I 2016

Cornèr Banca
Prospettive economiche e politica d’investimento
Perspectives économiques et politique d’investissement
Wirtschaftsaussichten und Anlagepolitik
Economic Prospects and Investment Policy
I-2016
I vostri valori, i nostri valori.
Cornèr Banca
Prospettive economiche e politica d’investimento
Perspectives économiques et politique d’investissement
Wirtschaftsaussichten und Anlagepolitik
Economic Prospects and Investment Policy
I-2016
Italiano1
Français13
Deutsch25
English37
Investment profiles
48
Economic statistics
51
Edizione dicembre 2015
A cura del Comitato d’Investimento
Edition décembre 2015
Document rédigé par le Comité d’Investissement
Ausgabe Dezember 2015
Herausgegeben vom Anlageausschuss
December 2015 Edition
Issued by the Investment Committee
Indice
Commento macroeconomico
2
Mercato azionario 7
Mercato obbligazionario 8
Mercato valutario 9
Materie prime 10
Asset allocation 11
1
Commento macroeconomico
Una pesante eredità per il nuovo anno
Iniziato sotto i peggiori auspici, il 2015, smentendo alcune previsioni
eccessivamente ottimistiche, non ha riservato nel corso dei mesi
miglioramenti economici di grossa portata, nonostante le massicce quote
di liquidità immesse nel sistema dalle principali banche centrali. La tanto
attesa ripresa congiunturale si è affermata in alcune aree, come gli Stati
Uniti, in maniera tuttavia non sempre uniforme e sostanziale. Dal canto
suo, l’Europa resta confrontata con i problemi della crisi dei conti pubblici,
mentre i miglioramenti economici appaiono molto fragili e discontinui.
Per il 2016, i dati previsionali per l’economia mondiale restano ancora
piuttosto contenuti, con il rischio di pressioni deflazionistiche in alcuni
paesi.
Archiviati gli anni di crescita a due cifre, la Cina è entrata in una fase
di consolidamento, subendo altresì una chiara frenata congiunturale
che ha avuto tangibili ripercussioni sull’economica mondiale. A farne
maggiormente le spese sono stati soprattutto i paesi emergenti come il
Brasile, nei cui confronti la Cina rappresenta il principale mercato di
sbocco per le materie prime. Il deprezzamento delle commodities, accanto
alla ventilata risalita, seppur parziale, dei tassi d’interesse Usa rischia altresì
di penalizzare ulteriormente alcune aree. Fra i paesi del BRIC, sia il Brasile
15
Evoluzione del Prodotto
Interno Lordo
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Dec 31, 02
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Dec 31, 03
Jun 30, 04
Dec 31, 04
Jun 30, 05
Dec 31, 05
Jun 30, 06
Dec 31, 06
Jun 30, 07
Dec 31, 07
Jun 30, 08
Dec 31, 08
Jun 30, 09
Dec 31, 09
Jun 30, 10
Dec 31, 10
Jun 30, 11
Dec 31, 11
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Dec 31, 12
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Jun 30, 14
Dec 31, 14
Jun 30, 15
Sep 30, 15
-15
Usa
Usa
2
Zona Euro
EuroZone
Svizzera
Switzerland
Giappone
Japan
Cina
China
che la Russia dovrebbero, secondo le stime, accusare delle contrazioni
a livello economico sia per il 2015 che per il 2016. In questa fase non
propriamente idilliaca, gli attentati di Parigi di metà novembre non hanno,
per ora, avuto conseguenze particolari. Gli annunciati aumenti della spesa
e degli investimenti per la difesa e la sicurezza potrebbero tuttavia avere un
impatto sui conti pubblici di diverse nazioni europee.
Negli ultimi mesi, la seconda potenza economica mondiale, la Cina, si è
imposta all’attenzione generale, mostrando un chiaro rallentamento della
dinamica congiunturale, che si è prontamente ripercosso sulle economie
e sui mercati mondiali. Se, fino al 2010, Pechino ha potuto contare su
tassi d’espansione a due cifre, negli anni seguenti abbiamo assistito ad
un ridimensionamento, con una progressione meno “emergente” e più
“sostenibile”. L’interscambio commerciale cinese resta ancora la cartina
di tornasole dell’intero commercio mondiale, ma il paese asiatico tenta
ora di riorientare parzialmente la propria politica economica anche verso
i consumi e gli investimenti privati. Negli ultimi mesi, l’obiettivo di una
progressione annua del PIL del 7% è stato frattanto corretto al ribasso. Il
rallentamento in atto ormai da diverso tempo ha indotto le autorità centrali
ad attuare una politica monetaria espansiva, tanto che, da novembre del
2014, i tassi d’interesse, sui depositi e sui prestiti, sono stati ridotti ben sei
volte. Fra i settori, quello industriale e manifatturiero accusa i maggiori
contraccolpi, con il PMI di riferimento(l’indice dei direttori commerciali
delle aziende) che da diversi mesi si trova sotto la soglia dei 50 punti,
denotando pertanto una contrazione dell’attività.
Varato lo scorso mese di ottobre, il 13° piano quinquennale approntato dal
partito comunista contiene alcune novità importanti. Anzitutto, prospetta
per i prossimi cinque anni un tasso di crescita economica intorno al 6,5%,
con l’obiettivo di raddoppiare il PIL entro il 2020, rispetto ai livelli del
2010. Il piano segna anche una svolta fondamentale, con l’addio alla
politica demografica del figlio unico, varata all’inizio degli anni ’80, che
sta portando ad una perdita netta di persone in età lavorativa nei prossimi
anni e ad un significativo invecchiamento della popolazione. Entro il
2025, si calcola inoltre che la popolazione indiana supererà numericamente
quella cinese.
Negli Stati Uniti, la massiccia politica espansiva decretata dalla
Fed ha contribuito significativamente al rinvigorimento del quadro
macroeconomico interno. Per il 2015 e il 2016, le stime convergono su una
3
Commento macroeconomico
Una pesante eredità per il nuovo anno
crescita intorno al 2,5%, mentre ormai da mesi il tasso di disoccupazione
veleggia intorno al 5%, una quota percentuale che non si vedeva da prima
della crisi finanziaria del 2008, accanto ad una progressione mensile dei
nuovi posti di lavoro, al di fuori del settore agricolo, che in ottobre ha
raggiunto le 271'000 unità. In considerazione del miglioramento in atto,
i tassi d’interesse, fermi a livelli storicamente bassi e prossimi allo zero
da diversi anni, dovrebbero essere ritoccati al rialzo, seppur in maniera
limitata, entro la fine del 2015. Si tratta di una decisione, la prima da circa
10 anni a questa parte, più volte ventilata dalla stessa direttrice della Fed,
Janet Yellen, e già in parte scontata dai mercati, ma sempre procrastinata.
Dopo due flessioni mensili consecutive, anche l’indice dei prezzi al consumo
ha ripreso a salire in ottobre, presentando un aumento su base annua
dello 0,2% e un “core rate” (il tasso epurato dalle componenti alimentare
ed energetica) in salita dell’1,9%. Se gli indicatori di tendenza, come i
PMI, si muovono da tempo in territorio positivo, note meno soddisfacenti
giungono dalle aziende, la cui redditività è andata calando nella seconda
parte del 2015, tanto che i profitti hanno subito nel terzo trimestre una
nuova flessione su base annua.
Nonostante una politica monetaria vigorosamente espansiva messa in atto
dalla Banca Centrale Europea (BCE), la ripresa nella zona euro incontra
parecchi ostacoli sul proprio cammino, mentre la crisi debitoria di alcune
nazioni periferiche è lungi dall’essere completamente risolta. Stante
l’attuale contesto di marginale e frastagliato miglioramento congiunturale,
l’istituto d’emissione ha già anticipato l’eventualità di un ampliamento del
programma di “quantitative easing” (allentamento quantitativo), oltre la
scadenza del settembre 2016. Una delle grandi incognite di quest’area è
rappresentata dall’evoluzione dei prezzi, tornati in agosto e in settembre
in territorio negativo, per poi aumentare marginalmente dello 0,1% in
ottobre. Siamo, in tutti i casi, ben lontani dall’obiettivo di rialzo del 2%
fissato dall’istituto d’emissione e difficilmente una simile percentuale potrà
essere raggiunta entro breve termine, considerando inoltre che l’attuale
rallentamento cinese contribuisce a mantenere bassi i prezzi delle materie
prime. La ripresa nella zona euro appare dunque ancora molto modesta e
fragile, mentre le prospettive per il 2015 e il 2016 indicano aumenti del
PIL compresi fra l’1,5% e l’1,8% rispettivamente.
Cresce intanto l’attenzione nel Vecchio Continente nei confronti
dell’Inghilterra, che non fa parte della zona euro, ma che intende indire
un referendum sulla permanenza o meno all’interno dell’UE. Un’uscita
4
dall’organismo sovranazionale europeo, il cosiddetto “Brexit”, avrebbe
conseguenze molto pesanti per tutto il continente, ma l’impressione
generale è che il governo di Londra stia operando per ottenere importanti
concessioni in materia di libera circolazione delle persone e in ambito
fiscale prima del voto referendario.
Chi paventava una caduta in recessione per la Svizzera, dopo la decisione
della Banca Nazionale Svizzera (BNS) di togliere l’ancoraggio del franco
all’euro, ha da tempo dovuto ricredersi, poiché, seppur subendo anch’essa
una frenata, l’economia elvetica dovrebbe chiudere il 2015 con una
progressione economica di poco inferiore al punto percentuale. Se il tasso
di disoccupazione si situa leggermente sopra il 3%, i prezzi al consumo
si muovono da diversi mesi in territorio negativo, una situazione che
non permette di prospettare a breve termine cambiamenti importanti in
materia di politica monetaria.
In Giappone, il programma economico del primo ministro Abe era
indubbiamente molto ambizioso, ma solo alcuni obiettivi sono stati
raggiunti finora. Nonostante la messa in atto di politiche monetarie
energicamente espansive, le pluriennali pressioni deflazionistiche
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Jun 30, 01
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Dec 31, 04
Jun 30, 05
Dec 31, 05
Jun 30, 06
Dec 31, 06
Jun 30, 07
Dec 31, 07
Jun 30, 08
Dec 31, 08
Jun 30, 09
Dec 31, 09
Jun 30, 10
Dec 31, 10
Jun 30, 11
Dec 31, 11
Jun 30, 12
Dec 31, 12
Jun 30, 12
Dec 31, 13
Jun 30, 13
Dec 31, 13
Jun 31, 14
Dec 31, 14
Jun 30, 15
Oct 31, 15
Raffronto tra l'evoluzione
dei prezzi al consumo, della
produzione industriale e del
tasso di disoccupazione (scala
di destra) nella zona euro
Indice dei prezzi al consumo
Consumer price index
Disoccupazione
Unemployment
Produzione industriale
Industrial production
5
Commento macroeconomico
Una pesante eredità per il nuovo anno
persistono e il target di un aumento del 2% dei prezzi al consumo è
molto lontano dall’essere raggiunto. Il rallentamento economico della
Cina, principale partner commerciale del Giappone, ha inoltre gravato
negativamente su un settore chiave come quello dell’esportazione, che non
sembra aver beneficiato appieno della pilotata svalutazione dello yen, sceso
del 30% contro dollaro dal 2012 ad oggi. Nel periodo compreso fra luglio
e settembre, il PIL giapponese ha così fatto segnare il secondo ripiegamento
trimestrale consecutivo, entrando in una fase recessiva, la quinta su un
arco temporale di 7 anni. La decisione dello scorso anno di aumentare
l’IVA continua intanto a pesare sul settore dei consumi, il tallone d’Achille
dell’economia giapponese, ragione per cui Tokio ha deciso di rinviare un
nuovo aumento della tassa sui consumi e di elaborare un piano di supporto
dei redditi. Vedremo se il tutto sarà sufficiente a rilanciare l’economia
interna e a raggiungere gli ambiziosi target governativi.
26 novembre 2015 6
Iris Canonica
Mercato azionario
Negli ultimi mesi la dinamica dei mercati azionari è stata nuovamente
all’insegna della volatilità. Nel periodo giugno-luglio ha tenuto banco la
crisi greca, che ha penalizzato principalmente i mercati europei, mentre
l’effetto sui listini statunitense e giapponese è stato limitato.
Tutti i principali indici hanno invece pesantemente subito la violenta
correzione di agosto.
Il fattore scatenante della correzione è stato ricondotto alla svalutazione
della divisa cinese del 11 agosto, che sommandosi agli altri fattori
(rallentamento dell’economia cinese, discesa dei prezzi delle commodity
e attese di rialzo dei tassi negli USA), aveva provocato timori diffusi di
deriva verso una fase deflazionistica ed una recessione globale, causando
un deflusso di capitali dai mercati emergenti ed un’avversione al rischio
che hanno investito anche l’azionario europeo e americano.
Tuttavia si deve segnalare che il mercato USA non subiva un ribasso
superiore al 10% da quattro anni e, con valutazioni elevate, il rischio di
una correzione a fronte di notizie negative era alto, anche perché si era
in attesa di un imminente primo rialzo dei tassi da parte della Federal
Reserve.
Dopo un periodo di assestamento e di ricerca di un nuovo livello di
equilibrio nel mese di settembre, abbiamo assistito in ottobre ad un
deciso rimbalzo dei mercati azionari, favoriti anche dalla decisione della
Fed di non alzare i tassi nei meeting del 17 settembre e del 28 ottobre.
Inoltre, anche le attese sulla continuazione della svalutazione cinese,
con aspettative di una sostanziale discesa e con alcuni scenari che si
spingevano fino all’inizio di una guerra valutaria, sembrano essere
rientrate.
Supportato da ciò, lo S&P500 si è riportato in prossimità dei massimi,
prima di subire alcune prese di profitto.
A livello settoriale continua la sostanziale debolezza dei comparti
minerario ed energy; quest’ultimo sui livelli attuali potrebbe aver
raggiunto i minimi di medio termine.
Da inizio anno si segnalano in positivo i settori telecom, technology,
alimentare e farmaceutico.
Massimo Andreoni
7
Mercato obbligazionario
Dopo un inizio d’anno all’insegna di nuovi minimi nel pluriennale
processo di contrazione dei rendimenti, complice l’avvio a fine gennaio
del “quantitative easing” europeo (acquisto mensile di 60 miliardi di euro
di titoli di debito fino a settembre 2016), abbiamo assistito in aprile ad un
rimbalzo dei rendimenti, pur mantenendosi su livelli compressi e distanti
dalle medie storiche.
La crisi greca non ha avuto un effetto rilevante sui governativi europei,
segno che la Banca Centrale Europea ha effettivamente ristabilito la fiducia
tra gli investitori.
Allo stesso modo, neanche la correzione sui mercati azionari di fine agosto
ha creato distorsioni sull’obbligazionario dei principali paesi.
In generale, i motivi che avevano portato i rendimenti in area zero sono
tuttora presenti; i principali istituti centrali restano, infatti, tuttora impegnati
in una politica monetaria estremamente espansiva, come dimostrato, ad
esempio, dalle recenti dichiarazioni della Banca Centrale Europea.
Anche negli Stati Uniti, dove gli ultimi dati sul mercato del lavoro rafforzano
le tesi di chi prevede un primo rialzo dei tassi da parte della Federal Reserve
nel meeting di dicembre, si tratterebbe solo dell’avvio di un lento e graduale
processo, con tassi destinati a restare ben al di sotto della media.
Con riferimento agli Stati Uniti, si deve peraltro notare che il forte rialzo
del dollaro negli ultimi due anni (circa 20% contro euro) equivale ad un
inasprimento monetario stimato in circa 1.50%.
In prospettiva, è possibile che sia stato raggiunto il minimo del ciclo dei
rendimenti anche in Europa, tuttavia non riteniamo di assistere a breve
termine ad un’inversione di tendenza, considerata la situazione attuale e la
debolezza congiunturale.
Questo scenario sembra destinato a restare tale fino a quando non vi saranno
segnali di un ritorno di aspettative inflazionistiche o di rafforzamento della
crescita a livello globale.
Riteniamo tuttora opportuno restare posizionati sulla parte breve della
curva (3-4 anni).
Massimo Andreoni
8
Mercato valutario
Dollaro americano
Range atteso contro EUR:
1.0300-1.1100
L’atteso adeguamento al rialzo del Funds Rate il prossimo 16 dicembre
da parte della Fed e la decisione della BCE del 3 di dicembre, di ridurre
ulteriormente il tasso di deposito corrisposto alle banche e un incremento
degli acquisti di obbligazioni governative evidenziano una situazione
di divergenza delle politiche monetarie che è inoltre supportata da una
differenza a favore degli Stati Uniti per quanto riguarda la crescita del PIL
attesa per il 2015: 1,4% nell’UE contro 2,10% negli USA. Ci attendiamo
pertanto un graduale apprezzamento della divisa americana anche nei
prossimi mesi.
Yen giapponese
Range atteso contro USD:
120.00-125.00
In Giappone la crescita rimane debole e il paese è di nuovo tecnicamente
in recessione. Ci aspettiamo dunque che la politica già molto espansiva
della Bank of Japan prosegua anche nei mesi a venire. Considerando che
l’inflazione resta contenuta, ci si attende infatti un tasso dello 0,7% per
l’anno in corso, il potenziale per incrementare ulteriormente il programma di
Quantitative Easing resta intatto. Pertanto, prevediamo un indebolimento
lento e graduale della moneta giapponese anche nel prossimo futuro.
Sterlina inglese
Range atteso contro EUR:
0.6800-0.7300
La crescita economica nel Regno Unito continua ad essere sostenuta e per il
2015 ci si attende un 2,7% con un’inflazione moderata attorno allo 0,1%.
Queste premesse favoriscono la moneta d’Oltre Manica verso l’euro, visto
anche che la politica delle rispettive banche centrali è divergente e, dunque,
l’attuale differenziale sui tassi di interesse a favore della sterlina potrebbe
ulteriormente aumentare, nel caso in cui la BCE dovesse ridurre i propri
saggi di riferimento.
Franco svizzero
Range atteso contro EUR:
1.0600-1.1200
La politica monetaria della Banca Nazionale Svizzera resta fortemente
dipendente dalle decisioni della Banca Centrale Europea. Ci attendiamo
pertanto che a un ulteriore allentamento della politica monetaria da parte
della BCE, la BNS risponda probabilmente abbassando nuovamente il
tasso negativo a 3 mesi. Inoltre, gli interventi diretti a sostegno del franco
proseguiranno come avvenuto finora. Riteniamo pertanto che le quotazioni
si manterranno all’interno di una contenuta banda di oscillazione contro
euro.
Nicola Lafranchi
9
Materie prime
Dopo una pluriennale fase di debolezza generalizzata, il rallentamento del
tasso di crescita dell’economia cinese continua a mantenere il settore sotto
pressione.
Energia
Con un orizzonte di medio termine, le nuove tecnologie di estrazione hanno
ridotto la dipendenza degli USA dalla produzione estera, modificando una
struttura di mercato consolidata da decenni.
Tale situazione ha favorito un progressivo deprezzamento dell’oro nero, cui
si è aggiunto il rafforzamento del dollaro. Le decisioni dell’Arabia Saudita
di non ridurre la produzione, nonostante la discesa dei corsi, sembrano
confermare questa debolezza di fondo. Il petrolio sembra aver trovato un
nuovo livello di equilibrio nel range 40-50 dollari.
Metalli preziosi
La visione di medio periodo sui metalli preziosi rimane legata al ruolo di
“bene rifugio” di cui godono ed alla svalutazione competitiva tra le principali
divise. Dopo alcuni anni di discesa, il metallo giallo continua a mostrare
una debolezza di fondo. Sebbene l’assenza di aspettative inflazionistiche
sia negativa per le quotazioni, l’oro potrebbe beneficiare della perdurante
mancanza di alternative d’investimento in campo obbligazionario.
Metalli industriali
Le previsioni sulla dinamica dei metalli industriali restano strettamente
correlati alla crescita dell’economia cinese. Il rallentamento congiunturale
e le aspettative di una stabilizzazione della crescita cinese su livelli inferiori
a quelli degli scorsi anni costituisce un importante freno per i corsi.
L’avversione generalizzata al rischio di fine agosto ha avuto effetti negativi
su un comparto già in trend ribassista, trend che è proseguito anche nelle
ultime settimane.
Beni agricoli
Il contesto di medio termine rimane quello di un sensibile divario tra
una domanda tuttora crescente e la produzione. Tale squilibrio, dovuto
all’aumento dello standard di vita in atto nei paesi emergenti, sta avendo
ampie ricadute sulla tipologia di consumi alimentari.
Anche questo comparto ha risentito della correzione che ha investito tutte
le asset class in agosto, stabilizzandosi intorno ai minimi dell’anno.
Massimo Andreoni
10
Asset Allocation
Il rimbalzo dei mercati azionari dopo il sell-off di agosto, con lo S&P500
che si è riportato in prossimità dei massimi, è stato favorito dalla decisione
della Federal Reserve di rinviare il rialzo dei tassi nel meeting di settembre.
Decisione peraltro riconfermata anche nella successiva riunione del 28
ottobre, dove tuttavia la Fed ha voluto mantenere alta l’attenzione su un
possibile rialzo in dicembre.
Continua invece l’atteggiamento espansivo delle autorità cinesi, che nelle
scorse settimane hanno annunciato l’ennesimo taglio dei tassi, il sesto negli
ultimi 12 mesi.
Nella stessa direzione continua a muoversi anche la BCE, con le recenti
dichiarazioni del governatore Draghi sulla possibilità di nuove misure di
stimolo.
Dopo i timori di agosto su una possibile recessione globale e l’inizio di
un bear market, le mosse e le dichiarazioni espansive dei principali istituti
centrali hanno quindi rasserenato i mercati.
I recenti dati sull’occupazione negli USA hanno per contro rialzato le
probabilità di un primo rialzo della Federal Reserve il prossimo 16 dicembre,
dopo sette anni di tassi in area zero.
Al di là delle oscillazioni di breve termine, nel complesso lo scenario di
fondo non è cambiato: la politica monetaria delle primarie banche centrali
continua a costituire il fattore determinante dello scenario finanziario e un
rilevante supporto per il mercato azionario, cui si aggiunge tuttora l’assenza
di alternative d’investimento attrattive.
Con un orizzonte di medio termine, riteniamo quindi che i mercati azionari
siano tuttora l’asset class da privilegiare. Nel breve termine, tuttavia, la
volatilità rimarrà elevata, in attesa delle prossime mosse degli istituti centrali.
Con riferimento ai principali mercati, continuiamo a ritenere più
interessante il mercato dell’Eurozona; i motivi sono una politica monetaria
ancora nel pieno del ciclo espansivo, il miglioramento delle prospettive di
crescita dell’area, l’Euro debole, rendimenti obbligazionari compressi e
fondamentali più attrattivi rispetto ai mercati statunitensi.
Massimo Andreoni
11
Sommaire
Commentaire macroéconomique 14
Marché des actions 19
Marché des obligations 20
Marchés monétaires 21
Matières premières 22
Asset allocation 23
13
Commentaire macroéconomique
Un lourd héritage pour la nouvelle année
Entamée sous les pires auspices, l’année 2015 a ensuite démenti quelques
prévisions excessivement optimistes et n’a finalement pas réservé
d’améliorations économiques notoires, malgré l’injection massive de
liquidités dans le système par les principales banques centrales. La reprise
conjoncturelle tant attendue s’est affirmée dans certaines zones, comme aux
Etats-Unis, mais de manière pas toujours uniforme et importante. Quant à
l’Europe, elle reste confrontée aux problèmes de la crise des comptes publics,
alors que les progrès économiques sont encore très fragiles et discontinus.
Pour 2016, les chiffres prévisionnels pour l’économie mondiale restent
encore plutôt contenus, avec un risque de pressions déflationnistes dans
certains pays.
Après des années de croissance à deux chiffres, la Chine est entrée
dans une phase de consolidation, subissant également un net coup de
frein conjoncturel qui a eu des répercussions tangibles sur l’économie
mondiale. Ce sont surtout les pays émergents qui en ont fait les frais, à
l’image du Brésil, la Chine étant son principal débouché pour ses matières
premières. La dépréciation des «commodities», ajoutée à l’annonce d’une
hausse – même partielle – des taux d’intérêt américains risque également
de pénaliser d’autres zones. Parmi les pays du BRIC, le Brésil et la Russie
Evolution du produit
intérieur brut
15
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Jun 30, 97
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Jun 30, 98
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Jun 30, 00
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Jun 30, 01
Dec 31, 01
Jun 30, 02
Dec 31, 02
Jun 30, 03
Dec 31, 03
Jun 30, 04
Dec 31, 04
Jun 30, 05
Dec 31, 05
Jun 30, 06
Dec 31, 06
Jun 30, 07
Dec 31, 07
Jun 30, 08
Dec 31, 08
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Dec 31, 09
Jun 30, 10
Dec 31, 10
Jun 30, 11
Dec 31, 11
Jun 30, 12
Dec 31, 12
Jun 30, 13
Dec 31, 13
Jun 30, 14
Dec 31, 14
Jun 30, 15
Sep 30, 15
-15
Etats-Unis
Usa
14
Zone Euro
EuroZone
Suisse
Switzerland
Japon
Japan
Chine
China
devraient, selon les estimations, accuser une contraction au niveau
économique tant pour 2015 que pour 2016. Dans cette phase plutôt
morose, les attentats de Paris à mi-novembre n’ont, pour le moment, pas
eu d’incidences particulières. L’augmentation annoncée des dépenses et des
investissements pour la défense et la sécurité pourrait toutefois avoir un
impact sur les finances de plusieurs pays européens.
Ces derniers mois, la Chine, seconde puissance économique mondiale, a
attiré l’attention générale en raison du net ralentissement de sa conjoncture,
qui s’est rapidement répercuté sur l’économie et les marchés mondiaux. Si,
jusqu’en 2010, Pékin a pu compter sur des taux d’expansion à deux chiffres,
nous avons assisté à un redimensionnement au cours des années qui ont
suivi, avec une progression moins «émergente» et plus «durable». Les
échanges commerciaux chinois restent le révélateur de tout le commerce
mondial, mais ce pays d’Asie tente aujourd’hui de réorienter en partie sa
politique économique vers la consommation et les investissements privés.
Ces derniers mois, l’objectif d’une progression annuelle du PIB de 7% a
été revu à la baisse. Le ralentissement en cours depuis un certain temps
déjà a incité le gouvernement central à adopter une politique monétaire
expansive, au point que, depuis novembre 2014, les taux d’intérêt sur les
dépôts et sur les prêts ont été réduits à six reprises. Ce sont principalement
les secteurs industriel et manufacturier qui accusent le coup, avec le
PMI de référence (l’indice des directeurs commerciaux des entreprises)
qui se trouve depuis plusieurs mois en dessous du seuil des 50 points,
ce qui dénote une contraction de l’activité. Lancé en octobre dernier,
le 13e plan quinquennal concocté par le parti communiste contient
quelques nouveautés importantes. En premier lieu, il prévoit un taux de
croissance autour de 6,5% pour les cinq prochaines années, avec l’objectif
de doubler le PIB d’ici 2020 par rapport au niveau de 2010. Ce plan
marque également un tournant fondamental en disant adieu à la politique
démographique de l’enfant unique lancée au début des années 80, qui
conduira ces prochaines années à un net manque de personnes actives et
à un vieillissement significatif de la population. D’ici 2025, on estime en
outre que la population indienne devrait dépasser celle de la Chine.
Aux Etats-Unis, la politique fortement expansive décrétée par la FED a
contribué de manière significative à la reprise de l’économie domestique.
Pour 2015 et 2016, les estimations tablent sur une croissance autour de
2,5%, alors que le taux de chômage tourne depuis des mois autour de 5%,
15
Commentaire macroéconomique
Un lourd héritage pour la nouvelle année
un taux que l’on n’avait plus revu depuis la crise financière de 2008. On
relèvera aussi la progression mensuelle des nouveaux postes de travail, en
dehors du secteur agricole, qui a atteint les 271'000 unités en octobre. Au
vu de cette amélioration, les taux d’intérêt, qui se situent à des niveaux
historiquement bas et voisins de zéro depuis des années, devraient être
retouchés à la hausse – bien que de manière limitée – d’ici fin 2015. Il
s’agit d’une décision, la première depuis dix ans, plusieurs fois évoquée
par la directrice de la Fed, Janet Yellen, et déjà en partie escomptée par les
marchés, mais toujours reportée.
Après deux fléchissements mensuels consécutifs, l’indice des prix à
la consommation est lui aussi reparti à la hausse en octobre, avec une
augmentation de 0,2% sur base annuelle et un «core rate» (taux épuré des
composantes «alimentation» et «énergie») en progression de 1,9%. Si les
indicateurs de tendance, comme les PMI, évoluent depuis longtemps de
façon positive, des signes moins satisfaisants émanent des entreprises, dont
la rentabilité a reculé durant la seconde partie de 2015, au point que les
profits ont subi un nouveau fléchissement sur base annuelle au cours du
troisième trimestre.
Malgré la politique monétaire fortement expansive de la Banque Centrale
Européenne (BCE), la reprise rencontre plusieurs obstacles dans la zone
euro, alors que la crise financière de certains pays périphériques est loin
d’être complètement résolue. Au de l’amélioration marginale et inégale
du contexte actuel, l’institut d’émission a déjà anticipé l’éventualité d’un
élargissement de son programme de «quantitative easing» (assouplissement
quantitatif) au-delà de l’échéance de septembre 2016. L’évolution des prix
– qui se sont retrouvés en territoire négatif en août et septembre, avant
d’augmenter faiblement de 0,1% en octobre -, représente l’une des grandes
inconnues de la zone euro. En tous les cas, nous sommes bien éloignés de
l’objectif de 2% fixé par la banque centrale et ce pourcentage ne pourra
vraisemblablement pas être atteint à court terme, d’autant que l’actuel
ralentissement de l’économie chinoise contribue à maintenir bas les prix
des matières premières. La reprise de la zone euro paraît donc encore
modeste et fragile, alors que les perspectives pour 2015 et 2016 indiquent
une augmentation du PIB, respectivement entre 1,5% et 1,8%.
Parallèlement, le Vieux Continent s’intéresse toujours plus à l’Angleterre,
qui ne fait pas partie de la zone euro, mais qui entend lancer un référendum
sur son maintien ou non au sein de l’UE. Une sortie de l’organisme
supranational européen («Brexit») aurait de très lourdes conséquences pour
16
tout le continent, mais le gouvernement de Londres s’active dans le but
d’obtenir d’importantes concessions en matière de libre circulation des
personnes et dans le domaine fiscal avant le vote référendaire.
Ceux qui redoutaient que la Suisse tombe en récession après la décision
de la Banque Nationale Suisse (BNS) de ne plus ancrer le franc à l’euro
ont dû changer d’avis. De fait, même si elle a accusé un coup de frein,
l’économie helvétique devrait terminer l’année 2015 avec une progression
de peu inférieure à 1%. Si le taux de chômage se situe légèrement en
dessus de 3%, les prix à la consommation évoluent depuis plusieurs mois
de manière négative, une situation qui ne permet pas d’entrevoir, à court
terme, d’importants changements en matière de politique monétaire.
Au Japon, le programme économique du Premier ministre Abe était
incontestablement très ambitieux, mais seuls quelques objectifs ont été
atteints jusqu’ici. Malgré la mise en œuvre d’une politique monétaire
énergiquement expansive, les pressions inflationnistes persistent depuis des
années et l’objectif d’une augmentation de 2% des prix à la consommation
n’est de loin pas atteint. Le ralentissement économique de la Chine,
principal partenaire commercial du Japon, a en outre plombé l’important
12
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Dec 31, 96
Jun 30, 97
Dec 31, 97
Jun 30, 98
Dec 31, 98
Jun 30, 99
Dec 31, 99
Jun 30, 00
Dec 31, 00
Jun 30, 01
Dec 31, 01
Jun 30, 02
Dec 31, 02
Jun 30, 03
Dec 31, 03
Jun 30, 04
Dec 31, 04
Jun 30, 05
Dec 31, 05
Jun 30, 06
Dec 31, 06
Jun 30, 07
Dec 31, 07
Jun 30, 08
Dec 31, 08
Jun 30, 09
Dec 31, 09
Jun 30, 10
Dec 31, 10
Jun 30, 11
Dec 31, 11
Jun 30, 12
Dec 31, 12
Jun 30, 12
Dec 31, 13
Jun 30, 13
Dec 31, 13
Jun 31, 14
Dec 31, 14
Jun 30, 15
Oct 31, 15
Comparaison entre
l'évolution des prix à
la consommation, de
la production industrielle
et du taux de chômage
(échelle de droite) dans
la zone euro
Prix à la consommation
Consumer price index
Chômage
Production industrielle
Unemployment
Industrial production
17
Commentaire macroéconomique
Un lourd héritage pour la nouvelle année
secteur des exportations, qui ne semble pas avoir bénéficié pleinement de
la dévaluation pilotée du yen, ce dernier ayant perdu 30% contre le dollar
depuis 2012. Entre juillet et septembre, le PIB japonais a ainsi reculé pour
le deuxième trimestre consécutif, entrant dans une phase récessive, la
cinquième en sept ans. L’augmentation de la TVA l’an dernier continue
en outre de peser sur le secteur de la consommation, talon d’Achille de
l’économie japonaise, raison pour laquelle Tokyo a décidé de reporter une
nouvelle hausse de l’impôt sur la consommation et d’élaborer un plan de
soutien des revenus. Nous verrons si tout ceci suffira à relancer l’économie
domestique et à atteindre les objectifs ambitieux du gouvernement.
26 novembre 2015
18
Iris Canonica
Marché des actions
Ces derniers mois, la volatilité a à nouveau dominé les marchés des actions.
Entre juin et juillet, la crise grecque a alimenté les débats, pénalisant
principalement les marchés européens, alors que ses effets ont été limités
sur les indices américains et japonais.
Tous les indices principaux ont en revanche lourdement subi la violente
correction du mois d’août, déclenchée le 11 août par la dévaluation de la
devise chinoise. Ce facteur, ajouté à d’autres comme le ralentissement de
l’économie chinoise, la baisse des prix des «commodities» et la perspective
d’une hausse des taux aux Etats-Unis, a fait craindre une dérive vers une
phase de déflation et une récession mondiale, engendrant un retrait de
capitaux des marchés émergents et une aversion au risque qui ont aussi
touché les marchés des actions européennes et américaines.
A signaler toutefois que le marché américain n’avait pas connu de baisse
supérieure à 10% depuis quatre ans et que, avec des évaluations élevées, le
risque d’une correction provoquée par des nouvelles négatives était grand.
Sans oublier que l’on s’attendait à une première et imminente hausse des
taux de la Réserve Fédérale.
Après une période de stabilisation et de recherche d’un niveau d’équilibre
au mois de septembre, nous avons assisté en octobre à un net rebond de la
bourse, qui a aussi été favorisée par le fait que la Fed - dans ses réunions
du 17 septembre et du 28 octobre – a choisi de ne pas augmenter ses taux.
En outre, la perspective de voir la devise chinoise continuer de se dévaluer
– même fortement – jusqu’à déboucher sur une guerre monétaire semble
s’être évanouie.
Dans ce contexte, le S&P500 s’est reporté à des niveaux record, avant de
subir quelques prises de profit.
A noter encore la forte faiblesse des secteurs minier et énergétique, ce
dernier pourrait même avoir atteint ses plus bas niveaux sur le moyen
terme.
Depuis le début de l’année, les secteurs des télécoms, de la technologie,
de l’alimentation et de l’industrie pharmaceutique évoluent de manière
positive.
Massimo Andreoni
19
Marché des obligations
Après un début d’année marqué par de nouveaux minimums dans le
processus pluriannuel de contraction des rendements, en raison du
lancement à fin janvier du «quantitative easing» européen (achat mensuel
de 60 milliards d’euros de titres de dette jusqu’à fin septembre 2016), nous
avons assisté en avril à un rebond des rendements, qui se sont toutefois
maintenus à des niveaux comprimés et loin des moyennes historiques.
La crise grecque n’a pas eu d’effet déterminant sur les titres gouvernementaux
européens, signe que la Banque Centrale Européenne a effectivement
rétabli la confiance des investisseurs.
De la même manière, la correction de la bourse à fin août a créé des distorsions
sur le marché obligataire des principaux pays. De manière générale, les raisons
qui ont conduit les rendements proches de zéro sont toujours présentes: les
principales banques centrales restent en effet engagées dans une politique
monétaire extrêmement expansive, comme le démontrent entre autres les
récentes déclarations de la Banque Centrale Européenne.
Aux Etats-Unis aussi, alors que les derniers chiffres sur le marché du travail
renforcent la thèse d’une première hausse des taux de la Réserve Fédérale
en décembre, cette hausse ne devrait être que lente et progressive, avec des
taux destinés à rester bien en dessous de la moyenne.
Toujours en ce qui concerne les Etats-Unis, il convient de relever que la
forte hausse du dollar ces deux dernières années (environ 20% contre
l’euro) équivaut à un durcissement monétaire estimé à environ 1.50%.
En perspective, il est possible que le cycle des rendements ait aussi atteint
un plancher en Europe, mais dans le contexte actuel, nous ne pensons pas
assister à une inversion de tendance à court terme au vu de la faiblesse
conjoncturelle.
Ce scénario devrait rester identique tant qu’il n’y aura pas de signes de
perspectives inflationnistes ou de renforcement de la croissance au niveau
mondial.
Nous estimons toujours opportun de rester positionnés sur la partie courte
de la courbe (3-4 ans).
Massimo Andreoni
20
Marchés monétaires
Dollar americain
Range attendu contre l'EUR
1.0300-1.1100
Le fait que la Fed a prévu d’ajuster le Funds Rate à la hausse le 16 décembre,
ainsi que la décision prise par la BCE le 3 décembre de réduire une nouvelle
fois son taux de dépôt appliqué aux banques et d’augmenter ses achats
de titres gouvernementaux mettent en évidence une divergence entre les
politiques monétaires, qui est en outre soutenue par une différence en
faveur des Etats-Unis en ce qui concerne la croissance du PIB attendu pour
2015: 1,4% dans l’UE contre 2,10% aux Etats-Unis. Nous prévoyons donc
une appréciation progressive de la devise américaine ces prochains mois.
Yen japonais
Range attendu contre USD:
120,00-125.00
Au Japon, la croissance reste faible et le pays est à nouveau techniquement en
récession. La politique déjà très expansive de la Bank of Japan devrait donc
se poursuivre au cours des mois à venir. Etant donné que l’inflation reste
contenue (on prévoit un taux de 0,7% pour l’année en cours), l’hypothèse
d’une nouvelle augmentation du programme de «quantitative easing» est
bien réelle. En conséquence, nous prévoyons un affaiblissement lent et
graduel de la monnaie japonaise dans un futur proche.
Livre sterling
Range attendu contre l'EUR:
0.6800-0.7300
Au Royaume-Uni, la croissance demeure soutenue et devrait atteindre 2,7%
en 2015, avec une inflation modérée autour de 0,1%. Ce contexte favorise
la devise d’outre-Manche contre l’euro, étant donné aussi les divergences
entre les banques centrales respectives en matière de politique monétaire.
L’actuel différentiel sur les taux d’intérêt en faveur de la livre sterling
pourrait donc encore augmenter si la BCE devait réduire ses propres taux
de référence.
Franc suisse
Range attendu contre l'EUR:
1.0600–1.1200
La politique monétaire de la Banque Nationale Suisse reste fortement
dépendante des décisions de la Banque Centrale Européenne. Nous pensons
donc que la BNS répondra probablement à un nouvel assouplissement
monétaire de la BCE en abaissant une fois encore le taux négatif à trois
mois. En outre, les interventions directes en soutien du franc suisse se
poursuivront. Nous estimons donc que les cotations se maintiendront au
sein d’une étroite bande de fluctuations contre l’euro.
Nicola Lafranchi
21
Matières premières
Alors que ce secteur est caractérisé par une faiblesse généralisée qui perdure
depuis quelques années, il est maintenu sous pression par le ralentissement
du taux de croissance de l’économie chinoise.
Energie
A moyen terme, les nouvelles technologies d'extraction ont réduit la
dépendance des Etats-Unis de la production étrangère, modifiant une
structure de marché consolidée depuis des décennies.
Cette situation a favorisé une dépréciation progressive de l'or noir, à laquelle
s'est ajouté le renforcement du dollar. La décision de l'Arabie Saoudite de
ne pas réduire sa production, malgré la baisse des cours, confirme cette
faiblesse fondamentale. Le pétrole semble avoir trouvé un nouveau niveau
d’équilibre dans le «range» 40-50 dollars.
Métaux précieux
L’orientation des métaux précieux reste liée au rôle de valeur-refuge dont ils
jouissent et à la dévaluation compétitive entre les principales devises. Après
quelques années de baisse, le métal jaune continue de faire preuve d’une
faiblesse fondamentale. Bien que l'absence de perspectives inflationnistes
soit négative pour les cours, l'or pourrait bénéficier du manque persistant
d'alternatives d'investissement dans le secteur obligataire.
Métaux industriels
Les prévisions sur la dynamique des métaux industriels restent étroitement
liées à la croissance de l’économie chinoise. Le ralentissement conjoncturel
et la perspective d'une stabilisation de la croissance de ce pays d’Asie à des
niveaux inférieurs à ceux de ces dernières années constituent un important
frein pour les cotations. A fin août, l’aversion généralisée au risque a eu des
effets négatifs sur un secteur déjà à la baisse, tendance qui s’est poursuivie
ces dernières semaines.
Produits agricoles
A moyen terme, le contexte reste marqué par un large fossé entre une
demande toujours croissante et la production. Ce déséquilibre, dû
à l'augmentation du niveau de vie dans les pays émergents, a de fortes
retombées sur la consommation de produits alimentaires.
Ce secteur a lui aussi souffert de la correction qui a touché toutes les classes
d’actifs au mois d’août et il s’est stabilisé autour de ses plus bas niveaux de
l’année.
Massimo Andreoni
22
Asset allocation
Le rebond des marchés des actions après le sell-off du mois d’août – avec le
S&P500 qui s’est retrouvé proche de ses plus hauts niveaux -, a été favorisé
par le fait que la Réserve Fédérale a décidé, dans sa réunion de septembre,
de reporter la hausse des taux. Décision par ailleurs confirmée lors de sa
réunion du 28 octobre, au cours de laquelle la Fed a toutefois clairement
évoqué la possibilité d’une hausse en décembre.
La politique des autorités chinoises reste en revanche expansive, puisqu’elles
ont annoncé une énième réduction des taux ces dernières semaines, la
sixième en douze mois.
La BCE continue d’évoluer dans le même sens et le gouverneur Mario
Draghi a récemment déclaré qu’il envisageait de nouvelles mesures de
soutien.
Alors que l’on redoutait en août une récession mondiale et le début d’un
«bear market», les manœuvres et les déclarations expansives des principales
banques centrales ont donc rassuré les marchés.
Aux Etats-Unis, les récents chiffres du chômage ont par contre fait grimper
la probabilité d’une première hausse des taux par la Réserve Fédérale le 16
décembre, après sept ans de taux proches de zéro.
Au-delà des variations à court terme, le scénario n’a pas fondamentalement
changé: la politique monétaire des principales banques centrales reste le
facteur déterminant du scénario financier et un important soutien pour la
bourse, auquel s’ajoute toujours l’absence d’alternatives d’investissement
attractives.
A moyen terme, nous estimons donc que les marchés des actions restent
la classe d’actifs à privilégier. A court terme, la volatilité restera toutefois
élevée, en attendant les prochaines manœuvres des banques centrales.
Concernant les principaux marchés, celui de la zone euro reste le plus
intéressant de notre point de vue, en raison d’une politique monétaire
très expansive, de l’amélioration des perspectives de croissance de la zone,
de la faiblesse de l’euro, de rendements obligataires comprimés et de
fondamentaux plus attractifs par rapport aux marchés américains.
Massimo Andreoni
23
Index
Weltwirtschaft 26
Aktienmarkt 31
Obligationenmarkt 32
Devisenmärkte 33
Rohstoffe 34
Asset Allocation 35
25
Weltwirtschaft
Ein schweres Erbe für das neue Jahr
Das Jahr 2015, das unter schlechten Vorzeichen begann, weil einige
zu optimistische Prognosen revidiert werden mussten, hat im Laufe
der Monate trotz der massiven Liquiditätsspritzen der wichtigsten
Zentralbanken keine massgeblichen Verbesserungen mit sich gebracht. Die
sehnlichst erwartete Konjunkturerholung hat in einigen Regionen wie den
Vereinigten Staaten eingesetzt, wenn auch nicht immer einheitlich und in
bedeutendem Ausmass. Europa steht immer noch unter dem Eindruck der
Schuldenkrise. Die Wirtschaft erholt sich nur langsam und schleppend.
Für 2016 bleiben die Prognosen für die Weltwirtschaft verhalten, einige
Länder sind gar einem Deflationsdruck ausgesetzt.
In China sind die Zeiten der zweistelligen Wachstumsraten vorbei.
Das Land ist in eine Konsolidierungsphase eingetreten. Die deutliche
Konjunkturverlangsamung hat sich spürbar auf die Weltwirtschaft
ausgewirkt. Am stärksten von dieser Entwicklung betroffen waren
Schwellenländer wie Brasilien, für die China der wichtigste Absatzmarkt
für ihre Rohstoffe ist. Die rückläufigen Rohstoffpreise sowie der erwartete,
wenn auch nur teilweise, Anstieg der US-Zinsen dürften einige Regionen
zusätzlich belasten. Von den BRIC-Staaten dürften China und Russland
gemäss den Prognosen sowohl 2015 als auch 2016 einen wirtschaftlichen
15
Entwicklung
BruttoinlandsproduktWachstum
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Jun 30, 97
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Dec 31, 98
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Dec 31, 00
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Dec 31, 01
Jun 30, 02
Dec 31, 02
Jun 30, 03
Dec 31, 03
Jun 30, 04
Dec 31, 04
Jun 30, 05
Dec 31, 05
Jun 30, 06
Dec 31, 06
Jun 30, 07
Dec 31, 07
Jun 30, 08
Dec 31, 08
Jun 30, 09
Dec 31, 09
Jun 30, 10
Dec 31, 10
Jun 30, 11
Dec 31, 11
Jun 30, 12
Dec 31, 12
Jun 30, 13
Dec 31, 13
Jun 30, 14
Dec 31, 14
Jun 30, 15
Sep 30, 15
-15
Usa
Usa
26
Eurozone
EuroZone
Schweiz
Switzerland
Japan
Japan
China
China
Rückgang erleben. In dieser nicht gerade idyllischen Phase haben
die Anschläge in Paris von Mitte November bisher keine besonderen
wirtschaftlichen Folgen gehabt. Die angekündigten Ausgaben- und
Investitionserhöhungen im Verteidigungs- und Sicherheitsbereich könnten
sich allerdings auf den Staatshaushalt verschiedener europäischer Länder
auswirken.
In den letzten Monaten hat die zweite Weltwirtschaftsmacht
allgemeine Aufmerksamkeit auf sich gezogen. In China hat sich die
Konjunkturdynamik deutlich verlangsamt, was sich umgehend auf die
Volkswirtschaften und Märkte der ganzen Welt ausgewirkt hat. Während
in Peking bis 2010 zweistellige Wachstumsraten die Regel waren, konnten
wir in den darauf folgenden Jahren eine Entwicklung hin zu einem
«nachhaltigeren» und weniger «aufstrebenden» Wirtschaftswachstum
erleben. Der chinesische Handelssektor ist nach wie vor ein wichtiger
Indikator für den Welthandel. Das asiatische Land versucht nun aber,
seine Wirtschaftspolitik teilweise auch auf den Konsum und private
Investitionen auszurichten. In den letzten Monaten wurde das BIPWachstumsziel von 7 % nach unten korrigiert. Die seit Längerem
anhaltende Abkühlung hat die Zentralbehörden zu einer expansiven
Geldpolitik veranlasst. Seit November 2014 wurden die Zinssätze
für Einlagen und Kredite bereits sechsmal gesenkt. Die schwersten
Rückschläge hatten der Industriesektor und die verarbeitende Industrie
zu erleiden. Der PMI (Einkaufsmanagerindex) liegt seit Monaten unter
dem Schwellenwert von 50 Punkten und zeigt somit eine rückläufige
Wirtschaftsleistung an.
Der 13. Fünfjahresplan der kommunistischen Partei, der im Oktober
veröffentlicht wurde, enthält einige bedeutende Neuerungen. Für die
nächsten fünf Jahre ist insbesondere ein Wachstum der Binnenwirtschaft
von rund 6,5 % vorgesehen, wobei sich das BIP bis 2020 gegenüber dem
Wert von 2010 verdoppeln soll. Als grundlegende Änderung sieht der
Plan die Abkehr von der Einkindpolitik vor, die Anfang der 1980er-Jahre
eingeführt wurde. Diese bringt in den kommenden Jahren eine deutliche
Abnahme der Erwerbsbevölkerung sowie eine erhebliche Überalterung
der Gesellschaft mit sich. Laut Berechnungen wird zudem die indische
Bevölkerung bis 2025 die chinesische zahlenmässig übertreffen.
In den Vereinigten Staaten hat die äusserst expansive Geldpolitik der
Fed massgeblich zur Neubelebung der Binnenwirtschaft beigetragen. Für
27
Weltwirtschaft
Ein schweres Erbe für das neue Jahr
2015 und 2016 wird allgemein mit einer Wachstumsrate von rund 2,5 %
gerechnet. Die Arbeitslosenquote bewegt sich bereits seit Monaten um 5
% herum, dem tiefsten Wert seit Beginn der Finanzkrise 2008. Auch die
Zahl der monatlich neu geschaffenen Stellen nimmt stetig zu. Im Oktober
sind ausserhalb des Landwirtschaftssektors 271’000 neue Arbeitsplätze
entstanden. Angesichts dieser Verbesserungen dürften die Zinssätze, die
seit Jahren auf einem historisch tiefen Niveau verharren und bei nahezu
null liegen, bis Ende 2015 ansteigen, wenn auch nur moderat. Eine
Leitzinserhöhung – die erste seit rund zehn Jahren – wurde von der FedChefin Janet Yellen mehrfach angedeutet und von den Märkten teilweise
bereits eingepreist. Sie wurde aber immer wieder hinausgeschoben.
Nach zwei rückläufigen Monaten in Folge ist auch der
Konsumentenpreisindex im Oktober wieder angestiegen. Er zeigt eine
Erhöhung auf annualisierter Basis von 0,2 % und eine um 1,9 % höhere
Kernrate an (um die Komponenten Nahrungsmittel und Energie bereinigter
Satz). Während Trendindikatoren wie der PMI sich seit geraumer Zeit
im positiven Bereich bewegen, kommen aus den Unternehmen weniger
erfreuliche Nachrichten. Deren Rentabilität ist im zweiten Halbjahr 2015
zurückgegangen, und die Gewinne haben im dritten Quartal erneut einen
Rückgang auf annualisierter Basis erlitten.
Trotz der überaus expansiven Geldpolitik der Europäischen Zentralbank
(EZB) hat die Eurozone auf ihrem Weg zur Erholung ähnliche Hürden
zu überwinden. Zudem ist die Schuldenkrise in einigen Peripheriestaaten
noch lange nicht ganz ausgestanden. Vor dem aktuellen Hintergrund
einer leichten und uneinheitlichen Konjunkturerholung hat die
Notenbank die Möglichkeit einer Verlängerung des «quantitative easing»Programms (quantitative Lockerung) über September 2016 hinaus bereits
vorweggenommen. Eine der grossen Unbekannten in dieser Region ist
die Preisentwicklung. Nachdem die Preise im August und September
wieder in den negativen Bereich gefallen waren, sind sie im Oktober leicht
angestiegen auf 0,1 %. Wir sind auf jeden Fall weit vom Wachstumsziel von
2 % entfernt, das die Notenbank definiert hat. Eine solche Wachstumsrate
dürfte in nächster Zeit schwer zu erreichen sein. Vor allem wenn man
bedenkt, dass durch die aktuelle Konjunkturabschwächung in China die
Rohstoffpreise tief bleiben. Die Erholung in der Eurozone scheint also
noch sehr bescheiden und schwach zu sein. Die Prognosen für 2015 und
2016 sehen indes eine Erhöhung des BIP von 1,5 % bzw. 1,8 % vor.
Europa schaut mit zunehmendem Interesse auf England, das nicht zur
28
Eurozone gehört, das aber ein Referendum über den Verbleib des Landes
in der EU durchführen möchte. Ein Ausstieg aus dieser supranationalen
Organisation, der auch als «Brexit» bezeichnet wird, hätte schwerwiegende
Folgen für den ganzen Kontinent. Der allgemeine Eindruck ist jedoch, dass
London versuchen wird, vor der Referendumsabstimmung umfassende
Zugeständnisse bei der Personenfreizügigkeit und im Steuerbereich zu
erwirken.
Die Befürchtungen, dass die Schweiz nach dem Entscheid der
Schweizerischen Nationalbank (SNB) zur Aufhebung des Mindestkurses
gegenüber dem Euro in eine Rezession fallen wird, haben sich nicht
bestätigt. Die Schweizer Wirtschaft hat sich zwar ebenfalls abgeschwächt,
doch sie dürfte das Jahr 2015 mit einer Wachstumsrate abschliessen, die
leicht unter der Ein-Prozent-Marke liegt. Während die Arbeitslosenrate
etwas mehr als 3 % beträgt, bewegen sich die Konsumentenpreise seit
mehreren Monaten im negativen Bereich. Infolgedessen ist in nächster
Zeit nicht mit einer massgeblichen Änderung der Geldpolitik zu rechnen.
In Japan war das Konjunkturprogramm des Premierministers Abe
zweifelsohne sehr ambitiös, bisher wurden aber nur einige der Ziele erreicht.
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Jun 30, 97
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Dec 31, 00
Jun 30, 01
Dec 31, 01
Jun 30, 02
Dec 31, 02
Jun 30, 03
Dec 31, 03
Jun 30, 04
Dec 31, 04
Jun 30, 05
Dec 31, 05
Jun 30, 06
Dec 31, 06
Jun 30, 07
Dec 31, 07
Jun 30, 08
Dec 31, 08
Jun 30, 09
Dec 31, 09
Jun 30, 10
Dec 31, 10
Jun 30, 11
Dec 31, 11
Jun 30, 12
Dec 31, 12
Jun 30, 12
Dec 31, 13
Jun 30, 13
Dec 31, 13
Jun 31, 14
Dec 31, 14
Jun 30, 15
Oct 31, 15
Konsumentenpreise,
Industrieproduktion und
Arbeitslosigkeit (rechte
Skala) in der Eurozone
Konsumentenpreise
Consumer price index
Arbeitslosigkeit
Unemployment
Industrieproduktion
Industrial production
29
Weltwirtschaft
Ein schweres Erbe für das neue Jahr
Trotz der äusserst expansiven Geldpolitik hält der seit Jahren bestehende
Deflationsdruck weiter an. Das Ziel eines Anstiegs der Konsumentenpreise
um 2 % ist noch weit entfernt. Die Konjunkturverlangsamung in China,
dem wichtigsten Handelspartner Japans, hat zudem den bedeutenden
Exportsektor belastet. Die gezielte Abwertung des Yen hat in diesem Sektor
offenbar nicht vollumfänglich Wirkung gezeigt. Seit 2012 ist der Yen
gegenüber dem Dollar um 30 % gesunken. Im Zeitraum Juli bis September
ist das japanische BIP im zweiten Quartal in Folge zurückgegangen.
Japan ist bereits zum fünften Mal in sieben Jahren in eine rezessive Phase
eingetreten. Die im letzten Jahr verabschiedete Mehrwertsteuererhöhung
belastet nach wie vor den Konsumgütersektor, die Achillessehne der
japanischen Wirtschaft. Deshalb hat Tokio beschlossen, eine erneute
Erhöhung der Verbrauchssteuern hinauszuschieben und einen Plan zur
Stützung der Einkommen auszuarbeiten. Es bleibt abzuwarten, ob all dies
genügt, um die Binnenwirtschaft wieder anzukurbeln und die ehrgeizigen
staatlichen Ziele zu erreichen.
26. November 2015
30
Iris Canonica
Aktienmarkt
In den vergangenen Monaten waren die Aktienmärkte erneut von Volatilität
geprägt. Im Zeitraum Juni bis Juli stand die Krise in Griechenland im
Mittelpunkt der Aufmerksamkeit. Diese beeinträchtigte vor allem die
europäischen Märkte, während sich die Auswirkungen auf den USamerikanischen und den japanischen Markt in Grenzen hielten.
Die heftige Korrektur im August hingegen hatten alle wichtigen Indizes zu
spüren bekommen. Ausgelöst wurde diese Korrektur von der Abwertung der
chinesischen Währung am 11. August. Gepaart mit anderen Faktoren – der
Konjunkturverlangsamung in China, den rückläufigen Rohstoffpreisen und
der erwarteten Leitzinserhöhung in den USA – hatte diese eine Deflation
und eine weltweite Rezession befürchten lassen. Dies führte zu einem
Kapitalabfluss aus den Schwellenländern und einer Risikoaversion, die auch
den europäischen und amerikanischen Aktienmarkt beeinträchtigten.
Es ist jedoch festzuhalten, dass der US-Markt seit vier Jahren keinen
Rückgang von über 10 % mehr erlitten hat und dass bei hohen Bewertungen
das Risiko einer Korrektur aufgrund negativer Nachrichten hoch war; dies
auch deshalb, weil eine baldige Leitzinserhöhung durch die Federal Reserve
erwartet wurde.
Nach einer Phase der Konsolidierung und der Suche nach einem neuen
Gleichgewicht im September war im Oktober eine deutliche Erholung der
Aktienmärkte zu beobachten. Diese wurde dadurch begünstigt, dass die Fed
an ihren Sitzungen vom 17. September und 28. Oktober beschlossen hätte,
den Leitzins noch nicht zu erhöhen. Ausserdem scheinen die Erwartungen
einer weiteren Abwertung der chinesischen Währung – es wurde von
bedeutenden Abwärtsbewegungen ausgegangen, einige Szenarien sahen gar
einen Währungskrieg vor – in den Hintergrund gerückt zu sein.
Dadurch näherte sich der S&P 500 wieder dem Höchststand an, bis
Gewinnmitnahmen diesen Anstieg bremsten.
Auf Sektorebene hält die erhebliche Schwäche des Bergbau- und
Energiesektors an. Auf dem aktuellen Niveau dürfte der Energiesektor
mittelfristig den Tiefststand erreicht haben.
Der Telekom-, der Technologie-, der Lebensmittel- und der Pharmasektor
liegen seit Jahresbeginn im positiven Bereich.
Massimo Andreoni
31
Obligationenmarkt
Nachdem die Renditen zu Jahresbeginn infolge des Ende Januar eingeführten
«quantitative easing»-Programms (monatliche Anleihenkäufe über 60
Milliarden Euro bis September 2016) auf einen neuen Tiefstwert gefallen
waren, stiegen sie im April wieder an. Sie blieben jedoch auf einem äusserst
tiefen Niveau und weit unter dem historischen Durchschnitt.
Die europäischen Staatsanleihen blieben von der Krise in Griechenland mehr
oder weniger unberührt. Dies ist ein Zeichen dafür, dass die Europäische
Zentralbank das Vertrauen der Anleger wiederherzustellen vermochte.
Ebenso hat die Korrektur an den Aktienmärkten Ende August keine
wesentlichen Verzerrungen an den wichtigsten Anleihenmärkten
mit sich gebracht. Die Gründe, die dazu geführt haben, dass sich die
Obligationenrenditen um den Nullpunkt bewegen, bleiben generell
weiter bestehen, da die wichtigsten Zentralbanken ihre äusserst expansive
Geldpolitik fortführen, wie beispielsweise die jüngsten Ankündigungen der
Europäischen Zentralbank zeigen.
Auch in den Vereinigten Staaten, wo die neusten Arbeitsmarktdaten die
Erwartung verstärken, dass die Federal Reserve in der Dezembersitzung
einen ersten Zinsschritt beschliesst, dürfte dies nur der Beginn eines
langsamen und schrittweisen Prozesses sein, wobei die Zinssätze weit unter
dem Durchschnitt bleiben werden. In Bezug auf die Vereinigten Staaten ist
jedoch festzuhalten, dass der starke Anstieg des Dollars in den letzten zwei
Jahren (rund 20 % gegenüber dem Euro) einer Verschärfung der Geldpolitik
von schätzungsweise 1,50 % entspricht.
Es ist gut möglich, dass auch in Europa die Tiefstrenditen in diesem Zyklus
erreicht worden sind. Dennoch dürfte sich angesichts der aktuellen Situation
und der schwachen Konjunkturentwicklung kurzfristig keine Trendumkehr
ergeben.
Solange auf globaler Ebene kein stärkeres Wachstum oder erneute
Inflationstendenzen auszumachen sind, dürfte dieses Szenario anhalten.
Deshalb erachten wir es weiterhin als angebracht, die Positionen am kurzen
Ende der Zinskurve (3–4 Jahre) zu halten.
Massimo Andreoni
32
Devisenmärkte
US-Dollar
Bereich gegenüber dem EUR:
1.0300-1.1100
Die am 16. Dezember erwartete Leitzinserhöhung durch die Fed und der
Entscheid der EZB am 3. Dezember, die Einlagenzinsen für die Banken
weiter herabzusetzen und das Kaufprogramm für Staatsobligationen zu
verlängern, zeigen die Unterschiede bei der Geldpolitik auf. Diesen liegt
auch die Differenz zugunsten der Vereinigten Staaten in Bezug auf das
für 2015 erwartete BIP-Wachstum zugrunde: 1,4 % in der EU gegenüber
2,1 % in den USA. Wir erwarten deshalb auch in den kommenden
Monaten eine sukzessive Aufwertung der amerikanischen Währung.
Japanischer Yen
Bereich gegenüber dem USD:
120,00-125.00
In Japan bleibt das Wachstum schwach, und technisch gesehen ist das
Land erneut in eine Rezession geraten. Somit dürfte die Geldpolitik
der Bank of Japan auch in den kommenden Monaten äusserst expansiv
bleiben. Angesichts der weiterhin geringen Inflation ist für das laufende
Jahr mit einer Wachstumsrate von 0,7 % zu rechnen. Das Programm
zur quantitativen Lockerung hat somit gute Chancen, weitergeführt zu
werden. Wir erwarten jedoch auch in naher Zukunft eine langsame und
sukzessive Abschwächung der japanischen Währung.
Britisches Pfund
Bereich gegenüber dem EUR:
0.6800-0.7300
Das Wirtschaftswachstum im Vereinigten Königreich ist immer noch
verhalten. Für 2015 werden eine Wachstumsrate von 2,7 % und eine
moderate Inflationsrate von rund 0,1 % erwartet. Diese Bedingungen
begünstigen die britische Währung gegenüber dem Euro. Dies auch
deshalb, weil die Geldpolitik der jeweiligen Zentralbanken unterschiedlich
ist und sich die aktuellen Zinsunterschiede zugunsten des Pfund Sterling
weiter akzentuieren könnten, falls die EZB ihre Leitzinsen senken sollte.
Schweizer Franken
Bereich gegenüber dem EUR:
1.0600–1.1200
Die Geldpolitik der Schweizerischen Nationalbank hängt nach wie
vor stark von den Entscheiden der Europäischen Zentralbank ab. Wir
gehen davon aus, dass bei einer weiteren Lockerung der Geldpolitik
seitens der EZB die SNB wahrscheinlich mit einer erneuten Senkung
der Negativzinsen für drei Monate reagieren wird. Zudem dürften die
Direktinterventionen zur Stützung des Frankens wie bisher fortgesetzt
werden. Deshalb wird sich der Wechselkurs zum Euro wohl in einer
engen Bandbreite bewegen.
Nicola Lafranchi
33
Rohstoffe
Nach der allgemeinen Schwächephase der letzten Jahre hält das verlangsamte
Wirtschaftswachstum in China den Sektor weiter unter Druck.
Energie
Mittelfristig haben die neuen Fördertechnologien die Abhängigkeit der
USA von der ausländischen Produktion verringert und eine seit Jahrzehnten
gefestigte Marktstruktur verändert.
Dies hat, zusammen mit dem stärkeren Dollar, den Wert des schwarzen
Goldes stetig sinken lassen. Die Entscheidung Saudi-Arabiens, die
Produktion trotz des Preisrückgangs nicht zu drosseln, scheint diese
grundlegende Schwäche zu bestätigen. Das Erdöl scheint im Bereich von
40 bis 50 Dollar ein neues Gleichgewicht gefunden zu haben.
Edelmetalle
Die mittelfristigen Aussichten für Edelmetalle bleiben von ihrer Rolle
als sicherer Hafen und der kompetitiven Abwertung der wichtigsten
Währungen bestimmt. Nach Jahren des Preisrückgangs zeigt das gelbe
Metall weiterhin eine grundlegende Schwäche. Obwohl die geringen
Inflationstendenzen sich negativ auf die Preisentwicklung auswirken,
könnte das Gold davon profitieren, dass Anlagealternativen im
Anleihenbereich nach wie vor fehlen.
Industriemetalle
Die Entwicklung der Industriemetalle hängt weiterhin vom chinesischen
Wirtschaftswachstum ab. Die Konjunkturverlangsamung und die
erwartete Stabilisierung des chinesischen Wachstums auf einem tieferen
Niveau als in den Vorjahren bremst die Preisentwicklung dieser Metalle
bedeutend. Die allgemeine Risikoaversion, die sich Ende August zeigte,
hat sich negativ auf den bereits rückläufigen Sektor ausgewirkt. Dieser
Trend hat sich auch in den letzten Wochen fortgesetzt.
Agrarprodukte
Mittelfristig bleibt das Ungleichgewicht zwischen der stetig steigenden
Nachfrage und der Produktion bestehen. Dies ist durch den höheren
Lebensstandard in den Schwellenländern bedingt, was sich auch stark auf
die Art der konsumierten Lebensmittel auswirkt.
Auch dieser Sektor bekam im August die Korrektur zu spüren, die sämtliche
Anlageklassen betraf, und stabilisierte sich um die Jahrestiefstwerte herum.
Massimo Andreoni
34
Asset Allocation
Nach dem Sell-off im August erholten sich die Aktienmärkte, und der
S&P 500 näherte sich wieder dem Höchststand an. Dies wurde dadurch
begünstigt, dass die Federal Reserve in der Septembersitzung beschlossen
hatte, die Leitzinserhöhung hinauszuschieben. In der Sitzung vom 28. Oktober
wurde dieser Entscheid bekräftigt. Die Fed hielt jedoch die Erwartung eines
möglichen Zinsschrittes im Dezember hoch.
Im Gegensatz dazu bleiben die chinesischen Behörden bei ihrer expansiven
Haltung. Sie haben in den letzten Wochen eine weitere Zinssenkung
angekündigt – die sechste innerhalb von zwölf Monaten.
In die gleiche Richtung geht auch weiterhin die EZB. Deren Präsident Draghi
hat kürzlich verlauten lassen, dass weitere Stimulierungsmassnahmen möglich
sind.
Nachdem im August eine mögliche weltweite Rezession und der Beginn
eines Baissemarktes befürchtet wurden, haben die Ankündigungen einer
expansiven Geldpolitik und die entsprechenden Massnahmen der wichtigsten
Zentralbanken die Stimmung an den Märkten aufgehellt.
Die jüngsten Arbeitsmarktdaten aus den USA haben jedoch die Möglichkeit
einer Leitzinserhöhung durch die Federal Reserve am 16. Dezember erhöht.
Dies wäre der erste Zinsschritt nach sieben Jahren mit Zinssätzen um den
Nullpunkt.
Über kurzfristige Schwankungen hinaus bleibt das Finanzmarktszenario
durch die Geldpolitik der wichtigsten Zentralbanken bestimmt. Sie bildet
auch eine wichtige Stütze des Aktienmarktes. Hinzu kommt, dass attraktive
Anlagealternativen nach wie vor fehlen.
Mittelfristig gehen wir deshalb davon aus, dass Aktien die bevorzugte
Anlageklasse bleiben. Auf kurze Sicht dürfte die Volatilität jedoch hoch bleiben,
da weitere Zentralbankmassnahmen erwartet werden. Bei den wichtigsten
Märkten erachten wir die Eurozone weiterhin als den interessantesten Markt,
denn die Geldpolitik ist nach wie vor expansiv, die Wachstumsaussichten
verbessern sich, der Euro ist schwach, die Anleihenrenditen sind gering, und
die Fundamentalwerte sind gegenüber den US-Märkten attraktiver.
Massimo Andreoni
35
Index
Macroeconomic Comments 38
Stock Markets 43
Bond Markets 44
Currency Markets 45
Raw Materials 46
Asset Allocation 47
37
Macroeconomic Comments
A heavy burden carries forward to the new year
Prospects at the beginning of 2015 could not have been worse. Some overoptimistic forecasts have inevitably been disproved but, as the months
have passed, 2015 has brought no major economic improvements, despite
the central banks’ massive injections of liquidity into the system. The
long-awaited economic recovery has taken hold in some regions, such
as the United States, but remains patchy and insubstantial. Europe
continues to face the problems of its national indebtedness crisis, while
economic improvements here are sporadic and look very fragile. Forecast
data for the global economy for 2016 remain rather down-beat, with
some countries at risk from deflationary pressures.
With the years of two-figure growth now behind it, China has entered
a phase of consolidation, compounded by a clear economic slowdown.
This has had tangible repercussions on the world economy. Hardest hit
have been the emerging economies such as Brazil, for which China had
represented the main market for sales of its raw materials. Furthermore,
declining commodity prices, coupled with the much-heralded but only
partly implemented hike in US interest rates, risk proving detrimental
to certain regions. Of the BRIC economies, both Brazil and Russia are
expected to contract in both 2015 and 2016. Despite this hardly idyllic
15
Gross Domestic Product
dynamics
10
5
0
-5
-10
Dec 31, 96
Jun 30, 97
Dec 31, 97
Jun 30, 98
Dec 31, 98
Jun 30, 99
Dec 31, 99
Jun 30, 00
Dec 31, 00
Jun 30, 01
Dec 31, 01
Jun 30, 02
Dec 31, 02
Jun 30, 03
Dec 31, 03
Jun 30, 04
Dec 31, 04
Jun 30, 05
Dec 31, 05
Jun 30, 06
Dec 31, 06
Jun 30, 07
Dec 31, 07
Jun 30, 08
Dec 31, 08
Jun 30, 09
Dec 31, 09
Jun 30, 10
Dec 31, 10
Jun 30, 11
Dec 31, 11
Jun 30, 12
Dec 31, 12
Jun 30, 13
Dec 31, 13
Jun 30, 14
Dec 31, 14
Jun 30, 15
Sep 30, 15
-15
Usa
Usa
38
Euro Zone
EuroZone
Switzerland
Switzerland
Japan
Japan
China
China
background, the Paris attacks of mid-November have so far had no
particular consequences. However, the increases in defence investments
and security spending announced by some European countries could
have an impact on their budgets.
In recent months, the world’s number-two economic power, China, has
found itself a focus of general attention due to the clear slowing of the
pace of its economic growth. The knock-on effect on the world’s other
economies and markets has been rapid. Up to 2010, Beijing was able
to rely on two-figure growth rates but, in the years since then, we have
witnessed a change of gear to a less emerging, more sustainable rate
of progress. Chinese trade remains the acid test for world trade as a
whole, but the country is now trying to redirect some of its economic
policy towards consumption and private investment. In recent months,
the target of 7% annual GDP growth has been revised downwards.
The slowdown, which has taken hold for some time, has spurred the
authorities to implement an expansionist monetary policy. This has
entailed as many as six reductions in the interest rates on deposits and
loans since November 2014. The sectors suffering the severest setbacks
have been industry and manufacturing. The reference PMI (Purchasing
Managers’ Index) has stood at below the 50-point threshold for several
months now, pointing to lower activity levels.
Launched last October, the 13th five-year plan drawn up by the
Communist Party contains some important innovations. First and
foremost, it seeks an annual economic growth rate of around 6.5% for the
next five years so that, by 2020, GDP should have doubled its 2010 level.
The plan also reflects an epochal change, abandoning the population
policy launched in the early 1980s, which imposed a limit of one child.
That policy will lead to a net loss of people of working age in the next few
years, and a significant ageing of the general population. Calculations
also indicate that the population of India will outnumber that of China
by the end of 2025.
In the USA, the massively expansionist policy decreed by the Fed has
made a significant contribution to a domestic macroeconomic revival.
For 2015 and 2016, forecasts concur in suggesting growth of around
2.5%. Meanwhile, unemployment has hovered at around 5% for many
months, a level not seen since before the 2008 financial crisis. New jobs
have increased month by month, with 271,000 created in October –
39
Macroeconomic Comments
A heavy burden carries forward to the new year
though this progress has by-passed the agricultural sector. In the light of
the improvement under way, interest rates, which have stalled at historic
lows near zero for several years, should be revised upwards by the end of
2015 to a limited extent. Fed Chair Janet Yellen has several times hinted
at such a decision, which would be the first of its kind for around 10
years. Though the markets have to some extent priced this in, the move
continues to be deferred.
After two successive monthly dips, the consumer price index resumed
its rise in October, reflecting an annualised increase of 0.2% and a core
rate (the rate adjusted to exclude food and energy) up 1.9%. While trend
indicators such as the PMIs entered positive territory some time ago, less
satisfactory news is emerging from companies, whose profitability has
been declining in the second half of 2015. Profits recorded another drop
on an annualised basis in the third quarter.
Despite the vigorously expansionist monetary policy implemented by
the European Central Bank (ECB), the recovery in the Eurozone has
encountered a number of obstacles on the way, with the debt crises of some
peripheral states far from being resolved. Given the current background
of marginal and fragmented economic improvement, the ECB has raised
the possibility of extending its programme of quantitative easing beyond
its scheduled end in September 2016. One of the region’s big unknowns
is the price trend, which returned to negative territory in August and
September, followed by a marginal 0.1% rise in October. In any case, the
ECB’s set inflation target of 2% is a long way off. No such percentage
is likely to be achieved in the short term. Another factor is that the
current Chinese slowdown is helping to keep commodity prices low. So
the Eurozone recovery still ranges from lacklustre to downright weak,
while the outlook for 2015 and 2016 indicates GDP rises of 1.5% and
1.8%, respectively.
Attention in Europe is increasingly focusing on the United Kingdom.
Though not a member of the Eurozone, the country intends to hold a
referendum on whether to remain in the European Union. A “Brexit”
– a British withdrawal from the European supranational body – would
have very serious consequences for the continent as a whole. The general
impression is, however, that the government in London is negotiating
major concessions on the free movement of persons and on tax before
the referendum vote takes place.
40
Those who feared that Switzerland would fall into recession after the
decision by the Swiss National Bank (SNB) to remove its peg of the Swiss
franc against the euro have, for some time, been forced to revise their
ideas. The Swiss economy has indeed slowed down, but should close 2015
with economic growth nudging the 1% mark. While unemployment
stands at just over 3%, consumer prices entered negative territory some
months ago. This situation allows no prospect of major changes in
monetary policy in the near future.
In Japan, Prime Minister Abe’s economic programme was definitely
highly ambitious, and has so far achieved only some of its objectives.
Despite the implementation of vigorously expansionist monetary
policies, the deflationary pressures present for many years are proving
obdurate, and the target of a 2% increase in consumer prices is very far
from achieved. The economic slowdown in China, Japan’s main trading
partner, has further dampened exports, a key sector which does not yet
seem to have reaped all the benefits of the engineered depreciation of the
yen, down 30% against the dollar since 2012. In the period from July
to September, Japanese GDP recorded its second consecutive quarterly
decline, entering the country’s fifth recession in the space of seven years.
12
12
8
10
4
8
0
4
6
8
4
12
16
2
20
0
Jun 30, 95
Dec 31, 95
Jun 30, 96
Dec 31, 96
Jun 30, 97
Dec 31, 97
Jun 30, 98
Dec 31, 98
Jun 30, 99
Dec 31, 99
Jun 30, 00
Dec 31, 00
Jun 30, 01
Dec 31, 01
Jun 30, 02
Dec 31, 02
Jun 30, 03
Dec 31, 03
Jun 30, 04
Dec 31, 04
Jun 30, 05
Dec 31, 05
Jun 30, 06
Dec 31, 06
Jun 30, 07
Dec 31, 07
Jun 30, 08
Dec 31, 08
Jun 30, 09
Dec 31, 09
Jun 30, 10
Dec 31, 10
Jun 30, 11
Dec 31, 11
Jun 30, 12
Dec 31, 12
Jun 30, 12
Dec 31, 13
Jun 30, 13
Dec 31, 13
Jun 31, 14
Dec 31, 14
Jun 30, 15
Oct 31, 15
Consumer price index,
industrial production
and unemployment rate
(on the right scale) in the
Euro Zone
Consumer price index
Consumer price index
Unemployment
Unemployment
Industrial production
Industrial production
41
Macroeconomic Comments
A heavy burden carries forward to the new year
Last year’s decision to increase VAT continues to weigh on domestic
consumption, the Achilles heel of the Japanese economy. For this reason,
Tokyo has decided to postpone a further rise in consumption tax and
to devise a plan to support incomes. It remains to be seen whether all
this will suffice to kick-start the domestic economy and achieve the
government’s ambitious targets.
26 November 2015
42
Iris Canonica
Stock Markets
Volatility has again been a feature of the equity market in recent months.
In June and July, the Greek crisis occupied centre stage. The European
markets bore the main brunt of this, while the impact on the US and
Japanese indices was limited.
However, all the main indices suffered the sharp correction in August,
the trigger of which was attributable to the Chinese currency devaluation
on 11 August. This, combined with other factors (Chinese economic
slowdown, falling commodity prices and expectations of an interest-rate
hike in the US), had sparked widespread fears of deflation and a global
recession. The results were a flight of capital from the emerging markets
and a sentiment of risk aversion, both of which also hit the European and
American equity markets.
Nevertheless, it must be pointed out that the US market had not fallen by
more than 10% for four years. With valuations high, there was a strong risk
of correction in response to negative news, not least due to expectations
that an initial increase in interest rates by the US Federal Reserve was
imminent.
After a period of settling down and a search for a new level of equilibrium
during September, October saw a marked rise on the equity markets. One
factor behind this was the decision, made by the Fed at its meetings on 17
September and 28 October, not to raise interest rates.
Furthermore, fears of continued Chinese devaluation seem to have receded
and, with them, expectations of a major fall, including some scenarios even
extending to the start of a currency war.
Supported by this, the S&P 500 had returned close to its highest levels,
before feeling the effects of profit-taking.
At industry level, the substantial weakness of the mining and energy
sectors continues, though, at its current levels, energy could have bottomed
out for the medium term.
Since the beginning of the year, the telecoms, technology, food and
pharmaceutical sectors have recorded positive progress.
Massimo Andreoni
43
Bond Markets
Yields hit new lows at the beginning of this year, influenced by the launch
of quantitative easing at the end of January, which involves the purchase
of EUR 60 billion of debt paper each month until September 2016. They
then recovered in April, though they remain depressed and far from their
historic averages.
The Greek crisis had no significant effect on European government bonds.
A sign that the European Central Bank’s intervention has been effective
in restoring investor confidence.
Similarly, the correction on the equity markets at the end of August created
no ripples on the bond markets of the main countries.
In general, the causes of the decline of yields to the region of zero are
still present. The main central banks remain committed to an extremely
expansionist monetary policy, as recent statements by the European
Central Bank, for example, have made clear.
In the United States, recent employment market data lend support to
predictions of an initial increase in interest rates by the Federal Reserve
at its December meeting. However, this would only mark the start of a
slow and gradual process, in which rates are bound to remain well below
average.
Still with reference to the US, it must be noted that the dollar’s strong
appreciation in the past two years (by around 20% against the euro)
equates to a monetary tightening estimated at around 1.5%.
Looking ahead, it may be that yields have bottomed out in Europe as well,
though we do not expect to see a trend reversal in the short term, given the
current situation and the economic weakness.
Until new tendencies towards inflation or a strengthening of growth at
global level become apparent, this scenario is likely to remain unaltered.
We still consider it opportune to remain positioned on the short part of
the curve (3–4 years).
Massimo Andreoni
44
Currency Markets
US Dollar
Range against the EUR:
1.0300-1.1100
The expected upward revision of the US federal funds rate by the Fed on 16
December and the decision taken by the ECB on Thursday, 3 December,
to further lower the interest rate on the deposit facility and extend its bond
purchase programme highlight the divergence in monetary policies. These
factors also underlie the difference, in the USA’s favour, in expected GDP
growth for 2015: 1.4% in the EU compared to 2.1% in the United States.
We therefore expect a gradual further appreciation of the US currency over
the next few months.
Japanese Yen
Range against the USD:
120,00-125.00
Growth remains weak in Japan, and, technically, the country is back
in recession. We therefore expect the Bank of Japan’s already highly
expansionist policy to continue over the next few months. With inflation
remaining modest, we expect a rate of 0.7% for the year in progress. This
leaves every potential for a further increase in the quantitative easing
programme. We therefore predict that the yen’s slow but steady weakening
will continue in the near future.
Sterling
Range against the EUR:
0.6800-0.7300
Sustained economic growth continues in the United Kingdom. For 2015 we
expect 2.7% growth, with slight inflation of around 0.1%. These conditions
favour the pound sterling against the euro. Another factor is the divergence
between the policies of the respective central banks. The current interest
rate differential in favour of the pound sterling could therefore increase
further if the ECB were to cut its own reference rates.
Swiss Franc
Range against the EUR:
1.0600–1.1200
The Swiss National Bank’s monetary policy remains closely dependent on
decisions made by the European Central Bank. We therefore expect that
the SNB would respond to any further relaxing of ECB monetary policy
with a further reduction in its own negative three-month interest rate.
Furthermore, direct interventions in support of the Swiss franc are likely to
continue to take place, as they have done to date. We therefore believe that
exchange rates against the euro will continue to oscillate within a limited
bandwidth.
Nicola Lafranchi
45
Raw Materials
After a phase of generalised weakness lasting several years, the slowing in
the Chinese economic growth rate is keeping up the pressure on this sector.
Energy
On the medium-term horizon, new extraction technology has lessened the
USA’s dependence on foreign production and altered a market structure
which had been consolidated for decades.
This situation has encouraged a steady decline in the price of oil, aided
by the strengthening of the US dollar. Saudi Arabia’s decision not to
cut production despite falling prices seems to confirm this fundamental
weakness. Oil seems to have struck a new balance in the range of 40 to
50 dollars.
Precious metals
The medium-term outlook for precious metals remains linked to their role
as a safe haven and to competitive devaluations of the major currencies.
After several years of decline, gold continues to show fundamental
weakness. The absence of expectations of inflation has a negative effect
on prices, though the shortage of investment alternatives in bonds could
prove beneficial to gold.
Industrial metals
Trend predictions for industrial metals remain closely correlated to
Chinese economic growth. The cyclical slowdown and expectations that
Chinese growth will stabilise at lower levels than in recent years have
seriously dampened industrial metal prices. The generalised risk aversion
since late August has had a negative effect on a sector which was already
on a downward trend and has continued to be so in recent weeks.
Agricultural products
The medium-term context still features a broad gap between demand, which
continues to rise, and production. This imbalance, due to rising living
standards in the emerging economies, is having widespread repercussions
on the types of food consumed.
The sector has felt the effects of the correction, which affected all classes of
asset in August, and has stabilised around its minimum levels for the year.
Massimo Andreoni
46
Asset Allocation
The markets have bounced back since August’s sell-off, with the S&P 500
already almost back at peak levels. The rally was encouraged by the US
Federal Reserve’s decision, taken at its September meeting, to postpone
the rise in interest rates.
The following meeting, on 28 October, again confirmed that decision,
though the Fed sought to maintain a high level of attention on the
possibility of a rise in December.
The Chinese authorities, however, persist in their expansionist attitude,
and in recent weeks have announced yet another cut in interest rates – their
sixth in the past 12 months.
Likewise, the ECB is still moving in this direction, with recent
announcements by ECB President Draghi of possible new stimulus
measures.
After fears in August of a possible global recession and the beginning of
a bear market, the expansive moves and declarations by the main central
banks have therefore reassured the markets.
Recent US employment figures, however, have increased the probability
of an initial hike by the Fed on 16 December 2015, after seven years of
near-zero interest rates.
Apart from short-term swings, there has been no overall change in the
background scenario: the monetary policy of the main central banks
continues to represent the decisive factor on the financial scene and to
bolster the stock market significantly. Furthermore, there is still an absence
of attractive investment alternatives.
Looking to the medium term, we therefore believe that equities are still
the asset class of choice. In the short term, however, volatility is likely to
remain high, pending the next moves by the central banks.
With reference to the main markets, we continue to consider the Eurozone
market the most attractive. This is due to a monetary policy still in full
expansion, improving growth prospects in the zone, a weak euro, depressed
bond yields and more attractive fundamentals than on the US markets.
Massimo Andreoni
47
Investment profiles
Currency: CHF
Valid on 01.12.2015
Mainly single currency, with the possibility of temporary exposure in other currencies.
Conservative
Composition:
high quality debtor bonds
possibility of hedging transactions and
portfolio optimisation
10%
Conservative Plus
10%
Conservative Plus:
including alternative investments
90%
10%
80%
Mainly single currency, with the possibility of temporary exposure in other currencies.
Income Classic
Income
Composition:
high quality debtor bonds
equities, equity funds and structured
products
possibility of hedging transactions and
portfolio optimisation
10%
20%
70%
10%
5%
20%
65%
Income:
including alternative investments
Mainly single currency, with the possibility of temporary exposure in other currencies.
Balanced Classic
Composition:
high quality debtor bonds
equities, equity funds and structured
products
possibility of hedging transactions and
portfolio optimisation
10%
50%
40%
Balanced
10%
5%
40%
45%
Balanced:
including alternative investments
Mainly single currency, with the possibility of temporary exposure in other currencies.
Growth Classic
Composition:
equities, equity funds and structured
products
possibility of hedging transactions and
portfolio optimisation
30%
70%
Bond
48
Growth:
including alternative investments
Equity
Money Market
Growth
10%
20%
70%
Alternative Investments
Investment profiles
Currency: EUR
Valid on 01.12.2015
Mainly single currency, with the possibility of temporary exposure in other currencies.
Conservative
Composition:
high quality debtor bonds
possibility of hedging transactions and
portfolio optimisation
10%
Conservative Plus
10%
Conservative Plus:
including alternative investments
90%
10%
80%
Mainly single currency, with the possibility of temporary exposure in other currencies.
Income Classic
Income
Composition:
high quality debtor bonds
equities, equity funds and structured
products
possibility of hedging transactions and
portfolio optimisation
10%
20%
70%
10%
5%
20%
65%
Income:
including alternative investments
Mainly single currency, with the possibility of temporary exposure in other currencies.
Balanced Classic
Composition:
high quality debtor bonds
equities, equity funds and structured
products
possibility of hedging transactions and
portfolio optimisation
10%
50%
40%
Balanced
10%
5%
40%
45%
Balanced:
including alternative investments
Mainly single currency, with the possibility of temporary exposure in other currencies.
Growth Classic
Composition:
equities, equity funds and structured
products
possibility of hedging transactions and
portfolio optimisation
30%
70%
Bond
Growth:
including alternative investments
Equity
Money Market
Growth
10%
20%
70%
Alternative Investments
49
Investment profiles
Currency: USD
Valid on 01.12.2015
Mainly single currency, with the possibility of temporary exposure in other currencies.
Conservative
Composition:
high quality debtor bonds
possibility of hedging transactions and
portfolio optimisation
10%
Conservative Plus
10%
Conservative Plus:
including alternative investments
90%
10%
80%
Mainly single currency, with the possibility of temporary exposure in other currencies.
Income Classic
Income
Composition:
high quality debtor bonds
equities, equity funds and structured
products
possibility of hedging transactions and
portfolio optimisation
10%
20%
70%
10%
5%
20%
65%
Income:
including alternative investments
Mainly single currency, with the possibility of temporary exposure in other currencies.
Balanced Classic
Composition:
high quality debtor bonds
equities, equity funds and structured
products
possibility of hedging transactions and
portfolio optimisation
10%
50%
40%
Balanced
10%
5%
40%
45%
Balanced:
including alternative investments
Mainly single currency, with the possibility of temporary exposure in other currencies.
Growth Classic
Composition:
equities, equity funds and structured
products
possibility of hedging transactions and
portfolio optimisation
30%
70%
Bond
50
Growth:
including alternative investments
Equity
Money Market
Growth
10%
20%
70%
Alternative Investments
Economic Statistics
as of 26 November 2015
GDP 2016
E.%
GDP 2017
E.%
Unemployment 2016
E.%
CPI %
2016 E.%
Industrial
production
latest YoY%
Surplus/
Debt/GDP
Deficit %
% E.
GDP E. 2016 2016
Govt 3M %
Govt 10Y %
EUR vs. Ccy Equity Market Index
52 wk %
United States
2.5
2.4
4.8
1.8
0.3
-2.5
74.4
0.17
2.24
1.06
0.77
Euro Area
1.7
1.7
10.6
1.1
1.7
-1.9
92.7
-0.32
0.47
-
8.37
Japan
1.1
0.7
3.3
0.9
-0.8
-6.2
231.9
-0.09
0.29 130.14
14.73
United Kingdom
2.3
2.2
5.3
1.3
1.1
-2.8
88.1
0.50
1.84
0.70
-5.19
Switzerland
1.2
1.7
3.6
-0.3
-2.8
0.0
34.7
-0.81
-0.37
1.09
-0.97
Australia
2.6
3.0
6.1
2.4
3.3
-2.3
42.4
2.01
2.82
1.47
-3.44
China
6.5
6.3
4.1
2.0
5.6
-2.7
14.9
2.12
3.06
6.78
39.60
India
7.4
7.9
4.9
5.0
3.6
-3.9
51.7
7.12
7.72
70.62
-8.40
Brazil
-1.2
1.5
9.1
6.6
-10.9
-7.4
58.9
14.37
15.47
Russia
0.2
1.1
6.0
8.0
-3.6
-2.5
13.4
10.75
9.61
3.99 -14.53
69.94
18.59
51
“Le informazioni e i dati riportati si basano su fonti attendibili, di cui
la Banca non può tuttavia garantire esattezza e veridicità. Il presente
prospetto ha quindi carattere unicamente informativo e non implica alcuna
responsabilità della Banca”.
“Les informations et les chiffres cités sont basés sur des sources dignes de
foi, dont la Banque ne peut toutefois garantir l'exactitude et la véracité. Le
présent document a par conséquent un caractère purement informatif et
n'engage en aucune manière la responsabilité de la Banque”.
“Die hier aufgeführten Informationen und Daten stammen aus
zuverlässigen Quellen, dennoch übernimmt die Bank für deren Richtigkeit
und Korrektheit keine Gewähr. Der vorliegende Prospekt dient daher
ausschließlich informativen Zwecken, ohne dass die Bank dafür haftbar
gemacht werden kann”.
“The information and data used in this brochure come from reliable
sources, but the Bank cannot guarantee their accuracy and truthfulness.
This brochure must therefore be considered as purely informative and
entails no liability on the part of the Bank”.
53
Direzione generale e Sede
Direction générale et Siège
Generaldirektion und Hauptsitz
Executive Board and Head Office
Sede Principale
Head Office
Cornèr Banca SA
Via Canova 16, 6901 Lugano / Switzerland
Tel. + 41 91 800 51 11, Fax + 41 91 800 53 49
www.cornerbanca.com, [email protected]
Succursali
Branches
Chiasso
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Tel. + 41 91 800 35 80, Fax + 41 91 800 35 99
Genève
Rue de Rive 1, 1204 Genève / Switzerland
Tél. + 41 22 816 17 00, Fax + 41 22 816 17 29
Locarno
Via alla Ramogna 14, 6600 Locarno / Switzerland
Tel. + 41 91 756 36 11, Fax + 41 91 756 36 59
Zürich
Tödistrasse 27, 8002 Zürich / Switzerland
Tel. + 41 44 218 10 20, Fax + 41 44 218 10 39
Agenzie, Agencies
Ascona, Cassarate, Paradiso, Pregassona
Cornèrcard
Via Canova 16, 6901 Lugano / Switzerland
Tel. + 41 91 800 41 41, Fax + 41 91 800 55 66
www.cornercard.ch, [email protected]
CornèrTrader
Tödistrasse 27, 8002 Zürich / Switzerland
Tel. + 41 58 880 80 80, Fax + 41 58 880 80 81
www.cornertrader.ch, [email protected]
Affiliate
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10, rue Dicks, 1417 Luxembourg / Luxembourg
Tél. + 352 40 38 20, Fax + 352 40 38 19
BonusCard.ch AG
Postfach, 8021 Zürich / Switzerland
Tel. + 41 44 220 42 00, Fax + 41 44 212 24 28
www.bonuscard.ch, [email protected]
Cornercard UK Ltd.
19 Eastbourne Terrace, London W2 6LG / United Kingdom
Tel. + 44 203 626 0084, Fax + 44 203 626 0205
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54
C_IFDE_800_12.2015
Cornèr Bank (Overseas) Limited
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Tel. + 1 242 394 4977, Fax + 1 242 394 5264
www.corner.bs, [email protected]
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Tel. + 41 91 800 51 11, www.cornerbanca.com