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Behavioral
Corporate Finance
QUANDO
L’IMPRENDITORE
DECIDE IN CONDIZIONI
DI INCERTEZZA
Immagine tratta da
The debt to pleasure
A Nobel prizewinner argues for an overhaul of
the theory of consumer choice
The Economist Apr 27th 2013
Ruggero Bertelli
Professore Associato di Economia degli Intermediari
Finanziari
Università di Siena
Responsabile Scientifico eXponential SRL
www.exponential.it
LE SCELTE IN CONDIZIONI DI INCERTEZZA

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
Le crisi ci sono state e ci saranno … ma si
superano sempre!
E sempre ci diciamo «questa volta è
diverso», «questa volta è peggio»
Incertezza sul nostro futuro e sul futuro dei
nostri figli
Incertezza sulle strade da intraprendere:
«rigore», «crescita», «disobbedienza»
Incertezza sui mercati (ovviamente)
… alle nostre spalle un 2012/2013 durante
il quale i rendimenti degli investimenti
finanziari sono stati alti …
In un contesto macroeconomico «difficile»
A new fashion in modelling The Economist, Nov 22nd 2007
CHE COSA GENERA «LA SENSAZIONE DI» INCERTEZZA
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
Riceviamo costantemente segnali
contraddittori dall’esterno.
La crisi è alle spalle, è finita, ci sono
segnali di crescita …
… oppure no?
Dobbiamo scegliere a «quale voce»
dare più peso «emotivo».
Perché poi, alla fine, dobbiamo
decidere.
E anche NON DECIDERE E’ una
precisa decisione.
LE SCELTE IN CONDIZIONI DI INCERTEZZA
Oggi
(come sempre o più di prima?)
l’ambiente genera grande
incertezza:
opportunità o minacce?
LE SCELTE IN
CONDIZIONI DI
INCERTEZZA
Oggi l’ambiente genera
grande incertezza:
opportunità o minacce?
LE SCELTE IN
CONDIZIONI DI
INCERTEZZA
Oggi l’ambiente genera
grande incertezza:
opportunità o minacce?
LE SCELTE IN
CONDIZIONI DI
INCERTEZZA
Oggi l’ambiente genera
grande incertezza:
opportunità o minacce?
LE SCELTE IN
CONDIZIONI DI
INCERTEZZA
Oggi l’ambiente genera
grande incertezza:
opportunità o minacce?
LE SCELTE IN
CONDIZIONI DI
INCERTEZZA
Oggi l’ambiente genera
grande incertezza:
opportunità o minacce?
LE SCELTE IN
CONDIZIONI DI
INCERTEZZA
Oggi l’ambiente genera
grande incertezza:
opportunità o minacce?
LE SCELTE IN CONDIZIONI DI INCERTEZZA
Oggi l’ambiente genera grande incertezza: opportunità o minacce?
E – coin si stabilizza in Aprile (Banca d’Italia, 30 aprile 2014)
LE SCELTE IN CONDIZIONI DI INCERTEZZA
Oggi l’ambiente genera grande incertezza: opportunità o minacce?
LE SCELTE IN CONDIZIONI DI INCERTEZZA
Oggi l’ambiente genera grande incertezza: opportunità o minacce?
LE SCELTE IN CONDIZIONI DI INCERTEZZA
LE SCELTE IN CONDIZIONI DI INCERTEZZA
Oggi l’ambiente genera grande incertezza: opportunità o minacce?
LE SCELTE IN CONDIZIONI DI INCERTEZZA
LE SCELTE IN CONDIZIONI DI INCERTEZZA
LE SCELTE IN CONDIZIONI DI INCERTEZZA
LE SCELTE IN CONDIZIONI DI INCERTEZZA
LE SCELTE IN CONDIZIONI DI INCERTEZZA
Le condizioni finanziarie delle
famiglie sono solide...Nel 2013 le famiglie
hanno registrato una flessione del reddito disponibile inferiore
all'anno precedente; si è avuto un calo dell'indebitamento e una
ripresa degli investimenti in attività finanziarie. I bassi tassi di
interesse e le misure a sostegno dei mutuatari hanno
contribuito a contenere la vulnerabilità delle famiglie indebitate.
La quota di nuclei familiari finanziariamente fragili
aumenterebbe in misura solo modesta anche in scenari
macroeconomici avversi.
...ma quelle delle imprese restano
difficili - Benché emergano segnali positivi, le condizioni
finanziarie delle imprese sono ancora deboli. Alcune aziende di
grande dimensione hanno sostituito con obbligazioni parte dei
loro debiti verso le banche; per quelle di minore dimensione le
difficoltà di accesso al credito, i bassi livelli di liquidità e le
incertezze che ancora caratterizzano la ripresa ciclica restano
le maggiori fonti di rischio nei prossimi mesi.
LE SCELTE IN CONDIZIONI DI INCERTEZZA
LE SCELTE IN CONDIZIONI DI INCERTEZZA


Oggi è il momento delle “scelte in condizioni di
incertezza”
Quali errori commettiamo SISTEMATICAMENTE
in queste condizioni?
Daniel Kahneman, psicologo, premio Nobel 2002 per
l’Economia
LE SCELTE IN CONDIZIONI DI INCERTEZZA


Richiamo di un “classico” articolo dei padri della
finanza comportamentale (che si intitola “Scelte
in condizioni di incertezza: scorciatoie e
distorsioni mentali”)
Rappresentatività. Disponibilità. Ancoraggio.
LE SCELTE IN CONDIZIONI DI INCERTEZZA
Perché anche le persone intelligenti
“sbagliano” nelle decisioni finanziarie?
Noi siamo bravissimi a
mentire …
… soprattutto a noi stessi!
Fammi dare un’occhiata …

Forse la nostra mente non è
così potente come pensiamo (o
come ci illudiamo) che sia.
Fammi dare un’occhiata …
Alcuni
esperimenti
“classici” …
divertiamoci!
… la risposta è dentro di te …
…
IA
S
O
T
A
C
C
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A
L
L
!
A
T
A
I
L
G
A
B
S
Avversione al rischio e Loss Aversion

È meglio un 5% certo oppure lanciare una moneta: se
viene testa 10% se viene croce 0% ?
Avversione al rischio e Loss Aversion

È meglio un - 5% certo oppure lanciare una moneta:
se viene testa -10% se viene croce 0% ?
Overconfidence e Illusione del controllo
Esperimento: troviamo chi di noi è “mago Otelma”
La distorsione del «senno del poi»





Sembra una distorsione cognitiva banale, ma nel nostro mondo è
micidiale.
Noi viviamo quotidianamente di “senno del poi”, quasi non ce ne
accorgiamo più.
Dopo che il dollaro si è indebolito, troviamo una spiegazione; dopo che
si è rafforzato troviamo un’altra spiegazione.
Tutto è spiegabile “ex post”.
Ma le nostre decisioni, TUTTE, sono prese “con il (raro
e costoso) senno del prima” … e valutate, TUTTE, “con
il (gratuito e abbondante) senno del poi”!
La distorsione del «senno del poi»
Immaginate che in questa urna ci siano il 70% di palline che ci dicono “i
tassi saliranno”; il 20% che ci dicono “i tassi scenderanno” e 10% “i tassi
resteranno stabili”.
Attenzione qui
serve la
connessione ad
internet
Che cosa facciamo?
La distorsione del «senno del poi»
Attenzione qui
serve la
connessione ad
internet
La distorsione del «senno del poi»
Immaginate che in questa urna ci siano il 70% di palline che ci dicono “i
tassi saliranno”; il 20% che ci dicono “i tassi scenderanno” e 10% “i tassi
resteranno stabili”.
Attenzione qui
serve la
connessione ad
internet
Che cosa facciamo?
da
a
1
64
82
63
81
90
%
0,70
0,20
0,10
PREVISIONE DEGLI UTILI
PREVISIONE DEGLI UTILI
“Divide et impera” … i conti mentali
Si tratta dei “conti mentali”:
ovvero la nostra tendenza
suddividere le risorse
(FINANZIARIE E REALI) in
“comparti” caratterizzati da
valutazione separata (Hersh
Shefrin – Santa Clara University e
Richard Thaler – Università di
Chicago).
“Divide et impera” … i conti mentali
Gli imprenditori applicano la contabilità mentale quando
prendono decisioni di investimento in azienda seguendo un
modello di valutazione di risultati attesi, rischi ed orizzonti
temporali che è completamente diverso (separato) dal
modello di valutazione utilizzato nell’investimento delle
risorse del patrimonio personale.
In questo modo si ha la sensazione di «controllo» …
ma si rischia di perdere il controllo.
I “conti mentali” possono limitarci
Nella nostra tendenza ad
utilizzare conti mentali, noi
“sbagliamo” quando
dimentichiamo che una
decisione riguardante un conto
ha un effetto a livello
complessivo.
I “conti mentali” possono limitarci
Immaginiamo che la nostra impresa
abbia un ROE medio del 20% (che ci
distribuiamo interamente). Per ottenere
questa media ci assumiamo rischio.
Se investiamo le nostre risorse personali
sul mercato monetario a tasso zero (e
rischio zero) siamo costretti a chiedere di
più alla nostra azienda per conseguire
determinati obiettivi.
Ad esempio «usiamo la leva finanziaria»
… ma questo significa rischiare di più.
Ad esempio «ci distribuiamo tutti gli
utili» … ma questo significa meno
autofinanziamento.
E’ corretto, dal punto di vista del
raggiungimento dei nostri obiettivi
aziendali e personali?
I “conti mentali” possono limitarci
Secondo la contabilità mentale sì:
perché dividere il rischio di impresa
dal rischio assunto sui mercati
finanziari ci rassicura.
Ci dà una sensazione di «controllo».
Ma non sempre questo è
finanziariamente razionale.
Se investissimo le nostre risorse
personali al 10% medio annuo
(assumendoci del rischio nel corretto
orizzonte temporale) potremmo
conseguire gli stessi obiettivi
rischiando meno in azienda.
I “conti mentali” possono limitarci
+ 274%
1874,34
500,71
Il «patrimonio» complessivo
(inteso nel senso di capitale
investito) potrebbe essere più
diversificato (rischi aziendali e
rischi di mercato potrebbero
compensarsi) e potrebbe
migliorare il rapporto
rendimento/rischio
ATTENZIONE: non sto dicendo
di non investire nelle vostre
aziende, sto dicendo
esattamente il contrario: meno
leva finanziaria e più
autofinanziamento
(Sole 24 Ore – 8 novembre 2008)
Ho sbagliato?
(Sole 24 Ore – 8 novembre 2008)
Ho sbagliato?
Dall’8 novembre 2008
INDICE AZIONARIO
EUROPA – 28,83%
Dal 31 dicembre 2007
al 27 ottobre 2008
INDICE AZIONARIO
EUROPA – 50% !
(Sole 24 Ore – 8 novembre 2008)
Ho sbagliato?
Dall’8 novembre 2008
Al 26 aprile 2011
INDICE AZIONARIO
EUROPA + 31,49%
Dall’8 novembre 2008
Al 9 marzo 2009
INDICE AZIONARIO
EUROPA – 28,83%
(Sole 24 Ore – 8 novembre 2008)
Ho sbagliato?
Dal 26 aprile 2011 al 26 novembre
2011 INDICE AZIONARIO EUROPA
-28,34%
E’ un errore vendere per
la paura il 26/11/2011?
(Sole 24 Ore – 8 novembre 2008)
Ho sbagliato?
Dal 22 settembre 2011 al 6 maggio
2014 INDICE AZIONARIO EUROPA
+ 59,75%
Behavioral Corporate Finance
Gli studi di behavioral decisionmaking suggeriscono che gli
uomini (e le donne) tendono ad
essere:
 Avversi alle perdite:
 Esposti al framing o al
packaging che comporta la
selezione di opzioni scadenti;
 Overconfident;
 Soggetti al confirmation bias.
Hersh Shefrin, Behavioral Corporate Finance
Santa Clara University - Leavey School of Business;
National Bureau of Economic Research (NBER)
Behavioral Corporate Finance
Gli Imprenditori, i Manager devono
identificare due fattori chiave di tipo
comportamentale che ostacolano il
processo di massimizzazione del valore,
uno interno all’azienda e l’altro di natura esogena.
Sono quelli che Shefrin chiama i “behavioral costs”.
I Behavioral costs
- sono i costi associati con gli errori che
facciamo a causa delle nostre imperfezioni
cognitive e delle influenze emotive.
- derivano dagli errori comportamentali degli
analisti e degli investitori che tendono a creare
gap tra valori fondamentali e prezzi di mercato.
Quando questo accade i managers possono trovarsi
in difficoltà, incerti su come tener conto di questi
elementi nelle loro decisioni..
Hersh Shefrin, Behavioral Corporate Finance
Santa Clara University - Leavey School of Business;
National Bureau of Economic Research (NBER)
Dobbiamo lavorare su noi stessi …
… con grande umiltà.
In «economia e finanza»
(territorio di maghi, superuomini e
furfanti) spesso lasciamo vincere
l’arroganza …
… ma quello che serve per
crescere è la forza della
consapevolezza dei nostri limiti
(anche di quelli cognitivi).