Assemblea dei portatori delle obbligazioni del prestito

Assemblea dei portatori delle obbligazioni del prestito obbligazionario
“Cape Live 2009-2014 convertibile 5%”
Relazione del Rappresentante comune degli Obbligazionisti
Signori Obbligazionisti,
siete stati convocati in assemblea, per il giorno 21 giugno 2012, alle ore 18.00, presso il Centro
Congressi Stelline, a Milano, Corso Magenta 61, in prima convocazione ed il giorno 22 giugno
2012, alle ore 10.00, stesso luogo, in seconda convocazione, per deliberare in merito al seguente
ordine del giorno:
Approvazione della proposta di Concordato Preventivo di Cape L.I.V.E. spa, ammessa alla
procedura dal Tribunale di Milano in data 7/2/2012 come modificata a favore degli obbligazionisti
con delibera consiliare del 15/5/2012 e portante rimborso anticipato del prestito “Cape Live 20092014 convertibile 5%”:
a) con l’eventuale provvista derivante dall’aumento di capitale della Società per euro
25.392.824,80 proposto all’assemblea convocata in data 20 giugno 2012 e destinato alla
soddisfazione degli interessi degli obbligazionisti,
b) per la parte di prestito obbligazionario non rimborsato, come alla precedente lettera a), la
conversione forzosa dello stesso nel rapporto di conversione di n. 12 azioni ogni obbligazione.
La presente relazione è redatta dal Rappresentante comune degli Obbligazionisti di propria
iniziativa, pur in mancanza di una specifica previsione di legge o di regolamento che ne imponga
la predisposizione, al fine di fornire agli Obbligazionisti alcuni elementi integrativi rispetto a quelli
già resi noti dagli amministratori della società nell’ambito delle relazioni illustrative dagli stessi
pubblicate ai sensi della normativa vigente e, in particolare nelle relazioni illustrative (ai punti
settimo e nono all’ordine del giorno) del Consiglio di Amministrazione di Cape Live all’assemblea
ordinaria e straordinaria degli azionisti del 20 e 21 giugno 2012 redatte ai sensi e per gli effetti
dell’art.125-ter del D. Lgs. n. 58/1998, dell’art. 2441, comma 6 c.c. e dell’art. 72 del Regolamento
Consob n.11971 del 14 maggio 1999 e successive modificazioni.
1. Sintetica descrizione della proposta di concordato preventivo
Con decreto ai sensi dell’art. 163 legge fallimentare in data 2/7 febbraio 2012, il Tribunale di
Milano ha ammesso la società Cape Live alla procedura di concordato preventivo ai sensi e per gli
effetti dell’art.160 e ss. Legge fallimentare, nominando giudice delegato la Dott.ssa Francesca
Maria Mammone, e tre Commissari giudiziali in persona del Dott. Lorenzo Buraggi, del Dott. Carlo
Zito, e dell’Avv. Marco Moro Visconti, sostituito con decreto del 9 febbraio dall’Avv. Fabrizio
Pellegrini.
Il Consiglio di Amministrazione di Cape Live, nella propria relazione illustrativa all’assemblea
ordinaria e straordinaria, evidenzia che “seppure il patrimonio della Società mostri ancora una
buona tenuta (il patrimonio netto alla data del 30 settembre 2011 assomma ad euro 16.817.826)
la rigidità della struttura finanziaria, connessa alla natura specifica delle proprie attività e alla non
1
facile liquidabilità nel breve dei propri investimenti, ha fatto emergere una situazione di discrasia
temporale tra fabbisogni finanziari ed entrate di cassa e ciò, in particolare, prospetticamente con
riferimento al rimborso del debito obbligazionario scadente il luglio 2014 ed alla definizione del
debito per garanzia di firma di GE Capital spa correlato ad un finanziamento erogato alla
controllata CLT srl garantito anche dalla partecipazione, pari al 17,5%, di quest’ultima in Trend
Group spa e dalla medesima partecipazione in CLT. Attraverso il ricorso al concordato preventivo
in continuità l’obiettivo che il Consiglio di Amministrazione di Cape Live si pone con è quello di
addivenire ad un rafforzamento finanziario e patrimoniale della Società per un rilancio dei suoi
investimenti”.
La proposta di concordato preventivo è stata giudicata fattibile dall’esperto nominato, Dott.
Umberto Giudici, il quale ha altresì attestato la veridicità dei dati aziendali.
La convocazione dei creditori avanti il giudice delegato è fissata, a seguito di rinvio della data
indicata in decreto di ammissione, per il giorno 25 giugno 2012 alle ore 10,30.
Il Piano, che si pone l’obiettivo di creare le condizioni strutturali per la continuazione dell’attività
sociale e il mantenimento della quotazione, si fonda essenzialmente sulle seguenti principali
direttrici: (i) la conversione del POC in capitale; (ii) la definizione del credito per garanzia di firma
di GE Capital, entrambe da realizzarsi per il tramite della Proposta; (iii) la dismissione di alcuni
asset e la prosecuzione degli investimenti nei fondi. Inoltre, il Piano prevede un aumento di
capitale scindibile fino a 10 milioni di euro con diritto di opzione ai soci; tale aumento di capitale
è giudicato dal Consiglio di amministrazione “non essenziale, per il risanamento, ma importante
per il rilancio delle attività di investimento”.
La Proposta di Concordato prevede quanto segue:
a) prima classe senza diritto di voto: pagamento integrale dei creditori privilegiati, entro 30
giorni dalla omologa, senza interessi;
b) seconda classe / obbligazionisti: conversione del prestito obbligazionario convertibile in
1
capitale sociale, con rapporto di cambio di dodici (in precedenza sette ) azioni ogni
obbligazione detenuta, previa delibera di un aumento di capitale a ciò dedicato, ovvero -in
caso di esercizio del diritto di opzione da parte degli attuali azionisti in relazione a tale
aumento di capitale- rimborso anticipato del credito derivante dal prestito obbligazionario
mediante utilizzo di quanto incassato dalla società a tale titolo, in proporzione alle
obbligazioni da ciascun obbligazionista possedute, con corrispondente riduzione delle
obbligazioni da convertire in capitale, e soddisfazione in denaro di eventuali sfridi di
conversione;
c) terza classe / creditore finanziario per garanzia di firma GE Capital: attribuzione della
partecipazione detenuta in CLT (l’oggetto della garanzia), con rinuncia da parte di Cape Live
ad ogni azione di danno nei confronti di GE Capital in relazione alle circostanze che hanno
1 Il Consiglio di Amministrazione della Società in data 15/5/2012, con riferimento al tasso di cambio del prestito
obbligazionario convertibile in capitale sociale, ha deliberato di modificare tale tasso in uno più favorevole per gli
obbligazionisti, portando il rapporto a dodici azioni ogni obbligazione.
Tale modifica del rapporto di cambio è stata giustificata dal Consiglio di amministrazione quale un maggior favore per i
portatori del prestito obbligazionario convertibile, traendo come base di paragone il NAV contabile individuale per
azione alla data del 31 dicembre 2011, rispetto a quello che potrebbe essere il NAV contabile individuale
successivamente all’omologa del concordato da parte del Tribunale competente.
2
determinato l’acquisto della partecipazione Trend, con conseguente cessione dei diritti
derivanti dall’arbitrato in corso nei confronti di Giuseppe Bisazza e Finpi s.s.;
d) quarta classe / tutti gli altri creditori chirografari: pagamento in dodici rate mensili a partire
dal 1° gennaio 2013 del 90% dei loro crediti in linea capitale.
Attualmente risultano sottoscritte numero 22.672.165 obbligazioni per un valore nominale
complessivo di euro 25.392.824,80, a fronte delle quali è iscritto nel passivo della Società al 30
settembre 2011 un debito di euro 22.292.770.=. E’ prevista la conversione integrale del POC,
comprensivo di interessi maturandi sino alla naturale scadenza dello stesso (luglio 2014), in azioni
Cape Live secondo il rapporto di cambio 12 azioni per ciascuna obbligazione previa delibera di un
aumento di capitale a ciò dedicato.
2. Iniziative intraprese dal Rappresentante comune
Nello svolgimento delle proprie funzioni, il sottoscritto Rappresentante comune ha intrattenuto
costanti rapporti con l’organo amministrativo della Società e con i Commissari Giudiziali,
attraverso la partecipazione a riunioni e conference call, nonché attraverso scambi di
corrispondenza; inoltre ha fornito le informazioni ed i chiarimenti richiestigli dai vari
Obbligazionisti.
Il Rappresentante Comune ha partecipato, come previsto dalla legge, alle assemblee che si sono
svolte successivamente alla propria nomina del 22 aprile 2010.
Con specifico riferimento alla Proposta di Concordato, il Rappresentante comune ha esaminato la
documentazione messa a disposizione della Società e ha richiesto l’intervento di un consulente
che valutasse la convenienza economica della Proposta di Concordato per gli Obbligazionisti.
2.1. Valutazioni in merito alla convenienza economica della Proposta di Concordato
La Società, su richiesta e indicazione del Rappresentante comune, ha incaricato il Prof. Giuliano
Iannotta (l’”Advisor”) al fine di redigere un parere in merito alla convenienza economica, per gli
Obbligazionisti, della Proposta di Concordato presentata dagli Amministratori della Società.
L’Advisor ha esaminato la documentazione messa a disposizione dalla Società, ivi inclusi la
Proposta di Concordato e i seguenti documenti:
- la domanda di concordato preventivo di Cape Live depositata al Tribunale di Milano il 7
dicembre 2011;
- il business plan 2012-2014 di Cape Live elaborato dallo studio La Croce;
- il comunicato stampa di Cape Live del 15 maggio 2012 contenente: a) il resoconto intermedio
di gestione al 31 marzo 2012; b) la modifica del rapporto di cambio proposto agli
Obbligazionisti.
Al fine di valutare la convenienza della Proposta di Concordato l’Advisor ha proceduto a un
confronto tra i ritorni economici che potrebbero ragionevolmente attendersi in relazione a due
distinti scenari:
- da un lato, lo scenario del risanamento contenuto nella Proposta di Concordato e nel Piano;
- dall’altro lato, la prospettiva di realizzo per stralcio del patrimonio di Cape Live per effetto del
fallimento della Società o, comunque, di altra procedura di tipo liquidatorio.
3
Nello svolgimento della proprie valutazioni l’Advisor e il Rappresentante comune non hanno preso
in considerazione eventuali ulteriori scenari, rispetto a quelli sopra indicati, in quanto gli
Amministratori della Società hanno escluso l’esistenza, allo stato attuale, di possibili alternative
rispetto alla Proposta di Concordato e alla procedura di tipo liquidatorio.
Sulla base di tali premesse, l’Advisor ha proceduto a calcolare, sulla scorta di metodologie di
valutazione di generale accettazione e attenendosi alle informazioni disponibili, il prevedibile
valore degli strumenti finanziari che saranno assegnati all’Obbligazionista e lo ha confrontato con
il presumibile valore recuperabile dall’Obbligazionista ad esito di un eventuale procedimento di
liquidazione, che dipende dal valore di realizzo per stralcio delle attività di Cape Live.
Si riassume, di seguito, il contenuto della relazione del Prof. Iannotta.
L’obiettivo esplicito del Piano di ristrutturazione è quello di “definire un assetto patrimoniale …
sostanzialmente privo di debiti e, quindi, particolarmente appetibile per un investitore” (Domanda
di concordato, p. 3). Più in generale, “la prosecuzione nella gestione degli investimenti garantisce
… una maggiore remunerazione dei creditori obbligazionisti convertiti che potranno liquidare sul
mercato i titoli azionari ricevuti in concambio alle migliori condizioni possibili, scegliendo il
momento più opportuno in cui realizzare la vendita” (Domanda di concordato, p. 28).
Al fine di valutare la convenienza economica per gli Obbligazionisti della proposta formulata da
Cape Live, è possibile adottare due approcci diversi.
a. Prezzo teorico di mercato – Si determina il valore delle azioni assegnate agli Obbligazionisti in
base al prezzo di mercato (teorico) delle azioni Cape Live aggiustato per tenere conto degli
effetti della conversione delle obbligazioni.
b. Patrimonio Netto – Si determina il valore delle azioni assegnate agli Obbligazionisti in base al
patrimonio netto di Cape Live.
Il valore delle azioni assegnate agli Obbligazionisti, comunque stimato, va poi confrontato con
l’importo del credito vantato, con l’attuale valore di mercato delle obbligazioni e, soprattutto, con
l’importo che gli stessi Obbligazionisti potrebbero ragionevolmente ottenere nel caso in cui non
aderissero alla proposta di concordato. Al fine della presente relazione, l’ipotesi alternativa al
concordato è quella della liquidazione di Cape Live nell’ambito di una procedura fallimentare.
Al di là della valutazione di convenienza economica, in caso di conversione gli Obbligazionisti
riceverebbero 272.065.980 azioni di nuova emissione che si sommerebbero alle 51.000.000 di
azioni già esistenti, per un totale di 323.065.980. Gli Obbligazionisti convertiti controllerebbero
quindi l’84,21% del capitale di Cape Live.
2.1.1 Prezzo teorico di mercato post-conversione
Al pari dei classici aumenti di capitale, anche nel caso di conversione di obbligazioni in capitale
proprio è possibile stimare il prezzo di mercato teorico delle azioni dopo la conversione. Si tratta
di un prezzo teorico in quanto l’effettivo prezzo di mercato sarà osservabile solo dopo la chiusura
dell’operazione e dipenderà, come ogni prezzo, dalle condizioni di domanda e offerta. Benché si
tratti solo di una stima, il prezzo teorico di mercato costituisce un utile punto di riferimento sia
per gli azionisti esistenti che per quelli nuovi (siano essi sottoscrittori di un classico aumento di
capitale oppure obbligazionisti convertiti)2.
2 Negli aumenti di capitale con diritto di opzione, il prezzo teorico di mercato post-aumento è talvolta indicato col
termine TERP (Theoretical Ex-Rights Price).
4
Per comprendere la logica di calcolo del prezzo teorico post-conversione è opportuno
interpretare la conversione delle obbligazioni come un aumento di capitale sottoscritto dagli
Obbligazionisti, i cui proventi siano utilizzati per il rimborso del prestito obbligazionario. Il prezzo
di mercato delle azioni dovrebbe (teoricamente) subire una modifica conseguente alla
diminuzione dell’indebitamento della società, che comporta a sua volta un aumento del valore di
mercato della stessa. Per stimare l’effetto sul prezzo di una singola azione è necessario però
tenere conto dell’emissione delle nuove azioni (a servizio della conversione), che aumenterà il
numero di azioni complessivamente in circolazione.
Si consideri il caso di Cape Live. Il prezzo medio delle azioni Cape Live da inizio maggio sino
l’annuncio della modifica del rapporto di cambio (15 maggio 2012) è pari a euro 0.057. Poiché vi
sono 51 ml di azioni quotate in circolazione, la capitalizzazione media di Cape Live è pari a euro
2.924.340. Qualora gli Obbligazionisti decidessero di convertire il proprio credito in azioni,
l’effetto “meccanico” della riduzione del debito dovrebbe incrementare la capitalizzazione di Cape
Live di un importo pari a quello del debito estinto. Tale importo è pari al valore nominale delle
obbligazioni (euro 25.392.824,80) a cui è necessario aggiungere il rateo di cedola maturata alla
data della conversione (euro 1.182.917,11)3, per complessivi euro 26.575.741,91. La
capitalizzazione (teorica) di Cape Live dovrebbe dunque diventare pari a euro 29.500.081,91.
Come riportato sopra, il numero di azioni complessivamente in circolazione in caso di conversione
è pari a 323.065.980. Quindi, il prezzo teorico di una singola azione Cape Live dopo la conversione
è pari a euro 0.091. Il valore teorico delle azioni assegnate agli obbligazionisti è quindi pari a euro
24.843.125,53 (ossia 0.091 moltiplicato per 272.065.980 o, in modo equivalente, 84,21%
moltiplicato per 29.500.081,91). In base a questi conteggi, gli Obbligazionisti otterrebbero azioni
per un valore pari a circa il 93,48% del loro credito.
E’ opportuno sottolineare due aspetti rilevanti:
i) Liquidità – Il valore teorico sopra riportato è un’indicazione dell’importo potenzialmente
realizzabile in caso di conversione, ipotizzando un mercato perfettamente liquido, in cui ogni
quantitativo di azioni può essere scambiato con impatto limitato o nullo sul prezzo. Nel caso
in esame, se anche il prezzo effettivo post-conversione coincidesse con quello teorico, il
numero di nuove azioni emesse a servizio della conversione è tale da non poter essere
liquidato sul mercato in tempi brevi senza un impatto sul prezzo (che non è valutabile ex
ante).
ii) Trasferimento di valore agli azionisti – La differenza tra l’importo del credito e il valore
teorico delle azioni assegnate agli Obbligazionisti (euro 1.732.616,38) costituisce di fatto un
trasferimento di valore dagli stessi Obbligazionisti agli attuali azionisti. Tale differenza
coincide infatti con l’incremento di valore del prezzo di una singola azione (0,091 – 0,057)
moltiplicato per le azioni in circolazione prima della conversione (51.000.000). Nelle
ristrutturazioni finanziarie di questo tipo non è necessariamente anomalo che si verifichino
trasferimenti di ricchezza agli azionisti pre-esistenti alla conversione. Ciò che importa, ai fini
della valutazione di convenienza economica per gli Obbligazionisti, è il confronto tra il valore
potenzialmente realizzabile con la conversione rispetto allo scenario alternativo alla
3 Il rateo di cedola è stato calcolato moltiplicando l’importo della cedola (il 5% del valore nominale delle obbligazioni,
euro 1.269.641,24) per 341/366, ossia il rapporto tra i giorni di godimento dal 17 luglio 2011 (data dell’ultimo stacco) al
22 giugno 2012 (data di eventuale conversione delle obbligazioni) e il numero complessivo di giorni tra il 17 luglio 2011
e il 17 luglio 2012. In linea di principio il rateo andrebbe attualizzato in quanto attraverso la conversione verrebbe
“liquidato” con 25 giorni di anticipo rispetto alla naturale data di stacco. L’effetto dell’attualizzazione sarebbe peraltro
marginale, sicché nei conteggi è stato utilizzato il rateo non attualizzato.
5
conversione.
2.1.2 Patrimonio netto
Il prezzo di mercato offre di norma l’indicazione migliore del valore intrinseco o fondamentale di
un’attività finanziaria o reale. Tuttavia, in particolari circostanze i prezzi di mercato possono
deviare anche in misura consistente dal valore fondamentale (si pensi alle bolle speculative o alle
situazioni di panico durante le crisi finanziarie). E’ però comunque utile valutare la convenienza
economica per gli Obbligazionisti nell’eventualità della conversione utilizzando un riferimento
alternativo al prezzo di mercato.
E’ possibile calcolare il valore delle azioni assegnate agli Obbligazionisti in caso di conversione
utilizzando i valori di bilancio, sotto l’ipotesi che questi siano una buona approssimazione del
valore fondamentale delle attività di Cape Live.
Al 31 marzo 2012, il patrimonio netto di Cape Live è pari a euro 4.493.562. Tale importo non
considera però il rateo della cedola in corso di maturazione. Il patrimonio netto rettificato per il
rateo è pari a euro 3.310.644,89. Per effetto dell’eventuale conversione delle obbligazioni, il
patrimonio netto salirebbe a 29.886.386,80, ossia il credito degli Obbligazionisti (la somma del
prestito obbligazionario e del rateo) più il patrimonio netto pre-conversione. Il valore
“fondamentale” di un’azione Cape Live sarebbe quindi pari a euro 0,093 (cioè il patrimonio netto
post-conversione diviso per il numero complessivo di azioni in circolazione). Il valore
“fondamentale” delle azioni assegnate agli Obbligazionisti sarebbe quindi pari a euro
25.168.447,37, ossia il 94,70% del valore del credito.
Perché gli obbligazionisti possano effettivamente realizzare tale valore è chiaramente necessario
che il prezzo di mercato delle azioni si avvicini al livello “fondamentale” (ipotizzando, come detto,
che i valori di bilancio siano una buona stima del valore fondamentale). Anche in questo caso,
rimane comunque il problema di liquidità segnalato nella sezione precedente.
Inoltre, come per il caso della valutazione in base al prezzo teorico di mercato, si verifica un
trasferimento di ricchezza a favore degli azionisti pre-esistenti alla conversione pari alla differenza
tra l’importo del credito e il valore teorico delle azioni assegnate agli Obbligazionisti (euro
1.407.294,55). Come sottolineato sopra, i trasferimenti di ricchezza a favore degli azionisti non
costituiscono necessariamente un’anomalia nelle ristrutturazioni finanziarie.
2.1.3 Valore delle obbligazioni in assenza di conversione
Per poter valutare la convenienza economica delle conversione per gli Obbligazionisti è
necessario un punto di riferimento, ossia un’indicazione del valore che gli stessi potrebbero
realizzare se decidessero di non convertire le proprie obbligazioni in capitale. Un primo punto di
riferimento è rappresentato dal valore di mercato delle obbligazioni. Il prezzo medio da inizio
maggio fino all’annuncio della modifica del rapporto di cambio (15 maggio 2012) è pari a euro
0,2954. Il valore di mercato delle obbligazioni (prima di ogni variazione indotta dalla modifica del
rapporto di cambio proposto) è quindi pari a euro 6.695.453,085. Tale valore è notevolmente
inferiore a quello potenzialmente realizzabile attraverso la conversione, a prescindere
dall’approccio di valutazione adottato.
Un secondo punto di riferimento è costituito dal valore che gli Obbligazionisti potrebbero
4 Si tratta della media aritmetica semplice del prezzi di chiusura giornalieri da inizio maggio 2012 sino a al 15 maggio
2012 (fonte: Bloomberg).
5 Utilizzando l’ultimo prezzo disponibile al momento della valutazione dell'Advisor (euro 0,357) il valore delle
obbligazioni sarebbe pari a euro 8.101.580,75.
6
ottenere nello scenario alternativo della liquidazione di Cape Live nell’ambito di una procedura
fallimentare. I tassi di recupero nell’ambito delle procedure fallimentari dipendono da numerosi
fattori (durata della procedura, tipologia di attività, congiuntura di mercato, etc.), per cui una
stima analitica affidabile risulta particolarmente difficile. Un’utile indicazione è tuttavia offerta dai
tassi di recupero medi nell’ambito delle procedure fallimentari. Uno studio della Banca d’Italia6
riporta che la durata media delle procedure fallimentari in Italia è pari a 6,8 anni con tassi di
recupero medi pari al 27%. In base a questo valore, il valore atteso per gli Obbligazionisti in caso
di procedura fallimentare sarebbe pari a euro 7.175.450,32. Si tratta di un importo molto simile al
valore di mercato delle obbligazioni e dunque significativamente inferiore al valore potenziale in
caso di conversione.
2.1.4 Conclusioni relazione Prof. Iannotta
La Tabella che segue riepiloga i risultati dei conteggi effettuati dall'Advisor.
Conversione?
Sì
No
Criterio di valutazione
Prezzo di mercato teorico
Valore per gli Obbligazionisti (euro)
24.843.125,53
Tasso di recupero
93,48%
Patrimonio netto
25.168.447,37
94,70%
Quotazione obbligazioni
6.695.453,08
25,19%
Valore atteso da fallimento
7.175.450,32
27,00%
Ad esito di tale processo valutativo, l’Advisor ha espresso l’opinione che “il valore potenziale per
gli Obbligazionisti (comunque stimato) non è immediatamente realizzabile. Tale valore,
ancorché potenziale, è comunque significativamente superiore rispetto al valore di mercato
delle obbligazioni e, soprattutto, rispetto al valore realizzabile nello scenario alternativo
ipotizzato in queste note, ossia la liquidazione nell’ambito della procedura fallimentare. Sulla
base di questa ipotesi, ritengo che la proposta di conversione con un cambio di 12 azioni per
ogni obbligazione sia economicamente conveniente per gli Obbligazionisti”.
3. Informazioni fornite dai Commissari Giudiziali in merito alla procedura
In adempimento agli obblighi previsti dall’art.172 legge fallimentare, in data 15 giugno 2012 i
Commissari giudiziali hanno depositato la propria Relazione al Concordato preventivo Cape Live.
Di seguito vengono riportate le informazioni relativi agli Obbligazionisti (seconda classe).
La fattibilità del piano di ristrutturazione finanziaria di Cape Live risulta di non particolare
complessità dal punto di vista economico finanziario, in quanto il soddisfacimento dei crediti
delle due classi di creditori chirografari (Obbligazionisti e GE Capital), che costituiscono la gran
parte dell’esposizione debitoria complessiva, è previsto in termini di “prestazione in luogo
dell’adempimento”, e quindi senza necessità da parte della società di pagamenti di cui si debba
accertare la copertura finanziaria.
La conversione in capitale sociale della società richiedente il concordato del prestito
obbligazionario convertibile attualmente in essere si traduce in un’estinzione anticipata del
6 Banca d'Italia, “Principali risultati della rilevazione sull'attività di recupero dei crediti”, Bollettino Economico, dicembre
2001.
7
prestito medesimo alle condizioni indicate nella domanda di concordato e non in una modifica
delle sue condizioni -che atterrebbe invece ad ipotesi di variazione di elementi anche significativi
ma nel diverso contesto di un mantenimento del contratto di prestito obbligazionario- , e che
quindi per la validità della deliberazione da assumersi da parte dell’assemblea degli
obbligazionisti convocata per il 21 / 22 giugno 2012 non è necessaria la maggioranza “rinforzata”
stabilita dall’art. 2415 comma 3 cod.civ. per i casi di deliberazioni assembleari attinenti la
modificazione delle condizioni del prestito.
I Commissari precisano, inoltre, che si deve ritenere che l’approvazione del concordato da parte
dell’assemblea degli Obbligazionisti ai sensi dell’art.2415 comma 1 n.3 cod.civ. sia vincolante per
tutti i detentori di obbligazioni della società richiedente il concordato, e non sia quindi applicabile
alla fattispecie il principio di non preclusione di azioni individuali degli obbligazionisti stabilito
dall’art.2419 cod.civ.. Di conseguenza si deve ritenere che per l’eventuale approvazione della
domanda di concordato sia richiesta la maggioranza prevista dall’art. 2415 comma 1 n.3 cod.civ. anche con riferimento alle disposizioni relative all’assemblea straordinaria degli azionisti- nonché
del conforme art.18 comma 3 del regolamento del prestito obbligazionario.
I Commissari giudiziali, nella propria Relazione, prendono in esame le due alternative per gli
Obbligazionisti: l’attuale Proposta di concordato (con un rapporto di conversione di n.12 azioni a
fronte di ogni obbligazione posseduta) e l’ipotesi di una procedura di liquidazione fallimentare su
richiesta della stessa Società. In particolare, per le diverse valutazioni di liquidazione fallimentare
rinviano alla Relazione Prof. Alberto Dessy, esperto designato dal GD della Procedura di
concordato.
Per quanto riguarda l’ipotesi della conversione, i Commissari giudiziali evidenziano i
miglioramenti intervenuti a favore degli Obbligazionisti in conseguenza della modifica del
rapporto di conversione da 7 a 12 deliberato dal Consiglio di amministrazione in data 28 maggio
2012 che comporterebbe un incremento della percentuale di partecipazione degli ex
obbligazionisti al capitale sociale di Cape Live post conversione che passerebbe da 76% a 84% .
Le azioni convertite presenterebbero i seguenti valori in riferimento al patrimonio netto
modificato post conversione:
NAV per azione
Valore “teorico” delle nuove azioni ex POC
NAV per il numero delle azioni emesse a seguito della
conversione di una obbligazione di nominale euro 1,12
proposta
rettificata
euro 0,15
24.314.744
nuova proposta
28-05-2012
euro 0,10
27.056.448
euro 1,07
euro 1,19
I Commissari giudiziali rilevano che, nel diverso caso di liquidazione fallimentare dell’impresa, si
potrebbero in via meramente teorica, acquisire in favore dei creditori di massa gli ulteriori attivi
derivanti da una estensione soggettiva dei convenuti in azione di responsabilità (di spettanza del
curatore fallimentare ai sensi dell’art. 2394 bis cod.civ.), usufruire dei risparmi di spesa derivanti
dagli effetti del mancato subentro nei contratti di investimento in corso ai sensi dell’art. 72 e ss.
Legge fallimentare, e ridurre le passività di un importo pari all’ammontare della fidejussione
rilasciata in favore di GE Capital, da ritenersi inefficace ai sensi e per gli effetti dell’art. 64 legge
fallimentare.
Sempre secondo i Commissari, tenuto conto delle ipotesi di realizzo e delle altre circostanze di
fatto e di diritto sopra delineate, la prospettiva fallimentare non sembrerebbe, di per sé, da
scartare a priori dal punto di vista dell’astratta possibilità di attribuire al ceto creditorio una
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percentuale di riparto soddisfacente per via dei seguenti ordini di considerazioni:
a. sulla base delle stime di realizzo delle partecipazioni ed altri investimenti finanziari
determinate dall’esperto designato Prof. Dessy, e tenuto conto delle ulteriori rettifiche
operate dagli stessi Commissari, l’attivo fondatamente realizzabile consentirebbe di attribuire
ai creditori chirografari una percentuale compresa tra il 56% ed il 91%;
b. in caso di fallimento, la garanzia fideiussoria concessa, senza alcun corrispettivo, a GE Capital,
nel mese di gennaio 2011 sarebbe verosimilmente inefficace rispetto ai creditori ai sensi
dell’art.64 della legge fallimentare, liberando in tal modo il correlato “fondo rischi” di 5
milioni di Euro, iscritto da Cape Live al passivo del bilancio al 31 dicembre 2011;
c. sempre in caso di fallimento, le spese di amministrazione/liquidazione della società sarebbero
inferiori rispetto ai budget annui preventivati da Cape LIVE.
In caso di fallimento, quindi, l’ipotesi più favorevole di liquidazione prevedrebbe per gli
obbligazionisti una percentuale di riparto non molto dissimile dal valore teorico delle nuove
azioni offerte in conversione.
I Commissari giudiziali evidenziano in sintesi che le due ipotesi, anche se apparentemente e
numericamente presentano valori similari, differiscono significativamente sotto altri aspetti:
- nel caso del fallimento : il rimborso del prestito potrebbe avvenire nell’arco circa di tre anni,
con possibilità di ottenere pagamenti in acconto per eventuali riparti parziali. Eventuali
maggiori riparti fino a comprendere l’intera soddisfazione del credito non improbabili
dipenderebbero dall’esito favorevole delle azioni risarcitorie che la società prima e la
procedura dopo potrebbe e/o dovrebbe mettere in campo;
- nel caso di approvazione del concordato - il mercato Borsistico: gli Obbligazionisti
diverrebbero i maggiori azionisti della società con una percentuale di assoluto controllo 84%.
I titoli offerti in conversione potrebbero essere da subito negoziati sul mercato. L’immediata
collocazione dei titoli potrebbe però essere influenzato sia dalle condizioni oggettive
dell’attuale momento economico e sia dalla capacità del mercato di riflettere da subito nelle
quotazioni il valore “teorico” dell’azione.
Relativamente alla posizione degli obbligazionisti la tabella che segue riassume i principali valori
nelle varie ipotesi, precisando i Commissari che il raffronto è presentato al solo fine sintetizzare
quanto sopra illustrato tenendo ben presente che nel caso del concordato l’obbligazionista avrà
dei titoli azionari e nel caso del fallimento riceverà un pagamento:
Prestito obbligazionario
Importo nominale del prestito
Quotazione attuale di mercato
Conversione prestito in azioni
Patrimonio netto post conversione
Valore teorico di mercato del prestito
(post conversione) (84%)
Valore teorico di mercato del prestito nel 2014
Ipotesi della liquidazione fallimentare
Previsione - riparto minimo
Previsione - riparto massimo
25.392.825
6.695.453
26%
32.128.302
27.056.448
107%
23.470.913
92%
14.182.777
23.144.658
56%
91%
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Conclusioni dei Commissari Giudiziali
Nel merito, tenuto conto, da un lato, della natura di public company di Cape LIVE e, dall’altro,
della prospettiva di “continuità” aziendale sottesa alla proposta concordataria, i Commissari
giudiziali ritengono che gli aspetti di opportunità/convenienza del Concordato preventivo non
possano limitarsi all’ottica del mero confronto delle possibilità di realizzo delle ragioni creditorie
per le varie classi in cui sono stati classificati i creditori rispetto a soluzioni alternative (che, come
si è visto, si ridurrebbero esclusivamente alla procedura fallimentare).
Ed invero, la proposta concordataria, volta sostanzialmente ad eliminare il passivo,
convertendone in patrimonio netto la parte maggiore (sia mediante l’anticipata conversione del
prestito obbligazionario che facendo venire meno i presupposti per lo stanziamento in bilancio di
rilevanti fondi rischi), ove approvata dai creditori, verrebbe a tutelare anche il diffuso (attuale)
piccolo azionariato assicurando il mantenimento della quotazione del titolo azionario e la
conseguente liquidabilità dell’investimento.
I Commissari giudiziali ritengono che questo -ossia la funzione di tutela (anche) di aspettative
aventi una rilevanza di interesse pubblico- sia uno degli aspetti che, per quanto solo accennato
nella domanda, maggiormente caratterizzi la proposta di concordato preventivo Cape Live.
“Quanto alla prospettiva dei creditori a vedere soddisfatte le rispettive pretese nei confronti della
debitrice (….) ben diverso è invece lo scenario per quanto riguarda gli obbligazionisti (seconda
classe) per i quali la proposta concordataria prevede, non già un’ipotesi di riparto in misura più o
meno soddisfacente, bensì un radicale cambiamento di ruolo, passando da quello di
finanziatore a quello di azionista”. Ad avviso dei Commissari, le varie ipotesi di determinazione
del grado di soddisfacimento degli obbligazionisti mediante “valorizzazione” delle azioni post
conversione devono essere considerate alla stregua di congetture, per quanto fondate su calcoli
matematico-finanziari tecnicamente ineccepibili.
In merito i Commissari rilevano che “il corso di borsa delle azioni quotate è influenzato da
molteplici fattori, difficilmente prevedibili e non sempre fondati su argomentazioni razionali,
nonché e soprattutto dalle aspettative sul futuro andamento delle società emittenti, sulle loro
capacità di generare utili e/o di consentire il realizzo di capital gain: capacità che Cape LIVE non
risulta avere posseduto in passato e che, quel che più conta, non è prevedibile che possa acquisire
in futuro mediante la mera esecuzione del business plan predisposto dalla società”.
Tenuto conto che gli attuali Obbligazionisti diventerebbero i futuri azionisti di assoluta
maggioranza (circa l’84% del capitale sociale) della società, i Commissari, pur richiamando gli
aspetti di convenienza, opportunità e di interesse anche generale, connessi alla “continuità
aziendale” di Cape Live, “non possono esimersi dal sottolineare anche i rischi connessi alla
prosecuzione della gestione nelle attuali condizioni -pur nella ipotizzata forte ricapitalizzazione
della società che conseguirebbe all’omologa del concordato preventivo- rischi che sono
ricollegabili alle seguenti circostanze:
1. assenza, allo stato, di un vero e proprio progetto di sviluppo dell’attività di “private equity”,
per la mancanza di liquidità, essendo assorbiti i flussi di cassa rivenienti dallo smobilizzo degli
asset più facilmente liquidabili dalle spese di gestione e dalle “chiamate fondi” in esecuzione
degli impegni di sottoscrizione residui;
2. antieconomicità dell’attuale gestione, per le rilevanti perdite di esercizio conseguenti, da un
lato, alla sostanziale assenza di ricavi per il triennio 2012 – 2014, e dall’altro, dalla onerosità
della struttura amministrativa della società, anche in considerazione dei molteplici
adempimenti cui la stessa è soggetta in qualità di società quotata alla Borsa valori, come
rappresentato dagli stessi piani predisposti dalla società”.
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Infine, i Commissari rilevano che “l’adesione al concordato comporterebbe per i portatori di titoli
obbligazionari la rinuncia alla possibilità di ottenere, tramite un’ordinata liquidazione
fallimentare, il recupero del proprio credito in misura verosimilmente compresa tra il 56% ed il
91%, comunque superiore agli attuali corsi di borsa.
D’altro canto è anche vero che la discontinuità, che si verrebbe a creare (anche) nell’azionariato di
riferimento (che farebbe seguito a quella, già verificatasi nel febbraio 2011, con riguardo
all’organo amministrativo), con l’assunzione del controllo della Società da parte degli
obbligazionisti, potrebbe permettere di affrontare gli aspetti di criticità sopra delineati e,
auspicabilmente, risolverli con iniziative che gli obbligazionisti stessi potrebbero intraprendere
nella loro nuova veste, iniziative il cui grado di necessità, onerosità e fattibilità dovrà essere
attentamente valutato nel giudizio di convenienza che sono chiamati ad esprimere”.
4. Deduzioni di Cape Live rispetto alla Relazione redatta dai Commissari Giudiziali ex art.172 LF
Con comunicato stampa del 18 giugno 2012 la Società, con riferimento alla Relazione dei
Commissari Giudiziali ex art. 172 L. F., rispetto ai contenuti della stessa, ha precisato che:
1. in relazione alla fideiussione rilasciata a GE Capital a garanzia del debito contratto dalla
controllata CLT -fideiussione che i Commissari ritengono possa essere considerata, in una
soluzione alternativa fallimentare, inefficace, ai sensi dell’art.64 L.F., in quanto atto a titolo
gratuito- si precisa che la proposta di concordato produce il medesimo effetto e risultato,
senza alcuna alea di giudizio (peraltro non trascurabile in considerazione di una
giurisprudenza non univoca: Trib. Bologna 6 giugno 1992 e 12 settembre 2011, Trib. Milano 4
luglio 1991e 20 giugno 1991);
2. riguardo alla prospettiva di una liquidazione fallimentare, che i Commissari hanno
quantificato in misura tale da poter soddisfare i creditori chirografari per un importo variabile
tra il 56 e il 91% del valore dei crediti, si osserva che le aspettative dei Commissari non
tengono conto: i) della totale illiquidità del mercato secondario, che incide sui tempi di
realizzo, dove dovrebbero essere realizzate le vendite delle principali partecipazioni; ii) in
conseguenza dei tempi realistici necessari per completare la liquidazione fallimentare che, in
considerazione della durata media dei fallimenti (5/7 anni), vanno stimati in non meno di 5
anni, fatto questo che comporta la necessità di attualizzare i valori attesi di dismissione
almeno al tasso di rendimento di un BTP per il suddetto periodo; iii) l’effetto depressivo che
normalmente il fallimento sconta sui valori delle imprese stimabile in un valore minimo del
15%.
Considerati i suddetti fattori, è opinione di Cape Live che la mancata approvazione del
concordato proposto porterebbe una soddisfazione dei creditori chirografari in una forbice
indicativamente compresa tra un minimo del 38% ed un massimo del 64%. La Società ha
nuovamente evidenziato che con l’attuale proposta di concordato si assegnerebbe ad ogni
obbligazione dodici azioni, corrispondenti ad un NAV post concordato di circa euro 1,13.
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5. Conclusioni
Ad esito delle analisi svolte, il sottoscritto Rappresentante comune, tenuto conto delle valutazioni
espresse dall’Advisor Prof. Giuliano Iannotta nonché delle conclusioni espresse dai Commissari
giudiziali nella propria Relazione e relative controdeduzioni della Società, ritiene di aver fornito
sufficienti informazioni agli Obbligazionisti al fine di esprimere il proprio voto nell’ambito
dell’Approvazione della Proposta di Concordato di Cape Live.
Con riferimento, in particolare, alle stime di realizzo delle partecipazioni ed di altri investimenti
finanziari che in ipotesi di liquidazione fallimentare -secondo i Commissari Giudizialiconsentirebbe agli Obbligazionisti di ottenere una “percentuale di riparto non molto dissimile dal
valore teorico delle nuove azioni offerte in conversione”, il sottoscritto Rappresentante comune
evidenzia che, in ipotesi fallimentare:
a) come già rilevato sia dai Commissari Giudiziali sia dalla Società, il rimborso del prestito
potrebbe avvenire in un periodo più lungo rispetto ai tempi di realizzo mediante una
negoziazione delle azioni sul mercato, comunque problematica se dovesse avvenire in grossi
quantitativi;
b) risulta difficile stimare il tasso di recupero più probabile poiché il valore minimo e massimo
delle percentuali attese dei tassi di recupero rappresentano un intervallo molto ampio (tra il
56% ed il 91% per i Commissari e tra il 38% ed il 64% per la Società).
Tutto ciò premesso, il sottoscritto Rappresentante comune, tenuto conto del trattamento
riservato agli Obbligazionisti nella Proposta di Concordato, ritiene che l’ipotesi di adesione alla
Proposta stessa sia in grado di determinare in capo agli Obbligazionisti effetti più convenienti
rispetto a quelli dell’ipotesi alternativa di mancata adesione alla Proposta e di conseguente
fallimento della Società o avvio di altra procedura di tipo liquidatorio.
Da ultimo, così come evidenziato dagli stessi Commissari, anche il sottoscritto Rappresentante
comune fa presente che la scelta per gli Obbligazionisti tra l’adesione alla proposta concordataria
o l’alternativa di una liquidazione fallimentare non dipende solo dal confronto tra percentuali di
recupero del proprio investimento -la cui misura è difficilmente quantificabile- ma, soprattutto,
dalla propensione degli stessi Obbligazionisti al cambio di ruolo da quello di finanziatore a quello
di azionista della Società.
Milano, 19 giugno 2012
Il Rappresentante Comune degli Obbligazionisti
Dott. Attilio Marcozzi
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