CORPORATE GOVERNANCE - Dipartimento di Economia

Corso di Governance e
Gestione del Rischio
Modulo II
Corporate governance
Inquadramento generale
Corporate governance

Da dove deriva il termine “governance” ?

Forse dal Sanscrito ?




Kubernan = reggere il timone
Forse dal Latino ?


Kubara = timone
Forse dal Greco ?
Gubernare = condurre un nave.
Quando la nave da condurre è l’impresa
>>> corporate governance (CG)
1
Corporate governance

Chi si occupa solitamente di condurre la nave-impresa ?


Il management
Chi comanda è anche il proprietario ?

Non è detto:



Imprese a proprietà dispersa
>>> affidate al management (mgt)
Imprese a proprietà concentrata
>>> gestite dalla proprietà
Chi assicura che il mgt gestisca nell’interesse degli
azionisti ?
Corporate governance
L’OECD afferma che:
“Corporate governance is one key element in improving
economic efficiency and growth as well as enhancing investor
confidence.
Corporate governance involves a set of relationships between
a company’s management, its board, its shareholders and
other stakeholders.
Corporate governance also provides the structure through
which the objectives of the company are set, and the means of
attaining those objectives and monitoring performance are
determined.
Good corporate governance should provide proper incentives
for the board and management to pursue objectives that are
in the interests of the company and its shareholders and
should facilitate effective monitoring.”
2
Corporate governance
Onado ripropone diverse definizioni:

def. istituzionale: “il sistema mediante il quale le imprese
vengono gestite e controllate e dunque vengono rappresentati
e composti i molteplici interessi dei vari soggetti
(stakeholders) che hanno (o possono avere) rapporti
economici con l’impresa”

def. manageriale: “il sistema mediante il quale le imprese sono
dirette e controllate”
Oppure “in senso + finanziario”:

“il complesso degli strumenti attraverso cui i finanziatori si
assicurano di ottenere un rendimento dal loro investimento.”
Corporate governance

In generale occorre prestare attenzione al fatto che allo
stakeholders’ approach si contrappone lo shareholders’
approach.
Shareholders' approach
Stakeholders' approach
L'obiettivo dell'impresa consiste nel massimizzare il valore per
gli azionisti
La valutazione della performance si basa su parametri
economico-finanziari
L'obiettivo dell'impresa consiste nel ricercare un giusto
equilibrio tra gli interessi degli stakeholders
La valutazione della performance si basa su parametri sia
quantitativi sia qualitativi
L'obiettivo dell'impresa è misurabile
La polarizzazione su obiettivi di breve periodo ostacola
investimenti di ampio respiro
Irrilevanza degli interlocutori multiruolo
L'obiettivo dell'impresa è difficilmente misurabile
Si riscontra una più alta propensione ai progetti di ampio
respiro per la minore rilevanza del valore di mercato
Rilevanza degli interlocutori multiruolo nel raggiungimento
degli obiettivi sociali
Problemi di agenzia "tradizionali", dovuti alla separazione tra
azionisti e management
Problemi di agenzia mitigati dal fatto che i managers-agenti
sono stakeholders, ma nel contempo acuiti dall'eventuale
sovrapposizione di ruoli
Fonte: Birindelli (2002)
3
Gli altri stakeholders
Gli stakeholders possono essere identificati con tutti quei soggetti che beneficiano
dell’azione del mgt. Quindi:

gli azionisti (ovviamente);
i creditori finanziari (es. banche);


interessi diversi da azionisti: remunerazione è fissa; non beneficiano dei successi; diversa
propensione al rischio;

i dipendenti (interessi diversi da azionisti);
i clienti;
i fornitori;
Ecc.




In una visione allargata, la Corporate Governance:
>>> regolazione di un rapporto di agenzia multipla
>>> il mgt agisce x soddisfare tutti gli stakeholder;
Visione allargata che dipende anche dalle scelte normative e di politica economica
degli Stati
>>> nel l.p. gli interessi dei vari stakeholders sono comuni.
I diversi sistemi di governance


Questa contrapposizione si riflette nelle due concezioni di
azienda prevalente nei vari Paesi;
Generalmente si individuano due contesti:



anglo-americano: prevalenza agli azionisti>>>il mgt deve agire nel
loro interesse
tedesco-giapponese: l’azienda non esiste solo per fare gli interessi
degli azionisti.
Concezioni diverse portano:

a organi d’impresa diversi:



es. Stati Uniti: un unico organo di gestione;
es. Germania: un organo di gestione ed uno di supervisione
a diverse soluzioni / modelli / sistemi di governance.
4
Berle e Means

In un lavoro del 1932 osservarono le 200 maggiori
società Usa e videro che:




nel 44% nessun azionista deteneva + del 5%;
i Soci erano incapaci di imporre il proprio volere;
i manager erano autonomi nelle decisioni.
Si registra la separazione fra proprietà e controllo


>>> previsione = declino imprese per azioni!
Aggiornamento di Lerner (1963): la percentuale era
salita all’84%!!!
Berle e Means

Conseguenze positive



Gestione affidata a professionisti (che non
necessariamente sono i proprietari);
Funzionamento dei mercati
Conseguenze negative

i manager possono approfittare del loro potere:

arricchimento ingiustificato dei managers;
5
Rapporto di agenzia


Parliamo di “rapporto di agenzia” (Ross 1973!!!!)
La separazione tra proprietà è mgt viene studiata attraverso
il rapporto di agenzia



Quando un soggetto (agente) agisce per conto di un altro
(principale);
Il principale è solitamente privo delle capacità per agire per
proprio conto.
Tratti tipici:



l’agente gode di discrezionalità riguardo all’agire;
l’agente gode di asimmetria informativa;
la remunerazione dell’agente non dipende (almeno in parte) dal
risultato.
Rapporto di agenzia

Di fatto:



Le imprese a proprietà frammentata sono numerose;
Le imprese USA hanno ottenuto risultati importanti;
E’ importante il sistema dei controlli.
6
Disallineamento fra manager a
azionisti

Forme che può assumere il disallineamento:




Effettuazione di investimenti che non massimizzano la
ricchezza degli azionisti (attenzione alla crescita di fatturato
o altre variabili ….);
Diversa propensione al rischio da parte del management (pro
e contro alla propensione al rischio del mgt);
Mancanza di motivazione
Per buona fede, ma anche per . . .
Disallineamento fra manager a
azionisti
…

Opportunismo:

Azioni illecite: violazione di norme






es. vendite ad aziende del mgt a prezzi di favore;
Ricerca di benefici privati: in forma abusiva
es. ottenere stipendi o bonus molto/troppo elevati;
es. prestazioni accessorie: fringe benefits di prestigio (anche per
rappresentanza);
es. iniziative utili a fini personali.
Resistenza al ricambio: nel proprio interesse


Protezione dell’asimmetria informativa: di chi è la colpa ?
Forme attive di resistenza: ad es. di fronte a takeover.
7
Come si giudica la governance ?

Un sistema di CG potrebbe essere giudicato in
base a 3 elementi (Macey):



La capacità di impedire ai manager di sfruttare la
gestione di impresa per trarne vantaggi impropri;
La capacità delle imprese di trovare finanziamenti nel
mercato dei capitali;
La capacità di rimuovere un management inefficiente.
Può bastare la concorrenza ?

Può bastare la concorrenza spingendo le imprese ad un efficiente
uso delle risorse ed al contenimento dei costi ?

No, perché:




è vero che il fallimento danneggia anche i manager, ma questi
potrebbero avere già tratto profitti;
l’appropriazione dei manager non necessariamente compromette la
sopravvivenza dell’impresa;
vi sono mercati diversi dalla concorrenza perfetta;
la concorrenza stessa dipende dal sistema di governance (es.
Germania e Giappone sono accusati di favorire la concentrazione
aziendale).
8
Possono bastare le norme ?

Per le Spa le norme prevedono due organi sociali:


Assemblea degli azionisti (nomina CDA, approvazione bilancio, ecc.);
Consiglio di amministrazione (CDA) (formulare strategie e verificarne la
realizzazione, esprimere il management – es. amm. delegato);

Obiettivo delle norme sotto il profilo della CG: gli azionisti,
attraverso il CDA, nominano i manager e possono revocarli
quando necessario.

Il compito è svolto in maniera efficace ?
Possono bastare le norme ?
Si deve considerare che:
•
•
Assemblea:
•
è costoso x i piccoli azionisti partecipare;
•
i piccoli azionisti possono preferire liquidare la partecipazione (discesa
prezzi);
•
si potrebbe ridurre tale costo con voto a distanza o delega >>> però talvolta è il
mgt a gestire le deleghe;
CDA: il CDA è composto di consiglieri con poteri di gestione e
consiglieri che ne sono privi. A questi ultimi dovrebbe essere affidato
il controllo, ma …..





siedono in molti consigli; dedicano poco tempo;
anche se possono chiedere informazioni, esiste comunque un certo gap a favore del
mgt;
la loro nomina può essere influenzata dal mgt;
anche i consiglieri esterni sono degli agenti di un principale (gli azionisti);
c’è stato qualche caso ….
9
Il mercato dei capitali

Sono le imprese più grandi quelle che manifestano in maniera più piena i problemi di governance;

Occorre considerare che i rapporti tra azionisti e management possono essere mediati dal mercato dei capitali


si tratta del luogo di incontro tra prenditori e datori di fondi;
è dall’incontro fra domanda e offerta che si formano i prezzi.
La quotazione stessa comporta l’adozione di uno specifico modello di governance.
Che ruolo ha il mercato di borsa ? E’ importante ?

i p. sono strumento di CG: rappresentano un giudizio sulle politiche del mgt e sulle aspettative in termini di
dividendi e capital gain;

Nel breve termine possono essere distorti, ma nel lungo termine convergono ai risultati aziendali (quindi
giudizio sull’operato del mgt));

I prezzi sono sensibili alla governance:

Le imprese a proprietà frammentata hanno p. + alti perché sono contendibili;

Il m. penalizza le azioni con diritti di voto limitati perchè non possono che subire le decisioni.
Perché oggi è importante la CG

Negli ultimi anni si è assistito ai seguenti
fenomeni:



Privatizzazioni (da sogg. econ. pubblico a privato);
Investimento azionario diffuso fra i risparmiatori
(necessità di tutela);
Mercati finanziari integrati a livello mondiale
(convergenza di pratiche di governance non sempre
“adeguate”).
10
Gli strumenti di CG


Esistono una serie di strumenti per la CG
Si dividono in:

Interni = procedure (o norme) con cui gli azionisti controllano
l’operato del mgt. Si distinguono in:
1.
2.
3.

concentrazione proprietaria;
sistemi di incentivazione manageriale;
controllo interno.
Esterni = meccanismi di mercato che potrebbero consentire la
rimozione del management. Si tratta di:
1.
2.
3.
4.
mercato per il controllo;
pressione di investitori istituzionali e minoranze;
banche e creditori;
reputazione.
Gli strumenti di CG

Gli strumenti interni per la CG sono quindi:
1.
2.
3.
concentrazione proprietaria;
sistemi di incentivazione manageriale;
controllo interno
11
1. La concentrazione della
proprietà



Meccanismo prevalente in Europa continentale e in
Giappone;
Se un azionista (o un gruppo) ha una % di capitale sufficiente
per rimuovere manager inefficaci, il mgt ha pochi spazi di
manovra;
Proprietà concentrata sotto tre forme:



Controllo assoluto: + del 50% dei voti;
Controllo di minoranza: meno del 50% ma in grado di convocare
assemblee e far nominare manager;
Patto di sindacato: gruppo di azionisti singolarmente non sono in
grado di controllare l’assemblea, ma insieme …
1. La concentrazione della
proprietà

Il potere degli azionisti cambia in base al Paese ed alle imprese:




in diverse legislazioni si prevedono maggioranze qualificate per
decisioni importanti;
in alcuni Paesi le norme per la nomina del CDA sfavoriscono gli
azionisti di maggioranza (es. Germania);
in m. efficienti i grandi azionisti possono essere poco incentivati a
controllare il management >>> è più facile smobilizzare la
partecipazione.
E’ vero che la concentrazione:

può eliminare il problema dell’agenzia …
ma, oltre a dover verificare se esistono le adeguate capacità, ….
12
1. La concentrazione della
proprietà


… si pone il problema del controllo degli azionisti di maggioranza
che possono estrarre benefici privati.
Chi assicura che:




Possibili soluzioni:



non agiscano a discapito degli azionisti di minoranza ?
non abbiano obiettivi personali di arricchimento e prestigio?
abbiano le capacità di gestire e/o di valutare la gestione ?
rafforzare la tutela delle minoranze;
diluire la proprietà fino al punto in cui il controllo diviene
contendibile (soluzione esterna);
E se gli azionisti di maggioranza controllano più società (magari
con una struttura piramidale)?
1. La concentrazione della
proprietà (struttura piramidale)
Azionisti di controllo
51%

Possesso integrato:
51% x 51% x 51% x 51% = 6,76%
Holding A
51%
Holding B

Leva azionaria:
51% / 6,76 = 7,54
51%
Holding C
51%
Società operativa X
(fonte: Pivato, Misani Ordanini, Perrini, 2004)
13
1. La concentrazione della
proprietà (struttura piramidale)




Azionisti di A controllano tutte le assemblee;
L’investimento degli azionisti di A è “modesto”;
Diffuse in Italia x la scarsa liquidità dei nostri mercati;
Difetto principale: divaricazione fra controllo e flussi di cassa



Rischio di poco impegno;
Rischio di trasferire ricchezza “a monte”;
Società alla base scambiate a p. + bassi delle indipendenti:


i takeover si fanno a monte (niente premio x le minoranze);
le holding possono non essere quotate.
2. Incentivazione manageriale


La spinta alla performance avviene attraverso una adeguata
composizione del pacchetto retributivo;
Il problema della retribuzione presenta varie dimensioni:




di livello
di progressione
di composizione
per attrarre e trattenere i manager
per motivare i manager
Attualmente prevede tre componenti:


una quota di retribuzione fissa;
una quota variabile di breve periodo


x obiettivi di performance nel singolo esercizio;
una quota variabile di lungo periodo

x obiettivi di performance nel medio-lungo periodo.
14
2. Incentivazione manageriale

Per amministratori delegati di grandi imprese :



Funzionano ?



retribuzione fissa ovunque inferiore al 60%;
in USA il limite minimo è addirittura < al 30%.
es. distribuzione % utile o auto?
es. stock option?
Perché funzionino occorre:


struttura e modalità dei sistemi non decise dal
management;
Sistemi contabile e informativo con regole oggettive e
verificabili.
3. Attività di controllo



Scopo: verificare che le operazione aziendali siano effettuate nel
rispetto delle norme e dei principi di buona gestione;
Obiettivo: evitare che comportamenti non opportuni e/o legali
causino danni agli azionisti e agli stakeholders;
La verifica è di 3 tipi:



controllo di legittimità: che attività siano conformi alla legge;
controllo procedurale: che attività siano conformi alle procedure
interne;
controllo contabile: che valori e bilanci siano veritieri.
15
3. Attività di controllo

Nelle imprese di una certa dimensione possiamo trovare varie soluzioni:
funzione di Internal Audit: svolge o solo il c. contabile o tutte le attività;
per alcune imprese (es. quotate): controllo contabile demandato a soc. di revisione;
CDA: è investito lui stesso di compiti di controllo (soprattutto indipendenti)



si affianca il Collegio Sindacale;


Si vanno diffondendo i Codici di Autodisciplina x le società quotate.
In Italia esiste il “Codice Preda”. Con riguardo ai controlli suggerisce:

un preposto al controllo interno;
un comitato per il controllo interno (di consiglieri non esecutivi ed indipendenti)).


3. Attività di controllo


I sistemi si sono dimostrati vulnerabili!
Occorre forse anche verificare se…



gli amministratori indipendenti hanno sufficiente potere,
autonomia e strumenti;
la f. di internal audit è svolta da dipendenti o dirigenti. E’
soggetta al management ?;
le società di revisione si sono trasformate da controllori a
consulenti.


xchè sono pagate dalla imprese che devono controllare (e
desiderano il rinnovo del contratto);
xchè vendono (tramite collegate) servizi di consulenza.
16
3. Attività di controllo
Si tenga però anche presente che:

Gli strumenti di CG

Gli strumenti esterni per la CG sono quindi:
1.
2.
3.
4.
mercato per il controllo;
pressione di investitori istituzionali e minoranze;
banche e creditori;
reputazione.
17
1. il mercato per il controllo



Meccanismo prevalente in USA e UK;
Si basa sul passaggio di proprietà della società;
Logica sottostante:



comportamenti opportunistici o scarso impegno
>>> scarse performance
>>> prezzo dei titoli scende
>>> + probabile takeover;
Importante: riveste un ruolo anche chi si limita a investire e
disinvestire;
Il modello è quello della public company;
1. il mercato per il controllo

Taleover ostili:



USA e UK: meno del 5% negli ultimi 10 anni;
Europa : 5 casi l’anno in 10 anni;
Si può dire che:

quello che conta è la minaccia: la f. di governance dei takeover
funziona;
oppure che


il m. è scarsamente efficiente o esistono barriere
Basare la CG sul m. per il controllo:
può eliminare il problema az. maggioranza-minoranza…
Ma ….

“esalta” il problema di agenzia.

18
La CG esercitata dal mercato
In definitiva, come sostenuto da Onado, quando la CG è
esercitata dal mercato:



è basata sulla informazione e sui p. che esprimono la
valutazione dell’azienda e determinano il costo del capitale;
dipende dal grado di concentrazione / dispersione dei diritti
di controllo;


nel caso della public company il meccanismo è quello del
takeover ostile;
richiede la presenza di azionisti che abbiano un incentivo a
sopportare i costi dell’informazione e della partecipazione
alla vita societaria.
2. Investitori istituzionali
Obiettivo: max profitto dall’investimento;
Hanno, o possono avere, le competenze per monitorare;
Possesso:





singolarmente % modeste;
insieme % elevate:


il 50% delle azioni quotate in USA;
Hanno quindi potere e interesse a svolgere operazioni di
CG.
19
2. Investitori istituzionali
Qual è lo strumento ?


Minaccia di attivismo (exit o voice);
Perché vi ricorrono raramente ?

1.
2.
3.
4.
preferiscono smobilizzare (exit): l’interesse è per il rendimento non
per la gestione;
sono influenzati dalla politica di portafoglio adottata (indexing o
attiva): solo una politica attiva li spinge al controllo;
possono trovarsi in conflitto di interessi: fanno parte di gruppi
finanziari che offrono consulenza e servizi;
i gestori possono essere stati nominati dal mgt: come per i fondi
pensione che investono nell’azienda stessa (es. Enron).
2. Minoranze

Risparmiatore singolo > disturbatore
d’assemblea;
Risparmiatori associati > difesa degli interessi;

In italia: associazionismo recente.

20
3. Banche e creditori
Anche il debito può essere un meccanismo di governance;

Motivi:



si riducono le risorse della gestione disponibili;
in caso di dissesto il controllo passa i creditori;
il debitore può essere più adatto a gestire la fase di crisi.
Anche in questo caso è sufficiente la minaccia !

In questo caso di chiedere il fallimento o di bloccare i finanziamenti
>>> se non avviene la sostituzione del mgt.

3. Banche e creditori
In termini generali si può quindi pensare che:

i managers di imprese indebitate sono più incentivati;

Jensen:

arriva a formulare una teoria sui free cash flow;




quando ci sono FCF l’impresa sta producendo liquidità in eccesso;
occorre distribuire dividendi (o fare investimenti) altrimenti ….
… si possono effettuare spese e investimenti non efficienti;
Consiglio derivante:


è bene che gli interessi sul debito assorbano tutti i FCF.
21
3. Banche e creditori
Difetti della teoria:

L’indebitamento è costoso;



più sale più i tassi di interesse sono via via + elevati;
a certi livelli può risultare impossibile trovare finanziatori.
Gli interessi delle banche possono essere diversi da quelli
degli altri stakeholders (es. propensione al rischio).

3. Banche e creditori
E’ però vero che le banche possono svolgere attività di CG attraverso:

l’attività di selezione;
l’attività di monitoring:




preclusa/troppo costosa per investitori singoli;
godono di vantaggi informativi grazie alle loro:
Competenze;

Informazioni possedute.

l’applicazione di tassi che mandano un segnale dello stato di salute dell’impresa.

Una f. di CG da parte delle banche dipende dal sistema adottato nei vari Paesi.
Esistono:

sistema a banche pure;
sistema a banche miste;



è in questi che viene solitamente svolto un ruolo di CG.
22
3. Banche e creditori
Si deve poi considerare il ruolo delle garanzie:

Il finanziamento su garanzia:



induce ad atteggiamenti passivi;
rende più facile riscattare le garanzie che “attivarsi”;
In Italia, per molti anni si è avuto:




prevalenza di banche pure;
ruolo rilevante delle garanzie
scarsa incentivazione al monitoraggio.
Prestiti obbligazionari: manca un contatto diretto, ma:



spesso collocate nei portafogli di investitori istituzionali;
esiste il rating.
La CG esercitata dagli
intermediari
In definitiva, come sostenuto da Onado, x un adeguato
intervento degli intermediari occorre che:





il rapporto di finanziamento si basi su una relazione di clientela di
lungo periodo;
il rapporto di finanziamento sia di dimensioni rilevanti rispetto al
fabbisogno del cliente al fine di avere un set informativo completo;
il rapporto di finanziamento sia affiancato da una partecipazione
azionaria: per poter essere negli organi sociali e avere quindi
anche le informazioni per l’azionista;
il rapporto sia sempre essere di tipo dialettico.
23
3. Banche e creditori
Si deve però anche considerare che:
le banche generano a loro volta un problema di
governance:

perchè il mgt concede prestiti ? A chi ? Motivi opportuni ?

su se stesse, ma anche sugli altri !!!
le b. possono non solo NON LIMITARE, ma anche
AGGRAVARE il problema di CG.

4. Reputazione
Tutti gli strumenti faticano a funzionare se non si gioca la
reputazione;
La paura di un agente di essere escluso dal mercato è un
freno a comportamenti scorretti;
Può essere sfruttata per incentivare il management ad
adottare certe pratiche:



es. i Codici volontari di comportamento:



non vincolanti, ma tenuti a comunicare se adottato e se no perché;
vantaggi:


si evitano normative rigide;
si lasciano spazi per singoli miglioramenti.
24
LE SOCIETA’ NON QUOTATE
La quotazione

Permette di raccogliere capitale;
Comporta l’adozione di uno specifico sistema di governance.


In Italia prevalgono PMI

Modello di governance: controllo famigliare;





la famiglia controlla e gestisce;
Struttura snella e flessibile;
Formula imprenditoriale basata su creatività, rapidità e capacità tecnica;
Limiti nella raccolta di risorse;



Vincolo allo sviluppo;
Impossibilità di dotarsi di strutture produttive proprie;
Pochi dirigenti.
Grazie per l’attenzione !
I lucidi sono tratti da

Cap. 11, 12, 13 di Pivato, Misani Ordanini, Perrini,
2004, Economia e gestione delle imprese, Egea,
Milano;

Cap. 15 di Onado, 2000, Mercati e Intermediari
finanziari, Il Mulino, Bologna,

Birindelli, 2002, Strutture proprietarie e sistemi di
governance, Franco Angeli, Milano,
a cui si rimanda per approfondimenti
25