (COTTINO, cit., p. 41), porrebbe, a carico del soggetto obbligato, un gravoso onere comunicativo al fine di consentire alla CONSOB di richiedere, tempestivamente, le eventuali informazioni integrative. 130 L. PICONE (La disciplina delle offerte pubbliche di acquisto, cit, p. 200) ritiene che la tesi sia preferibile “in considerazione del fatto che la comunicazione preventiva non sembra avere rilevanza ai fini dell’opa obbligatoria (atteso che altri sono gli strumenti attraverso i quali il mercato viene a conoscenza della successiva opa). 131 Il quale dunque dovrebbe procedere, nei trenta giorni, alla predisposizione tanto degli schemi, quanto della comunicazione. 132 Tribunale Amministrativo Regionale (ord.), 21 ottobre 1999, n. 2964, in Le Società, n. 1, 2000, p. 91. Il TAR ha accolto la domanda incidentale di sospensione e ha sospeso l’efficacia dell’intero regolamento n. 11971/1999. 133 Consiglio di Stato, 29 ottobre 1999, n. 1924 (ord), in Le Società, n. 1, 2000, p. 92. In particolare il giudice amministrativo di secondo grado ha ritenuto illegittima solo la parte di regolamento della Commissione (art. 35, lett. c, e Comunicazione Consob, 2 ottobre 1999, n. 990715) che prevede la comunicazione dell’offerta atto necessario a sancire l’avvio del “periodo opa”, con conseguente assoggettamento alle particolari norme di condotta e di trasparenza e, per la società target, il vincolo della regola di passività che inibisce gli amministratori dal prendere iniziative che contrastino con gli obiettivi dell’offerta. 72 Successivamente a tali fatti è stato approvato dalla Consob un articolato di modifica del regolamento emittenti 134, il quale viene ora a far coincidere il primo e secondo step in un unico stadio negoziale. Più precisamente l’art. 37, nella più recente formulazione, prevede che “alla comunicazione alla Consob prevista dall’art. 102, comma 1, del t.u.f. siano allegati il documento d’offerta e la scheda di adesione”, redatti secondo gli schemi fissati dalla stessa Autorità. Appare dunque evidente l’intento della Commissione, anche in ossequio ai citati decisa giurisprudenziali, di porre quale stadio iniziale del procedimento dell’opa una comunicazione più completa, in quanto comprensiva anche dello schema di documento d’offerta. Può pertanto ritenersi che, con la nuova formulazione del regolamento emittenti, al fine del dies ad quem dell’opa obbligatoria, dovrà utilizzarsi la comunicazione, effettuata ai sensi del riformulato art. 37, quale momento nel quale l’offerente ottempera, superata la soglia del 30%, all’obbligo di legge di proposizione dell’opa. Diversa problematica costituisce la mancata promozione di un’opa obbligatoria e, dunque, le possibilità che competono all’azionista pretermesso in termini di contromisure di tipo civilistico. Sul punto va registrato un solo precedente di tipo giurisprudenziale, il quale peraltro viene a fondarsi su di uno scenario normativo ormai superato (la L. 149 del 1992) 135. Orbene, nel contesto di tale precedente normativa, era da ritenersi sostanzialmente corretto il principio, fatto proprio dall’unica statuizione sul punto (quella ora richiamata) la quale, senza troppo entrare nel merito della vicenda 136, aveva escluso la sussistenza di un diritto del singolo 134 Si fa riferimento alla deliberazione Consob n. 12475 del 6 aprile 2000, su G.U. dell’8 maggio 2000, S.O. n. 69. 135 Si fa riferimento a Tribunale Milano, 20 marzo 2000, in Società, 2000, n. 11, p. 1357, con commento di P. de GIOIA-CARABELLESE. 136 Merita comunque rassegnare brevemente i fatti di causa da cui è scaturito il decisum del Tribunale meneghino. La vicenda trae spunto da un’acquisizione, effettuata da parte di società estera, a mezzo di acquisti effettuati fuori dei mercati regolamentati e pari al 47% circa del capitale sociale di altra società, quotata nei mercati regolamentati. In particolare, lo stesso acquirente, che con apposita informativa alla Commissione aveva dichiarato di volersi assoggettare all’obbligo di opa, si era successivamente sottratto all’obbligo de quo. Invero, successivamente all’acquisizione del menzionato pacchetto, non era intervenuto l’aumento di capitale volto alla ricapitalizzazione della società target, ai tempi in situazione di grave squilibrio patrimoniale. Risultava 73 azionista al lancio dell’opa, pur al verificarsi dei presupposti di legge. L’argomentazione “sposata” in proposito dal Tribunale di Milano era, fondamentalmente, la mancata esplicitazione, nella L. n. 149 del 1992, di una modalità che regolamentasse il potere del singolo in tal senso. Tale argomentazione, in realtà, fra quelle che in astratto potevano essere richiamate, è quella più formale; sotto un profilo più sostanziale, per contro, ad escludere un diritto soggettivo dell’azionista al lancio dell’opa poteva esserci, nel contesto normativo pregresso, l’indeterminatezza dei possibili oblati, atteso che quella normativa “estendeva” l’offerta non già a tutte le azioni della target, bensì, con un meccanismo rimasto non scevro di critiche, esclusivamente ad “un quantitativo di titoli non inferiore a quello acquistato”. Per contro, nell’attuale contesto normativo introdotto dal t.u.f., l’opa obbligatoria, nelle sue sottocategorie (successiva totalitaria, incrementativa, residuale), viene delineata dal legislatore attraverso un più preciso lessico normativo; conseguenza di ciò è, in primis, lo stesso ambito di applicazione della relativa disciplina 137, nonché l’oggetto della possibile offerta, quest’ultimo afferente “la totalità delle azioni ordinarie” 138. Il maggiore tecnicismo del legislatore del t.u.f. rispetto a quello passato si rinviene anche nelle modalità di determinazione del corrispettivo previsto per l’opa obbligatoria; si abbandona, in tal senso, il meccanismo di cui all’art. 10, comma 8, L. n. 149 del 1992 139 e si adotta un più sicuro criterio, costituito dalla media aritmetica di 2 fondamentali parametri: quello – solitamente più basso – del prezzo medio ponderato di mercato degli ultimo 12 mesi; quello – statisticamente più elevato – dato dal prezzo più alto pattuito per lo stesso periodo dall’offerente per l’acquisto di azioni ordinarie. In definitiva la più precisa perimetrazione, compiuta dal t.u.f. circa i soggetti destinatari dell’opa obbligatoria, al verificarsi degli obblighi di conseguentemente vanificato il presupposto dell’opa (e, conseguentemente, dell’oggetto della medesima), in quanto frattanto venuto meno lo stesso incremento della partecipazione. 137 Come recita l’art. 105, comma 1, del t.u.f, “Le società italiane con azioni ordinarie quotate nei mercati regolamentati italiani”. 138 Art. 196, comma 1, del t.u.f. 139 Il quale faceva riferimento ad “un prezzo non inferiore alla media ponderata dei prezzi di acquisto”. 74 legge (il superamento della soglia percentuale del 30%) ed il più rigoroso criterio di determinazione del corrispettivo, previsto per quell’ipotesi di opa obbligatoria, paiono argomentazioni utili a ritenere sussistente, in capo all’azionista che lamentasse la pretermissione della promozione dell’opa, un diritto soggettivo, perfetto e determinato nei suoi elementi, alla stipula di un atto negoziale di trasferimento dei titoli, cui la soglia si riferisce. Né peraltro, ad escludere tale diritto soggettivo, potrebbe invocarsi il sistema sanzionatorio, per vero solo amministrativo, predisposto dal legislatore sul punto 140; meccanismo che – è appena il caso di rilevare – tende bensì a tutelare il sistema nel suo complesso ma che certamente non è tale da compensare nel concreto l’azionista che ne risultasse danneggiato, anche per l’esiguità delle pene edittali approntate dallo stesso. Il fatto poi che, ad usare le parole di cui al citato provvedimento del Tribunale di Milano, manchi nel testo di legge la descrizione degli “specifici strumenti giuridici idonei ad imporre l’OPA all’acquirente inadempiente” non consente all’interprete di inferire da ciò l’insussistenza di un diritto soggettivo; ciò in quanto i meccanismi generali di promozione dell’OPA – volontaria e non – sono quelli generali di cui agli artt. 37 e ss. del regolamento Consob n. 11971. In altre parole, l’obbligo legale a contrarre, in capo al soggetto che sia venuto a detenere una partecipazione superiore al 30% del capitale ordinario di una società quotata, nasce da tale presupposto, per una considerazione, di ordine principalmente pubblico, effettuata dal legislatore e finalizzata ad attribuire all’azionista di minoranza un diritto a “percepire” una parte del pacchetto di controllo sotteso al trasferimento. Il dubbio che residua, in tale contesto, sebbene del tutto estraneo alla problematica dell’opa e squisitamente civilistico, è da ravvisare su come l’avente diritto possa procedere al relativo esercizio; in tal senso, pur in assenza di precedenti giurisprudenziali, si è dell’avviso che lo stesso possa finanche ricorrere all’esecuzione in forma specifica (art. 2932, c.c.), ciò alla luce del fatto che un tale diritto viene a discendere da una fonte “legale” e non contrattuale e che la sentenza da emettersi 140 L’art. 192 del t.u.f., rubricato “offerte pubblico di acquisto o di scambio” e concernente, per l’appunto, la violazione dell’obbligo di promuovere un’ “offerta pubblica di acquisto o di scambio”. 75 sarebbe anche idonea a realizzare l’effetto traslativo, in quanto afferente un bene (le azioni oggetto di opa, appunto) compiutamente determinato (i.e. tutte le azioni ordinarie della società quotata) 141. Sempre su di un piano civilistico, sembra doversi affermare che, in ogni caso, indipendentemente dalla legittimazione del socio ad ottenere una sentenza che tenga luogo del contratto non concluso, il socio pretermesso potrebbe agire per il riconoscimento di una responsabilità extracontrattuale del soggetto obbligato all’obbligo di opa, per violazione dei principi di buona fede nello svolgimento delle trattative e nella conclusione del contratto 142. 9. Il corrispettivo dell’opa obbligatoria; la peculiarità del corrispettivo in strumenti finanziari La CONSOB aveva avuto modo di precisare, vigente la L. n. 149/1992 ed atteso il tenore delle norme ricomprese nel perimetro di quel contesto normativo, che l’obbligo di opa poteva essere soddisfatto solo con un’offerta in contanti 143; per contro, l’art. 106, co. 3, lett. c, prevede ora che, in taluni casi, stabiliti preventivamente dalla stessa Commissione, il corrispettivo dell’offerta possa essere costituito in tutto o in parte da strumenti finanziari 144. La conseguente regolamentazione, di rango secondario, che si legge sul punto 145, pare ispirarsi, come sottolineato in dottrina 146, ad una ratio di tutela dell’investitore; per quest’ultimo un corrispettivo non in denaro si potrebbe tradurre in una forzata traslazione da una società verso il cui assetto proprietario lo stesso non nutre alcuna fiducia ad una che presenta il medesimo grado di problematicità. 141 Su entrambi i punti, in dottrina, per tutti, C. M. BIANCA, Diritto Civile, Il contratto, n. 3, Milano, 1998, p. 206. 142 Tesi, quest’ultima, che sembra confermata dalla recentissima sentenza del Tribunale di Milano, 26 maggio 2005. In proposito adde P. de GIOIACARABELLESE, Responsabilità per mancata promozione di opa obbligatoria, in Società, in corso di pubblicazione. 143 Cfr. Comunicazione del 16 dicembre 1993. 144 Alla scelta “liberal” del legislatore, paiono non estranee suggestioni di normative extradomestiche, quale quella - volontaristica - inglese del City Code, nelle quali la possibilità di un corrispettivo in titoli era già presente, seppur con sfumature differenti. 145 Costituita dall’art. 47 del Regolamento n. 11971. 146 Cfr. F. CANNELLA, Commento sub art. 106, cit., p. 358. 76 Alla luce di tali pericoli, il corrispettivo in titoli trova “cittadinanza” nella attuale regolamentazione dell’opa obbligatoria 147, mercè l’utilizzo di rigorosi paletti, che di seguito si enunciano: - sotto il profilo oggettivo, i titoli concessi in scambio devono essere quotati “in un mercato regolamentato in un paese dell’Unione europea” 148; - sotto un profilo quantitativo, l’art. 47 consente l’uso dei titoli nell’offerta da promuoversi, solo se e nella proporzione in cui le operazioni compiute nei dodici mesi, precedenti il superamento della soglia, abbiano avuto quale corrispettivo i medesimi strumenti finanziari; - al fine poi di evitare fenomeni di sopravvalutazione dei titoli di cui trattasi, viene stabilito che gli stessi non possano essere valutati ad un prezzo superiore a quello medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi 149. Si può dunque ritenere che quale corrispettivo di una offerta pubblica obbligatoria, ritenuta eventualmente sussistente, l’offerente possa utilizzare i titoli della medesima specie, utilizzati in scambio in negoziazioni dei dodici mesi precedenti, e secondo il criterio di proporzionalità prescritto dal regolamento 150. Si rileva che il tenore dell’art. 47, co. 1, non sembra escludere che i titoli costituenti corrispettivo dell’offerta obbligatoria, possano essere più di uno (ciò ovviamente sempre a condizione che, nei dodici mesi precedenti, le negoziazioni sui titoli della società target abbiano avuto quale corrispettivo convenzionale più titoli quotati); tale interpretazione 147 Va da sè che nelle offerte volontarie il corrispettivo venga fissato liberamente dall’offerente, atteso che “le offerte preventive non pongono problemi di parità di trattamento tali da giustificare una limitazione dell’autonomia privata” (così CANNELLA, cit., p. 359). 148 Sottesa a ciò è una logica di immediato smobilizzo del titolo. 149 Dunque, “il valore dato dal cedente a trattativa privata ai titoli ricevuti in cambio non dovrebbe aver rilievo per gli azionisti della società ceduta, che non acquisiscono un pacchetto di controllo”. Cfr. CONSOB, Note Tecniche, 4 maggio 1998, p. 24. 150 Apparirebbe pertanto opportuno verificare quale è stato, nei 12 mesi precedenti, il “monte” negoziazioni della “target” per le quali il corrispettivo è stato rappresentato da titoli quotati, calcolare altresì il “monte” globale negoziazioni della “target” per le quali il corrispettivo è stato rappresentato tanto da titoli quanto da cash; il rapporto fra il numeratore ed il denominatore dovrebbe dare in termini percentuali il plafond utilizzabile dall’offerente, al fine dell’attribuzione di titoli. 77 discende proprio dalla lettera dell’articolo citato, il cui lessico utilizza il plurale (“i medesimi strumenti finanziari”), lasciando con ciò intendere, appunto, la possibilità di una pluralità di corrispettivi in titoli della successiva offerta obbligatoria. Non pare poi potersi dubitare circa l’applicabilità dell’art. 47 del regolamento anche alle offerte indirette, in considerazione della medesima collocazione normativa dell’una e dell’altra nell’ambito del capo II del regolamento medesimo, avente ad oggetto le offerte pubbliche obbligatorie. Va peraltro evidenziato che nel corrispettivo in titoli di un’opa indiretta si porrà, come anche per la determinazione del prezzo, l’esigenza di stabilire se le negoziazioni rilevanti al fine della fattispecie siano quelle riferibili alla sola holding, ovvero alla sola società a valle, ovvero all’una e all’altra, secondo un criterio di carattere misto, che sembra peraltro preferibile alla luce degli orientamenti CONSOB, già riferiti, in tema di prezzo dell’opa indiretta 151. 10. Le esenzioni dall’obbligo di opa obbligatoria successiva È stato sottolineato in dottrina 152 che alla CONSOB “è demandato l’arduo compito di precisare le ipotesi di esenzione dall’OPA obbligatoria”. Come noto, la pregressa disciplina menzionava alcune ipotesi, quali quelle, contemplate all’art. 10, co. 12, della legge n. 149, del trasferimento di azioni infragruppo, nonchè, nel caso di opa incrementale, l’ipotesi che un’unica società detenesse direttamente il controllo della società bersaglio e la maggioranza del capitale sociale. 151 Gli orientamenti CONSOB, sul punto, sarebbero utilizzabili solo de relato, non sussistendo ad oggi specifiche decisioni. Verosimilmente, pertanto, se l’acquisto che v’è stato nei dodici mesi precedenti ha riguardato tanto azioni della società “a monte” quanto azioni della società “a valle” ed il corrispettivo, nell’uno e nell’altro caso, è stato costituito da titoli, delle caratteristiche evidenziate, l’opa che eventualmente dovesse promuovere l’acquirente potrebbe prevedere, quale corrispettivo, gli uni e gli altri dei titoli. 152 R. WEIGMANN, La nuova disciplina delle opa, in La riforma delle società quotate, cit., p. 203. 78 In realtà, a fronte di una evidente stringatezza delle ipotesi di esenzione, la Consob, in via interpretativa, finiva col contemplare altre ipotesi di esenzione: a) le operazioni di salvataggio di società in crisi 153; b) le operazioni di fusione 154; c) gli aumenti di capitale in cui altri soci non avessero esercitato il diritto di opzione 155. La maggiore compiutezza delle ipotesi di esenzione trova adesso riscontro nella elencazione dell’art. 107, t.u.f. (ipotesi di esenzione da offerta totalitaria, costituita da offerta preventiva parziale), nonchè dell’art. 106, t.u.f., co. 4; alle prescrizioni legislative ha poi fatto riscontro la previsione, di rango secondario, della Consob di cui all’art. 49. In termini generali, le c.d. esenzioni da opa obbligatoria hanno la loro ratio essendi nella volontà del legislatore di mitigare gli effetti della coartazione all’acquisto che diversamente scaturirebbe da una applicazione pedissequa delle disposizioni di legge. La tipologia di esenzioni appare ora tendenzialmente delegificata nel senso che il D.Lgs. n. 58/1998 stabilisce di massima le singole ipotesi, con affidamento invece alla normativa subprimaria della concreta cornice 156. 153 Il leading case sottoposto all’esame della Consob era quello Ferruzzi, di cui al Comunicato Stampa del 22 febbraio 1994, nonchè, per il caso Saltavaleria, la Comunicazione n. 960011289 del 19 dicembre 1996 in Consob, Bollettino, Ed. Speciale, n. 5/1997, 30 agosto 1997, Orientamenti interpretativi, p. 23. 154 Comunicazione n. 95008282 del 6 ottobre 1995 e n. 96001480 del 20 febbraio 1996 in Consob, Bollettino, Ed. Speciale, n. 5/1997, 30 agosto 1997, Orientamenti interpretativi, p. 19 e 21. 155 Sempre che l’acquisto della partecipazione fosse volontario e non collegabile ad atti di terzi. 156 In termini comparativistici si può far cenno del modello inglese, imperniato sulle dispensations (cfr. rule 9) costituite da: operazioni di salvataggio dell’impresa in crisi (rescue operations - alinea 3); trasferimento di azioni infragruppo (alinea 4); superamento per errore della soglia rilevante (alinea 4, inadvertent mistake; le azioni dovranno essere rivendute entro un limitato periodo di tempo a terzi); il caso in cui i possessori di azioni con il 50% o più dei diritti di voto dichiarano per iscritto che non aderiranno a nessuna offerta (alinea 5); le azioni che danno diritto al 50% o più dei diritti di voto sono già possedute da un altro soggetto (alinea 5). Peculiare è la dispensation che può essere concessa dal Panel nel caso in cui la sottoscrizione di azioni emesse a fronte di conferimenti in natura o di apporti in denaro fresco ovvero specifiche operazioni indicate (rule n. 37 - esercizio di diritti di opzione; conversione o sottoscrizione, 79 In uno sforzo di tipo definitorio possiamo evidenziare una possibile distinzione delle complessive 157 cause di esenzione in estrinseche all’acquisto 158 ovvero intrinseche alla tecnica di acquisto 159. 11. Le operazioni dirette al salvataggio di società in crisi L’ingresso, nel nostro ordinamento, di tale esenzione è avvenuto sulla scorta di una “giurisprudenza” dell’Autorità di Vigilanza che, nel silenzio del legislatore, aveva ritenuto non corrispondente alla ratio della disciplina dell’opa l’imposizione di un’opa di tipo totalitario, a fronte operazioni di ristrutturazione di società quotate, architettate solitamente da banche creditrici socie. La ratio dell’esenzione veniva individuata nello specifico fine del piano di risanamento, che è – solitamente – quello del recupero del credito, e non quello di acquisizione di uno stabile e duraturo controllo. L’esenzione in parola, che in passato era ritenuta ammissibile dalla Commissione solo in presenza di un piano ispirato da banche creditrici, è ora contemplata dall’ordinamento per tutte le situazioni nelle quali sussistano le possibilità concrete di recupero dell’equilibrio economicopatrimoniale della società, risultando così superata la limitazione, di tipo soggettivo, alle sole banche. acquisto o annullamento di azioni proprie, per effetto delle quali l’emittente finisce sotto il controllo azionario dei suoi amministratori e di altre persone che agiscono in concerto con i medesimi) siano state approvate dall’assemblea con il voto degli azionisti disinteressati, ossia non facenti parte del gruppo dell’azionista o degli azionisti richiedenti la deroga (cfr. CONSOB, Note Tecniche, 4 maggio 1998, p. 33). Del pari nel caso di fusioni, operazioni che expressis verbis non risultano esenti da deroga ma che possono diventare tali, ove vi sia in assemblea, da parte dei soci di minoranza, una loro approvazione. Non viene fatta invece menzione della scissione; per il Panel, dunque, questa ha carattere traslativo della partecipazione in società quotata e, dunque, salvo che non integri la fattispecie di cui ad altra dispensation, sarà sempre soggetta ad opa. 157 Le quali riassuntivamente sono le seguenti: presenza di altri soci che detengono il controllo; sottoscrizione di un aumento di capitale in presenza di un piano di ristrutturazione di debito comunicato alla Consob e al mercato; trasferimento di azioni infragruppo; cause indipendenti dalla volontà dell’acquirente; acquisti che comportano il superamento della soglia per non più del 3% e sempre che l’acquirente si impegni a cedere le azioni eccedenti entro 12 mesi e a non esercitare i relativi diritti di voto; operazioni di fusione o di scissione, sempre che l’acquisto sia conseguenza di esigenze di razionalizzazione o di sinergie industriali. 158 Ad esempio salvataggio di imprese in crisi. 159 Ad esempio il caso di chi già detenga il controllo di diritto. 80 Sotto il profilo oggettivo, invece, deve sussistere (art. 49, co. 1, lett. b, reg.) una sottoscrizione di un aumento di capitale di una società quotata in crisi e, comunque, ulteriormente, un piano di ristrutturazione del debito della società medesima (tale piano deve essere comunicato preventivamente alla Consob ed al mercato). Si prevede anche che il soggetto che acquista il controllo in base ad un piano di salvataggio debba comunicare alla Consob ed al mercato lo stato di attuazione del piano nei tempi stabiliti dalla Consob e comunque su base trimestrale, nonché ogni variazione della sua partecipazione. 12. Le c.d. operazioni infragruppo L’art. 49, co. 1, lett. c, Reg. Consob n. 11971/1999, prevede che l’acquisto di oltre il 30% delle azioni ordinarie di una società quotata non comporta l’obbligo di opa se la partecipazione è acquisita a seguito di trasferimento tra società in cui lo stesso o gli stessi soggetti 160 dispongono 161 della maggioranza dei diritti di voto esercitabili in assemblea ordinaria, ovvero se la partecipazione è acquisita a seguito del trasferimento tra una società controllata e tali soggetti. Sotto un profilo oggettivo, il trasferimento tale da integrare l’esenzione è quello di legame di controllo de iure 162. In termini generali, si può condividere l’opinione di chi ravvisa la ratio dell’esenzione nella necessità di creare “un regime di favore per quelle operazioni societarie di mero riassetto partecipativo che [….] sul piano economico non possono essere considerate come una reale modifica dell’assetto di controllo della società quotata, anche alla luce di una visione unitaria del fenomeno del gruppo” 163. 160 Non solo persone giuridiche, ma anche persone fisiche; ciò, dunque, in linea con l’orientamento interpretativo cui la Consob, nel vigore della pregressa normativa, prestava adesione (Comunicazione n. SOL/RM/93008004 del 21 settembre 1993, in Bollettino Consob, n. 9/1993, p. 227), a fronte di un disposto normativo - co. 12 dell’art. 10, L. n. 149/1992 -, in cui veniva preso in considerazione, letteralmente, il solo soggetto esercente l’impresa in forma collettiva. 161 Anche congiuntamente ed indirettamente, tramite società controllate ai sensi dell’art. 2359, co. 1, n. 1, c.c. 162 Criticamente ASSONIME, Circolare, 1998, n. 13, la quale riscontra, in ordine alla scelta, una omissione in tema di legami societari endogruppo “di fatto”, che pure non costituiscono controllo de iure, ma che comunque si traducono in un rilevante indirizzo strategico. 163 Cfr. L.G. PICONE, Le offerte pubbliche di acquisto, cit., p. 228. 81 In altre parole, la neutralità economica delle operazioni in parola, connessa alla mancanza di una vera modifica dell’anello più alto della catena partecipativa, è tale da escluderle dalla disciplina dell’opa obbligatoria. 13. Soglia del 30% superata per effetto di opa preventiva diretta ad acquistare la totalità delle azioni ordinarie Non scatta l’obbligo di opa quando la soglia del 30% venga superata a seguito di opa preventiva diretta ad acquistare la totalità delle azioni ordinarie (art. 106, co. 4). Il motivo dell’esenzione è, come sottolineato in dottrina 164, di tutta evidenza: invero la parità di trattamento degli azionisti è garantita già dall’opa successiva totalitaria, allorchè un soggetto superi la soglia del 30%; se invece il superamento della soglia si è realizzato permettendo a tutti gli azionisti di cedere la partecipazione sociale alle medesime condizioni, mediante un’opa preventiva totalitaria, la finalità della norma viene meno. È stata peraltro sottolineata 165 la possibilità di elusione delle disposizioni regolamentari; in particolare, è stata prospettata la possibilità che un soggetto acquisti dal socio di maggioranza una quota inferiore al 30% ad un prezzo estremamente elevato (in parte comprensivo del premio di maggioranza), per poi promuovere un’opa totalitaria volontaria ad un prezzo inferiore a quello di mercato. In tal caso è altamente probabile che il socio di maggioranza aderisca all’opa, avendo già incassato il premio, mentre i soci di minoranza non aderiranno, “attesa la non convenienza della stessa rispetto al valore di mercato delle azioni”. Si contrappone a tale scenario un articolato normativo fortemente garantistico; la CONSOB potrebbe pur sempre riqualificare l’operazione, fittiziamente scissa in due tranches e configurante nella sostanza un disegno unitario, preordinato “al solo fine di garantire l’elusione delle norme in tema di opa obbligatoria” 166. 164 ID, cit., p. 218. 165 L. ENRIQUES, Le opa preventive nel testo unico in materia di intermediazione finanziaria: un primo commento, in Giur. Comm, 1999, I, p. 162. 166 L. G. PICONE, Le offerte pubbliche di acquisto, cit., p. 219, in nota. Nello stesso senso la stessa Commissione (Comunicazione n. 92008359, 27 novembre 1992, 82 14. L’offerta preventiva parziale In precedenza si è detto che, tra le esenzioni dall’obbligo di opa totalitaria successiva, v’è l’ipotesi di superamento della soglia a seguito di offerta pubblica preventiva di acquisto o di scambio, avente ad oggetto almeno il 60% delle azioni della società. La disposizione in esame – è stato sottolineato in dottrina 167 – è stata introdotta “in considerazione del fatto che la previsione di un’opa totalitaria, quale unico strumento per acquisire il controllo di diritto di una società quotata, portasse con sè troppi svantaggi, sia in ordine alla contendibilità del controllo, sia in relazione al disincentivo alla quotazione ed all’impoverimento del listino di borsa”. In particolare “l’obiettivo perseguito dall’art. 107 è quello di favorire il ricambio del controllo, alleggerendo l’onere finanziario dell’operazione per ogni eventuale bidder, senza però diminuire le garanzie per gli azionisti di minoranza” 168. Peraltro, l’offerta preventiva volontaria parziale, al fine di costituire esimente all’obbligo di offerta totalitaria successiva, è subordinata al verificarsi di alcune condizioni. In primo luogo – è stato già detto –, deve avere ad oggetto almeno il 60% delle azioni ordinarie della società bersaglio 169. in Consob, Bollettino, Ed. Spec., n. 5/1997, p. 10) che evidenzia, in operazioni del tipo, la elusione del principio di parità di trattamento degli azionisti. 167 L. PICONE, Le offerte pubbliche di acquisto, cit., p. 235. 168 M. LISANTI, L’abrogazione della l. n. 149/1992 fra il testo unico della finanza e la prossima direttiva UE sulle opa, in Corr. giur., 1998, p. 478. 169 La Consob, con comunicazione n. DIS/98089233 del 16/11/1998 ha chiarito che le modalità di manifestazione del consenso a un’opa preventiva parziale da parte dei soci della società-bersaglio non subiscono alcuna variazione nell’ipotesi in cui si tratti di soci di una cooperativa. Ciò in quanto l’approvazione dell’opa rappresenta un atto del socio e non della società e come tale è del tutto svincolata dal procedimento assembleare per il quale soltanto vige nelle società cooperative il principio del voto capitario. Il criterio in base al quale la “maggioranza” deve essere calcolata è, dunque, un criterio unitario per qualsiasi tipo di società, che assume come parametro di riferimento il numero delle azioni possedute “in quanto gli azionisti sono chiamati ad esprimere il proprio consenso quali possessori di una partecipazione azionaria che, in conseguenza dell’esenzione dall’obbligo di OPA totalitaria accordata, non potrà essere completamente dismessa”. 83 Inoltre, l’offerente e i soggetti a esso legati da uno dei rapporti indicati nell’articolo 109, comma 1 170, non devono aver acquistato partecipazioni in misura superiore all’uno per cento, anche mediante contratti a termine con scadenza successiva, nei dodici mesi precedenti la comunicazione alla CONSOB prevista dall’articolo 102, comma 1, nè durante l’offerta. Il divieto di acquisti preventivi si giustifica alla luce del fatto che l’opa parziale consente di acquisire il controllo della società, senza assicurare agli azionisti il diritto di way-out dalla società. Pertanto, l’efficacia esimente dell’opa del tipo viene subordinata alla condizione che i soci della società target abbiano espresso un reale consenso, consenso che il raider potrebbe aggirare mediante preventivi acquisti sul mercato, al di fuori dell’opa. L’efficacia dell’offerta è altresì condizionata all’approvazione di tanti soci che possiedano la maggioranza delle azioni ordinarie, escluse dal computo le partecipazioni detenute, in conformità dei criteri stabiliti ai sensi dell’articolo 120, comma 4, lettera b), dall’offerente, dal socio di maggioranza, anche relativa, se la sua partecipazione sia superiore al dieci per cento, e dai soggetti a essi legati da uno dei rapporti indicati nell’articolo 109, comma 1. Le modalità di approvazione sono state comunque stabilite dalla CONSOB con regolamento. Possono esprimere il proprio giudizio sull’offerta ai sensi del comma 1, lettera b), anche i soci che non vi aderiscono 171 Quale ultimo profilo, ai sensi dell’art. 107, co. 1, lett. c, la CONSOB deve accordare l’esenzione, previa verifica della sussistenza delle condizioni indicate nelle lettere a) e b) 172. 170 La Consob (Consob Informa n. 4 del 24 gennaio 2000) ha chiarito che “tra i soggetti collegati all’offerente tramite uno dei rapporti di cui all’art. 109 del testo unico, [..], vi sono anche le società controllate”; ciò in quanto “gli acquisti effettuati da società controllate, essendo indirettamente imputabili all’offerente, produrrebbero gli stessi effetti dell’acquisto effettuato direttamente dall’offerente”. 171 V. Deliberazione Consob n.11971 del 14/5/99 (Suppl. Ord. n.100 alla G.U. del 28/5/99, n.123), contenente il regolamento di attuazione del D. Lgs. 24/2/1998 n. 58 in materia di emittenti; v. in particolare art. 48. 172 Id est - repetita iuvant - mancanza di acquisti superiori all’1% nei 12 mesi precedenti l’offerta e durante la stessa e condizionamento dell’offerta all’approvazione dei soci. 84 In dottrina, sullo specifico punto, sono stati messi un luce i dubbi interpretativi che scaturirebbero dal tipo di potere attribuito alla Consob, il cui perimetro di discrezionalità non sembra adeguatamente circoscritto. Due, fondamentalmente, sembrerebbero sul punto le tesi ipotizzabili: da un lato, quella di chi auspica una delimitazione del potere della Commissione, che quindi sarebbe chiamata a rendere un atto dovuto, semplicemente riscontrando la sussistenza dei due requisiti 173; dall’altro, la tesi di chi riconosce in capo alla Commissione poteri ampiamente discrezionali, che vanno al di là della verifica della sussistenza dei due requisiti descritti 174. Tesi, quest’ultima, che pare non convincere del tutto, principalmente per la mancata esplicitazione, nel testo, di un potere realmente discrezionale della Consob. Resta infine da registrare che l’assemblea della società emittente (c.d. bersaglio), ai sensi dell’art. 107, co. 3, lett. b, del testo unico non potrà deliberare, entro 12 mesi successivi alla chiusura dell’offerta, operazioni di fusione o di scissione 175 176 177. 173 Tesi fatta propria da L. PICONE, Le offerte pubbliche di acquisto, cit., p. 244. 174 M. DRAGHI, Commento sub art. 107, in G. ALPA e F. CAPRIGLIONE (a cura di),Commentario al testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, Padova, 1998, passim. 175 La Consob ha avuto modo di chiarire (Consob Informa, n. 4 del 24 gennaio 2000) che relativamente al termine di dodici mesi successivi alla chiusura dell’offerta “esso decorre non dalla chiusura del periodo di adesione all’offerta ma dalla data del pagamento del corrispettivo e dalla girata dei titoli” (ciò in quanto all’offerente deve essere possibile “imputare le delibere dell’assemblea dell’emittente”; imputabilità che decorre solo dalla data di pagamento dell’offerta, atteso che da allora “l’offerente avrà la disponibilità delle azioni apportate all’opa e la titolarità del diritto di voto al esse connesso”). 176 Cfr. Consob Informa n. 4 del 24 gennaio 2000, cit. Secondo la Commissione, “la limitazione degli acquisti durante i dodici mesi successivi all’offerta si riferisce esclusivamente agli acquisti delle azioni dell’emittente oggetto di opa preventiva parziale (“società target”). Per contro, a parere della commissione, non sono da ricomprendersi nella norma “le operazioni di riassetto del gruppo di appartenenza dell’offerente che realizzino acquisti di partecipazioni da parte dell’offerente (o da parte di società ad esso collegate ai sensi dell’art. 109, testo unico) non già nella società target, bensì nelle società controllate da quest’ultimo”. 177 Se il superamento della soglia di cui all’art. 107, comma 3, viene effettuato indirettamente tramite l’acquisto di azioni proprie da parte della quotata controllata, l’obbligo dell’opa “sanzionatoria” viene meno ove l’acquisto sia finalizzato al rimborso dei soci recedenti: cfr. com. Consob n. 99043363 del 28/5/1999. Egualmente non 85 La disposizione in esame è volta ad evitare che l’offerente di un’opa preventiva limitata al 60% delle azioni della società bersaglio riesca a raggiungere quella percentuale di capitale sociale sufficiente a procedere ad operazioni di riorganizzazione societaria straordinaria e, dunque, mediante fusioni o scissioni deliberate dopo l’opa, recare danno agli azionisti 178. Sempre in chiave interpretativa 179, è stato precisato che il divieto relativo alle operazioni di fusione o scissione nei dodici mesi successivi all’offerta “si riferisce alla delibera di fusione o scissione da parte dell’assemblea dell’emittente e non già agli atti preliminari (delibera del Consiglio di Amministrazione, ecc.)”. Interpretazione che si basa sulla lettera della norma che fa riferimento alle fusioni e scissioni “deliberate dall’assemblea della società emittente” nonchè sulla gravità della sanzione conseguente che determinerebbe, de iure, l’obbligo di opa totalitaria 180. La Commissione ha poi chiarito che, da un lato, le limitazioni relative alle operazioni di fusione e di scissione sono applicabili solo alle “operazioni deliberate dall’emittente e non anche deliberate da società controllate dall’emittente” e che, dall’altro, le limitazioni di cui al regolamento riguardano esclusivamente le fusioni e scissioni, non potendosi estendere “alle operazioni di cessioni o di scorpori di rami di azienda, stante il tenore letterale della norma e fermo restando che tali operazioni potranno essere valutate dalla Consob al fine di valutare i reali obiettivi delle stesse”. 15. Soglia superata in presenza di altri soggetti che detengono il controllo L’art. 106, co. 5, t.u.f., ha demandato alla Consob il potere di stabilire i casi in cui il superamento della soglia del 30% non comporta sussiste l’obbligo di opa in caso di acquisto di una partecipazione superiore all’1% mediante la conversione di obbligazioni convertibili in azioni da emettersi dalla società quotata: cfr. com cit. Ciò in quanto la sottoscrizione non viola il principio di parità di trattamento degli azionisti poichè l’offerente non acquista le azioni da alcuni soci in danno di altri ma direttamente dalla società medesima. 178 In dottrina, in tal senso, L. PICONE, Le offerte pubbliche di acquisto, Milano, 1999, p. 248. 179 In Consob Informa, n. 4, del 24 gennaio 2000, cit. 180 Non può sottacersi come l’interpretazione ora fornita si presti a facili pratiche elusive del nuovo “padrone”, il quale, dopo aver beneficiato di un’opa parziale, potrebbe far deliberare dal C.d.A. dell’emittente un progetto di fusione o scissione ben prima dello spirare dell’intervallo annuale di prescrizione legislativa. 86 l’obbligo di opa totalitaria, “ove sia realizzato in presenza di altri soci che detengono il controllo”. La Consob, nonostante gli ampi margini di discrezionalità concessile dal legislatore, ha fortemente limitato l’applicazione dell’esenzione, perimetrandola esclusivamente attorno alla nozione di controllo di diritto (cfr. art. 49, co. 1, lett. a, reg. emittenti). La ratio dell’esenzione è chiara: il superamento della soglia del 30% in tanto fa scattare l’obbligo di opa in quanto fa presumere che superata quella soglia l’acquirente abbia un reale controllo della società; per contro, la presenza, nella compagine sociale, di un altro soggetto che detiene il controllo, non consente, ad onta del superamento della soglia, l’acquisizione del reale dominio economico gestionale della società. Di rilievo il fatto che il normatore subprimario, nel prevedere l’esenzione, non l’abbia estesa al controllo di fatto 181. In tal senso può ritenersi che abbiano giocato, in favore di tale scelta di campo, considerazioni legate al rigore formale di consentire bensì l’esenzione ma soltanto per “comprovate” o comunque (sicuramente) “comprovabili” rapporti di controllo di diritto e non anche per più fumosi legami di fatto intercorrenti fra un determinato gruppo di controllo e la società emittente. Sembra altresì doversi affermare, in chiave interpretativa, che l’esenzione venga a permanere anche quando, successivamente al superamento della soglia, la partecipazione di maggioranza venga meno. In merito al quesito, relativamente al quale non si è tuttora formata “giurisprudenza” 182, sembra doversi dare una risposta che si basi su di una interpretazione rigorosa; il carattere esimente dell’esenzione deve far riferimento al momento in cui v’è il superamento della soglia del 30%. Successive alterazioni dell’assetto di controllo della società non 181 Si può ricordare che l’art. 93 dello stesso testo unico prevede una analitica nozione di controllo dettata al fine della regolamentazione della parte VI dello stesso articolato. Più in particolare, per effetto di tale disposizione, sono considerate imprese controllate, oltre a quelle indicate all’art. 2359, co. 1, nn. 1 e 2, c.c., anche : a) le imprese, italiane o estere, su cui un soggetto ha il diritto, in virtù di contratto o di altra clausola statutaria, di esercitare un’influenza dominante, quando la legge applicabile consenta tali contratti o clausole; b) le imprese italiane o estere, su cui un socio, in base ad accordi con altri soci, dispone da solo di voti sufficienti a esercitare un’influenza dominante nell’assemblea ordinaria. 182 In dottrina è stato evidenziato da L.G. PICONE, Le offerte pubbliche di acquisto, cit., p. 222. 87 dovrebbero dunque avere effetto sul socio di minoranza; ovviamente, al fine di impedire manovre elusive, va precisato che gli acquisti che il socio, superata la soglia del 30% e venuto meno il controllo di diritto del socio di maggioranza, dovesse fare 183, di incremento della propria partecipazione, potrebbero essere pur sempre repressi attraverso l’applicazione della disciplina concernente l’opa obbligatoria c.d. incrementativa. 16. Le acquisizioni determinate da cause indipendenti dalla volontà dell’acquirente Si è già accennato al fatto che la Consob, nella stringatezza del dettato normativo della “149” esentava da opa quell’azionista che, nell’ambito di un aumento di capitale, incrementava la propria partecipazione, esclusivamente perchè altri azionisti rinunciavano ad esercitare il proprio diritto di opzione. La volontarietà dell’acquisto, quale condicio al fine di far scattare, unitamente agli altri elementi, l’opa, fa il suo ingresso, expressis verbis, nell’attuale quadro regolamentare. L’art. 49, lett. d, del Regolamento n. 11971/1999, dispone che l’acquisto di oltre il 30% delle azioni con diritto di voto nelle assemblee ordinarie non comporta l’obbligo di opa “se il superamento della soglia sia stato determinato dall’esercizio di diritti di opzione, di sottoscrizione o di conversione originariamente spettanti”. Il concetto di originarietà, evidenziato dalla norma, sembra doversi ricondurre, nell’interpretazione dottrinale 184, in mancanza di un’interpretazione della Commissione, nemmeno di tipo interpretativo, al fatto che vi sia un collegamento con la partecipazione sociale: deve trattarsi, pertanto, “di diritti di origine sociale” 185 e non, per contro, di diritti di opzione, di sottoscrizione o di conversione acquistati in borsa, in quanto non originari. 17. Operazioni di carattere temporaneo 183 Acquisti superiori al 3% del capitale dell’emittente ed effettuati in un arco temporale di dodici mesi precedenti. 184 L. PICONE, Le offerte pubbliche di acquisto, cit., p. 229. 185 G. ROMAGNOLI, Le norme su opa e ops nel regolamento Consob sugli intermediari, in Le Società, 1998, p. 1259. 88 L’esenzione delle operazioni di carattere temporaneo 186 costituisce novità rispetto alla disciplina previgente. In chiave applicativa l’art. 49, co. 1, lett. e, del Regolamento Consob dispone che non vi è obbligo di opa se la soglia del 30% viene superata per non più del 3% e l’acquirente trasmette alla Consob 187 un impegno scritto di vendere, entro un termine non superiore a 12 mesi in cui sia stata superata la partecipazione rilevante, la quota eccedente il 30%, nonchè l’impegno a non esercitare, tra la data di acquisto e quella di cessione, i diritti di voto connessi alla quota in eccedenza posseduta. Circa le conseguenza del mancato rispetto della disciplina concernente il divieto di esercizio del diritto di voto, ove l’acquirente si sia impegnato a non esercitarlo per la parte eccedente il 30%, si ritiene in dottrina 188 che, nel caso in cui il diritto di voto sia esercitato, la relativa deliberazione sia impugnabile ai sensi dell’art. 2377, c.c. Le azioni per le quali il diritto di voto non può essere esercitato saranno comunque computate al fine della regolare costituzione dell’assemblea. 18. Operazioni di fusione o di scissione La delimitazione di tale esenzione da opa obbligatoria è stata affidata alla Consob, in forza dell’art. 106, co. 5, lett. e. È noto che nel vigore della legge n. 149, la Consob, in via astratta, aveva affermato che la fusione per incorporazione non comportasse l’obbligo di promuovere l’opa. Non si ravvisava l’obbligo di opa in una operazione che perseguiva “obiettivi propri individuabili nella riduzione ad unità dei patrimoni di diverse società e la confluenza dei soci in un’unica struttura organizzativa” 189; la Consob evidenziava poi, al di là della 186 Di cui all’art. 106, co. 5, lett. d. 187 La deadline di comunicazione non viene precisata dal Regolamento. In dottrina si propone in proposito una interpretazione analogica dell’art. 106, t.u.f., co.2; dunque 30 giorni dal superamento della soglia. 188 Cfr L. PICONE, Le offerte pubbliche di acquisto, cit., p. 232. 189 Cfr. Comunicazione Consob n. 95008582 del 6 ottobre 1995 e n. 96001480 del 20 febbraio 1996, in CONSOB, Bollettino, n. 5/1997 (ed. speciale), Legge 18 febbraio 1992, n. 149, Orientamenti interpretativi e criteri applicativi della legge opa, Roma, 30 agosto 1997, p. 19 e 21. 89 considerazione di carattere generale, che era in suo potere verificare nel concreto i casi in cui “l’operazione fosse utilizzata non per il perseguimento degli obiettivi propri, bensì esclusivamente per il raggiungimento del controllo di una società quotata”. La Commissione si era comunque riservata di valutare, caso per caso, le modalità delle operazioni di fusione, allo scopo di garantire l’applicazione della normativa in materia. Ad esempio, si era ritenuto, sempre nel vigore della pregressa disciplina 190, che non v’era esenzione dall’obbligo allorquando fosse sussistente un disegno unitario del nuovo proprietario, articolato attraverso un’offerta pubblica di acquisto volontaria e, a seguire – comunque in tempi relativamente brevi –, un’operazione di fusione, con conseguente pregiudizio ai risparmiatori. La Consob conseguentemente raccomandava ai C.d.A di deliberare contestualmente all’offerta, ove possibile, tutte le ulteriori operazioni che costituissero fasi diverse di un più ampio disegno unitario (fra queste, in particolare, la sussistenza o meno di un’intenzione di procedere ad una successiva fusione) 191. Il nuovo contesto regolamentare prevede ora che l’esenzione da opa si verifichi quando lo sforamento della soglia del 30% è conseguente di operazioni di fusione o di scissione, purchè queste rispondano ad esigenze di razionalizzazione o di sinergie industriali (lett. f). Come recentemente affermato dalla Commissione 192, l’esenzione potrebbe essere negata solamente laddove la Commissione ritenga che la scissione sia utilizzata per finalità diverse da quelle proprie di tale operazione e che, dunque, il mutamento del controllo sulla società quotata sia il fine e non l’effetto della stessa scissione. 190 Con propria comunicazione n. DIS/98027756 del 15/4/1998 191 Nella stessa comunicazione la Consob ha anche richiamato al rispetto degli obblighi Insider Trading nel caso di acquisti significativi propedeutici alla realizzazione di un’operazione di fusione, ritenendo che “le società quotate o i soggetti controllanti che, anche per semplificare la struttura del Gruppo, effettuino rilevanti acquisti sul mercato o altre operazioni propedeutiche ad una successiva fusione con una società appartenente al medesimo Gruppo, siano tenute ... a fornire al mercato un’informativa completa sull’intero progetto. La suddetta informativa dovrà essere fornita fin dal compimento del primo acquisto preordinato alla successiva fusione. In particolare, si presumeranno preordinati alla successiva fusione gli acquisti compiuti nei dodici mesi precedenti la fusione stessa da soggetti che già detengano il controllo, di diritto o di fatto, della società le cui azioni sono oggetto dell’acquisto”. 192 Comunicazione n. DIS/23651 del 28 marzo 2000. 90 Indipendentemente dall’interpretazione estensiva della Consob, non può negarsi, come evidenziato da alcuni autori 193, il potere molto ampio attribuito all’autorità, “non è chiaro in base a quali parametri” 194. 19. L’offerta totalitaria incrementativa di partecipazione compresa fra il 30% ed il 50% Si è sino ad ora esaminata la principale delle opa obbligatorie, quella cioè successiva totalitaria; si illustrano di seguito le rimanenti tipologie, costituite dall’opa incrementale (detta anche incrementativa) e da quella residuale. È lo stesso art. 106, co. 3, lett. b, del t.u.f. a prevedere che la Consob regolamenti i casi in cui coloro che detengono una partecipazione del 30%, senza tuttavia disporre della maggioranza dei diritti di voto nell’assemblea ordinaria, siano obbligati ad effettuare un’opa totalitaria. L’art. 46 del regolamento Consob, poi, che di quella norma primaria costituisce concreta attuazione, prevede che, per partecipazioni comprese fra il 30% ed il 50%, l’obbligo di opa totalitaria “scatti” in caso di acquisizione di più del 3% del capitale rappresentato da azioni ordinarie, per acquisti a titolo oneroso, ovvero per sottoscrizione o conversione nell’esercizio di diritti negoziati in un periodo di dodici mesi. La ratio che fa scattare, per incrementi di partecipazione superiori al 3%, l’obbligo di promuovere l’opa è costituita, evidentemente da una partecipazione non di controllo, cioè non superiore al 50%; per soglie superiori al 50%, infatti, incrementi di partecipazioni, anche rilevanti, non comportano mutamenti di controllo e, dunque, non v’è alcuna aspettativa degli azionisti di minoranza a ricevere il premio di maggioranza (neppure in parte) né un diritto ad uscire dalla società. 20. L’opa residuale 193 E. DESANA, Commento sub. art. 106, in La legge Draghi e le società quotate in borsa, Torino, 1999, p. 56. 194 In uno sforzo interpretativo, qualche A. suggerisce un’interpretazione di tipo oggettivo: omogeneità dell’asset da acquistare ed oggetto sociale dell’incorporante quale motivo di esenzione; sua eterogeneità e conseguente assoggettamento ad obbligo di opa. Ad esempio, nel caso di scissione, l’omogeneità fra l’asset enucleato e l’attività della beneficiaria. Cfr. P. MONTALENTI, Opa: la nuova disciplina, in Banca, Borsa e Titoli di credito, 1999, p. 150 e ss. 91 Sempre nel novero delle offerte obbligatorie sono da ricomprendersi le offerte residuali, le quali impongono, come in passato 195, al socio, da solo ovvero di concerto con altri, nel caso in cui venga superata la soglia del 90% delle azioni ordinarie, di offrire una via d’uscita ai soci minoritari, mercè la promozione di un’offerta totalitaria (più precisamente la “totalità delle azioni con diritto di voto” 196, a voler parafrasare il lessico dell’art. 108, t.u.f.). Obiettivo dell’opa residuale è quello di incentivare il delisting di titoli per i quali non sia possibile ipotizzare un regolare andamento delle negoziazioni, “stante l’eccessivo accorpamento degli stessi nelle mani di un unico soggetto”, ma che nemmeno possiedono le caratteristiche tali da consentire alla società di gestione del mercato di revocare gli stessi dal mercato” 197. In tal senso, la normativa secondaria (art. 50, Regolamento n. 11971/1999) prevede che “il soggetto tenuto all’obbligo di offerta residuale” comunichi “entro 10 giorni alla Consob e al mercato se intende ripristinare il flottante”. La suddetta comunicazione non è dovuta nel caso in cui la soglia del 90% sia stata superata a seguito di precedente offerta pubblica totalitaria. La promozione dell’offerta obbligatoria non sussiste se nei quattro mesi la soglia scenda al di sotto del 90%. Presupposto dell’offerta residuale (il primo, rectius) è il superamento della soglia del 90% delle azioni quotate di una società target, sia che il soggetto venga a detenerla direttamente, sia che la venga a 195 La precedente cornice era quella costituita dall’art. 10, co. 9, della legge n. 149, la quale parlava di “totalità dei titoli”. Nel vigore di quella disciplina la dottrina aveva ritenuto che l’obbligo concernesse anche le azioni di risparmio. La CONSOB, altresì, con propria Comunicazione (n. BOR/RM/93006027 del 20 luglio 1993 (su CONSOB Informa n. 7/1993, p. 147), aveva evidenziato l’opportunità che, nel caso di opa residuale, l’offerente non adottasse un trattamento differenziato per le azioni ordinarie e di risparmio. Risultava pertanto espresso un mero auspicio che, pur mancando un’espressa previsione normativa, venisse assicurata agli azionisti di risparmio una tutela analoga a quelli ordinari. 196 Dunque conseguentemente anche gli azionisti privilegiati, ma non quelli di risparmio. Cfr. R. WEIGMANN, in La riforma delle società quotate, in Quaderni di Giurisprudenza Commerciale, AA.VV., Milano, 1999, p. 207. 197 Così in dottrina L. PICONE, Le offerte pubbliche di acquisto, Milano, 1999, p. 251. 92 detenere per il tramite di società fiduciaria ovvero per interposta persona, ovvero di concerto con altri soggetti. La suddetta soglia può essere elevata dalla CONSOB 198 per singole società, se il flottante esistente sul mercato consente il regolare andamento delle negoziazioni. Il prezzo dell’offerta residuale viene fissato dalla CONSOB, sulla scorta di un provvedimento di carattere singolare che riguarda l’offerente. La fissazione del prezzo, di tipo squisitamente autoritativo, si attaglia alla natura “liquidatoria” 199 dell’offerta in parola e, specificamente, al fatto che la stessa consegue ad un’offerta di tipo volontario. Peraltro, la Commissione, anche al fine di prevenire critiche che le erano state rivolte in passato 200, ha autolimitato la propria discrezionalità, fissando ex ante taluni elementi che devono essere tenuti in considerazione al fine della determinazione; fra questi: a) il corrispettivo di un’eventuale offerta pubblica precedente; b) il prezzo medio ponderato di mercato dell’ultimo semestre; c) il patrimonio netto rettificato a valore corrente dell’emittente; d) l’andamento e le prospettive reddituali dell’emittente. È il caso di precisare che tali elementi sono taluni dei parametri da utilizzare, ma non necessariamente i soli, atteso che la Consob potrà anche liberamente apprezzare altri parametri. In termini generali, è comunque da rilevare che la disciplina pare improntata a principi di equità, tali da attribuire all’offerente un prezzo né troppo gravoso per quest’ultimo, nè troppo premiante per gli investitori. 198 Su proposta della Società di Gestione, ai sensi dell’art. 50, Reg., co. 2. Si veda, a titolo di esempio, il documento di offerta relativo all’opa volontaria di azioni ordinarie Assitalia S.p.A., da parte della controllante INA S.p.A.; nel documento è precisato che “se i risultati dell’offerta volontaria si collocheranno oltre il 95% delle azioni ordinarie - soglia determinata dalla Consob con delibera n. 7500/93 - l’offerente promuoverà un’opa residuale (ai sensi dell’art. 108 del T.U. della finanza) e, successivamente, ove con l’opa residuale dovesse acquisire più del 98% delle azioni ordinarie, si avvarrà del diritto di acquisto previsto dall’art. 111 del T.U. della Finanza” (cfr. Consob Informa, n. 9 del 28 febbraio 2000). 199 L’espressione è di L. PICONE, Le offerte pubbliche di acquisto, cit., p. 260. 200 Le quali - è appena il caso di rilevare - si appuntavano sulla eccessiva discrezionalità attribuitale dal legislatore, tale finanche da metterne in dubbio la legittimità costituzionale. 93 Va sottolineato che il processo di emenda della disciplina subprimaria delle offerte residuali ha portato 201 ad una “selezione”, all’interno delle opa residuali medesime, di una specifica tipologia che nasce dall’ipotesi in cui “l’obbligo di offerta residuale sia sorto a seguito di una precedente offerta pubblica totalitaria alla quale sia stato conferito almeno il 70% delle azioni che ne costituivano oggetto.”. La Consob, in tale caso, determinerà il prezzo “in misura pari al corrispettivo di tale offerta, salvo che motivate ragioni non rendano necessario il ricorso agli ulteriori elementi indicati al comma 3 [id est: quelli ordinariamente applicabili all’offerta residuale]”. 20a. Lo squeezeout La fattispecie in parola è stata introdotta dall’ordinamento domestico proprio in occasione del t.u.f. (all’art. 111) e può configurarsi quale “diritto potestativo di acquisto delle azioni residue rimaste sul mercato”. Trattasi, più in particolare, di un diritto predisposto in favore di chi, a seguito di opa totalitaria (volontaria ovvero obbligatoria 202), venga a detenere più del 98% delle azioni con diritto di voto 203; l’oggetto dell’acquisto sarà ovviamente costituito dalla totalità delle azioni con 201 Modifica di cui alla delibera n. 1316/2002, e successivamente, sostituito con delibera n. 14990/2005. 202 Cfr. M. VENTORUZZO, Commento sub art. 111, in Il testo unico della finanza, Milano, 1999, tomo I, p. 470. 203 Non è invece ben chiaro quale debba essere la disciplina applicabile nel caso in cui a seguito di un’offerta totalitaria vengano superate, contemporaneamente, sia la partecipazione che impone l’obbligo di offerta residuale, quanto la percentuale di azioni con diritto di voto che determina il diritto di acquisto. Sembrerebbe preferibile, anche al fine di evitare duplicazioni delle offerte, che lo squeezeout venga ad assorbire, in tali casi, l’offerta residuale; pertanto l’offerente potrebbe esercitare immediatamente il diritto di acquisto a seguito dell’esito dell’offerta volontaria (M. VENTORUZZO, Commento sub. art. 111, in Il testo unico della finanza, Milano, 1999, p. 471). 94 diritto di voto 204 possedute dai soggetti che non hanno aderito all’offerta 205. Le fasi attraverso cui si articola il processo negoziale in parola sono le seguenti: a) la dichiarazione iniziale nel documento d’offerta; b) la richiesta di nomina di un esperto incaricato di determinare il prezzo; c) il deposito del prezzo e la comunicazione all’emittente dell’avvenuto deposito nonchè le conseguenti annotazioni nel libro dei soci. Il trasferimento avviene per volontà unilaterale dell’offerente, in tal caso dotato di un vero e proprio diritto potestativo, cui fa riscontro una situazione giuridica passiva di soggezione da parte dell’oblato. In tale stadio la dichiarazione contenuta nel documento d’offerta sarebbe dichiarazione d’intenti 206, e non dichiarazione di volontà; ciò soprattutto avuto riguardo alla circostanza che, “una volta che ...[il diritto sia sorto]...., il suo titolare è libero di scegliere se avvalersene o meno (può esercitarlo entro quattro mesi....)”. Fosse stata per contro una dichiarazione di volontà, “allora l’offerente avrebbe effettuato – e consumato – la sua scelta sin da subito, senza poter valutare la situazione successiva alla chiusura dell’opa e, perciò, senza poter usufruire di quello spatium deliberandi che la legge sembra volergli concedere” 207. Quanto poi al momento del trasferimento, sembra potersi aderire a quella tesi dottrinale 208 che distingue fra perfezionamento della fattispecie negoziale, coincidente con il deposito del prezzo presso la banca, e l’efficacia dello stesso, che invece si ha con la comunicazione all’emittente dell’avvenuto deposito (rectius la ricezione da parte 204 Ipotesi che, come noto, ricorre anche nel caso di offerta residuale. Quanto invece agli altri casi di offerta previsti dal testo unico, l’offerta obbligatoria ha ad oggetto solo le azioni ordinarie (art. 106, t.u.f., indipendentemente dunque dalla circostanza che esse siano private temporaneamente del diritto di voto). 205 A titolo di esempio, si può far riferimento, fra le ultime, al documento di offerta relativo all’opa preventiva totalitaria promossa da Acqua Italia S.p.A. sulle azioni ordinarie e di risparmio dell’Acquedotto De Ferrari Galliera S.p.A. (in Consob Informa, 28 febbraio 2000, n. 9). 206 F. GUARRACINO, Commento sub art. 111, in G. ALPA e F. CAPRIGLIONE (a cura di), Commentario, Padova, 1998, p. 1037. 207 Così in dottrina sempre F. GUARRACINO, cit., p. 1037. 208 F. GUARRACINO, cit., p. 1037. 95 dell’emittente, che renderebbe attuale l’obbligo di annotazione nel libro dei soci). 20b. Il prezzo dello squeezeout Viene previsto dall’art. 111 del t.u.f. che il prezzo di acquisto sia fissato da un esperto nominato dal Presidente del Tribunale del luogo ove la società emittente ha sede, tenuto anche conto del prezzo dell’offerta e del prezzo di mercato dell’ultimo semestre. Quanto al momento di determinazione (se anteriore alla pubblicazione del documento d’offerta 209, ovvero comprensivo anche del periodo di offerta), la soluzione prospettata dalla scarsa dottrina che ha affrontato il tema 210 è che l’esperto debba tener conto “dell’andamento dell’offerta e del prezzo di mercato dell’ultimo semestre [..] calcolato dal momento in cui egli effettua la propria valutazione”. La ratio della ricostruzione ora effettuata consente la determinazione del prezzo con criteri più vicini al valore delle azioni nel momento in cui il diritto di acquisto viene esercitato. Si aggiunga poi che una diversa ricostruzione finirebbe con l’appiattire la valutazione dell’esperto, che non terrebbe conto dell’andamento del titolo durante l’offerta 211. Sotto il profilo processuale, poi, la nomina giudiziale dell’esperto va fatta nella forma del ricorso al Presidente del Tribunale, il quale provvederà con decreto, reclamabile dinanzi alla Corte d’Appello. La concreta determinazione che fa il terzo è atto valutativo, non già rimesso al mero arbitrio del terzo 212, ma al suo equo apprezzamento; ciò in considerazione del fatto che il terzo, nella propria stima, deve altresì considerare il prezzo dell’offerta ed il prezzo di mercato dei titoli nell’ultimo semestre. 209 In tal caso l’esperto dovrebbe tenere conto del prezzo dell’offerta e del prezzo di mercato del semestre di borsa anteriore all’offerta stessa, ma non considerare l’ulteriore evoluzione del prezzo delle azioni nel corso e per effetto dell’offerta stessa. 210 M. VENTORUZZO, Commento sub art. 111, in Il testo unico della finanza, Milano, 1999, tomo I, p. 484. 211 Argomentando a fortiori viene fatto il caso del diritto di squeezeout conseguente ad un’offerta residuale; a non tener in tal caso conto del periodo d’offerta, la valutazione dell’esperto si “appiattirebbe” sulla valutazione fatta dalla CONSOB. 212 In tal senso F. GUARRACINO, cit., p. 1040. 96 Discenderà, pertanto, in forza dei principi generali, l’impugnabilità già nell’ipotesi di erroneità o manifesta iniquità (ex art. 1349, c.c.). 20c. Natura giuridica dello squeezeout Indipendentemente dalle modalità tecniche di esercizio del diritto che vengono a connotare l’attuale regolamentazione, va detto, sotto il profilo – pure rilevante – della qualificazione dogmatica, che la fattispecie sembrerebbe integrare la figura dei c.d. trasferimenti potestativi 213 e non il – diverso – genus dei trasferimenti coattivi, il quale, per contro, presuppone pur sempre l’esistenza di un interesse pubblico e l’intervento di un organo pubblico 214. Parzialmente differente è invece la tesi sostenuta da chi 215, in un tentativo di ricostruzione unitaria ed autonoma della figura, ritiene che “il diritto di acquisto di cui all’art. 111 deve probabilmente essere visto come un particolare regime della proprietà previsto dal legislatore in ossequio alla funzione sociale della stessa”. Conseguenza di ciò sarebbe una sorta di “regola societaria” (corsivo nostro), applicabile alle società con azioni ordinarie quotate nei mercati regolamentati italiani, che gli azionisti accettano nel momento in cui acquistano (o conservano) la qualità di soci 216. Peraltro la natura derivativa e non originaria dell’atto di acquisto fa sorgere più di qualche problema, tutt’altro che astratto, circa le modalità di riverbero dell’atto sui vincoli, eventualmente vantati da terzi, che venissero a gravare precedentemente. Potrebbe in tal caso avanzarsi la tesi che i titolari di tali diritti vedrebbero convertita la propria pretesa sull’indennità, essendo 213 Figura di cui, in dottrina, parla SILVESTRI, Il riscatto delle concessioni amministrative, Milano, 1956, p. 255 e ss; ID., Trasferimenti coattivi, in Enc. dir., XLIV, Milano, 1992, p. 982 ss. 214 Fra i diversi A., si veda M. COSTANTINO, Contributo alla teoria della proprietà, Napoli, 1965, p. 182. 215 M. VENTORUZZO, Commento sub art. 111, in P. G. MARCHETTI e L. A. BIANCHI (a cura di), La disciplina delle società quotate, Milano, tomo I, p. 476. 216 Tale interesse sociale, prosegue l’Autore, sembra quasi esigere che “le azioni di una società che non fa più - sostanzialmente - appello al pubblico risparmio, vengano interamente concentrate nelle mani dell’azionista quasi totalitario [....], in quanto i costi determinati dalla presenza di un’esigua minoranza possono determinare diseconomie nella gestione e nel funzionamento della società non giustificate dall’interesse degli azionisti di minoranza al mantenimento della propria posizione di soci”. 97 comunque incompatibile col trasferimento il mantenimento di diritti reali parziali 217. 21. Modifiche regolamentari di emanazione Consob e la contendibilità dell’impresa bancaria a mezzo di opa Si è gia fatto riferimento (cfr. sopra) alle modifiche al testo regolamentare in tema di opa, deliberate dalla Consob (deliberazione n. 12475). Le proposte in oggetto si appuntano principalmente – come già accennato – sulla ridefinizione dell’art. 37, co. 1, del regolamento nel tenore prima in vigore 218; quest’ultimo, come noto, ha delineato fino ad ora 219, tre fondamentali step del procedimento negoziale dell’opas: - la comunicazione preventiva dell’intenzione di presentare l’offerta (c.d. prima comunicazione), da intendersi quale start-up del periodo di offerta. Tale comunicazione ha di fatto anticipato il momento di promozione dell’offerta 220, il quale, invece, sulla scorta di un’interpretazione letterale dell’art. 102, t.u.f. (norma di rango primario), avrebbe dovuto coincidere con la presentazione del documento di offerta 221; - la presentazione del documento d’offerta, quale secondo step del processo negoziale, da redigersi secondo gli schemi allegati al regolamento; 217 CARPINO, L’acquisto coattivo di diritti reali, Napoli, 1977, p. 147. 218 La ben nota comunicazione al mercato, all’emittente e alla Consob, contenente gli elementi essenziali dell’operazione, le finalità della stessa, i nomi degli eventuali consulenti. 219 Si fa evidentemente riferimento alla normativa di rango secondario, sempre di emanazione Consob: il Regolamento n. 11520, 1° luglio 1998, art. 5; il - pressoché pedissequo Regolamento n. 11971/1999, art. 37, co. 1. 220 L. PICONE (Le offerte pubbliche di acquisto, Milano, 1999, p. 198), commentando il regolamento tuttora in vigore, sottolinea che lo stesso, rispetto al testo unico, ha “da una parte, anticipato il momento nel quale il mercato viene a conoscenza delle intenzioni dell’offerente, ma ha, dall’altro, posticipato il momento nel quale viene data una completa informativa dell’operazione stessa al mercato”. 221 Va comunque detto che, ad onta del tenore letterale dell’art. 37, co.1, parte della dottrina ha ritenuto, già nel vigore del tenore attuale del regolamento Consob, che l’opa dovesse ritenersi promossa nel momento - successivo - in cui il documento informativo fosse stato presentato alla Commissione. Cfr. L. PICONE, La disciplina delle offerte pubbliche di acquisto, cit., p. 200. 98 - il nulla-osta alla pubblicazione del documento d’offerta 222, il cui termine è di 15 giorni, successivi alla comunicazione, nel caso di emittente quotato. Nella stesura promossa ora dalla Commissione 223, il comunicato ex art. 37, co. 1, risulta sostituito da una più articolata comunicazione alla Consob, alla quale dovranno essere, necessariamente, allegati il documento d’offerta e la scheda di adesione redatti, rispettivamente, secondo gli schemi in allegato 2A e 2B. Può quindi affermarsi che v’è una vera e propria reductio ad unum dei primi due dei tre step sopra delineati (dunque comunicazione preventiva e presentazione del documento d’offerta) attraverso una modifica che, risentendo dei due dicta dei giudici amministrativi 224, pare finalizzata, in linea con il testo normativo primario, a rendere il proposito dell’offerente maggiormente consapevole ed attendibile. 21a. La promozione dell’offerta su ente creditizio quotato e la relativa normativa di settore Ai sensi del più recente articolato del regolamento emittenti, il documento d’offerta deve indicare, fra gli altri elementi 225, che sono state contestualmente presentate alle Autorità competenti le richieste di autorizzazione necessarie per l’acquisto delle partecipazioni (ad esempio, nel caso di società target esercente attività bancaria, le richieste alla Banca d’Italia). L’articolato Consob, pertanto, viene a interagire con le disposizioni della Banca d’Italia, emanate nel 2000 226, che prevedono, nel caso di assunzione di cointeressenze in banche, una procedura, imperniata tanto 222 Definito dalla dottrina vero e proprio potere autorizzatorio, sotto forma di controllo preventivo. Cfr. L. PICONE, La disciplina delle offerte pubbliche di acquisto, cit., Milano, 1999, p. 55. 223 La quale non può dirsi non influenzata dalle decisioni dei giudici amministrativi, sopra citate, come anche dalle significative - e contrarie - posizioni dottrinali. 224 I già citati TAR Lazio, 21 ottobre 1999 (ord.), n. 2964, e Consiglio di Stato, 29 ottobre 1999 (ord.), n. 1924. 225 Significativamente, l’avvenuta deliberazione della convocazione dell’assemblea peraltro necessaria ove il corrispettivo dell’offerente sia costituito, in tutto ovvero in parte, da strumenti finanziari da emettersi. 226 Cfr. Circolare enti creditizi n. 229 del 21 aprile 1999, aggiornamento n. 2 del 15 ottobre 1999, su G. U. del 29 ottobre, supplemento n. 188. 99 su di una informazione preventiva quanto su di una richiesta di autorizzazione vera e propria. Come noto, la partecipazione al capitale di ente creditizio comporta, ai sensi dell’art. 19 del t.u.b., l’attivazione, per il superamento di soglie rilevanti di cointeressenza, di un sistema autorizzativo che attribuisce alla Banca d’Italia la legittimazione all’emanazione del relativo provvedimento. Tale sistema, come ricordato dalle stesse Istruzioni di Vigilanza, si ispira all’obiettivo di evitare che “gli azionisti rilevanti possano esercitare i loro poteri in pregiudizio della gestione sana e prudente della banca e della capogruppo” 227. Le Istruzioni di Vigilanza, per vero, nulla prevedevano, prima dello scorso anno, su come si dovesse articolare il procedimento autorizzativo nel caso di acquisizione di impresa bancaria a mezzo opa. Il procedimento autorizzativo era fondamentalmente imperniato su di un meccanismo che aveva riguardo alle sole fattispecie negoziali tradizionali (compravendita); sistema che – è appena il caso di rilevare – aveva mostrato tutte le sue pecche, per l’evidente vuoto normativo, allorquando, proprio nel 1999, v’erano stati i tentativi di acquisizione, a mezzo opa, del SANPAOLO IMI sulla Banca di Roma e della COMIT su BNL 228. Le Istruzioni di Vigilanza 229 tengono ora conto dell’opa, quale mezzo per l’acquisizione dell’impresa bancaria, e si imperniano su di un procedimento bifasico 230: l’informazione preveniva; la disciplina autorizzativa vera e propria. La prima deve essere attivata nel caso in cui un soggetto intende acquisire il controllo di una banca ovvero di una capogruppo, “al fine di consentire all’autorità di vigilanza di prospettare l’eventuale esistenza di ostacoli cui l’operazione può andare incontro”. 227 La Banca d’Italia precisa, in proposito, che va valutata la qualità dei soggetti che intendono detenere, anche indirettamente, partecipazioni rilevanti nelle banche o nella capogruppo “sulla base di criteri generali che fanno riferimento alla correttezza nelle relazioni di affari e alla affidabilità della situazione finanziaria dei richiedenti”. 228 F. REGALDO, Le tecniche difensive nelle Opa ostili, Torino, 2004. 229 Rectius l’aggiornamento del 14 ottobre 1999, pubblicato su G.U. n. 188 del 28 ottobre 1999. 230 Valido tanto per l’acquisizione a mezzo opa quanto per l’acquisizione a mezzo di normale procedimento negoziale. 100 La predetta fase vale tanto nel caso di trattative negoziate quanto per quelle da realizzare mediante offerte pubbliche di acquisto. Circa il quomodo dell’informativa, si prevede che la stessa vada effettuata, in forma scritta, al momento in cui il progetto presenti una determinazione tale da poter essere proposto al consiglio di amministrazione, almeno 7 giorni prima della convocazione del consiglio per l’approvazione del progetto 231. Sempre in tema di quomodo, le Istruzioni di Vigilanza, con una certa flessibilità, prevedono che l’obbligo può essere assolto anche mediante un colloquio con rappresentanti della Banca d’Italia, ferma restando l’esigenza di riferimenti scritti. L’oggetto dell’informazione preventiva involge “i tempi, le modalità, le fonti di finanziamento, gli obiettivi di massima del progetto, i riflessi sul patrimonio, sul livello dei costi, sugli assetti proprietari della banca ovvero del gruppo derivante dall’operazione”. Tale preventiva informativa deve essere fornita, nel caso di acquisizione promossa a mezzo opa ovvero ops, almeno 7 giorni prima della promozione dell’offerta 232. Circa la disciplina autorizzativa vera e propria, la stessa, conformemente a quanto previsto dall’art. 19 del t.u.b., prevede che l’acquisizione, diretta ovvero indiretta, di partecipazioni rilevanti al capitale di banche o di società capogruppo bancarie debba essere preceduta dall’ottenimento di specifica autorizzazione da parte della Banca d’Italia per finalità di vigilanza sugli assetti proprietari della banca. Nel caso di opa, la Banca d’Italia riduce a 30 i giorni entro cui deve chiudersi il procedimento di autorizzazione, precisando altresì che l’impegno non può essere assunto se non sia sta preventivamente ottenuta l’autorizzazione da parte della stessa Banca d’Italia. 231 Nel caso poi in cui non sia prevista delibera, con anticipo sufficiente rispetto al momento in cui l’iniziativa viene resa pubblica. 232 Come noto, per operazioni di diverso tipo, la comunicazione preventiva va effettuata, invece, “nel momento in cui il progetto di acquisizione sia tale da poter essere proposto al Consiglio di Amministrazione (o ad altro organo competente) almeno 7 giorni prima della convocazione del consiglio stesso per l’approvazione del progetto”. Nel caso in cui invece non sia prevista una delibera (nota 3, titolo II, cap. 1, 3.1), vi deve essere un anticipo sufficiente rispetto al momento in cui l’iniziativa viene resa pubblica. 101 L’espressione “irrevocabilità dell’impegno” potrebbe avere una colorazione ben diversa a seconda che: - L’impegno debba intendersi irrevocabile nel momento in cui vi sia la comunicazione al mercato, all’emittente e alla Consob ex art. 37, co. 1; - L’impegno, per contro, debba ritenersi irrevocabile nel momento in cui, ottenuto il nulla-osta alla pubblicazione, v’è la pubblicazione del documento d’offerta. La seconda tesi appare comunque preferibile, in considerazione del fatto che l’irrevocabilità interviene stricto sensu solo allorquando il documento d’offerta sia stato pubblicato, atteso che con il nulla-osta la Consob potrebbe vertere su elementi essenziali dell’offerta e, dunque, prima della pubblicazione, gli oblati avrebbero a disposizione esclusivamente un comunicato, che risulta astrattamente emendabile 233. In definitiva, sulla scorta di un’interpretazione letterale delle “Istruzioni” medesime, può affermarsi che, nel caso di opa relativa ad ente creditizio quotato, la procedura autorizzativa deve essere instaurata prima della comunicazione ex art. 37, co. 1, e chiusa – nel senso che a quella data dovrà essere emanato il relativo provvedimento – prima della pubblicazione dell’offerta. Pertanto, il più recente articolato Consob prevede (nella formulazione dell’art. 37, co. 1), espressamente 234, che il procedimento 233 Il regolamento di attuazione n. 11971/1999 non prevede expressis verbis il momento a partire dal quale l’offerta deve ritenersi irrevocabile. In dottrina prevale la tesi che tale tempus coincida con la pubblicazione del documento informativo (nel vigore della precedente disciplina ha sostenuto tale tesi F. ANNUNZIATA, La disciplina delle offerte pubbliche di acquisto e scambio di titoli, in Le Società, 1992, p. 589). Prima di tale data, non esiste una proposta contrattuale compiutamente formata, ma una semplice dichiarazione di intenti (cfr., da ultimo, P. de GIOIA-CARABELLESE, cit., p. 1 e ss.; contra: M. CALLEGARI, Commento sub art. 106, in G. COTTINO (a cura di), La legge Draghi e le società quotate in borsa, Torino, 1999, p. 13, per il quale invece l’irrevocabilità decorre dal momento della comunicazione alla Consob del documento informativo, nonché L. G. PICONE (Le offerte pubbliche di acquisto, cit.) per il quale invece l’offerta è irrevocabile 2sin dal momento in cui viene effettuata la prima comunicazione alla Consob, al mercato ed all’emittente, ai sensi dell’art. 37, co. 1, del regolamento sugli emittenti; momento dal quale sorge l’ottica di tutelare il mercato da operazioni speculative”. 234 Nell’attuale contesto regolamentare, per contro, l’avvio del procedimento amministrativo non è contemplato affatto. 102 autorizzativo presso l’Autorità di settore venga instaurato, quanto meno, contestualmente alla comunicazione alla Consob 235. Alla luce di ciò, può ritenersi che l’articolazione temporale di un’opa (ovvero ops ovvero opas) relativa ad una banca possa essere, anche alla luce delle nuove disposizioni Consob e Banca d’Italia, la seguente: 1) deliberazione C.d.A. con la quale viene conferito ad un organo apicale dell’offerente uno studio di fattibilità di un’opa su di un’emittente determinato esercente attività bancaria; 2) una volta redatto lo studio di fattibilità di tale progetto 236, comunicazione preventiva alla Banca d’Italia, prima della sua comunicazione alla Consob 237; 3) deliberazione del C.d.A. di approvazione del progetto 238 (l’approvazione dovrebbe altresì riguardare il documento d’offerta e 235 Ciò lo si desume indirettamente dal tenore della norma la quale prescrive che la comunicazione alla Consob indichi che “sono state contestualmente presentate alle autorità competenti le richieste di autorizzazione necessarie per l’acquisto di partecipazioni”. 236 Da intendersi appunto nel senso che lo stesso è tale da poter essere proposto al C.d.A. per la sua approvazione e comunque almeno 7 giorni prima della promozione dell’offerta. 237 Poichè in tale fase il C.d.A., verosimilmente, non ha ancora provveduto a deliberare formalmente il progetto di acquisizione a mezzo opas, ma ha esclusivamente dato incarico ad un proprio organo apicale (ad esempio l’Amministratore Delegato) di presentare uno studio di fattibilità di tale operazione (come anche il compito di redigere il documento d’offerta), si può ritenere che lo stesso organo delegato possa procedere a fornire, nei termini, tale informativa alla Banca d’Italia. Peraltro, affinchè i poteri di informativa dell’organo della banca offerente si fondino su di una specifica delibera, appare opportuno che il C.d.A. il quale incarica l’organo apicale di redigere lo studio di fattibilità, dia altresì mandato a tale organo anche al fine del compimento degli atti, conseguenziali a tale progetto, che si rendessero necessari ai sensi di normative di settore. Diversamente, in mancanza di una attribuzione ad hoc, il potere di informativa alla Banca d’Italia dovrebbe fondarsi su di una specifica delega di potere di carattere generale (ad esempio una delega ai rapporti con l’Autorità di Vigilanza). 238 Ovviamente vi deve essere una coincidenza fra il progetto di acquisizione a mezzo offerta di cui viene preventivamente informata la Banca d’Italia, ed il progetto di cui alla procedura autorizzativa vera e propria. Pertanto se il C.d.A. dovesse poi approvare un progetto di acquisizione modificato in alcuni suoi elementi essenziali, occorrerà, come sottolineato dalle stesse Istruzioni di Vigilanza (punto 3.1), fornire nuova informativa ed instaurare, nuovamente, secondo le modalità già descritte, il procedimento autorizzativo. 103 l’attribuzione dei poteri all’organo apicale al fine di promuovere la formale istanza di autorizzazione); 4) instaurazione del procedimento autorizzativo presso Banca d’Italia immediatamente prima ovvero, al massimo, contestualmente alla comunicazione alla Consob dell’offerta 239; 5) comunicazione dell’offerta alla Consob con gli allegati; 6) emanazione del provvedimento autorizzativo della Banca d’Italia 240, il quale ora, per l’articolato in commento, è condizione per l’avvio del periodo di adesione; 7) nulla-osta della Consob alla pubblicazione del documento d’offerta 241, con successiva pubblicazione dello stesso 242; 8) avvio del periodo di adesione. 239 Sembra preferibile la prima soluzione (immediatamente prima), atteso che, come evidenziato, della attivazione del procedimento si deve dar conto nel comunicato alla Consob. 240 Tale provvedimento, ai sensi della nuova formula delle Istruzioni di Vigilanza, deve essere reso nel termine più favorevole di 30 giorni, anzichè di 60, ove concernente ops ovvero opa (punto 4.1, titolo II, cap. 1). 241 La Consob deve verificare che la Banca d’Italia abbia provveduto ad emanare il provvedimento autorizzativo. 242 Solo da questo momento, per la tesi prevalente (cfr. supra, in nota), l’impegno viene assunto dall’offerente. In tal modo, si riescono a conciliare le disposizioni Consob con quelle Banca d’Italia, le quali ultime prevedono che “l’impegno non può essere assunto se non sia stata preventivamente ottenuta l’autorizzazione della Banca d’Italia” (Istruzioni di Vigilanza, Banca d’Italia, cit.). Corrobora la tesi secondo cui l’impegno diviene irrevocabile solo con la pubblicazione del documento d’offerta la considerazione che la proposta è completa e conoscibile da parte degli oblati solo da tale momento; per contro, precedentemente a tale momento, il contenuto dell’offerta, oltre a non essere del tutto conoscibile dagli oblati, è potenzialmente suscettibile ad essere inciso dal nulla-osta della Commissione che ne potrebbe mutare il contenuto. Si consideri altresì che, ai sensi dell’art. 102, t.u.f., “il documento d’offerta deve contenere tutte le informazioni necessarie per consentire ai destinatari di pervenire ad un fondato giudizio sull’offerta”. Nel documento contrattuale, in definitiva, e non nel comunicato, è racchiusa la proposta contrattuale dell’offerente, che gli oblati potranno accettare o rifiutare, senza poter negoziare alcuna modifica. È vero che la Consob esercita, sul documento d’offerta, un potere di tipo autorizzatorio, che non si appunta sull’opportunità dell’operazione; è tuttavia innegabile che la suddetta funzione della Commissione, anche in quanto ispirata a finalità di trasparenza del mercato, viene ad appuntarsi su aspetti anche rilevanti dell’offerta, quali le garanzie di adempimento degli obblighi di pagamento del prezzo. 104 Dunque si può ritenere che la più recente formulazione del regolamento Consob risulta maggiormente allineata alla disciplina – di rango secondario – emanata dalla Banca d’Italia, dalla quale la stessa pare tener conto espressamente, in special modo al fine dell’instaurazione della procedura autorizzativa. In chiave critica, si deve rilevare che, relativamente all’acquisizione di una banca quotata, il prevedere che la comunicazione da parte dell’offerente rechi l’indicazione della presentazione all’Autorità competente della richiesta di autorizzazione, appesantisce senz’altro il processo negoziale di acquisizione 243. Sarebbe parsa sicuramente più opportuna una specifica prescrizione che, al fine di non gravare l’ente creditizio di eccessivi oneri informativi nei confronti della Banca d’Italia, prevedesse che, ferma restando l’informativa preventiva alla richiamata Autorità di settore, l’instaurazione del procedimento autorizzativo potesse avvenire anche successivamente al comunicato alla Consob; quest’ultimo pertanto avrebbe dovuto indicare non già la richiesta di autorizzazione bensì più semplicemente la prova dell’avvenuta informazione preventiva. Avrebbe giustificato una tale soluzione, oltre che una esigenza di maggiore snellezza del procedimento, la considerazione che l’informazione preventiva si possa configurare quale primo step del procedimento autorizzativo, da questo non disgiunto ma teleologicamente connesso. Indipendentemente da ciò gli oneri informativi, sopra accennati, relativi ad opa in società bancaria, devono tener conto altresì della disciplina concernente l’informativa price sensitive che l’offerente, in quanto quotato, deve fornire agli investitori 244. In tal senso, è opportuno 243 Si pensi al fatto che l’organo apicale dell’offerente debba, nel periodo antecedente l’offerta, non solo dare la preventiva informativa a Bankitalia, ma anche avviare il procedimento autorizzativo. 244 “[...] gli emittenti quotati e i soggetti che li controllano informano il pubblico dei fatti che accadono nella loro sfera di attività e in quella delle società controllate, non di pubblico dominio e idonei, se resi pubblici, a influenzare sensibilmente il prezzo degli strumenti finanziari”. Il citato precetto, nella sua più recente formulazione (emendato per effetto della Legge n. 62 del 18 aprile 2005, risulta riformulato nel seguente modo: “Fermi gli obblighi di pubblicità previsti da specifiche disposizioni di legge, gli emittenti quotati e i soggetti che li controllano comunicano al pubblico, senza indugio, le informazioni privilegiate di cui all’art. 181 che riguardano direttamente detti emittenti e le società controllate”. Cfr., per un primo commento, P. 105 che l’incarico dato all’organo apicale si configuri come redazione di mero studio di fattibilità, subordinato in ogni caso alla sua sottoposizione ed approvazione da parte di un C.d.A. successivo, e non come deliberazione di opa; in quest’ultimo caso ma non nel primo, infatti, apparirebbe inevitabile l’obbligo dell’offerente quotato di informare il pubblico di tale iniziativa, con conseguente venire meno dell’effetto “sorpresa” che per contro pare per definizione connesso ad iniziative di acquisizione di questo tipo. Appare comunque palese la maggiore complessità dell’iniziativa di offerta, ai sensi del nuovo articolato, promossa da un soggetto quotato rispetto ad uno non quotato, proprio con riferimento agli oneri informativi che gravano sullo stesso 245. 21b. (segue) Precisazioni ulteriori Fra le altre prescrizioni recate dalla delibera Consob n. 12475, si possono altresì segnalare ulteriori elementi. Appare evidente – si è detto in precedenza – l’intento della CONSOB, in ossequio alla previsione legislativa di cui all’art. 102, t.u.f., di porre quale stadio iniziale del procedimento dell’opa una comunicazione, già completa nei suoi elementi in quanto comprensiva anche del documento di offerta. Va peraltro rilevato che il richiamo alle autorizzazioni, che pure deve essere contenuto nel documento, rende senz’altro meno agevole l’opas per l’offerente, atteso che viene, di fatto richiesta una completezza di documentazione sulla quale, in precedenza, l’offerente poteva “sorvolare”. La comunicazione alla Consob - è il caso di rilevare - viene ora completata, ai sensi della nuova proposta regolamentare, dalla notizia contestuale, da darsi mediante comunicato 246, al mercato e, contestualmente, all’emittente della avvenuta comunicazione alla Consob. de GIOIA-CARABELLESE, La nuova direttiva sugli abusi di mercato, in ITA, Atti di Convegno, Milano, 6 luglio 2005. 245 Per i quali l’offerente non quotato risulta del tutto esentato. 246 Il quale dovrà indicare, ai sensi del co. 2 dell’art. 37, “gli elementi essenziali dell’offerta, le finalità dell’operazione, le garanzie che vi accedono e le eventuali modalità di finanziamento previste, le eventuali condizioni dell’offerta, le partecipazioni 106 Risulta altresì modificato, ai sensi del testo in oggetto, l’art. 40, in tema di svolgimento dell’offerta. In proposito si parla di periodo di adesione e non più di durata dell’offerta, ciò in relazione all’avvenuto depennamento, in ambito definitorio, tanto della c.d. “durata dell’offerta” 247 (art. 35, co. 1, lett. b) quanto del “periodo di offerta” 248 (art. 35, co. 1, lett. c); peraltro, il periodo di adesione risulta circoscritto, quale deadline massima, a 35 giorni; risulta invece non più riproposta la norma, prima prevista al co. 2, ult. inc., dell’art. 40, che consentiva alla Consob di prorogare la durata fino al massimo di 45 giorni, “con provvedimento motivato da esigenze di corretto svolgimento dell’offerta e di tutela degli investitori”. detenute o acquistabili dall’offerente o da soggetti che agiscono di concerto con lui ed i nominativi degli eventuali consulenti”. 247 La quale in passato aveva connotato “il periodo in cui è possibile aderire all’offerta”. 248 Quest’ultimo inteso quale “periodo intercorrente tra la data della prima comunicazione al mercato e la data prevista per il pagamento del corrispettivo”. 107