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FA 07 - DEMM
Finanza Aziendale Teoria dell’ordine di scelta e considerazioni di sintesi sulla struttura finanziaria BMAS Capitolo 18 Copyright © 2003 - The McGraw-Hill Companies, srl Scelte finanziarie Teoria del trade-off– Secondo tale teoria, la struttura finanziaria si fonda su un trade-off tra i benefici fiscali e i costi di debito del dissesto. Teoria dell’ordine di scelta – Teoria che afferma che l’azienda preferisce le emissioni di debito all’emissione di azioni, se le risorse finanziarie interne sono insufficienti. Teoria del trade-off e prezzi 1. Offerte di scambio azioni contro debito Offerte di scambio debito contro azione Il prezzo delle azioni cala Il prezzo delle azioni sale 2. L’emissione di azioni ordinarie fa calare il prezzo delle azioni; il riacquisto fa salire il prezzo delle azioni. 3. L’emissione di debito senza garanzia ha un modesto impatto negativo. Emissioni e prezzo delle azioni Perché le emissioni di titoli influenzano il prezzo delle azioni? La domanda dei titoli di una società non dovrebbe variare. Qualsiasi azienda rappresenta una goccia nel mare. Esiste una moltitudine di titoli dalle caratteristiche simili. Le emissioni a largo debito non deprimono il prezzo delle azioni in modo rilevante Teoria dell’ordine di scelta Considerate questi fatti: L’annuncio di un’emissione di azioni riduce il prezzo delle azioni, in quanto gli investitori credono che i manager dell’azienda siano più inclini a emettere azioni quando le stesse sono sovraprezzate. Pertanto, le aziende preferiscono ricorrere al finanziamento interno, il che permette di reperire i fondi senza inviare segnali negativi. Qualora si renda necessario un finanziamento esterno, le imprese cominciano con l’emettere debito, utilizzando le azioni come ultima risorsa. Le aziende più redditizie sfruttano meno il debito: non perché puntino a un rapporto di indebitamento minore, ma perché non hanno necessità di di finanziamento esterni. Teoria dell’ordine di scelta Alcune implicazioni:  Il ricorso ai capitali interni può essere preferibile al finanziamento esterno. Â È raccomandabile una certa capacità di adattabilità finanziaria. Se è richiesto un finanziamento esterno, l’indebitamento è preferibile (C’è meno spazio per le differenze di valutazione in merito a quale debito sia valido). Teorie delle scelte finanziarie Trade-off theory – Questa teoria sostiene che le scelte in merito alla struttura finanziaria sono prese considerando il trade-off fra i benefici fiscali del debito e i costi di insolvenza e agenzia Pecking Order Theory – Secondo la teoria dell’ordine di scelta le aziende preferiscono emettere debito piuttosto che nuove azioni ma solo quando l’autofinanziamento è insufficiente Trade Off Theory & Prices 1. equity-for-debt Stock price falls Debt-for-equity Stock price rises 2. Emissioni di azioni: i prezzi delle azioni scendono Buyback: i prezzi delle azioni salgono 3. Emettere nuovo debito ha un effetto leggermente negativo sui prezzi delle azioni Pecking Order Theory L’annuncio di una nuova emissione comporta solitamente una riduzione del valore delle azioni perché il mercato interpreta questa decisione come un segnale di sopravalutazione delle azioni Per tale ragione le imprese preferiscono l’autofinanziamento che non trasmette segnali negativi Se il finanziamento esterno è necessario le imprese peferiscono collocare debito e solo come ultima scelta le azioni Le imprese più redditizie si indebitano meno perché necessitano di minori apporti di capitale dall’esteerno Pecking Order Theory Alcune indicazioni:  L’autofinanziamento è preferibile alla emissione di azioni (perciò meglio non distribuire dividendi).  Avere una riserva di autofinanziamento o di indebitamento rappresenta un vantaggio importante  Se si deve ricorrere al finanziamento esterno è preferibile il debito perché può essere valutato in modo più obiettivo Modigliani e Miller Senza imposte: Con sole imposte societarie: Con imposte societarie e personali: Con imposte e costi di insolvenza: Vl = Vu Vl = Vu + Tc D Vl = Vu + T D Vl = Vu + T∗ D − PV ( DC) (1 − Tc )(1 − Tpe ) dove T = 1 − (1 − Tpd ) ∗ ∗ Teoria del Trade Off Vl solo imposte imposte + va(costi di insolvenza) imposte + va(ci) + va (c. di agenzia) Vu D/E 19 Problemi aperti Il mercato apprezza quelle operazioni che riducono il cash flows disponibile per i dirigenti Il mercato valuta positivamente le operazioni che aumentano l’indebitamento. Perché talvolta i dirigenti operano in modo da scontentare gli azionisti? Due spiegazioni possibili Teoria dei Segnali (Signalling). Teoria dell’Agenzia. Teoria dei segnali Informazioni asimmetriche Investimenti non diversificabili in capitale umano Esempi di segnali Î insider holdings (azioni detenute da chi ha informazioni riservate) Î livello di indebitamento Î dividendi La teoria dell’ordine di scelta Le imprese preferiscono il finanziamento interno Adattano la politica dei dividendi alle opportunità di investimento Le imprese tendono ad assorbire internamente le variazioni dei flussi di cassa Quando occorre un finanziamento esterno si ricorre prima al debito, poi a titoli ibridi e solo in ultima analisi alle azioni ordinarie
