EVA, COV, FGV - Università degli Studi di Parma

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IL RUOLO DELLE ASPETTATIVE NELLA DETERMINAZIONE DEL PREZZO DI
BORSA. MODELLO TEORICO ED EVIDENZE EMPIRICHE
di M. Visani e M. Tinessa1
Premessa
Il tema della corretta valutazione dei titoli azionari è oggi molto discusso e sentito, sia dagli
investitori istituzionali che dai singoli risparmiatori. Molto spesso, infatti, ci si chiede se le
quotazioni di borsa riflettano l’effettivo valore di un’impresa e ancor più di frequente si sente
parlare di società sopra o sottovalutate dal mercato.
Difficilmente però si riesce a trovare un termine di paragone comunemente riconosciuto come
razionale e condivisibile in tema di valutazione di aziende; né tantomeno si ha convergenza
riguardo il metro di giudizio con cui effettuare paragoni. Il proliferare di multipli borsistici non
agevola il dibattito, oggi reso ancor più acceso dalle valutazioni non sempre comprensibili delle
cosiddette “imprese Internet”.
Il presente articolo si propone di spiegare quali siano gli elementi che il mercato incorpora nella
valutazione di un azienda e, di conseguenza, esplicitare le componenti che incidono sulla
determinazione dei corsi azionari, senza peraltro cercare di formulare dei criteri per assegnare un
valore “congruo” alle diverse società, ricerca che difficilmente potrebbe trovare una conclusione
ottimale e unanimemente condivisibile.
La prima parte dell’articolo porrà l’accento sull’Economic Value Added (EVA), una misura di
profitto economico che può essere utilizzata come fulcro di un sistema di gestione ed incentivazione
del management indirizzato alla creazione di valore. Oltre ad essere un valido strumento gestionale,
l’EVA, riuscendo a catturare tutti gli aspetti economici e patrimoniali della vita d’impresa, risulta la
base della nostra indagine valutativa.
Successivamente, nella seconda parte dell’articolo, verrà svolta un’analisi empirica su un campione
di aziende quotate sul mercato italiano, cercando di tracciare, laddove possibile, una relazione tra
l’andamento borsistico delle società e le aspettative del mercato dei capitali e di fornire un valido
supporto per giudicare la sostenibilità delle quotazioni dei titoli.
PARTE I: LA METODOLOGIA ECONOMIC VALUE ADDED
L’EVA è definito come la differenza tra il reddito operativo al netto delle imposte (NOPAT) ed il
costo del capitale impiegato nel business, a sua volta dato dal prodotto tra lo stock di capitale
presente in azienda ed il suo costo espresso in termini percentuali (C*):
EVA
=
NOPAT
-
Costo del
Capitale
x
Capitale %
Investito
Capital Charge
La definizione di Capitale Investito comprende sia l’equity che il debito, entrambi a valori di libro,
sebbene sottoposti ad alcuni aggiustamenti. Al capitale così determinato viene applicato un tasso
1
M. Visani e M. Tinessa sono Financial Analysts di ASSI-Ambrosetti Stern Stewart Italia
M. Tinessa, M. Visani
Il Ruolo delle aspettative nella determinazione del prezzo di borsa. Modello teorico ed evidenze empiriche
pari al costo medio ponderato del capitale (C*), costruito secondo la metodologia classica del
CAPM2, al fine di calcolare il Capital Charge.
L’idea di base della misura elaborata dalla Stern Stewart è che, al fine di creare valore per
l’azionista, il reddito generato deve coprire non soltanto i costi operativi, ma anche il costo
dell’intero capitale investito in azienda, ivi compreso il capitale proprio, il cui onere non trova
rappresentazione nel bilancio d’esercizio3.
Come già anticipato, oltre ad essere una valida misura operativa a supporto della gestione, l’EVA è
anche un utile strumento di valutazione. Secondo il modello EVA, il valore dell’impresa è pari al
valore del capitale presente in azienda al momento della valutazione più il valore presente degli
EVA che la gestione saprà generare in futuro.
Valore di mercato = Capitale Investito +
n
EVAt
∑ (1 + C*)
t =1
t
Dove:
EVAt è il flusso di EVA generato al tempo t
C* è il Costo medio ponderato del capitale
Figura 1: Il valore di un’impresa
EVA
EVA. .. .. .
EVA
EVA2002
2002
E
VA/C*
EMVA
VA/C*
Valore
di
mercato
EVA
EVA2001
2001
EVA
EVA2000
2000
Capitale
Investito
Il modello prevede quindi che il valore di un’impresa sia funzione dei risultati gestionali futuri
espressi in termini di EVA; maggiori sono tali risultati attesi, maggiore sarà il valore della società.
Seguendo questa impostazione il modello perviene allo stesso valore economico aziendale che si
otterrebbe applicando la metodologia del Discounted Cash Flow garantendo però, nel contempo, un
chiaro collegamento con l’aspetto operativo dell’impresa.
È proprio in questo, a livello generale, che si sostanzia la superiorità del metodo ideato da Stern
Stewart rispetto al Discounted Cash Flow (DCF), in quanto l’EVA consente di ottenere lo stesso
2
Capital Asset Pricing Model, si veda in proposito W. F. Sharpe, “Capital Asset Prices: a theory of market equilibrium
under conditions of risk”, Journal of Finance, vol. 19, n.3, September 1964, pag. 425 e J. Lintner “Security prices, risks
and maximal gains from diversification”, Journal of Finance, vol.20, n.12 December 1965.
3
Peter Ducker, Harvard Business Review: “Finché un’azienda non genera un profitto maggiore del costo del capitale
investito, opera in perdita”.
Articolo pubblicato su: AF – Analisi finanziaria; n. 41/2001. Ifaf Editore. www.ifaf.it
2
risultato del modello finanziario di valutazione aziendale ma attraverso l’attualizzazione di una
misura che ha una forte valenza strategica e operativa in ogni singolo periodo d’analisi.
L’EVA può essere usato a livello aziendale come guida per qualsiasi processo decisionale,
consentendo di quantificare l’impatto di ogni decisione sia strategica che operativa in termini di
contributo al valore d’azienda.
Un ulteriore pregio di tale misura risiede nella sua declinabilità all’interno della struttura aziendale;
se sono noti il NOPAT, il capitale investito ed il suo costo, di fatto EVA è calcolabile per ogni linea
di prodotto, per ogni business unit e così via. Alla luce di quest’ultima affermazione risulta ancor
più evidente l’utilità della misura ai fini gestionali: la creazione di valore diviene parte integrante di
ogni attività aziendale.
Ai fini dell’analisi oggetto del presente lavoro poi, la misura dell’EVA risulta più utile rispetto al
DCF in quanto, essendo l’EVA capace di quantificare il contributo alla creazione di valore in ogni
singolo periodo d’analisi, essa può essere usata come strumento di “reality check” per testare la
plausibilità e la realizzabilità delle performance operative (anno dopo anno) già implicite nella
corrente capitalizzazione di borsa.
COV e FGV: Risultati e Aspettative
Utilizzando il modello di valutazione EVA è possibile capire quanto i corsi azionari di una società
siano influenzati dai risultati operativi conseguiti e quanto dalle aspettative di miglioramento attese
dal mercato. Il valore di mercato di un’azienda può essere infatti scomposto in valore della
performance EVA attuale (Current Operations Value, COV) e valore dei miglioramenti di
performance EVA attesi (Future Growth Value, FGV).
Quando al capitale investito si somma il valore attuale di un flusso perpetuo di EVA, ipotizzato
costante e pari al livello corrente (EVA/C*), si ottiene il Current Operations Value (COV)
dell’impresa. Questo è il valore che la società avrebbe se il mercato scontasse l’aspettativa di
risultati futuri pari a quello corrente (nessun miglioramento atteso). Il COV rappresenta quindi il
valore assegnato alla “gestione attuale” dell’azienda. Ad esempio, al 31 dicembre ‘99, la società
SAIPEM aveva un valore di mercato costituito interamente dal capitale investito e dall’EVA
corrente attualizzato: il mercato scontava nella valutazione l’assenza di miglioramenti significativi
rispetto all’allora corrente livello di creazione di valore.
Figura 1: La scomposizione del valore di mercato
EVA/C*
538
Il caso SAIPEM
(valori in ML Euro al
31/12/1999)
Valore di
mercato
2.319
COV
Capitale
1.781
Una situazione del genere (in cui il mercato prezza esattamente solo la performance corrente) è
difficilmente riscontrabile sul mercato, anche per le aziende operanti nel più maturo dei settori, e
ciò in quanto gli operatori finanziari (quantomeno coloro che guidano il prezzo delle azioni)
formulano delle ipotesi circa la prevedibile evoluzione della gestione aziendale. La differenza che
quindi solitamente si riscontra tra il valore di mercato dell’impresa ed il COV (calcolato come
3
sopra) è ascrivibile proprio a tali ipotesi riguardanti le future performance d’impresa e viene definita
appunto come Future Growth Value: il valore attuale dei miglioramenti (peggioramenti) di EVA
che il mercato si aspetta verranno realizzati nel futuro.
La misura del FGV è quantificabile sottraendo dal valore di mercato dell’azienda il valore della
performance attuale (COV).
Figura 2: il valore di mercato e il FGV
FGV
FGV
Valore
Valore
di
di
mercato
mercato
Miglioramenti
annuali dell’EVA
(∆ EVA)
∆ EVA 02
∆ EVA 01
∆EVA 00
Valore che il mercato attribuisce
alle capacità di crescita futura
EVA/c*
EVA/c*
COV
Valore che il mercato attribuisce
alla performance corrente
Capitale
Capitale
Grazie all’EVA è possibile quantificare i miglioramenti di performance che devono essere realizzati
dal management affinché l’azienda rispecchi, con la propria operatività, il valore attribuitole dal
mercato in un determinato momento.
Ovviamente, maggiore è la componente FGV sul valore di mercato della società, maggiore sarà il
peso delle aspettative di risultato che il mercato incorpora nei corsi azionari. Di conseguenza anche
i miglioramenti futuri di performance necessari a mantenere la quotazione di borsa attuale dovranno
essere più elevati.
Figura 3: L’importanza delle aspettative
Capitalizzazione
Benetton
5.058 ML Euro
FGV
2.140
COV
2.918
FGV
4.464
Capitalizzazione
Espresso
5.062 ML Euro
COV
598
I miglioramenti incorporati nel FGV sono già stati scontati dal mercato nella corrente quotazione.
Quindi affinché il prezzo del titolo salga, è necessario che si verifichi una delle seguenti condizioni
•
i risultati EVA realizzati dall’impresa superano quelli attesi dal mercato;
4
•
il FGV aumenta poiché gli investitori hanno rivalutato le potenzialità di creazione di valore
dell’impresa.
Future Growth Value e nuove logiche di valutazione.
Cerchiamo ora di approfondire il tema del Future Growth Value, esaminando i diversi fattori che
possono incidere sulla sua entità e rapportando gli stessi alle attività che concretamente l’azienda
svolge. È difficile, infatti, immaginare miglioramenti di performance legati al business corrente di
un’azienda tali da giustificare livelli di FGV che incidano in misura preponderante sul valore di
mercato d’impresa. Ciò nonostante, situazioni del genere, tipiche per imprese della “new economy”,
o per aziende che comunque si trovano in una fase iniziale del ciclo di vita del proprio business,
sono riscontrabili anche in settori più tradizionali ed evoluti.
Volendo indagare la composizione del FGV innanzitutto possiamo facilmente identificare le
aspettative riguardanti i business in cui l’azienda è attualmente impegnata e da cui sono scaturiti i
risultati sin qui realizzati. Riguardo ai prodotti/servizi attualmente commercializzati, non vi sono
particolari difficoltà nel formulare un giudizio circa la plausibile evoluzione del business e
nell’associare ai possibili scenari futuri un determinato valore. In un’ottica finanziaria “statica”, ciò
si ottiene semplicemente scontando i flussi di cassa associati alle future performance stimate.
In secondo luogo, ci sono le aspettative riguardanti i prevedibili sviluppi dei business in cui
attualmente l’azienda è coinvolta; basti pensare ai diversi modelli di prodotto che di volta in volta si
susseguono nel campo dell’elettronica o della telefonia. Alle società che attualmente prestano
servizi nel campo della telefonia mobile, o che realizzano infrastrutture e cellulari di tipo GSM ad
esempio, il mercato riconosce un valore anche in relazione ai futuri guadagni che deriveranno
dall’entrata nel nuovo business della telefonia di terza generazione (UMTS). Ciò anche se risulta
difficile tradurre tali guadagni in termini operativi ed esprimerne una stima quantitativa.
Ma vi è di più. C’è infatti una terza componente di FGV, difficilmente identificabile, se non in
astratto, e legata a tutte le possibili innovazioni che il mercato si attende l’impresa potrà realizzare
in futuro, o ai nuovi business in cui si potrà affacciare in virtù della posizione attualmente raggiunta.
Si tratta ovviamente di qualcosa di difficilmente quantificabile e che sostanzialmente è legato più
alla capacità di innovazione dimostrata dall’impresa in passato o dalle possibili evoluzioni
riguardanti il settore in cui opera.
Tipico esempio sono le società del settore farmaceutico, alle quali il mercato è solito riconoscere un
premio per i possibili prodotti che realizzeranno in futuro, grazie agli ingenti investimenti realizzati
nel campo della ricerca e sviluppo.
Società che in passato hanno dimostrato una forte capacità di innovazione ricevono una maggior
fiducia dal mercato, che solitamente gli riconosce quotazioni con maggior livelli percentuali di FGV
su capitalizzazione o, se vogliamo, multipli borsistici più elevati, anche rispetto a concorrenti
operanti nello stesso comparto. Ne è un esempio noto a livello planetario la Nokia.
Può anche accadere che il mercato sconti la possibilità che un’azienda compia operazioni di finanza
straordinaria, quali fusioni o acquisizioni, arrivando persino a prezzare una società in base
all’assetto organizzativo che gli attribuisce nel futuro.
È naturale aspettarsi che le nuove ottiche di valutazione, tese ad assegnare un valore a tutte le
opportunità future di un’azienda, siano soggette ad una serie di dubbi ed interrogativi, sia da parte
del mercato che da parte degli stessi manager; ma gli investitori oggi dimostrano chiaramente di
interessarsi sempre più alla strategia aziendale, slegata sia dalla dimensione temporale dei flussi di
cassa che dalla presenza di attività materiali ed immateriali che possano generare aspettative di
sviluppo. Il comparto dei titoli tecnologici, in particolare, sta definendo nuove regole di operatività
sui mercati finanziari che vanno nel senso della valutazione delle opportunità strategiche di
sviluppo presenti in azienda.
Un esempio potrà evidenziare meglio la necessità di adottare questa nuova ottica.
5
Una società telefonica che abbia acquisito la licenza GSM non si è semplicemente affacciata nel
business della telefonia mobile di seconda generazione, ma ha comprato anche la possibilità, non
l’obbligo, di operare, in un secondo momento, nel nuovo business dell’UMTS, un po' come succede
per le opzioni finanziarie. È infatti alla formula ideata da Black e Scholes che si ispirano le moderne
tecniche di valutazione basate sulla metodologia delle opzioni reali4, la cui teoria ha di recente posto
le basi per l’affermarsi di nuovi standard di pensiero e di valutazione all’interno del mondo
aziendale.
Ma entrando nel settore delle telecomunicazioni tali società si sono anche aggiudicate la possibilità
di beneficiare, partecipandovi, di tutti i possibili sviluppi futuri di questo settore, per il semplice
motivo di essere player impegnati attivamente. Un manager che in sede di valutazione non avesse
ponderato attentamente tutte queste diverse opportunità, avrebbe potuto erroneamente sottovalutare
l’effettivo valore dell’opzione di entrare in quel business.
Le opzioni reali appartengono alle metodologie di valutazione di tipo “dinamico”, nelle quali il
processo decisionale si basa su una serie di opzioni che dipendono dall’evoluzione di una o più
variabili incerte. Il valore complessivo di un progetto dipende dall’abilità del management di
esercitare le opzioni reali a disposizione nel momento e nelle condizioni più opportune. Il recente
andamento dei mercati borsistici dimostra come, soprattutto per le società Internet, l’ottica delle
opzioni reali costituisca un valido ponte tra le logiche di valutazione degli analisti di mercato e
quelli del management aziendale, come dimostra lo studio empirico di seguito riportato.
Il prezzo dell’azione
Fino ad ora si è cercato di spiegare le componenti che il mercato individua nel valore di un’impresa
nella sua interezza. È possibile affinare lo studio estendendolo a ciascun titolo azionario. Un
esempio potrà far capire meglio le implicazioni dell’osservazione. Al 31/12/1999, un investitore
poteva acquistare un’azione Class al prezzo di circa 17 €. Solo una minima parte del prezzo (circa 2
€5) era associabile al valore della gestione corrente: impianti, immobili, risultato economico
conseguito. La parte restante (circa 15 €) veniva corrisposta dall’investitore per “pagare” dei
risultati attesi che il mercato già scontava nella quotazione.
È evidente come la valutazione del titolo incorporasse delle aspettative molto elevate: Class avrebbe
dovuto produrre risultati gestionali eccellenti per sostenere il prezzo di borsa. Come avrebbe reagito
infatti il mercato qualora la società non avesse soddisfatto le aspettative? Una svalutazione del titolo
sarebbe stata probabile poiché gli investitori avrebbero ridimensionato le loro aspettative circa la
profittabilità dell’impresa. Class è una delle società considerate nell’analisi empirica riportata di
seguito.
PARTE II: L’ANALISI EMPIRICA
Premessa metodologica
La precedente parte teorica ha posto l’attenzione sul valore di mercato della società e sulla sua
scomposizione in Future Growth Value e Current Operations Value. La finalità, infatti, era quella
di valutare il peso delle aspettative sulla valorizzazione di una società.
L’analisi prosegue cercando di stabilire una correlazione tra il peso dei risultati attesi ed il prezzo di
un’azione. Essendo la quotazione di un’azione il valore di mercato di una frazione del patrimonio
4
Si veda ad esempio M. Amram, N. Kulatilaka, “Real Options, strategie d’investimento in un mondo dominato
dall’incertezza”, ETAS libri, marzo 2000; e ancora A. Damodaran, “The Dark Side of Valuation”, Prentice Hill, 2000.
5
Dato dal prodotto tra il prezzo ufficiale al 31/12/1999 e il rapporto COV/Capitalizzazione.
6
netto, l’indice più appropriato risulta essere il rapporto FGV/capitalizzazione di borsa (d’ora in poi
FGV/Cap). La capitalizzazione è infatti il valore di mercato dell’equity.
Lo studio ha avuto ad oggetto i titoli del MIB30 e del Midex; per esigenze di sinteticità si riportano
i risultati più significativi, relativi a tre settori tra i più importanti del panorama borsistico italiano.
Le grandezze considerate sono quelle ormai note del Future Growth Value (FGV) e Current
Operations Value (COV), le quali vengono poi confrontate con le variazioni delle quotazioni di
borsa registrate tra la fine del 1999 e l’inizio dell’anno 2001, al fine di cercare una possibile
relazione tra le diverse variabili.
Si analizza innanzitutto il rapporto FGV/Cap al 31 Dicembre 1999 per i tre raggruppamenti
settoriali considerati. Tale insieme di dati è il punto di partenza dell’analisi.
Il settore editoria
Il settore in questione è emblematico del peso della componente aspettative nella determinazione
del prezzo di borsa. Al 31 dicembre 1999, il FGV/Cap medio6 di settore era pari all’87%: più dei
tre quarti della capitalizzazione di una società editoriale era attribuibile alle aspettative circa il
progresso della performance gestionale attuale. Il fenomeno Internet aveva contribuito ad
alimentare la crescita dei corsi azionari di un settore che il mercato percepiva “ad alto contenuto
tecnologico”.
Il settore telecomunicazioni
Anche nel settore TLC, al 31/12/1999, le aspettative in termini di creazione di valore erano
piuttosto ottimistiche. Il valore medio del FGV/Cap era pari all’86%. Il mercato scommetteva molto
su un settore che più di altri era stato influenzato dal progresso tecnologico. Il caso di Tiscali appare
emblematico: circa la totalità del valore di mercato del suo patrimonio era attribuibile a
miglioramenti delle performance future che il mercato scontava già nel prezzo del titolo.
Forse si sarebbe potuto dubitare della congruità di una quotazione giustificata in modo esclusivo da
risultati ancora da conseguire, ma le potenzialità del settore rimangono tutt’oggi tra le più elevate,
basti pensare alla sua rapida evoluzione ed alla sempre più accentuata integrazione tra telefonia e
internet.
Il settore assicurativo
Eccezion fatta per Mediolanum, che presentava un rapporto FGV/Cap molto alto, il resto del settore
evidenziava un valore delle aspettative più contenuto. Il FGV/Cap medio si attestava infatti al 55%.
La spiegazione del “diverso trattamento” che il mercato aveva riservato agli assicurativi trova
giustificazione nel fatto che pur aspettandosi dalle società del settore ottimi risultati operativi, gli
investitori non riconoscevano loro la possibilità di sostenere gli stessi tassi di crescita delle
performance delle società operanti nei settori dell’editoria o delle telecomunicazioni.
Inoltre, poiché tutte le aziende del campione avevano generato un elevato livello di valore
economico per i propri azionisti, le buone performance del 1999 avevano inciso sull’entità del COV
rispetto al valore di mercato.
6
Media aritmetica.
7
Tabella 1: La scomposizione del prezzo azionario
ASSICURAZIONI
TLC
EDITORIA
TITOLO
CLASS
E. L'ESPRESSO
SEAT PAGINE GIALLE
MEDIASET
MONDADORI EDIT
TISCALI
TIM
TELECOM ITA
MEDIOLANUM
ALLEANZA
GENERALI
LA FONDIARIA
INA
RAS
SAI
Prezzo al
Quota FGV FGV/Cap Quota COV COV/Cap
31/12/1999
16,81
11,39
3,21
15,49
14,89
40,00
10,96
13,86
13,63
12,15
33,54
5,22
2,64
8,52
22,33
15,52
10,46
2,90
12,00
12,45
39,85
8,84
10,55
13,11
7,91
22,66
3,15
1,58
1,47
3,80
92%
92%
90%
77%
84%
100%
81%
76%
96%
65%
68%
60%
60%
17%
17%
1,29
0,93
0,31
3,49
2,44
0,15
2,12
3,31
0,51
4,23
10,88
2,08
1,06
7,04
18,53
8%
8%
10%
23%
16%
0%
19%
24%
4%
35%
32%
40%
40%
83%
83%
Variaz. Prezzo
31/12/199909/01/2001
-43%
-29%
-41%
-22%
-40%
-64%
-23%
-12%
-4%
31%
17%
11%
34%
75%
-10%
I risultati della tabella danno lo spunto per qualche interessante osservazione. Per un titolo come
Tiscali, ad esempio, come reagirebbe un investitore sapendo che, al momento dell’acquisto
dell’azione, egli compra quasi esclusivamente aspettative, ossia risultati interamente da realizzare
nel futuro?
Tale considerazione può essere estesa, con le dovute proporzioni, alle società in cui il FGV è
preponderante, al fine di giudicare se il livello di aspettative implicite nel prezzo risulta coerente
con le potenzialità del settore e dell’azienda, anche in base alla dimostrata capacità del management
di rispettare le attese.
La risposta del mercato
Partendo dall’analisi settoriale del rapporto FGV/Cap, si passa ora ad analizzare come siano state
valutate dal mercato nel corso dell’anno 2000 le aziende del campione al fine di individuare,
laddove possibile, una correlazione tra la componente aspettative implicita nel valore di mercato al
31/12/1999 e l’andamento del prezzo di borsa durante l’anno 2000.
Un rapido sguardo alla tabella rivela subito che ai valori di FGV/Cap più alti, sono corrisposte le
più significative svalutazioni dei corsi azionari.
Nel settore delle telecomunicazioni, in particolare, si può notare come esista una proporzionalità
diretta tra le due grandezze. Tiscali, che presentava un valore delle performance future
sostanzialmente pari alla capitalizzazione (il capitale investito della società era veramente esiguo),
ha subito il ribasso più evidente.
È invece interessante constatare come, nonostante il cospicuo livello di FGV, le quotazioni di borsa
delle società del settore assicurativo abbiano registrato consistenti aumenti, e ciò grazie
all’immagine di solidità trasmessa ai mercati dalle aziende del settore.
8
Figura 4: Relazione FGV/Cap e performance borsistica per le società del campione
del prezzo di
borsa
nell’anno 2000
80%
60%
40%
20%
0%
0%
-20%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
FGV/Cap
-40%
-60%
-80%
T elecomunicazioni
Assicurazioni
Editoriali
La figura 4 mostra il posizionamento delle società del campione in un grafico a due dimensioni:
sull’asse delle ordinate è rappresentato l’andamento borsistico delle società considerate nel periodo
di riferimento, sull’asse delle ascisse il loro rapporto FGV/Cap. Il diametro dei cerchi è funzione del
capitale investito medio delle aziende.
Le diverse aziende si posizionano lungo una linea di tendenza inclinata negativamente. Per valutare
la concordanza tra le due variabili si è utilizzato il coefficiente di correlazione lineare, che consente
di stabilire il “grado” di dipendenza in modo intuitivo. Esso infatti varia tra –1 ed 1. Un coefficiente
di 1 implica che le due variabili si muovono esattamente nello stesso modo e nella stessa misura
(perfetta correlazione diretta). Qualora il coefficiente fosse pari a –1, le due grandezze si
muoverebbero, in media, nella stessa misura ma in modo esattamente speculare (perfetta
correlazione inversa).
In particolare, il coefficiente di correlazione lineare tra FGV/Cap e la performance borsistica, per le
società del campione si attesta su un valore di –0,72. Le due grandezze sono fortemente correlate,
ma in modo inverso. Ossia, all’aumentare di FGV/Cap, in media, la performance di borsa risulta
peggiore.
I titoli per i quali le aspettative implicite di progresso della performance operativa erano molto
elevate hanno visto il loro corso deprimersi: il mercato nel corso dell’anno ha riformulato le proprie
stime circa la possibilità da parte di tali società di realizzare i miglioramenti EVA già scontati nelle
quotazioni.
Il FGV risulta quindi un utile strumento per valutare l’entità delle aspettative incorporate nei corsi
azionari e, di riflesso, fornisce utili indicazioni circa la sostenibilità degli stessi. Titoli con un alto
FGV hanno aspettative implicite elevate. Di conseguenza, per “battere” le attese del mercato, le
società sono costrette a migliorare continuamente i propri risultati gestionali in modo importante. Al
contrario, aziende con FGV modesti hanno grossi margini di crescita in termini di prezzo perché i
miglioramenti di performance incorporati nelle quotazioni sono bassi e quindi, almeno in teoria, più
facilmente raggiungibili.
9
Qualora i risultati conseguiti saranno superiori a quelli impliciti nel prezzo (ovvero già scontati dal
mercato), gli investitori rileveranno lo “scostamento” positivo e premieranno la società con un
apprezzamento della quotazione: le attese del mercato dei capitali sono state battute.
Qualora la società invece non riesca a conseguire i risultati incorporati nel prezzo del titolo, gli
investitori ridisegneranno negativamente lo scenario delle proprie aspettative, deprimendo la
quotazione: le attese del mercato dei capitali sono state deluse.
Se esiste un sostanziale allineamento tra risultati attesi e successivamente conseguiti, il mercato ha
valutato in maniera corretta la società, riflettendo adeguatamente nel prezzo borsistico il suo
potenziale reddituale. In tal caso le attese del mercato dei capitali sono state rispettate: il prezzo
non subisce fluttuazioni rilevanti poiché esprime in maniera “congrua” le capacità aziendali.
Conclusioni
L’impianto dell’Economic Value Added ci dà la possibilità di scomporre il valore di mercato di
qualunque azienda in due aggregati: il COV, che sintetizza il valore della “gestione corrente” e il
FGV, che esprime invece il valore delle aspettative implicite nelle valutazioni di mercato.
Tale spaccatura è importante perché consente di esprimere un giudizio sulla fiducia attribuita dal
mercato al management ed alla strategia aziendale.
Tanto maggiori sono le aspettative implicite nel valore di mercato, tanto più “sfidanti” sono le
performance operative a cui sono chiamati i manager per preservare il “sentiment” del mercato
verso la loro società e la quotazione di borsa attuale.
Qualora il peso dei risultati futuri sia preponderante, possono nascere leciti dubbi circa l’effettiva
capacità di un’impresa di generare gli EVA necessari a sostenere le quotazioni. L’impianto del FGV
può essere d’aiuto nel fare considerazioni su società che, ad una prima analisi, potrebbero sembrare
sopravvalutate: le performance già scontate nel prezzo dell’azione sono troppo “audaci” rispetto alle
potenzialità reddituali.
La scomposizione del corso azionario può essere un utile esercizio per rendere più esplicita
l’eccessiva fiducia accordata dal mercato: un prezzo completamente riconducibile a risultati ancora
da conseguire può essere un campanello d’allarme.
L’EVA in questo caso è uno strumento utile per declinare le performance operative implicite nei
corsi azionari e, successivamente, confrontarle con i risultati programmati nei piani industriali delle
società: un gap evidente tra i due valori può essere tradotto dal mercato come un disallineamento
con il fair-value del titolo. Il prezzo del titolo è destinato a subire delle variazioni: qualora i risultati
realizzabili siano superiori a quelli scontati nel titolo, la società batterà le aspettative ed il mercato
ne premierà il titolo in borsa. Viceversa in caso di delusione delle aspettative, il prezzo subirà delle
variazioni negative.
Capire quali sono i risultati operativi impliciti nelle quotazioni è fondamentale per un’azienda che
voglia non solo preservare l’attuale prezzo del suo titolo, ma anche accrescerne il valore; la
metodologia EVA offre un modello applicativo che fornisce un contributo utile a tale fine.
10
APPENDICE: l’uguaglianza tra il modello EVA ed il metodo DCF.
Modello
ModelloEVA
EVA
Periodo
0
1
4
5
1500
2000
10000
8000
10000
10%
1000
6000
8000
10%
800
2000
1000
500
4000
6000
10%
600
2000 4000
10%
400
2000
10%
200
EVA
x Fattore di sconto
500
0,91
1200
0,83
1400
0,75
600
0,68
300
0,62
= PV (EVA)
455
992
1052
410
186
0
1
2
3
4
5
(10.000)
1500
(2.000)
2000
(2.000)
2000
(2.000)
1000
(2.000)
500
(2.000)
1,00
3.500
0,91
4.000
0,83
4.000
0,75
3.000
0,68
2.500
0,62
3.182
3.306
3.005
2.049
1.552
NOPAT
CI Finale
CI Iniziale
x Costo del Capitale
= Capital Charge
10%
MVA
2
3
3.094
Modello
ModelloDCF
DCF
Periodo
NOPAT
- Investimenti
= FCF
x Fattore di sconto
= PV (FCF)
NPV
(10.000)
3.094
11
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EVA, COV, FGV - Università degli Studi di Parma

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