il modello eva: economic value added

IL MODELLO EVA:
ECONOMIC VALUE ADDED
Sommario: 1. Introduzione. 2. Il principio alla base dell’EVA. 3. La formula di determinazione
dell’EVA. 4. Come si interpreta il valore dell’EVA?. 5. Alcune rettifiche da apportare nel calcolare
l’EVA. 6. Le fasi da seguire per il calcolo dell’EVA. 7. Vantaggi e criticità del modello EVA. 8. Alcuni
esempi.
1. INTRODUZIONE
Nel corso degli ultimi decenni gli studiosi delle discipline economico-aziendali
hanno affrontato e trattato una molteplicità di temi, giungendo allo sviluppo di numerosi
ambiti di analisi ed alla conseguente ideazione ed implementazione di innovativi
strumenti a supporto dei processi decisionali.
Nel complesso, con il trascorrere del tempo la struttura informativa aziendale si è
quindi andata arricchendo di nuovi strumenti, tesi a fornire informazioni aggiuntive
necessarie all’impostazione dei piani e delle strategie aziendali ed al controllo che di
quelle stesse azioni e dei conseguenti risultati deve essere operato.
In tal senso, sviluppare ed adottare in azienda un addizionale strumento informativo
equivale ad aggiungere al quadro conoscitivo pre-esistente una nuova sfaccettatura:
utilizzando congiuntamente il complesso di tali leve sarà allora possibile costruire una
rappresentazione della realtà il più completa e variegata possibile, tesa alla
individuazione di quegli elementi e caratteri necessari al management aziendale ai fini
della comprensione dei sistemi amministrati ed indagati.
Appare comprensibile, del resto, che lo sviluppo, la proposizione e
l’implementazione in azienda di nuovi strumenti di gestione e di rinnovati indicatori
contabili discendono da numerose situazioni.
In primo luogo, la necessità di tenere sotto costante controllo un contesto economicoaziendale in cambiamento, caratterizzato da elevata turbolenza e dinamicità nonché da
una continua evoluzione dei bisogni e delle esigenze informative espresse dai vari
stakeholders aziendali. Ciò, di fatto, richiede una continua opera di revisione e di
rinnovamento delle pre-esistenti strutture aziendali e degli strumenti destinati a
monitorare, rilevare e controllare gli accadimenti aziendali.
In secondo luogo, gli indicatori e gli strumenti contabili adottati in epoca
contemporanea dagli organismi aziendali sono stati spesso ideati e sviluppati prendendo
avvio dalla constatazione e dalla identificazione dei limiti di altri strumenti,
tradizionalmente adottati in azienda ed ormai non più completamente idonei al
perseguimento dei fini conoscitivi che la moderna gestione impone.
In questa direzione, la letteratura economico-aziendale mette in evidenza la continua
evoluzione subita dal set di indicatori e misure di performance, a partire dal tradizionale
1
profitto contabile, agli indici di redditività quali il Return on Investment (ROI) ed il
Return on Equity (ROE), al reddito residuale, al rendimento azionario, all’Economic
Value Added (EVA).
Nello specifico, il riferimento che intendiamo proporre in questo contributo è relativo
al cosiddetto Economic Value Added (EVA). Di conseguenza, nel corso dei prossimi
paragrafi saranno proposte alcune riflessioni relative a tale grandezza, nella
considerazione delle sue principali caratteristiche, della formula di determinazione e
delle finalità perseguite. Alcuni esempi numerici verranno proposti nella parte
conclusiva del lavoro.
2. IL PRINCIPIO ALLA BASE DELL’EVA
Riconoscendo nell’azienda il fine ultimo della creazione di valore destinato alla
soddisfazione dei bisogni umani, si rendono conseguentemente necessari lo sviluppo e
l’adozione di misure di performance idonee a rilevare ed evidenziare tale grandezza.
In tal senso, nel corso degli ultimi anni è stato fatto spesso riferimento ad un
indicatore denominato EVA, acronimo di Economic Value Added, che appare
particolarmente idoneo a misurare la creazione di valore in azienda. Nello specifico,
l’EVA è verosimilmente la misura di performance che maggiormente si avvicina alla
possibilità di misurare ed esprimere il vero profitto di un’azienda.
Alla sua base, infatti, si pone il ragionamento per cui un’azienda dovrebbe essere in
grado di coprire non solo tutti i costi di competenza con i ricavi conseguiti, ma
dovrebbe anche riuscire a remunerare il rischio di impresa sopportato dal soggetto
economico e gli interessi finanziari su quei capitali, consentendo infine la creazione di
un extra-profitto. Ove ciò non si verificasse, la conclusione sarebbe quella di affermare
che l’azienda in questione non ha creato valore economico, bensì ha distrutto valore
economico.
È dunque possibile identificare numerose aziende che, pur registrando un profitto
contabile, non stanno creando alcun valore economico.
Il concetto e le primarie applicazioni dell’EVA furono teorizzate all’inizio degli anni
’90 per merito di una società di consulenza statunitense, la Stern & Stewart, anche se la
sua filosofia primaria può farsi risalire ben più indietro nel tempo.
È solo nel corso degli ultimi recenti anni, tuttavia, che il modello, le formule di
determinazione e gli ambiti di applicazione dell’EVA si sono effettivamente sviluppati
ed affermati, soprattutto in virtù della capacità di tale indicatore di far fronte ad alcuni
dei limiti mostrati da altri indicatori contabili.
In maggior dettaglio, alla base del successo dell’EVA risiede principalmente la sua
capacità di considerare allo stesso tempo numerose variabili gestionali di notevole
rilevanza, ovvero non soltanto la remunerazione del capitale di debito, ma anche di
quello di rischio e l’effettiva capacità dell’azienda di produrre ricchezza. Infatti, come
detto, l’EVA è un indicatore che evidenzia la capacità (o meno) del reddito generato
2
dalla gestione operativa di coprire tutto il costo del capitale impiegato, sia quello
relativo al capitale proprio sia al capitale di terzi.
In tal modo, l’EVA si caratterizza quale modello idoneo a supportare i processi
decisionali in azienda, fornendo dati significativi per numerose valutazioni gestionali e
garantendo dati rilevanti ai fini della programmazione a medio-lungo termine sviluppata
in azienda.
3. LA FORMULA DI DETERMINAZIONE DELL’EVA
Il principio base sul quale si fonda il calcolo dell’EVA può essere sintetizzato nella
seguente affermazione: affinché una determinata azienda crei valore economico è
necessario che le risorse investite in essa generino un rendimento maggiore del costo
complessivo di quelle risorse stesse.
Di conseguenza, l’indicatore EVA deriva dalla differenza algebrica tra il reddito
operativo rettificato al netto delle imposte ed il costo medio ponderato del capitale
impiegato, acquisito sia con vincolo di capitale sia di credito, ovvero:
EVA = NOPAT – (WACC * CI)
Dove:
EVA = Economic Value Added;
NOPAT = Net Operating Profit After Taxes, ovvero il Reddito operativo rettificato al
netto delle imposte;
WACC = Weighted Average Cost of Capital, ovvero il Costo medio ponderato del
capitale investito complessivamente, sia di rischio che di credito;
CI = Capitale Investito (di derivazione contabile, ovvero capitale proprio + debiti
finanziari ± rettifiche).
Un semplice esempio può contribuire a chiarire come avvenga la determinazione
dell’EVA.
Nell’esempio che proponiamo, se il capitale investito di una azienda è pari a €
10.000 ed il costo medio del capitale è del 12%, la remunerazione che ne consegue sarà
pari a € 1.200; a questo punto, ipotizzando un NOPAT di € 2.000, si procede a dedurre
da tale importo la remunerazione del capitale ottenendo un EVA di € 800. L’azienda ha
quindi generato valore economico.
La formula sopra riportata rende evidente che l’EVA è una stima del vero profitto
realizzato da una specifica azienda, ovvero dell’ammontare per il quale i ricavi sono
superiori (od inferiori, nel caso di un EVA<0) alla somma minima richiesta dai vari
finanziatori dell’azienda (soci e finanziatori di capitale di credito) quale remunerazione
per le somme apportate, che potrebbe invece essere conseguita investendo tali somme in
attività alternative.
3
4. COME SI INTERPRETA IL VALORE DELL’EVA?
L’interpretazione del valore assunto dall’EVA di una specifica azienda appare
immediata.
Se il valore assunto dall’indicatore è positivo, ovvero se EVA>0, l’azienda in
considerazione sta creando valore economico dopo aver remunerato i propri fornitori di
capitale di credito (finanziatori esterni) e di rischio (soci).
Inoltre, dal momento che agli apportatori di capitale di rischio spetta una
remunerazione in via residuale, nel caso in cui si rilevi un EVA positivo, l’azienda in
analisi sarà potenzialmente in grado di erogare dividendi in misura superiore ai livelli
attesi (espressi dal costo del capitale di rischio impiegato nella formula di
determinazione dell’EVA)1.
In sostanza, se un’azienda rileva un ritorno maggiore rispetto a quello atteso, allora
essa ha creato valore nell’arco temporale preso in considerazione. In tali termini, l’EVA
non è altro se non la differenza tra il ritorno attuale e quello atteso, moltiplicata per
l’ammontare del capitale investito.
La significatività di una tale situazione gestionale, in aggiunta, risiede nel fatto che
un EVA positivo indica la possibilità per l’azienda di attrarre risorse addizionali al fine
di generare ulteriore ricchezza.
Da un punto di vista matematico, l’azienda riuscirà a creare nuova ricchezza, ovvero
a rilevare un EVA>0, fintanto che il tasso di crescita del NOPAT risulterà almeno pari
al tasso di crescita del CI.
Ne deriva, per conseguenza, che è possibile constatare un EVA crescente nel corso
del tempo quando: si accresce il reddito operativo dell’azienda senza investire in nuove
risorse; sono investire nuove risorse in progetti economicamente convenienti, i cui
rendimenti siano cioè superiori ai costi connessi; si disinveste in relazione a progetti i
cui rendimenti siano inferiori ai connessi costi.
Nel caso in cui il valore dell’indice sia negativo, ovvero EVA<0, l’azienda sta
distruggendo valore economico.
5. ALCUNE RETTIFICHE DA APPORTARE NEL CALCOLARE L’EVA
Alcuni approfondimenti sembrano a questo punto opportuni. Infatti, al fine di meglio
comprendere la significatività dell’indice così riportato, la sua formula di
determinazione può essere anche proposta come di seguito:
EVA = (NOPAT/CI - WACC) * CI = (r – WACC) * CI
1
Ove si tratti di valori prospettici, un EVA>0 indica una conseguente potenzialità futura.
4
Il rapporto NOPAT/CI = r rappresenta il rendimento del capitale investito ed è un
valore approssimabile al ROI. Esso, in sostanza, esprime la differenza tra redditività del
capitale investito e costo dello stesso.
A sua volta, quindi, la grandezza denominata NOPAT è assimilabile a quella di
reddito operativo, poiché essa mette in evidenza il risultato della gestione tipica (o
caratteristica) al lordo degli oneri finanziari, ovvero in modo indipendente dalle
modalità di finanziamento adottate in azienda. Tuttavia, a differenza del reddito
operativo, il NOPAT viene determinato al netto delle imposte.
Analogamente, è anche necessario procedere a rettificare il valore di cui al capitale
contabile e, infine, è necessario tener conto che il WACC dipende contemporaneamente
da numerose variabili che andrebbero attentamente analizzate.
Di seguito, quindi, proponiamo alcune annotazioni sulle variabili incluse nella
determinazione dell’EVA.
Del resto, è necessario far notare che il numero e la tipologia di rettifiche, che
eventualmente dovrebbero essere operate nella determinazione computistica dell’EVA,
possono variare notevolmente da Paese a Paese, a seconda delle pratiche contabili in uso
e della presenza o meno di specifici Principi contabili da adottare.
Le principali rettifiche a NOPAT, Capitale Investito e WACC
Un passaggio essenziale ai fini della determinazione algebrica dell’EVA consiste nel
calcolo del NOPAT (Net Operating Profit After Taxes).
Il NOPAT calcolato per una specifica azienda rappresenta il profitto operativo
residuale una volta detratte le imposte (od una volta detratta la componente fiscale
figurativa, nel caso in cui si tratti di flussi previsionali). Esso, quindi, rappresenta un
valore segnaletico e di riferimento per tutti gli investitori, siano essi i soci
(shareholders) od i finanziatori esterni.
Nonostante non possa essere indicata una metodologia unanimemente considerata
come valida e certa, almeno tre passaggi devono essere compiuti per il calcolo del
NOPAT.
1) Prendere avvio da un conto economico riclassificato in modo da evidenziare il
contributo delle diverse aree gestionali;
2) Rilevare il valore del Risultato Operativo;
3) Correggere tale valore in modo da computare nel calcolo le imposte.
In sostanza,
Valore della produzione
- Costi della produzione
= Risultato Operativo
- Imposte
= NOPAT2
•
2
La rettifica così operata consente di avvicinare il valore del reddito contabile ad una possibile
configurazione di reddito economico, ovvero rende possibile meglio specificare il flusso di valore
5
Ragionando in modo inverso, e nella considerazione dell’esistenza di debiti
finanziari onerosi per l’azienda, il NOPAT potrebbe essere determinato come indicato
di seguito:
NOPAT = Risultato netto di periodo + Oneri finanziari
Parallelamente a quanto visto per il reddito, è anche necessario procedere a rettificare
l’ammontare del Capitale Investito (CI) sul quale gli investitori attendono una
remunerazione.
In tal senso, le modifiche da apportate devono permettere di giungere a determinare
l’entità delle risorse finanziarie realmente impiegate nella gestione aziendale.
In estrema sintesi, ciò comporta di prendere avvio dal totale della sezione Passivo
dello Stato Patrimoniale e considerare la somma di capitale proprio e debiti finanziari. A
tale valore dovrebbero essere eventualmente aggiunti alcuni valori generati da
operazioni di rettifica (come indicato di seguito). Non dovrebbe, invece, includere le
passività che non siano di carattere finanziario e/o non siano onerose (es. debiti
v/fornitori, Cambiali passive di natura commerciale, TFR, Ratei e Risconti passivi).
In relazione alle diverse tipologie di rettifiche che dovrebbero essere apportate,
osserviamo che lo stesso Bennet Stewart ha proceduto ad identificare oltre 160 rettifiche
contabili che potrebbero essere necessarie nel calcolo complessivo dell’EVA. Tra
queste, ad esempio, le più comuni possono riguardare distorsioni contabili relative al
trattamento contabile delle spese di R&S, di formazione del personale e delle campagne
pubblicitarie, oppure al metodo utilizzato per la valutazione delle scorte di magazzino.
In modo maggiormente schematico, è possibile sintetizzare le principali tipologie di
rettifiche da operare a NOPAT e Capitale Investito come mostrato di seguito:
Tabella 1 – Le principali rettifiche al capitale ed al reddito ai fini della determinazione dell’EVA
Reddito operativo contabile
al netto delle imposte
+ Accantonamento per imposte differite
+ Variazione della riserva LIFO
+ Ammortamento avviamento
+ Costi da capitalizzare (es. costi sostenuti per
beni immateriali al netto della quota di
mantenimento)
+ Accantonamento a riserve per spese future
+ Accantonamento a fondi rischi generici
± Perdite ed utili straordinari dopo le imposte
(rettificati attraverso un processo di
normalizzazione)
= NOPAT
Capitale investito contabile
+ Fondo per imposte differite
+ Riserva LIFO
+ Cumulata degli ammortamenti dell’avviamento
+ Avviamento non contabilizzato
+ Cumulata dei costi per intangibles da
capitalizzare al netto dei costi di mantenimento
+ Riserve per spese future
+ Fondi rischi generici
± Cumulata delle componenti straordinarie di
reddito (positive e negative) al netto
dell’effetto fiscale
= CI
destinabile ai portatori del capitale di rischio. A tal fine, si dovrebbe anche procedere con l’eliminare le
distorsioni contabili, facendo risultare eventuali componenti positive e negative che siano latenti, e
procedendo con la redistribuzione delle componenti straordinarie.
6
Per quanto riguarda la determinazione del fattore indicato come WACC (Weighted
Average Cost of Capital), si noti quanto segue.
Il WACC, come segnalato, indica il costo medio ponderato del capitale raccolto ed
investito, che può riferirsi sia a capitale di terzi sia a capitale proprio.
Il fatto che in questo secondo caso ci si trovi in presenza di un costo che è implicito
(contrariamente al capitale di prestito che è rappresentato da un costo ben definito ed
identificato), non deve scoraggiare l’analista; in tal senso, pur non essendo tale valore
presente nel conto economico, è comunque necessario procedere ad una sua stima.
Semplificando la prospettiva di analisi ai minimi termini, il WACC deve prendere in
adeguata considerazione il peso relativo delle componenti incluse nella sua
determinazione, giungendo ad un valore di sintesi che sia rappresentativo delle
remunerazioni ricercate dai diversi investitori.
Da un punto di vista algebrico, quindi, esso può essere rappresentato come una media
ponderata del costo del capitale di terzi e del costo del capitale di rischio, con fattori di
ponderazione pari ai pesi che debito e capitale proprio registrano sul totale della loro
somma, come mostrato di seguito:
WACC = K * [E/(D+E)] + Y* [D/(D+E)]
dove
E = equity (capitale proprio);
D = debt (capitale di terzi);
K = costo del capitale proprio;
Y = costo del capitale di terzi.
In riferimento a tale formulazione, appare necessario aggiungere alcune
considerazioni su due parametri compresi nel calcolo del WACC.
A) In relazione al costo del debito (Y), esso è esprimibile come
Y = (1 - t) * b
Dove
1 – t = scudo fiscale marginale3;
b = costo medio atteso del capitale di terzi aziendale, calcolato come rapporto tra
oneri finanziari e somma dei debiti finanziari ad onerosità esplicita. In sostanza, esso è
assimilabile al ROD (Return on Debts), nel caso in cui il calcolo di b sia relativo alla
valutazione della performance aziendale corrente.
3
In queste note non viene considerata la presenza dello scudo fiscale.
7
B) In relazione al costo del capitale proprio, dobbiamo osservare nuovamente che
esso non risulta di facile definizione e rilevazione.
In realtà, esso rappresenta il rendimento minimo richiesto da un investitore per
finanziare a titolo di rischio l’azienda piuttosto che investire in attività alternative. Esso,
quindi, costituisce a tutti gli effetti un costo opportunità che, quantomeno, dovrebbe
essere confrontato con il risk-free rate di mercato. Risulterebbe necessario, inoltre,
procedere ad una valutazione e misurazione del rischio specifico che grava sull’attività
d’impresa, ed a stimare la relazione intercorrente tra siffatto rischio ed il rendimento
atteso dai finanziatori. Al riguardo numerosi modelli sono stati elaborati e proposti in
letteratura (tra i quali il ben noto modello denominato “Capital Asset Pricing Model –
CAPM”).
In sintesi, senza voler approfondire il tema, la determinazione complessiva del
WACC risulta una complessa funzione di numerose variabili, quali la struttura delle
fonti di un’azienda (in particolare della proporzione tra mezzi propri e capitale di
debito), la volatilità delle azioni (misurata dal loro relativo beta) ed il market risk
premium.
6. LE FASI DA SEGUIRE PER IL CALCOLO DELL’EVA
Le informazioni rilevanti ai fini del calcolo dell’EVA possono essere identificate
inizialmente in due documenti contabili di primaria importanza, ovvero Conto
Economico e Stato Patrimoniale.
Successivamente, come già evidenziato, almeno quattro macro passaggi devono
essere seguiti ai fini della determinazione dell’Economic Value Added:
a) calcolare il NOPAT;
b) identificare il Capitale investito (CI);
c) determinare il Costo medio ponderato del capitale investito (WACC);
d) calcolare l’EVA, in base alla formula indicata in precedenza.
Nonostante il metodo di calcolo appaia sostanzialmente semplice e diretto, alcune
complessità e difficoltà potrebbero emergere. In particolare, come abbiamo già
evidenziato, il calcolo delle grandezze sopra indicate potrebbe richiedere vari
aggiustamenti e correzioni dei dati rinvenibili in un bilancio d’esercizio.
Maggiori dettagli sugli steps di calcolo sopra enunciati sono forniti di seguito.
6.1. Le informazioni desumibili da Conto Economico e Stato Patrimoniale
Un aspetto interessante della metodologia di calcolo dell’EVA risiede nel fatto che ai
fini della sua determinazione, almeno nelle linee essenziali, servono esclusivamente due
documenti, ovvero un Conto Economico ed uno Stato Patrimoniale.
In particolare, all’interno del Conto Economico è possibile individuare il valore del
Risultato Operativo e del NOPAT, come mostrato nel seguente rendiconto semplificato:
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Ricavi dalle vendite
Variazione magazzino prodotti finiti
Materie prime acquistate
Variazione magazzino materie prime
Spese amministrative e commerciali
Ammortamenti
Altre spese operative
Risultato Operativo
Oneri finanziari
Risultato al lordo delle imposte
Imposte sul reddito dell’esercizio (40%)
Risultato netto di periodo
2.600
0
-1.400
0
.-400
-150
-100
550
-200
350
-140
210
I dati relativi al capitale investito, suddiviso nelle differenti tipologie di
finanziamenti, sono invece rintracciabili tramite l’analisi dello Stato Patrimoniale,
riclassificato secondo il criterio finanziario, come mostrato nel seguente esempio:
ATTIVO
Attivo Fisso
Terreni
Macchinari
Altre attività immobilizzate
Attivo Circolante
Magazzino
Crediti v/clienti
Altre attività correnti
Cassa
€
1.550
650
410
490
800
235
370
145
50
Totale Attivo
2.350
PASSIVO
Patrimonio Netto
Capitale Sociale
Utili portati a nuovo
Utile d’esercizio
Passività Consolidate
Debiti finanziari a lungo
termine
Passività Correnti
Debiti finanziari a breve
termine
Debiti v/fornitori
Ratei e risconti passivi
Totale Passivo
€
940
300
430
210
760
760
650
300
100
250
2.350
All’interno di tale prospetto dovranno essere apportate le modifiche necessarie in
modo tale da far emergere esclusivamente le risorse finanziarie investite nella gestione,
sulle quali è atteso un rendimento da parte di soci e finanziatori terzi.
A questo punto, non resta che mostrare come si addiviene alla determinazione
algebrica dell’EVA, in base ai dati così indicati.
9
a) La determinazione del NOPAT
Nel caso in analisi, la determinazione del NOPAT avverrebbe come di seguito:
Ricavi dalle vendite
Variazione magazzino prodotti finiti
Materie prime acquistate
Variazione magazzino materie prime
Spese amministrative e commerciali
Ammortamenti
Altre spese operative
Risultato Operativo
Imposte sul reddito dell’esercizio (40%)
NOPAT
2.600
0
-1.400
0
-400
-150
-100
550
-140
410
In alternativa, sarebbe possibile giungere alla medesima determinazione del NOPAT
tramite il seguente calcolo:
Risultato netto di periodo
+ Oneri finanziari
= NOPAT
210
+200
410
b) Identificare il Capitale Investito dall’azienda
Il capitale investito è pari al totale del Passivo al quale devono essere sottratte le
Passività di tipo non finanziario, sulle quali non sono computati interessi passivi.
Nel caso da noi analizzato,
Totale Passivo
- Debiti v/fornitori
- Ratei e risconti passivi
= Capitale investito
2.350
-100
-250
2.000
c) determinare il costo medio ponderato del capitale investito
Si procede dunque a determinate il costo medio del capitale investito in base alla
formula proposta in precedenza e nell’ipotesi di attendere un costo del capitale proprio
pari al 5,8%.
Quindi:
WACC = K * [E/(D+E)] + Y* [D/(D+E)]
Dove:
10
E = € 940;
D = € 1.060;
K = 5,8%;
Y = 200/1.060 = 0,1886 (18,86%).
E quindi:
WACC = 5,8% * [940/(1.060+940)] + 18,86% * [1.060/(1.060+940)] =
= 5,8% * [0,47] + 18,86%* [0,53] =
= 2,73% + 9,99% = 12,72%
d) calcolare il valore dell’EVA
Risulta a questo punto possibile giungere alla determinazione dell’EVA dell’azienda
presa in analisi, come indicato di seguito:
EVA = NOPAT – (CI * WACC) =
= 410 – (2.000 * 0,1272) = 410 – 254,4 =
= + € 155,6
La società in analisi ha creato un EVA pari a 155,6, ovvero ha generato valore
economico.
È possibile notare a questo punto che, essendo a conoscenza del valore del capitale
investito e del costo medio del capitale, è possibile giungere alla determinazione
dell’EVA semplicemente tramite alcune semplici operazioni di riclassificazione del
conto economico dell’azienda, come mostrato di seguito:
Ricavi dalle vendite
Variazione magazzino prodotti finite
Materie prime acquistate
Variazione magazzino materie prime
Spese amministrative e commerciali
Ammortamenti
Altre spese operative
Risultato Operativo
Imposte sul reddito dell’esercizio (40%)
NOPAT
Costo del capitale investito
Economic Value Added (EVA)
11
2.600
0
-1.400
0
-400
-150
-100
550
-140
410
-254,4
155,6
7. VANTAGGI E CRITICITÀ DEL MODELLO EVA
Nonostante nei precedenti paragrafi abbiamo mostrato le potenzialità che il modello
dell’EVA può assicurare, esso non è del resto esente da limiti e potenziali svantaggi.
Di conseguenza, obiettivo di questo paragrafo è riassumere sinteticamente non solo i
principali vantaggi e benefici associati all’uso dell’EVA ma anche mettere in luce alcuni
suoi limiti.
7.1. I principali vantaggi dell’EVA
Almeno nella configurazione data da Stern & Stewart, il modello EVA risulta di
interesse per un’azienda al fine di mettere a fuoco due obiettivi/situazioni rilevanti.
La prima consiste nel riconoscere che uno degli obiettivi fondamentali per
un’azienda risiede nel massimizzare la ricchezza dei propri shareholders. In particolare,
la formula di determinazione dell’EVA considera i profitti aziendali secondo la reale
interpretazione che gli azionisti assegnano loro. In tal senso, è senza dubbio possibile
affermare che la considerazione ed il calcolo di questo indicatore permettono di
allineare gli obiettivi dell’azienda e dei suoi shareholders.
La seconda, invece, conduce alla considerazione in base alla quale il valore di
un’azienda dipende dalla misura in cui i suoi investitori attendono dei profitti futuri in
misura superiore od inferiore al costo del capitale. In questo senso, un sostenuto
incremento dell’EVA condurrà ad un accrescimento del valore di mercato dell’azienda.
Tale annotazione, a ben vedere, risulta di particolare interesse. Infatti, non è tanto il
valore attuale dell’EVA quello che risulta rilevante per gli investitori e per gli analisti,
poiché la performance attuale di una specifica azienda è già rappresentata dal valore di
mercato delle sue azioni. Al contrario, è la possibilità di un continuo miglioramento del
valore dell’EVA che porterà ad una correlata continua crescita della ricchezza degli
shareholders.
In maggior dettaglio, risulta che la misura dell’EVA è strettamente connessa a quella
del Net Present Value (NPV). In tal senso, il modello EVA – analogamente a quanto
affermato dalle teorie della corporate finance – permette di sostenere che il valore
dell’azienda si incrementerà nel caso in cui si abbiano dei progetti con NPV positivo.
In aggiunta alle precedenti considerazioni, è possibile far notare che la metodologia
EVA permette di superare un limite tipico di numerosi indicatori di performance
tradizionalmente utilizzati in azienda. L’EVA, infatti, rende i top managers responsabili
in relazione ad una misura che essi sono in grado di influenzare e controllare (il ritorno
sul capitale ed il costo del capitale sono certamente influenzati dalle decisioni da loro
prese), al contrario di altre variabili quali, ad esempio, il prezzo di mercato delle azioni.
Inoltre, l’EVA è un indicatore che risulta influenzato da tutte le decisione assunte dai
manager di un’azienda. In questo senso, ad esempio, le decisioni inerenti agli
investimenti impattano sul tasso di ritorno del capitale investito, le decisioni relative alla
distribuzione dei dividendi influenzano il tasso di ritorno in via indiretta e quelle
relative alle modalità di finanziamento influenzano il costo del capitale.
12
Infine, notiamo che il metodo EVA può essere efficacemente utilizzato in processi
volti a valutare l’operato del management aziendale (e quindi all’interno di sistemi di
incentivazione manageriale), attraverso l’analisi del livello assoluto dell’EVA o del suo
cambiamento annuale, od in ottica prospettica sommando al capitale investito
dall’azienda la somma attualizzata degli EVA futuri.
7.2. Alcuni limiti dell’EVA
In primo luogo, risulta necessario riflettere su quali siano le variabili che esercitano
la maggiore influenza nella determinazione dell’EVA.
Come indicato in precedenza, il WACC ed il CI sono due determinanti principali
nella formula dell’EVA.
Il WACC risulta a sua volta influenzato da numerosi fattori, quali i tassi di mercato,
il premio per il rischio, la rischiosità connessa all’azienda in analisi e la sua struttura
patrimoniale.
Il capitale investito, a sua volta, risulta influenzato da numerosi aspetti gestionali,
nonché da politiche contabili della società.
La determinazione algebrica dell’EVA, inoltre, risulta influenzata da due altre
variabili di sicura rilevanza, ovvero dall’ammontare degli investimenti e dall’inflazione.
Nel primo caso, il valore dell’EVA risulta inversamente proporzionale all’entità dei
nuovi investimenti realizzati dall’azienda in analisi. Tale situazione emerge usualmente
poiché il ritorno calcolato su attività nuove (e quindi poco ammortizzate) è
contabilmente inferiore rispetto a quanto accadrebbe in presenza di assets più vecchi e
maggiormente ammortizzati. Inoltre, è consuetudine ipotizzare (e rilevare poi nella
pratica) che i ritorni per gli investimenti effettuati avvengano a distanza nel tempo. Di
conseguenza, ne potrebbe emergere che i managers che avessero la propria valutazione
e remunerazione legata ai valori dell’EVA potrebbero avere la tendenza e l’opportunità
a rinviare nel tempo gli investimenti da realizzare, evitando quindi di deprimere il
valore dell’EVA stesso.
In relazione all’inflazione, invece, si deve notare che un’elevata inflazione tende ad
aumentare il valore dell’EVA, in seguito a due cause principali, ovvero al
deprezzamento delle attività dell’azienda e, ceteris paribus, ad un incremento degli utili.
Ulteriori limiti del modello EVA si possono manifestare nei casi in cui esso venga
impiegato per la valutazione d’azienda.
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8. ALCUNI ESEMPI
Esempio n. 1
Si supponga di essere in presenza del seguente conto economico opportunamente
riclassificato.
Ricavi dalle vendite
Variazione magazzino prodotti finiti
Acquisto materie prime
Diminuzione magazzino materie prime
Spese per il personale
Ammortamenti
Risultato Operativo
Oneri finanziari
Risultato al lordo delle imposte
Imposte (40%)
Utile di periodo
2.000
0
-500
-100
-300
-700
400
-200
200
-80
120
Si supponga altresì di conoscere i seguenti dati:
- Capitale Investito = 5.000 (Capitale Proprio = € 3.000; Debiti = € 2.000);
- Costo del capitale proprio = 5%;
- Costo del capitale di terzi = 200/2.000 = 10%.
Si proceda a calcolare l’EVA di questa azienda.
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Soluzione Esempio n. 1
1. Calcolare il NOPAT
Ricavi dalle vendite
± Variazione magazzino prodotti finiti
- Acquisto materie prime
- Diminuzione magazzino materie prime
- Spese per il personale
- Ammortamenti
= Risultato Operativo
- Imposte
= NOPAT
2.000
0
-500
-100
-300
-700
=400
-80
=320
Utile di periodo
+ Oneri finanziari
= NOPAT
120
+200
=320
Infatti:
2. Identificare il Capitale Investito dall’azienda
Questo dato è già conosciuto ed ipotizzato essere pari a:
Capitale Investito = € 5.000
3. Calcolare il WACC
WACC = K * [E/(D+E)] + Y* [D/(D+E)]
Dove:
E = equity (capitale proprio) = € 3.000;
D = debt (capitale di terzi) = € 2.000;
K = costo del capitale proprio = 5%;
Y = costo del capitale di terzi = 10%.
WACC = 5% * [3.000/(2.000+3.000)] + 10%* [2.000/(2.000+3.000)] =
= 5% * (0,60) + 10% * (0,40) = 0,03 + 0,04 = 0,07 ovvero 7,00%
4. Calcolare l’EVA
EVA = NOPAT – (CI * WACC) =
= 320 – (5.000*0,07) = 320 – 350 = - € 30
Registrando un EVA<0, l’azienda sta distruggendo valore economico.
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Esempio n. 2
Si supponga di essere in presenza del seguente Stato Patrimoniale:
ATTIVO
Attivo Fisso
Brevetti industriali
Fabbricati
Partecipazioni
Attivo Circolante
Magazzino materie prime
Banca X c/c saldo attivo
Cassa
€
8.000
5.000
2.000
1.000
4.000
1.500
500
2.000
Totale attivo
12.000
PASSIVO
Patrimonio Netto
Capitale Sociale
Utili portati a nuovo
Utile d’esercizio
Passività consolidate
TFR
Mutui passivi
Passività correnti
Debiti v/banche
Debiti v/fornitori
Totale passivo
€
4.700
3.480
500
720
5.800
800
5.000
1.500
1.000
500
12.000
Si supponga inoltre di essere in presenza del seguente conto economico opportunamente
riclassificato:
Ricavi dalle vendite
Incremento magazzino prodotti finiti
Acquisto materie prime
Diminuzione magazzino materie prime
Spese per il personale
Ammortamenti
Altre spese operative
Risultato Operativo
Oneri finanziari
Risultato al lordo delle imposte
Imposte (40%)
Utile di periodo
Si supponga inoltre che:
- costo del capitale proprio = 6%
Si proceda a calcolare l’EVA di questa azienda.
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3.400
+100
-800
-200
-400
-500
-100
=1.500
-300
=1.200
-480
=720
Soluzione Esempio n. 2
1. Calcolare il NOPAT
Ricavi dalle vendite
+ Incremento magazzino prodotti finiti
- Acquisto materie prime
- Diminuzione magazzino materie prime
- Spese per il personale
- Ammortamenti
- Altre spese operative
= Risultato Operativo
- Imposte (40%)
= NOPAT
3.400
+100
-800
-200
-400
-500
-100
=1.500
-480
=1.020
Infatti:
Utile di periodo
+ Oneri finanziari
= NOPAT
720
300
1.020
2. Identificare il Capitale Investito dall’azienda
Totale Passivo
- TFR
- Debiti V/fornitori
= Capitale Investito
12.000
- 800
- 500
10.700
Capitale Sociale
+ Utili portati a nuovo
+ Utile d’esercizio
+ Mutui passivi
+ Debiti v/banche
= Capitale Investito
3.480
+ 500
+ 720
+ 5.000
+ 1.000
10.700
Infatti:
3. Calcolare il WACC
WACC = K * [E/(D+E)] + Y* [D/(D+E)]
Dove:
E = equity (capitale proprio) = 3.480 + 500 + 720 = € 4.700;
D = debt (capitale di terzi) = 5.000 + 1.000 = € 6.000;
K = costo del capitale proprio = 6%;
Y = costo del capitale di terzi = 300/6.000 = 5%.
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WACC = 6% * [4.700/(6.000+4.700)] + 5%* [6.000/(6.000+4.700)] =
= 6% * (0,439) + 5% * (0,561) = 0,0263 + 0,028 = 0,0543 ovvero 5,43%
4. Calcolare l’EVA
EVA = NOPAT – (CI * WACC) =
= 1.020 – (10.700*0,0543) = 1.020 – 581 = + € 439
Rilevando un EVA>0, l’azienda sta creando valore economico.
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