(B) (pdf, it, 976 KB, 2/7/12)

Transcript

Il valore economico di un asset intangibile
in una operazione di conferimento:
i marchi «Veritas»
- Caso predisposto da Alessandro CAVALLARO -
Contenuto del documento
Il criterio di valutazione adottato
2.
La valutazione nella prospettiva «as is»
3.
La valutazione nella prospettiva «di mercato»
2
Strettamente riservato e confidenziale
1.
I fondamenti teorici: il criterio «royalty relief»
Formula valutativa
Driver di valutazione
Note
• Numero di anni di previsione analitica
dei flussi finanziari
n
• ATTENZIONE: TV è DA
ATTUALIZZARE IN
FORMULA
(1 + wacc)t
• Fattore di attualizzazione, calcolato
sulla base del costo medio ponderato
del capitale investito, o wacc
r%
• Tasso di royalty (royalty rate) applicato
sul fatturato riferito al marchio
3
• Fatturato atteso riferibito al marchio
oggetto di stima (ad esempio, prodotti
commercializzati e / o servizi forniti
utilizzando un dato marchio)
Salest
I fondamenti teorici: il criterio «royalty relief» (segue)
Formula valutativa
Driver di valutazione
Note
• Valore finale, ottenuto capitalizzando
al wacc il flusso di royalty atteso nel
periodo successivo all’ultimo di
previsione analitica (crescente ad un
tasso g)
TV
• ATTENZIONE: TV è DA
ATTUALIZZARE IN
FORMULA
VAC
4
• Valore attuale dei costi di gestione
annui dei marchi afferenti al
complesso aziendale oggetto di
conferimento, netti di imposta
Il tasso di attualizzazione (wacc)
1
2
Risk-free rate
Ke =
Beta levered
Rf
+
ß
x
Equity risk
premium
ERP
La rischiosità specifica dei flussi da
attualizzare dipende da vari fattori quali,
ad esempio, la struttura finanziaria
Il risk-free rate
rappresenta la
remunerazione
ottenibile da
investimenti a rischio
quasi nullo e con
scadenze lunghe (ad
esempio, BTP 10 anni)
Il Beta rappresenta una
misura statistica del
rischio sistematico
relativo ai flussi di
reddito da attualizzare
5
L’equity risk premium
rappresenta il sovrarendimento atteso di
un portafoglio
azionario diversificato
rispetto al risk-free rate
Nel caso di specie, il
tasso di
attualizzazione
(wacc) è stato assunto
pari al costo del
capitale proprio (Ke).
Ciò in quanto nel
complesso aziendale
oggetto di
conferimento non
sono incluse
passività finanziarie
3
2.
a) La valutazione «prospettica»
b) La valutazione «storica»
3.
6
1.
La valutazione «prospettica»
Il valore dei marchi oggetto di trasferimento
Dati espressi in 000
2009
Ricavi di vendita in US $ totali
Percentuale Internazionale su totale sales (dati contabilità
gestionale)
30%
Tasso di cambio Eur / US $ a 30 giorni (13/10 - 12/11)
1,30
Ricavi di vendita in Eur
4,00%
g*
2,25%
50.042
48.791
6.133
15.251
14.869
1,30
31,4%
Royalties attualizzate
1,30
per TV
1,30
11.770
11.476
189
59
130
471
148
323
459
144
315
125
286
257
Royalties utilizzate per il calcolo del TV
Ke - g
TV
TV attualizzato
Valore Totale marchi
Costi di struttura afferenti la gestione dei marchi
322
• Tale tasso corrisponde a quello
previsto nel contratto di utilizzazione
dei marchi, oggetto di conferimento in
NewCo
Valore Totale marchi al netto costi struttura
6,59%
4.884
3.980
4.648
1.928
2.721
Note
* Inflazione media attesa nelle economie avanzate; fonte: International Monetary Fund, World Economic Outlook
Database, October 2008
7
Royalties nominali
Tax rate (IRES + IRAP)
Royalties nominali nette d'imposta
2011
20.125
4.734
Tasso di royalty
2010
I costi di struttura afferenti la gestione dei marchi
Dati espressi in €
Costo risorsa 1
78.000
Costo risorsa 2
Costo risorsa 3*
Totale
68.000
60.000
206.000
Costi di struttura**
31.200
105.850
Costi annui di struttura, netto di imposta (b)
Totale (a+b)
21.403
127.253
Valore attuale (a+b)
Costo risorse 3, netto di imposta e attualizzati
Valore attuale complessivo
1.910.296
17.496
1.927.792
tax rate IRES
tax rate IRAP
wacc
27,5%
3,9%
8,84%
g
wacc - g
2,2%
6,66%
* Risorsa impiegata solo fino al 30 aprile 2009
** Sulla base del costo mensile di affitto pari a € 1.000 (cfr. contratto)
8
Costi annui risorse 1 e 2, netto di imposta (a)
Il calcolo del beta: i comparable
1. β comparables (campione costituito dalle prime 20 società comparabili, a maggiore capitalizzazione, del settore beverages)
Beta levered
adjusted
Struttura Finanziaria
Società
Paese (a valori correnti)(a) Struttura fiscale (b) Beta Levered (a)
(Blume)
D
E
Beta
Unlevered
D/E
tax
1-tax
Beta 5Yr Monthly
Beta 5Yr
Monthly
Beta 5Yr
Monthly
23%
40%
60%
0,72
0,81
0,71
risultati in milioni espressi nella rispettiva valuta locale
USA
5.021 21.744
PepsiCo, Inc.
USA
1.631 17.234
9%
40%
60%
0,57
0,71
0,68
Anheuser-Busch Companies, Inc.
USA
8.857
3.152
281%
40%
60%
0,30
0,53
0,20
Diageo plc (ADR)
GBR
11.425 5.655
202%
28%
72%
0,62
0,75
0,30
Companhia de Bebidas das Americas (ADR)
BRA
3.553
8.191
43%
34%
66%
1,43
1,29
1,00
Heineken N.V. (ADR)
NLD
3.041
6.853
44%
26%
75%
0,64
0,76
0,57
Cadbury plc (ADR)
GBR
5.046
6.596
77%
28%
72%
0,94
0,96
0,62
Kirin Holdings Company, Limited. (ADR)
JPN
6.011 10.579
57%
41%
59%
0,66
0,77
0,58
Grupo Modelo SA de CV
MEX
-133
4.746
-3%
28%
72%
0,71
0,81
0,81
Fomento Economico Mexicano SAB (ADR)
MEX
4.312
5.095
85%
28%
72%
1,56
1,37
0,85
Molson Coors Brewing Company
USA
1.932
7.149
27%
40%
60%
0,93
0,95
0,82
Brown-Forman Corporation
USA
887
1.725
51%
40%
60%
0,78
0,85
0,65
Constellation Brands, Inc.
USA
5.237
2.766
189%
40%
60%
1,32
1,21
0,57
Hansen Natural Corporation
USA
-75
422
-18%
40%
60%
1,49
1,33
1,33
Compania Cervecerias Unidas S.A. (ADR)
CHL
212
599
35%
17%
83%
1,29
1,19
0,92
Vina Concha y Toro S.A. (ADR)
CHL
130
332
39%
17%
83%
1,49
1,33
1,00
The Boston Beer Company, Inc.
National Beverage Corp.
USA
USA
-95
-59
134
145
-71%
-41%
40%
40%
60%
60%
0,50
0,50
0,67
0,67
0,67
0,67
Jugos del Valle S.A. de C.V.
MEX
90
54
168%
28%
72%
0,75
0,83
0,38
Andrew Peller Ltd.
CAN
106
98
109%
34%
67%
0,51
0,67
0,39
Note
(a) Dati prelevati da Reuters ("D" = Net Debt; "E" = Total Equity)
(b) Al fine della determinazione della struttura fiscale si è utilizzato il documento "KPMG's Corporate and Indirect Tax Rate Survey 2008"
9
The Coca-Cola Company
Il calcolo del beta medio e del costo del capitale (Ke)
Beta unlevered
Numero osserv.
20
Beta Unl medio
Beta Unl mediano
0,69
0,67
Valore massimo
1,33
Valore minimo
0,20
5,1%
0,69
5,5%
8,8%
Note
* Media dei rendimenti dei titoli di stato con scadenza oltre i 10 anni. fonte: Plus24 del Sabato 1 Novembre 2008
10
Risk-free*
Beta (unlevered )
ERP
Ke
• Il tasso di attualizzazione corrisponde
al Ke in quanto il complesso aziendale
oggetto di conferimento (in cui sono
inseriti i marchi) non comprende
passività finanziarie
2.
a) La valutazione «prospettica»
b) La valutazione «storica»
3.
11
1.
La valutazione «storica»
Il valore dei marchi oggetto di trasferimento
2008A
Ricavi di vendita divisione non US in US $ totali (in 000)
14.428
1,30
11.135
Tasso di royalty (da contratto)
4,00%
g
2,25%
445
Royalties nominali nette imposta
Ke
g*
Ke - g
31,4%
• Tale tasso corrisponde a quello
previsto nel contratto di utilizzazione
dei marchi, oggetto di conferimento in
NewCo
140
306
8,84%
2,25%
6,6%
4.635
1.928
2.707
Note
12
Royalties nominali
2.
3.
a) La valutazione con il «royalty rate» di mercato mediano
b) La valutazione con il «royalty rate» di mercato regredito
13
1.
La valutazione con il royalty rate di mercato
Caveat
• Ciò tenuto conto (i) della qualità (limitata)
delle informazioni impiegate per la stima e (ii)
del grado di comparabilità delle imprese
utilizzate per il confronto
14
• L’applicazione del royalty rate di mercato
(mediano e regredito) è stata effettuata con
finalità di controllo
La valutazione con il royalty rate di mercato mediano
Il calcolo del royalty rate di mercato mediano
In applicazione di tale prospettiva sono stati stimati, sulla base di osservazioni di mercato, i royalty rate da
applicare ai dati di fatturato prospettici afferenti ai marchi Veritas. Più precisamente, il valore di royalty rate
in considerazione è calcolato sulla base di informazioni pubblicamente disponibili riferite al valore di marchi
ritenuti comparabili a quelli oggetto di stima. In particolare:
•
un primo set di informazioni è tratto da report predisposti da società specializzate in valutazione di
valore di alcuni marchi di primaria rilevanza del settore beverage;
•
un secondo set di informazioni è ottenuto analizzando i valori (fair value) attribuiti in sede di PPA
(Purchase price allocation) a marchi di complessi aziendali acquisiti nel recente passato da primari
operatori del settore beverage. I valori sono tratti dai bilanci consolidati delle società acquirenti relativi al
periodo 2005-2007.
* Cfr. Brand-Finance, report dal titolo “Brand-Finance 500 – The annual report on the world’s most valuable brands”, Maggio 2008.
15
marchi all’epoca della stima (*). In tale report, la società in parola ha proceduto, tra l’altro, a stimare il
Il calcolo del royalty rate di mercato mediano (segue)
Tabella n. 1 – Valore dei marchi di primarie società del settore
beverage stimati da società specializzate nella valutazione dei
marchi (Brand Finance).
Enterprise
value*
Valore del
marchio
***
Heineken
SAB
Miller**
The CocaCola
Company
PepsiCo
Evian***
34.945
80.058
147.277
125.758
46.904
10.494
11.916
45.441
24.813
2.557
*
Stimato sulla base della capitalizzazione di Borsa a fine 2007.
**
Titolare dei marchi Peroni - Nastro Azzurro, Miller Genuine Draft e Pilsner Urquell.
Il dato di Enterprise value si riferisce al Gruppo Danone.
16
(importi in
milioni di US $)
Tabella n. 2 – Valori attribuiti in sede di PPA ai marchi riferiti a
complessi aziendali acquisiti nel recente passato da primarie
società del settore beverage.
Belvédère
Vincor
Int.l
Robert
Mondavi
Hardy
Wine
Company
Valuta locale
€
US $
US $
US $
US $
Valore iscritto
in bilancio
(espresso in
valuta locale)
281
327
224
138
263
17
Marie
Brizard
(importi in
milioni)
Assumendo a riferimento per il calcolo del tasso di royalty implicito nei valori dei marchi la formula
del criterio royalty relief (in assenza di informazioni in merito ai costi di gestione dei marchi
comparabili considerati) e risolvendo la stessa per il medesimo tasso, si ottiene il seguente algoritmo:
appena esposta può essere riespressa nei seguenti termini:
In tale formula:
(i)
i valori dei marchi sono quelli indicati nelle tabelle nn. 1 e 2 precedenti;
(ii)
i dati di fatturato sono quelli consuntivi del periodo precedente a quello a cui si riferisce la valorizzazione dei marchi;
(iii)
i tassi di attualizzazione (wacc) sono stati calcolati sulla base (i) di informazioni finanziarie di mercato (i.e. tasso risk-free in vigore nei
rispettivi Paesi), (ii) del beta unlevered medio (0,69) pari a quello impiegato per la stima del Ke riferito ai marchi oggetto di conferimento
e (iii) di dati specifici di ogni singola impresa del campione (i.e. struttura finanziaria, tasso di indebitamento e tax rate) riferiti
temporalmente alle date delle operazioni di acquisizione o, per le imprese indicate nel report Brand-Finance, al 31 dicembre 2007;
(iv)
Il tasso g è uguale per tutte le imprese e pari a quello di inflazione attesa delle economie avanzate (2,25%);
(v)
i tax rate sono quelli in vigore alle date delle operazioni di acquisizione o, per le imprese indicate nel report Brand-Finance, al 31
dicembre 2007.
18
Ipotizzando che il valore di fatturato prospettico cresca in ragione di un tasso g costante, la formula
dati in milioni
Tasso di
cambio
Target
Valore
Sales in EBIT t-1 in
valuta locale / marchi in Sales in valuta
valuta EBITDA t-1 in
locale valuta locale Wacc
US $
US $* US $ t-1 locale t-1
g**
R/r
EBIT
EBITDA
tax rate*** implicito margin t-1 margin t-1
1,2627
1,2627
354
327
422
1.035
334
819
32
42
38
53
7,13%
7,38%
2,25%
2,25%
33,83%
33,33%
6,19%
2,43%
9,71%
5,10%
11,52%
6,41%
Vincor International
Robert Mondavi
0,8416
1
224
138
550
468
654
468
54
39
65
58
7,27%
7,33%
2,25%
2,25%
36,10%
34,00%
3,20%
2,27%
8,23%
8,38%
9,87%
12,36%
Hardy Wine Company
0,6743
263
583
864
70
83
6,48%
2,25%
30,00%
2,73%
8,08%
9,62%
Heineken
1,2627
10.494
15.865
12.564
1.503
2.267
8,12%
2,25%
25,50%
5,21%
11,96%
18,04%
SAB Miller
1
11.916
18.620
18.620
3.027
4.031
8,05%
2,25%
30,00%
5,30%
16,26%
21,65%
Coca Cola Company
1
45.441
28.857
28.857
7.252
8.415
7,50%
2,25%
40,00%
13,79%
25,13%
29,16%
1
1,2627
24.813
2.557
26.028
4.464
26.028
3.535
4.510
442
5.425
586
7,29%
7,83%
2,25%
2,25%
40,00%
33,33%
8,01%
4,80%
17,33%
12,50%
20,84%
16,58%
* Dato acquisito dall'informativa contenuta nei bilanci societari consolidati della società acquiror oppure, dove possibile, dal report di BF
5,39%
12,27%
15,61%
** Inflazione media attesa nelle economie avanzate; fonte: International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, October 2008
5,00%
10,84%
14,47%
Pepsi
Evian (Danone)
Note
*** Al fine della determinazione della struttura fiscale si è utilizzato il documento "KPMG's Corporate and Indirect Tax Rate Survey 2008"
19
Marie Brizard
Belvédère
Il valore dei marchi
2009
gestionale)
30%
1,30
Tasso di royalty
5,00%
g*
2,25%
31,4%
2011
20.125
50.042
48.791
6.133
15.251
14.869
1,30
1,30
per TV
1,30
4.734
11.770
11.476
237
589
574
74
162
157
185
404
358
180
394
321
403
Ke - g
TV
TV attualizzato
6,59%
6.110
4.979
5.815
1.928
3.887
Note
20
Royalties nominali
2010
2.
3.
a) La valutazione con il «royalty rate» di mercato mediano
b) La valutazione con il «royalty rate» di mercato regredito
21
1.
La valutazione con il royalty rate di mercato regredito
La retta di regressione EBIT margin vs. royalty rate
Regressione EBIT margin t-1 vs r/r
16,00%
14,00%
y = 0,4584x
R² = 0,839
12,00%
r/r
8,00%
6,00%
L’EBIT margin del complesso aziendale in
cui sono compresi i marchi (media 20062007) è pari a 15,37%. A tale valore
corrisponde un tasso di royalty pari a 7,04
4,00%
2,00%
0,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
EBIT margin
22
20,00%
25,00%
30,00%
10,00%
La valutazione con il royalty rate di mercato regredito
Il valore dei marchi
2009
gestionale)
30%
1,30
Tasso di royalty
7,04%
g*
2,25%
31,4%
2011
20.125
50.042
48.791
6.133
15.251
14.869
1,30
1,30
per TV
1,30
4.734
11.770
11.476
333
829
808
105
229
221
260
569
504
254
555
452
567
Ke - g
TV
TV attualizzato
6,59%
8.601
7.009
8.186
1.928
6.258
Note
23
Royalties nominali
2010

(B) (pdf, it, 976 KB, 2/7/12)

Transcript

Documenti analoghi

comunicato stampa - Fondazione De Marchi

Gianni Camisa

I gradini per il successo

Comunicato - Universytv.it

Il comfort naviga con te

Sondaggio di interesse per Manifestazioni

Company Presentation - FRENDY ENERGY S.P.A. Maggio, 2013

Tobin Tax

Curriculum Vitae

Presentazione standard di PowerPoint

Soluzione M.A - Università di Torino

Condizioni Generali di Vendita e Fornitura

Le Sindromi atopiche cutanee nella dinamica PNEI

Strategie, procedure, strumenti di protezione e valorizzazione

16,9 Mb - Rapporto Confidenziale

I N P A C T

Capitolo 1

Alimentatore Universale per Notebook

RECENSIONI COMPLETE_copertina