Salvatore Ferragamo

Salvatore Ferragamo
In meno di sei mesi è diventata una blue chip
20 gennaio 2012
ƒ Salvatore Ferragamo, storica azienda calzaturiera di Firenze, è stata quotata sul mercato
azionario a fine giugno 2011 (unica matricola dell'anno), in un momento in cui la crisi dei
debiti sovrani non era ancora stata conclamata. Ciononostante, il titolo è stato uno dei pochi
del listino a poter vantare nel 2011 una performance positiva (+13,2%), con l’indice FTSE MIB
che ha perso il 24% (-25,2% nell’intero anno). Inoltre il 19 dicembre la società ha fatto il suo
ingresso tra le blue chip entrando a far parte dell’indice FTSE MIB.
ƒ Il controllo della società è saldamente in mano alla famiglia, che, attraverso Ferragamo
Finanziaria, detiene il 56,24% del capitale, e il flottante sul mercato è limitato al 25%. Le
azioni sul mercato potrebbero forse aumentare, considerando che a fine 2011 è scaduto il
lock-up sul pacchetto del 10,75% sparso in varie quote tra diversi membri della famiglia; in tal
caso, però, l’andamento del titolo ne potrebbe risentire.
ƒ La società è stata premiata dagli investitori che ne apprezzano la focalizzazione sulla qualità (il
gruppo produce pressoché tutto in Italia), e la forte presenza distributiva nei Paesi Emergenti.
Commercialmente il gruppo è presente in circa 90 paesi. La quota dei ricavi realizzati in Asia e
Oceania è molto elevata: il 48,5%, rispetto al 25,7% rappresentato dall'Europa (Italia
compresa) e al 22% del Nord America.
Nota societaria
Inizio di copertura
Intesa Sanpaolo
Servizio Studi e Ricerche
Ricerca per Investitori
privati e PMI
Ester Brizzolara
Analista Finanziario
ƒ Le promesse di crescita, fatte in sede di IPO, hanno trovato un primo riscontro già nei risultati
dei primi nove mesi dell'esercizio. Il fatturato netto è infatti cresciuto del 27,6% (a 701,3
milioni di euro). L’EBITDA è salito del 67,8% (a 132,4 mln di euro), il risultato operativo è
migliorato del 93% (113,1 mln di euro), più dei principali titoli confrontabili. Ferragamo però
ha ancora da lavorare sulla marginalità: nei nove mesi l'incidenza dell'EBITDA sui ricavi è
migliorata infatti al 18,9%, ma i livelli dei competitori sono decisamente superiori (25-26%).
ƒ Ci attendiamo una chiusura 2011 positiva con crescite sostenute sia del fatturato che dei
margini. I risultati preliminari sui ricavi saranno comunicati a fine mese mentre quelli definitivi
saranno noti a metà marzo. I multipli di borsa di Ferragamo ai prezzi attuali (P/E 2012E e
EV/EBITDA2012E pari rispettivamente a 20,5x e 9,0x) risultano sostanzialmente allineati alla
mediana dei titoli comparabili; avviamo pertanto la copertura del titolo con un giudizio
Neutrale.
ƒ I principali rischi per il gruppo Ferragamo sono legati a un eventuale rallentamento del settore
Lusso sui mercati emergenti e ai maggiori costi rispetto a quelli stimati per il piano di
espansione dei nuovi negozi.
Scheda società
Dati società
N. azioni ordinarie (mln)
Prezzo (euro)
Dati Mercato
Capitalizzazione (mln di euro)
Max-Min a 12 mesi (euro)
Altre informazioni
Settore
Rendimento
Ultimo dividendo (euro)
Rendimento dividendo (%)
Fonte: Bloomberg
Performance Ferragamo vs. FTSE All Share
168,41
11,09
1.868
13,7-8,7
Lusso
14
13
12
11
10
9
ND
ND
8
7
6
JUL
AUG
SEP
OCT
NOV
DEC
JAN
SALVATORE FERRAGAMO
FTSE ITALIA ALL SHARE - PRICE INDEX
Source: Thomson Datastream
Fonte: Thomson Reuters - Datastream
I prezzi del presente documento sono aggiornati al 17.01.2012.
Performance %
Assoluta Relativa FTSE
Italia All Share
1m
10,8 1m
5,1
3m
1,3 3m
4,5
12m
ND 12m
ND
Nota: ND= non disponibile. Fonte:
Thomson Reuters - Datastream
Salvatore Ferragamo
20 gennaio 2012
Profilo societario
Fondato nel 1927, Ferragamo è uno dei gruppi del lusso italiani più noti e maggiormente esposti
a livello internazionale, con circa 3 mila dipendenti. Il Gruppo è attivo nella creazione,
produzione e distribuzione di calzature di lusso, abbigliamento pret-a-porter, articoli in pelle,
articoli in seta (foulard, cravatte, sciarpe), e accessori, quali orologi e occhiali, nonché fragranze
da donna e da uomo.
Gruppo del lusso italiano tra i
più noti al mondo
L’offerta di prodotti del Gruppo è a forte contenuto artigianale e totalmente made in Italy, una
caratteristica che distingue Ferragamo da altri gruppi del settore; infatti, i prodotti Salvatore
Ferragamo sono realizzati fin dagli anni '60 presso una rete selezionata e fidelizzata di
laboratori.
Prodotti made in Italy
Il gruppo Ferragamo è presente in circa 90 paesi nel mondo attraverso una rete capillare di 586
punti vendita mono-marca, di cui 317 gestiti direttamente (canale retail) e il resto gestito da terzi
(canale wholesale).
Il settore di attività storico di Ferragamo è rappresentato dalle calzature di lusso da donna, e le
calzature rappresentano il segmento più importante per il Gruppo in termini di ricavi,
responsabili del 43% del fatturato di gruppo nei primi 9 mesi del 2011. Gli articoli in pelle e il
pret-a-porter hanno invece generato rispettivamente il 31% e 10% dei ricavi di gruppo nei primi
9 mesi. Le attività più recenti del Gruppo, ossia gli articoli in seta e altri accessori, e le fragranze,
rappresentano insieme circa il 15% dei ricavi netti consolidati. Gli occhiali e gli orologi su licenza
generano il rimanente 1% dei ricavi. I prodotti per donna sono ancora preponderanti, e
rappresentano circa il 60% dei ricavi, rispetto al 40% dei prodotti per uomo.
Core business: le calzature da
donna
Quotata dal giugno 2011
Ferragamo è quotata alla Borsa di Milano dal 29 giugno scorso. Con l'IPO è stato collocato sul
mercato il 25% del capitale al prezzo di 9 euro per azione. Tutte le azioni sono state poste in
vendita dall'azionista di maggioranza Ferragamo Finanziaria, che fa capo alla famiglia, la cui
quota si è ridotta al 56,24%. Un altro 8% è nel portafoglio di un distributore cinese, Peter Woo
(legato a Ferragamo da accordi strategici di distribuzione del marchio in Asia). Il 10,75%
appartiene a svariati componenti della famiglia Ferragamo, tutti vincolati a una clausola di lockup (vincolo a non vendere), che però è scaduta a fine 2011. Non è escluso che qualcuno di
questi soci minori decida di monetizzare nel medio termine la propria quota, anche se il prezzo
attuale, pur essendo superiore a quello di collocamento, risulta inferiore rispetto al massimo di
13,7 euro raggiunto nel periodo estivo (minimo 8,7 euro toccato in ottobre).
Quotata lo scorso giugno a 9
euro, ha fatto il suo ingresso
nel FTSE MIB a dicembre
Esposizione geografica ben bilanciata
Nel corso della propria storia, il Gruppo ha ampliato internazionalmente le proprie attività con
successo, e può ora contare su un’esposizione geografica molto ben bilanciata.
Grazie alla penetrazione sul mercato della Grande Cina (Cina continentale, Hong Kong, Macau,
Taiwan, Singapore e Malesia), da cui deriva il 35,4% del fatturato, buona parte dei ricavi sono
generati dai mercati emergenti. I mercati tradizionali del gruppo, Europa, Stati Uniti e Giappone,
rappresentano complessivamente circa il 60% dei ricavi. Per quanto riguarda l’Europa,
sottolineiamo che il contributo dell’Italia come fonte di ricavi non supera il 9%.
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Salvatore Ferragamo
20 gennaio 2012
Struttura organizzativa
L’organizzazione del Gruppo verte su una sede centrale, dove vengono definite e gestite le
strategie, le collezioni, la produzione, la logistica e il marketing, e cinque divisioni/aree
geografiche responsabili per ciascun prodotto/linea di attività. Riteniamo importante evidenziare,
all’interno della struttura del Gruppo, il ruolo svolto dall’equipe di designer, capeggiata dal
direttore creativo Massimiliano Giornetti, responsabile del design delle linee pelle uomo e donna,
pret-a-porter e accessori.
Posizionamento di settore
Il settore del Lusso e, in particolare, quello made in Italy non ha conosciuto crisi negli ultimi anni,
fornendo una garanzia di costante aumento di ricavi e profitti. Non sono ancora disponibili i dati
sul 2011 ma, considerando l’andamento dei nove mesi delle principali società quotate, che nel
complesso hanno mostrato tassi di crescita a doppia cifra sia per il fatturato che per i margini,
rimaniamo ottimisti.
Ferragamo vanta un’elevata
esposizione ai paesi in cui la
crescita del mercato del lusso è
più forte
Osservando i dati del mercato globale del lusso del 2010, si nota come l’America rappresenti
l’area più importante in termini di valore per tale settore (31%) ma l’Asia offra i tassi di crescita
più elevati.
Rispetto alla struttura geografica complessiva del mercato del lusso, Ferragamo risulta
maggiormente esposta all’area asiatica, che ha registrato il tasso di crescita più forte nel 2010.
Nel 2011, le dimensioni del mercato del lusso dovrebbero essere cresciute del 7,5%
raggiungendo un valore totale di 185 mld di euro; l’area asiatica dovrebbe aver sovraperformato
il settore nel suo complesso registrando una crescita del 18%, seguita dall’America con un tasso
di sviluppo dell’8%.
La scomposizione dei ricavi di Ferragamo per paese conferma come il Gruppo sia già ben
posizionato nei mercati in cui il settore del Lusso sta registrando i tassi di crescita più sostenuti:
tra cui Hong Kong, Cina, Giappone e Stati Uniti.
Il forte posizionamento di mercato è visibile anche a livello di prodotto, poiché il Gruppo è
maggiormente focalizzato su articoli quali gli accessori, tra cui anche le calzature e gli articoli in
pelle, che rappresentano una quota importante (circa il 25%) del valore totale del settore del
Lusso e che nel 2010 sono cresciuti del 17%.
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20 gennaio 2012
Dati di bilancio
Risultati 9 mesi 2011
Nei primi 9 mesi 2011, Ferragamo ha registrato uno dei tassi di crescita tra i più sostenuti di
tutto il settore del Lusso, ottenendo un incremento dei ricavi netti del 27,6% a/a (+26% a
effetto cambi costante), a 701,3 mln di euro. Cosa più importante, il Gruppo è cresciuto in
modo convincente in tutte le principali aree geografiche (con la sola eccezione del Giappone,
colpito dal terremoto) e in tutte le categorie di prodotto.
Uno dei migliori performer del
Lusso
La scomposizione per area geografica evidenzia un incremento dei ricavi del 29,3% in Europa,
con una performance ancora più sostenuta nell’Asia Pacifico (escluso il Giappone), pari a +36%.
Nonostante le calamità naturali l’impatto negativo sul fatturato è stato contenuto.
Nel complesso, la crescita è stata alimentata dal forte contributo del canale retail (462 mld di
euro), nonché da un deciso rialzo, su tutti i mercati internazionali, del canale all’ingrosso (negozi
mono-marca gestiti da terzi), il cui peso sui ricavi totali si è attestato al 32,5% rispetto al 30%
nei primi 9 mesi 2010.
Gruppo Ferragamo - Ricavi dei primi 9 mesi per area geografica
Peso %
Mln euro
9 mesi 2010
Peso % 9 mesi 2011
Europa
Nord America
Giappone
Asia Pacifico
America Latina
Totale
139,6
117,4
90,0
182,8
20,0
549,8
25,4
21,3
16,4
33,2
3,6
100,0
180,6
153,9
91,6
248,6
26,7
701,3
25,7
21,9
13,1
35,4
3,8
100,0
Var. % a/a
29,3
31,1
1,7
36,0
33,3
27,6
Var. %a/a a
cambi costanti
28,6
28,4
-2,9
37,4
30,6
26,0
Fonte: dati societari
Per categoria di prodotto, le calzature hanno registrato la performance migliore (vendite
+32,8% a cambi costanti) a conferma degli sforzi compiuti dal Gruppo nell’enfatizzarne il ruolo.
Il peso del segmento delle calzature sui ricavi totali è aumentato al 43% rispetto al 40,9% dei
primi 9 mesi 2010. Da notare anche il recupero nel segmento delle fragranze, in aumento del
24,2% a/a.
Gruppo Ferragamo - Ricavi dei primi 9 mesi per tipologia di prodotto
Mln euro
9 mesi 2010
Peso % 9 mesi 2011
Peso %
Calzature
Articoli in pelle
Pret-a-porter
Seta e altri accessori
Fragranze
Licenze
Affitti
Totale
225,1
168,2
61,6
45,2
38,2
5,2
6,3
549,8
40,9
30,6
11,2
8,2
6,9
0,9
1,2
100,0
302,1
216,1
71,9
52,6
47,2
5,9
5,5
701,3
43,1
30,8
10,3
7,5
6,7
0,8
0,8
100,0
Var. % a/a
34,2
28,5
16,7
16,5
23,8
14,7
-13,8
27,6
Var. % a/a
a cambi costanti
32,8
26,5
14,1
14,7
24,2
14,7
-7,7
26,0
Fonte: dati societari
Il forte aumento dei volumi, insieme all’impegno speso sul fronte dei costi operativi fissi, si è
tradotto in un deciso miglioramento dell’EBITDA di gruppo, che nonostante i costi dell’IPO è
comunque aumentato del 67,8% a/a, determinando un innalzamento del margine operativo
lordo di oltre 400pb, al 18,9%. Infine, nonostante l’impatto degli oneri finanziari legati
all’aumento del debito, l’utile consolidato del Gruppo è balzato (+77,6% a/a) a 62,75 mln di
euro. Nel periodo in esame il Gruppo ha beneficiato di un’aliquota fiscale (28,8%) inferiore
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Nei primi 9 mesi il margine è
migliorato nonostante gli oneri
di IPO
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rispetto all’anno precedente (29,2%), a seguito della contabilizzazione di un rimborso
d’imposte.
Gruppo Ferragamo – Risultati dei primi 9 mesi 2011
Mln euro
9 mesi 2010
Ricavi
549,8
EBITDA
78,9
Margine EBITDA (%)
14,4
EBIT
58,6
Margine EBIT (%)
10,7
Risultato ante imposte
59,7
Utile netto
42,3
Utile di terzi
7,0
Utile netto di gruppo
35,3
Debito netto
18,1
9 mesi 2011
701,3
132,4
18,9
113,1
16,1
109,9
78,3
15,6
62,7
43,3
Var. % a/a
27,6
67,8
93,0
84,0
85,0
122,1
77,6
-
Fonte: dati societari
Il periodo chiuso al 30 settembre 2011 mostra un peggioramento del debito finanziario netto a
43,3 mln di euro rispetto ai 18,1 mln dell’anno precedente a causa della contabilizzazione
dell’opzione (che sarà esercitata a inizio 2013) per rilevare dal partner strategico di Hong Kong,
Peter Woo, le quote detenute in una serie di joint venture in Estremo Oriente a un prezzo
conveniente, già stabilito in 41,2 milioni di euro.
Il debito netto include
l’opzione per acquisire
partecipazioni in Asia
Stime di consenso
Secondo le stime di consenso, Ferragamo dovrebbe registrare un CAGR dei ricavi netti
consolidati nel periodo 2010-13E pari al 14,6% (rispetto a una media di settore prevista al 7%),
con un fatturato di circa 1.177 mln di euro nel 2013E, sulla scorta di un consolidamento delle
quote di mercato di Ferragamo a livello globale.
La crescente affermazione del marchio e la qualità del prodotto dovrebbe continuare ad attirare
sia gli attuali clienti che clienti nuovi. I principali driver di tale crescita dovrebbero essere: a) la
positiva esposizione geografica ai mercati a più rapida crescita e la ricettività dei mercati asiatici e
latino-americani; b) il piano di nuove aperture di negozi; c) la piena espressione del potenziale di
uno dei marchi globali del Lusso più noti a livello internazionale, considerati anche gli attuali
volumi relativamente bassi.
L’esposizione ai mercati
emergenti dovrebbe sostenere
la crescita a doppia cifra
Nel complesso, il marchio Ferragamo si distingue per l’elevata qualità e la manifattura artigianale
interamente italiana, e può contare su vantaggi legati alle dimensioni, alla distribuzione e
all’innovazione.
Gruppo Ferragamo – Dati di bilancio e stime di consenso
Milioni di euro
2010
2011E
Ricavi
782,0
962,0
EBITDA
113,0
173,3
Margine EBITDA (%)
14,5
18,0
EBIT
86,0
147,0
Margine EBIT (%)
11,0
15,3
Risultato ante imposte
89,2
141,0
Utile netto
49,0
74,2
Utile netto rettificato
49,0
75,9
Debito netto
18,0
24,8
2012E
1.075,0
203,2
18,9
171,6
16,0
169,0
90,0
91,7
-28,7
2013E
1.177,0
242,3
20,6
205,0
17,4
200,5
119,0
121,8
-71,0
Fonte: dati societari e stime di consenso FactSet (E= expected, atteso)
Il miglioramento della marginalità dovrebbe derivare dall’interruzione della politica di sconti
adottata negli ultimi anni e da una migliore gestione dei negozi, oltre al previsto riacquisto di
alcuni negozi concessi in franchising, con un mix geografico e distributivo interessante.
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Salvatore Ferragamo
20 gennaio 2012
Per quanto riguarda i costi, nonostante l’attuale inflazione dei prezzi delle materie prime
(soprattutto cotone e seta, a fronte di prezzi essenzialmente stabili per pelle e cuoio), il Gruppo
dovrebbe mostrarsi in grado di assorbire in buona parte gli aumenti, grazie a un processo di
outsourcing già ben definito.
Strategia
Il piano industriale per il triennio 2011-13 prevede il consolidamento del marchio Ferragamo nel
mercato del lusso ponendo sempre l'accento sulla qualità del made in Italy, e l'espansione della
struttura distributiva nei Paesi Emergenti, rafforzando in particolare la presenza in Cina. Altre
aree di interesse sono Vietnam, Filippine e Sud America.
Il piano industriale
La strategia di Ferragamo fino al 2013 dovrebbe poggiare su quattro punti principali, illustrati di
seguito.
1) Consolidamento del posizionamento di mercato
Nel prossimo biennio la Società si concentrerà sul consolidamento del posizionamento
competitivo del Gruppo, facendo leva soprattutto sulle proprie caratteristiche peculiari rispetto al
resto del settore, ossia il prestigio associato al marchio Ferragamo, all’artigianato italiano, e alla
lunga esperienza e tradizione nella produzione di calzature e accessori di alta gamma.
Valorizzazione del marchio
2) Ottimizzazione dell’offerta di prodotti
L’ottimizzazione dell’offerta di prodotti rappresenta uno degli strumenti più efficaci per
migliorare i volumi di vendita e la redditività. Il Gruppo è impegnato a massimizzare la propria
concentrazione sulle calzature da donna e sugli articoli in pelle, valorizzando i segmenti di fascia
più alta. Queste azioni verranno supportate da un maggiore coordinamento tra le collezioni.
Più concentrazione sulla
categoria core
3) Iniziative a livello della rete distributiva
Per accrescere i volumi, il Gruppo intende fare leva sulla rete distributiva, agendo su canali e aree
geografiche diverse. Le principali iniziative riguardano:
Grande impegno in entrambi i
canali di vendita
ƒ Canale retail: Ferragamo mira a incrementare la performance dei propri canali di vendita al
dettaglio attraverso: a) una migliore gestione delle diverse categorie di prodotto nei negozi; b)
un aumento della dimensione media dei punti vendita; c) l’apertura di negozi solo uomo e
solo donna; d) un deciso aggiornamento dell’immagine del Gruppo e dei suoi prodotti,
soprattutto nei mercati del lusso più maturi, quali il Nord America e l’Europa;
ƒ Canale wholesale (vendite all’ingrosso a negozi gestiti da terzi): Ferragamo intende proseguire
sul programma di consolidamento della propria presenza nei grandi magazzini più prestigiosi.
Inoltre, il Gruppo intende fare leva sul canale all’ingrosso per conservare un forte
posizionamento di mercato nei segmenti travel retail, soprattutto nei mercati emergenti.
Infine, nel segmento all’ingrosso Ferragamo intende focalizzarsi sullo sviluppo del canale ecommerce in nuovi paesi e nuovi mercati.
ƒ Area geografica: un aspetto chiave della strategia futura di Ferragamo è la crescente
penetrazione da parte del Gruppo nei mercati emergenti, soprattutto nell’Asia Pacifico
(Grande Cina, Cina continentale, Corea) e in America Latina. In entrambe queste aree,
l’obiettivo di Ferragamo è di ampliare il proprio canale retail per raggiungere tutte le città
capitali, rafforzando al contempo la propria posizione nelle città di primo piano. In Cina, come
nel resto dell’Asia e dell’America Latina, questa strategia verrà implementata anche attraverso
l’acquisizione progressiva di negozi attualmente in franchising.
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
Ulteriore espansione in Asia e
America Latina
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4) Strumenti di comunicazione
Il gruppo Ferragamo è intenzionato a incrementare gli investimenti in comunicazione,
soprattutto nei mercati ad alto potenziale di crescita, allo scopo di ampliare la clientela di
riferimento e attirare un pubblico più giovane. Oltre a un rinnovato impegno per incrementare le
sponsorizzazioni di personaggi noti e di eventi di livello mondiale, Ferragamo intende fare leva
sul ruolo delle fragranze e dei prodotti per la cura della persona per raggiungere un pubblico più
vasto.
Valutazione
Per la valutazione basata sui multipli abbiamo selezionato società con marchi di alta notorietà
posizionati nel segmento alto e medio-alto del mercato della moda/lusso (Tiffany, Richemont,
LVMH, Hermes, Prada e Tod’s), per garantire significative similarità sia in termini finanziari che
operativi nell’analisi del settore e della società stessa. Riteniamo ragionevole paragonare
Ferragamo ai principali player del settore del Lusso nel periodo 2011-13E, considerando
maggiormente significativi i multipli mediani di mercato (con uno sconto di circa il 20% rispetto
ai ratio medi), per tenere in considerazione l’effetto dei ratio anomali di Hermes conseguenti a
una “lotta di potere” per il controllo della società.
Ferragamo si confronta con i
protagonisti del Lusso che
vantano marchi noti a livello
mondiale
Ferragamo opera a livello internazionale come creatore e distributore di articoli di lusso. In
particolare, per fare un raffronto sui multipli abbiamo individuato un campione di società del
Lusso quotate, che godono di una forte notorietà di marchio a livello globale nella vendita di
prodotti di lusso, presenti anche nel segmento degli orologi e dei gioielli.
Le tabelle sotto riportano i principali indicatori finanziari e i multipli dei principali concorrenti di
Ferragamo.
Gruppo Ferragamo – Raffronto con i principali concorrenti
CAGR % 2011-13E
CAGR % 2011-13E
Ricavi
EBITDA
LVMH
9,9
9,3
Tiffany&Co.
9,9
11,2
Hermes
10,6
10,2
Richemont
8,5
10,0
Tod’s
7,6
9,5
Prada
18,9
22,3
Media
10,9
12,1
Mediana
9,9
10,1
Ferragamo
10,6
18,2
CAGR % 2011-13E
Utile netto
13,3
12,5
11,4
16,5
11,1
26,2
15,2
12,9
26,7
Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet
Gruppo Ferragamo – Raffronto margini con i principali concorrenti
Margine EBITDA %
2011E
2012E
LVMH
25,7
26,0
Tiffany&Co.
24,7
25,1
Hermes
33,6
33,8
Richemont
25,5
25,8
Tod’s
25,8
26,3
Prada
28,6
29,6
Media
27,3
27,8
Mediana
25,8
26,2
Ferragamo
18,0
18,9
Margine netto %
2011E
13,4
12,8
19,5
15,7
14,7
15,9
15,3
15,2
7,9
2012E
13,7
12,9
19,7
17,3
15,0
17,2
16,0
16,1
8,5
Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet
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Salvatore Ferragamo
20 gennaio 2012
Il comparto del Lusso ha sempre mantenuto buoni fondamentali, guidato soprattutto da una
notevole crescita degli acquisti da parte di clienti asiatici, sia sui mercati domestici che all’estero.
Una maggiore attenzione alla gestione dei costi e al fabbisogno di capitale circolante, a seguito
della recente crisi economico-finanziaria, costituisce un ulteriore driver alla base del trend
positivo registrato negli ultimi trimestri.
Gruppo Ferragamo – Raffronto multipli con i principali concorrenti
Mln di euro
Capitalizzazione
EV/ricavi (x)
di mercato
2011E
2012E
LVMH
59.516
2,6
2,4
Tiffany&Co.
5.946
2,3
1,9
Hermes
26.661
8,3
7,9
Richemont
24.575
2,3
2,2
Tod’s
1.974
2,0
1,9
Prada
8.951
3,4
2,7
Media
3,5
3,2
Mediana
2,4
2,3
Ferragamo
1.868
1,7
1,7
EV/EBITDA (x)
2011E
10,0
9,4
24,8
9,0
7,9
12,0
12,2
9,7
10,0
Ferragamo cresce più della
media delle società
confrontabili ma mostra una
marginalità inferiore
P/E (x)
2012E
9,3
7,6
24,3
8,8
7,2
9,5
11,1
9,1
9,0
2011E
18,9
16,7
48,5
17,9
15,1
21,2
23,0
18,4
25,2
2012E
17,0
15,0
44,3
14,9
13,8
16,6
20,3
15,8
20,5
Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet
Le stime di consenso su Ferragamo ipotizzano un tasso di crescita medio annuo 2011-2013
superiore alla media dei competitori, mentre la marginalità (incidenza dell’EBITDA e dell’utile
netto sui ricavi) risulta inferiore.
I multipli di borsa di Ferragamo ai prezzi attuali risultano sostanzialmente allineati alla mediana
dei titoli comparabili; avviamo pertanto la copertura del titolo con un giudizio Neutrale.
Il titolo quota in linea con i
multipli dei principali
competitor
Punti di forza/opportunità – Punti di debolezza/rischi
Punti di forza/opportunità
Nel complesso, riteniamo che i principali driver di Ferragamo siano:
ƒ La consolidata reputazione e notorietà come famoso produttore di calzature, realizzate
interamente in Italia e con un elevato contenuto di artigianalità, capace di performare bene
anche durante la recente crisi economico-finanziaria;
ƒ Una forte presenza nelle primarie località del mondo e nei principali aeroporti internazionali, in
un contesto di crescita del segmento travel retail, e con ulteriori margini di espansione della
rete;
ƒ Una buona esposizione ai mercati emergenti a forte sviluppo, che si stanno confermando aree
geografiche stabili in cui operare;
ƒ Elevata esperienza del management, come base dalla quale partire per far emergere appieno il
potenziale delle attività correnti.
Punti di debolezza / rischi
I principali rischi, a nostro giudizio, possono essere i seguenti:
ƒ Inatteso rallentamento dei mercati del lusso nei paesi emergenti dell’Asia, accompagnato da
una contrazione del ricco business del travel retail asiatico e delle attività collegate negli
aeroporti;
ƒ Un altro fattore di rischio potrebbe essere un calo della crescita del fatturato, soprattutto nei
mercati maturi, anche a riflesso dell’implementazione delle strategie di riduzione del debito
pubblico in Europa come negli Stati Uniti, che comporta naturalmente un rallentamento, o
comunque una maggiore cautela, nei consumi;
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
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Salvatore Ferragamo
20 gennaio 2012
ƒ La difficoltà a trovare le ubicazioni giuste per i nuovi negozi da aprire e gli affitti sempre più
cari rispetto a una durata sempre più corta dei contratti potrebbero limitare la redditività
attesa per il futuro;
ƒ Mancanza di una piena percezione del marchio in tutte le aree geografiche e necessità di
aggiornare alcune linee di prodotto;
ƒ Rischio valutario in particolare verso dollaro USA e yen.
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
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Salvatore Ferragamo
20 gennaio 2012
Definizioni principali
Benchmark
Blue chip
Buy-back
Buy-out
BV
CAGR
Capital employed
Combined ratio
Corporate governance
Cost/Income ratio
Cover ratio
Default
De-listing
Downgrade
DPS
Due diligence
EBIT
EBITA
EBITDA
EPS
Embedded Value
EV
EYR
Expense ratio
Free cash flow
IPO
Leverage
Loss ratio
Margine di interesse
Margine da servizi
Margine di intermediazione
Market cap
Multiplo
NAV
NAVPS
P/E
Pay-out ratio
Placement (private)
Private equity
Profit taking
Profit warning
Public company
Rating
Risultato di gestione
ROCE
ROE
Small/Mid cap
Spin-off
Target price
Tier 1
Tier 2
Upgrade
Valore Intrinseco (VI)
Yield
Parametro di riferimento
Titoli a larga capitalizzazione
Riacquisto
Acquisizione dall’interno
Book Value: mezzi propri della società
Compound Average Growth Rate: tasso composto medio di crescita
Capitale investito: mezzi propri + debiti netti
Rapporto che tiene conto del Loss ratio (sinistri / premi) ed Epense ratio (spese di amministrazione, raccolta / premi)
Norme che regolano il processo decisionale societario
Costi operativi/Margine di Intermediazione (settore bancario)
Riserve totali/premi (settore assicurativo)
Insolvenza
Eliminazione dal listino
Peggioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito
Dividend Per Share: dividendo per azione
Fase di controllo dei bilanci che precede la chiusura di operazioni straordinarie
Earnings Before Interest and Ta: utile operativo
Earnings Before Interest, Ta, Amortisation: utile ante oneri finanziari, tasse e ammortamenti su immobilizzaz. mater.
Earnings Before Interest, Ta, Depreciation, Amortisation: margine operativo lordo
Earnings Per Share: utile netto per azione
Valore intrinseco delle compagnie: al patrimonio netto vengono aggiunte le plusvalenze non realizzate e l’attuale portafoglio vita in forza
Enterprise Value: capitalizzazione + debito netto
Rapporto tra rendimento dei titoli privi di rischio (Btp 10 anni) e il rendimento del mercato azionario (espresso dal reciproco del P/E stimato a fine
2004)
Spese di amministrazione rapportate ai premi
Reddito operativo + ammortamenti – imposte +/- variazione del capitale circolante netto
Initial Public Offering: offerta iniziale al pubblico
Debiti netti/mezzi propri
Indice di sinistralità, rappresentato dal rapporto sinistri/premi
Interessi attivi – Interessi passivi (settore bancario)
Commissioni attive – commissioni passive +/- profitti (perdite) da attività finanziarie +/- altri ricavi netti + dividendi (settore bancario)
Margine di interesse + Margine da servizi (settore bancario)
Capitalizzazione: prezzo numero azioni
Rapporto tra valori di mercato (Prezzo, Enterprise Value) e particolari grandezze di bilancio (ad esempio, utili, margine operativo lordo, risultato
operativo, ecc)
Net Asset Value: valore patrimoniale netto
Net Asset Value Per Share: valore patrimoniale netto/totale azioni
Price/Earnings: prezzo/utile netto
Quota di utili distribuita
Collocamento (privato)
Acquisizione di partecipazioni in società non-quotate
Presa di profitto
Annuncio di revisione di stime al ribasso
Società a capitale diffuso
Raccomandazione/ giudizio
Margine di intermediazione – costi operativi (settore bancario)
Return On Capital Employed: utile operativo dopo le tasse/capitale investito
Return On Equity: utile netto/mezzi propri
Titoli a bassa/media capitalizzazione
Scorporo
Prezzo obiettivo
Patrimonio di base (capitale versato, riserve e fondo rischi bancari generali) rapportato al complesso delle attività ponderate per il loro rischio
creditizio. Deve essere pari almeno al 50% del capitale totale (settore bancario)
Patrimonio supplementare (riserve di rivalutazione, strumenti ibridi, passività subordinate e fondo rischi su crediti) rapportato al complesso delle
attività ponderate per il loro rischio creditizio (settore bancario)
Miglioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito
Embedded value = valore attuale netto società + valore attuale della proiezione degli utili generati dal portafoglio premi vita in essere, o a
portafoglio “chiuso” (settore assicurativo)
Rendimento: dividendo per azione/prezzo azione
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
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Salvatore Ferragamo
20 gennaio 2012
Avvertenza generale
Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata
alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d’Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo.
Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d’Italia e Consob per lo
svolgimento dell’attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo.
Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna
dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all’accuratezza, completezza e correttezza delle stesse.
Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente
documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui
contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere
oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali
modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito.
Le stime di consenso indicate nel presente documento si riferiscono alla media o la mediana di previsioni o valutazioni di analisti raccolte da
fornitori di dati quali Bloomberg, Thomson Reuters, FactSet (JCF) o IBES. Nessuna garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo
relativamente all’accuratezza, completezza e correttezza delle stesse.
Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà
essere interpretato, come un documento d’offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste
d’acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi
amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti
eventualmente determinati dall’utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente
documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi.
Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di
coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi
strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o
altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di
compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti.
Con il presente documento Intesa Sanpaolo dà avvio nell’ambito della produzione di report rivolti alla clientela retail alla copertura delle
informazioni relative a Salvatore Ferragamo.
Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente
a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI
(http://retailhub.bancaimi.com/retailhub/COMMENTI-E-ANALISI.html) e di Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com).
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
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Salvatore Ferragamo
20 gennaio 2012
Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse
Intesa Sanpaolo dichiara i seguenti interessi e conflitti di interesse ai sensi degli articoli 69-quater e 69-quinquies, del regolamento adottato con
delibera Consob n. 11971 del 14.05.1999, e successive modificazioni ed integrazioni e dell’art. 24 del “Regolamento della Banca d’Italia e della
Consob, Regolamento in materia di organizzazione e procedure degli intermediari che prestano servizi di investimento o di gestione collettiva del
risparmio”:
ƒ Il Gruppo Intesa Sanpaolo ha erogato finanziamenti significativi a favore di SALVATORE FERRAGAMO S.p.A. e del suo gruppo di appartenenza
ed è uno dei principali finanziatori;
ƒ Banca IMI S.p.A. ha svolto il ruolo di Coordinatore nell’Offerta Globale di Vendita, di Joint Bookrunner nell’ambito dell’Offerta Istituzionale, di
Joint Lead Manager nell’Offerta Pubblica e di Garante del collocamento delle azioni di SALVATORE FERRAGAMO S.p.A oggetto dell’Offerta
Globale avvenuta a giugno 2011.
La Banca ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di
interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento “Policy per studi e ricerche” e all’estratto
del “Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse” a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo
(www.intesasanpaolo.com).
Certificazione dell’analista
L’analista che ha predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati in prima pagina, dichiara che:
(a) le opinioni espresse sulle Società citate nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed
equilibrata dell’analista;
(b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.
Altre indicazioni
1.
Né l’analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento.
2.
Né l’analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d’Amministrazione nelle
Società citate nel documento.
3.
L’analista citato nel documento è socio AIAF.
4.
L’analista che ha predisposto la presente raccomandazione non riceve bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su
specifiche operazioni di investment banking.
Note Metodologiche
Il presente documento è stato preparato sulla base della seguente metodologia.
Dati societari e stime di consenso
I commenti sui dati societari vengono elaborati sulla base di notizie e dati societari disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e
Thomson Reuters. Le stime di consenso relative alle previsioni sulle crescite dei dati societari (utili, dividendi, prezzo di libro) vengono desunti dal
provider FactSet (JCF) e rielaborati e commentati dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo.
Definizioni e storia delle raccomandazioni
Raccomandazioni equity
View
Definizione
Orizzonte
Positiva
Si riferisce ad un target più alto del 10% rispetto al prezzo attuale di mercato.
12 mesi
Moderatamente Positiva Si riferisce ad un target in un range contenuto tra il 5% e il 10% rispetto al prezzo attuale di mercato.
12 mesi
Neutrale
Si riferisce ad un target in un range contenuto tra il -5% e il +5% rispetto al prezzo attuale di mercato.
12 mesi
Moderatamente Negativa Si riferisce ad un target in un range contenuto tra il -5% e il -10% rispetto al prezzo attuale di mercato.
Negativa
Si riferisce ad un target più basso del 10% rispetto al prezzo attuale di mercato.
12 mesi
Non
No Rating
La Società viene coperta dal desk Retail Research senza esprimere alcuna raccomandazione o per scelta o
per attenersi a precise disposizioni che riguardano circostanze particolari (ad esempio se Intesa Sanpaolo significativo
ha interessi o conflitti di interesse particolari nella Società oggetto del documento o ricopre ruoli in
operazioni di mercato che riguardano la Società).
Rating sospeso
La raccomandazione sulla Società viene sospesa se non esistono elementi di natura fondamentale
sufficienti per esprimere un giudizio sul titolo.
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
Non
significativo
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Salvatore Ferragamo
20 gennaio 2012
La ricerca retail equity presenta dei giudizi la cui interpretazione è riportata nella tabella precedente. L’attribuzione del giudizio si basa sull’analisi
fondamentale. Quest’ultima tende ad individuare il valore intrinseco delle azioni di una società quotata. Tale valore viene confrontato col prezzo
espresso dal mercato, per individuare i titoli sottovalutati, ipotizzando che il mercato possa riportare la quotazione a tali valori. I metodi applicati
sono di tipo quantitativo e qualitativo.
Metodo quantitativo: approccio utilizzato per quantificare il valore della società; scaturisce dalla media delle valutazioni rivenienti dai diversi
metodi applicati, quali i Multipli, il Discounted Cash Flow, la Sum of Part (onde necessario se il gruppo è presente su business differenti). Per
metodo dei “Multipli” si intende la comparazione con un paniere di titoli di riferimento quotati comparabili il più possibile simili alla società da
valutare, tenendo conto delle prospettive di crescita e della redditività. La peer analysis viene svolta con i seguenti criteri: 1) si individua un
paniere di titoli comparabili (per settore e dimensione); 2) si calcolano i principali multipli del paniere di riferimento sulla base dei dati di
consensus JCF ed altri consensus (IBES); 3) si realizza la mappa dei valori che solitamente associa il multiplo EV/Ricavi, margine EBITDA e EBIT, P/E,
ecc. per l’anno corrente e quelli prospettici, oltre a multipli particolari come ad esempio il P/BV nel caso di banche ed il P/EV nel caso di
assicurazioni, ecc.; 4) si valuta il posizionamento del titolo al di sopra, al di sotto o sulla retta di regressione che indica il benchmark di
riferimento, o la media, del paniere individuato.
Il DCF (Discounted Cash Flow) misura la valutazione dei flussi di cassa scontati ad oggi secondo il criterio tale per cui il valore del capitale di
un’azienda è dato dal valore attuale dei flussi di cassa che la società sarà in grado di generare in futuro, scontati ad un tasso di attualizzazione
(definito come costo medio ponderato del capitale, WACC). Il calcolo del DCF prevede la determinazione del valore attuale dei flussi di cassa
operativi attesi per un periodo di previsione esplicito, al quale si aggiunge un valore finale di lungo periodo (“Terminal value”) e si sottrae
l’indebitamento.
La SOP (somma delle parti) è un metodo che prevede la valutazione effettuata per singole divisioni: ogni divisione viene paragonata ai propri
peers e infine si effettua la somma delle valutazioni dei singoli business.
Metodo qualitativo: il metodo qualitativo viene integrato da una serie di considerazioni legate a:
ƒ Rendimento atteso (yield%);
ƒ Analisi della contendibilità (struttura dell’azionariato);
ƒ Analisi della posizione competitiva;
ƒ SWOT analisi (punti di forza/debolezza; rischi/opportunità).
A completamento dell’analisi fondamentale viene elaborata anche una parte relativa all’analisi tecnica, come illustrato di seguito.
Analisi tecnica
Valutazione della struttura grafica di indici, settori e titoli che viene desunta dalle quotazioni disponibili tramite strumenti informativi quali
Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni sui livelli tecnici sono realizzate dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo tramite modelli
tecnici dedicati che forniscono indicazioni relative alla tendenza sia di medio che di breve periodo, i livelli di supporto/resistenza e le varie “Figure
Tecniche” che possono favorire indicazioni operative in base all’esperienza dell’analista. Si definisce supporto un livello che tende a sostenere i
prezzi e dal quale potrebbe scaturire un rimbalzo: la sua violazione al ribasso provoca generalmente un’ulteriore discesa delle quotazioni. Si
definisce resistenza una barriera che tende a fermare l’aumento delle quotazioni e, se non superata, potrebbe provocare un’inversione di rotta; al
contrario, la sua violazione al rialzo di regola implica un’accelerazione dei prezzi.
Storia delle raccomandazioni (12 mesi)
Emittente
Salvatore Ferragamo
Raccomandazione
Neutrale
Distribuzione dei rating/rapporti bancari (dicembre 2011)
Numero di società coperte: 39
Distribuz. Copertura Desk Retail con riferimento all’ultima
raccomandazione
Clienti Intesa Sanpaolo *
Data di assegnazione/conferma raccomandazione
20.01.2012
POSITIVO MODERATAMENTE
POSITIVO
26%
43%
70%
47%
NEUTRALE MODERATAMENTE
NEGATIVO
31%
67%
NEGATIVO
-
-
-
Nota: * Società alle quali Intesa Sanpaolo o altre società del Gruppo hanno fornito servizi di Corporate e Investment Banking negli ultimi 12 mesi; in questo caso la percentuale
indica quante società (sulle quali il Desk Retail Research ha un giudizio) sono anche clienti del Gruppo.
Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto,
ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso
da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui
alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati,
informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo
qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo.
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
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Salvatore Ferragamo
20 gennaio 2012
Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate.
Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice
Responsabile Retail Research
Paolo Guida
Analista Azionario
Ester Brizzolara
Laura Carozza
Piero Toia
Research Assistant
Cecilia Barazzetta
Analista Obbligazionario
Serena Marchesi
Fulvia Risso
Analista Valute e Materie prime
Mario Romani
Editing: Cristina Baiardi
Intesa Sanpaolo – Servizio Studi e Ricerche
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